水羊股份(300740) 投资要点 水羊股份23&24Q1盈利超预期，利润空间持续扩大。（1）2023年：实现营收44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润2.94亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为4.78亿，销售费用率略降1.70%至41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。（2）23Q4：营收11.16亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为59.72%、同比增加11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润1.14亿，归母净利率实现10.23%。（3）24Q1：营收10.32亿元/yoy-1.36%，归母净利润0.40亿/yoy-23.25%，扣非净利润0.53亿/+45%。 双业务共同打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）自有品牌体系：①伊菲丹：推进品牌及产品梯队建设，拓新活动持续强化高奢定位，23年全球整体实现约100%增速，GMV首次破10亿元，飞瓜统计抖音渠道23年销售额3.9亿+，同比增长80%+；24Q1预期延续高增，抖音渠道同比增加超50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加；防晒单品24M3抖音销量超5000件，预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊：23年全面升级焕新，收入有所下降，24年5月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智，均获高速增长，PA基本解决供应链问题、24Q1看整体趋势向好。（2）代理品牌体系：已形成“1+5+n”代理格局，23年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。 多渠道齐发力，数字化运营持续赋能品牌。（1）分销售模式：23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05%/yoy+3.67pct、20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、+3.89%、-30.53%、-51.89%。（2）线上渠道：公司以线上渠道为主，23年线上营收40.80亿/yoy-4.40%，占比90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比82.63%，营收37.13亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比8.16%，营收3.67亿/yoy+3.56%；23年第三方平台中淘系收入占比31.06%，营收13.96亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收11.34亿/yoy+60.56%。 投资建议：自有品牌：EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期，大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定，细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026年营收为51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润3.80亿/4.69亿/5.48亿，对应PE分别为18.4X/14.9X/12.7X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

水羊股份(300740) 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收44.93亿，yoy-4.9%；归母净利2.94亿元，yoy+135.4%，扣非归母净利2.73亿，yoy+180.8%。24Q1公司实现营收10.32亿，yoy-1.4%，归母净利0.4亿，yoy-23.3%，扣非归母净利0.53亿，yoy+44.67%。 财报重点：■营收端：①分产品看，2023年①水乳霜膏实现营收35.1亿元，yoy-0.2%，占比78.01%；②面膜实现营收8.2亿元，yoy-9.0%，占比18.33%。②分渠道看，2023年线上渠道实现营收40.8亿元，yoy-4.4%，营收占比90.8%；其中第三方、自有平台分别实现营收37.1/3.7亿元，yoy-5.12%/+3.56%。■成本方面，23年毛利率58.4%，同增5.32pct，24Q1毛利率61.3%，同增7.63pct。公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化。■费用方面，23年销售费用率为41.4%，同减1.7pct，费用管控加强；管理费用率为5.2%，同增1.1pct；研发费用率1.7%，同减0.2pct，主因调整研发组织，优化研发人员结构所致。24Q1年销售费用率为46.3%，同增5pct；管理费用率为5.6%，同增1.5pct；研发费用率1.7%，同减0.6pct。 EDB2023①品牌建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；②产品，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线，进一步完善产品矩阵；③渠道，线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。 点评：23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境及公司品牌转型调整，营收端或受影响，下调营收预测，预计24-25年营收49/56亿元（原为68/84亿元），预计26年营收63亿元。考虑公司结构优化高毛利产品占比提升驱动毛利率向上，预计24-26年归母净利润达4.0/4.7/5.4亿元，对应17/15/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

水羊股份(300740) 投资摘要 事件概述 公司发布23年报及24年第一季度报告。23年公司实现营业收入44.93元，同比-4.86%；实现归母净利润2.94元，同比+135.42%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+180.80%。24Q1实现营收10.32亿元，同比-1.36%；归母净利润0.40亿元，同比-23.25%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+44.67%。 分析与判断 高奢护肤品牌伊菲丹持续放量，期待御泥坊调整成果。（1）法国高奢护肤品牌EDB在2023年持续加强品牌体系化建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；持续丰富产品矩阵，品牌打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）多个核心产品，并陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线；渠道上坚持线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。（2）御泥坊聚焦整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代。23年完成多款核心原料储备，赋能品牌产品；持续坚持全渠道布局，2023年直播合作达人数量超3000+，直播带货多次单场GMV破千万。 产品结构优化+精细化运营，公司盈利能力明显改善。2023年公司毛利率为58.44%，同比+5.32pcts；净利率为6.65%，同比+4.05pcts；费用率方面，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pcts，管理费用率为5.24%，同比+1.13pcts，研发费用率为1.70%，同比-0.18pcts，财务费用率为1.44%，同比+0.63pcts。2023年公司总体盈利能力明显改善，我们认为主要是由于（1）公司自主品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构优化，高毛利的产品占比提升；（2）公司加强费效管控，销售费用率同比减少。 投资建议 我们预计24-26年营收49.52/55.78/60.21亿元，同比+10.21%/+12.64%/+7.95%；归母净利润3.93/4.64/5.37亿元，同比+33.50%/+18.24%/+15.56%。对应EPS分别为1.01/1.20/1.38元/股；对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。

水羊股份(300740) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。 点评： 产品结构优化带动盈利改善，24Q1扣非净利润同比增长45% 23年公司实现营业收入44.93亿元，同比下降4.86%，归母净利润2.94亿元，同比大幅提升135.42%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长180.8%。利润增长主要系高毛利品牌占比提升及管理效率提升所致。盈利能力方面，2023年公司毛利率58.44%，同比提升5.32pct，净利率6.65%，同比提升4.05pct。23年公司费用管控良好，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.35%/5.23%/1.71%，同比分别降低1.7/提升1.13/降低0.18pct。管理费用率提升主要系水羊智造基地转固，折旧费用有所增加。24Q1公司实现营业收入10.32亿元，同比下降1.36%，归母净利0.40亿元，同比下降23.25%，扣非归母净利润0.53亿元，同比提升44.67%。非经损益主要系持有及处置金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益。24Q1公司毛利率为61.34%，同比大幅增长7.63pct，净利率为4.13%，同比下降1.09pct。 EDB23年全球增速超100%，御泥坊焕新在即，CP业务稳步发展公司坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的战略，构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次自有品牌矩阵。自主品牌方面：（1）EDB：23年全球增速超100%，全球GMV突破10亿。产品方面，超级CP、抗光老精华防晒贡献核心收入，24年有望推广rich面霜及高客单臻金系列进一步完善产品矩阵。渠道方面，坚持线上线下多渠道布局，23年国内首家专柜落地杭州武林银泰，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。营销方面，持续强化品牌高奢护肤属性，24年有望借势法国巴黎奥运会进一步提升全球影响力。（2）御泥坊：23年仍处于品牌调整期，聚焦心智矫正梳理及产品体系迭代，完成黑参提取物、PQQ多款核心原料储备，今年全新定位“2+3东方肌肤方程式”，有望迎来全面升级。（3）大水滴：持续深耕熬夜心智，23年实现双位数以上增长。CP品牌方面：与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，聚焦高毛利品牌加大资源倾斜。主品牌EDB增长势头良好，御泥坊及代理小品牌持续调整优化。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.93/4.62/5.35亿元，EPS分别为1.01/1.19/1.37元，PE18/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

水羊股份(300740) 2024Q1扣非归母净利yoy+44.7%，远期外汇合约影响归母净利表观数值2023年营收44.9亿元/yoy-4.86%，归母净利2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利2.7亿元/yoy+180.8%。2023Q4公司营收11.2亿元/yoy-19.1%，归母净利1.14亿元/yoy+1804.4%。2024Q1公司营收10.3亿元/yoy-1.36%，归母净利0.4亿元/yoy-23.25%，扣非归母净利0.53亿元/yoy+44.7%，非经损益-1331万元较去年同比下降2860万元，系2024Q1已平仓的远期外汇合约亏损3008万元（一次性费用）。利润增长系多层次自有品牌矩阵体系进一步完善，高毛利品牌占比持续上升。我们维持2024-2025年盈利预测不变并新增2026年盈预测，预计2024-2026年归母净利4/4.8/5.7亿元，yoy+36%/+20.3%/+17.6%，对应EPS1.03/1.24/1.46元，当前股价对应PE17.2/14.3/12.2倍，业绩增长长期逻辑不改，维持“买入”评级。 EDB海内外同期放量，新进代言人拓圈+多品类接棒成长 EDB子公司2023年实现营收/净利润/净利率2.85亿元/0.73亿元/25.7%（2022年8-12月EDB子公司实现营收/净利润/净利率0.951亿元/0.24亿元/25.2%），预计全球GMV达10亿元+/yoy+100%左右。CP组合带动品类盈利能力提升，2023年面膜收入8.2亿元/yoy-9%，毛利率68.96%/yoy+11.1pct。渠道端:成本较高的淘系平台收入14亿元/yoy-26.7%，抖音收入11.3亿元/yoy+60.6%，渠道端优化助力销售费用率下降，2023年销售/管理/研发/财务费用率41.3%/5.2%/1.7%/1.4%，yoy-1.7pct/+1.1pct/-0.2pct/+0.6pct。2023年海外/国内营收14.6/30.4亿元，yoy+8.8%/-10.3%，毛利率62.1%/56.7%，yoy-0.73pct/+7.06pct。看全年EDB品牌多SKU接续成长，防晒表现优异，2024年线下渠道持续加码。 毛利率连续多个季度增长，代运营业务亦进入健康成长阶段 2023年毛利率/销售净利率58.44%/6.65%，yoy+5.32pct/+4.05pct，2024Q1毛利率/销售净利率61.34%/4.13%，yoy+7.63pct/-1.08pct。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率46.3%/5.7%/1.8%/1.1%，yoy+5.1pct/+1.5pct/-0.6pct/-0.6pct。品牌建设和销售持续加码，管理费用率增长系计提折旧费用增加。PA供应链问题解决后积极发力运营。代理业务公司淘汰部分亏损品牌，资源聚焦KIKO、美斯蒂克、妮尚希、ESI等优势品牌，多品牌强运营能力持续体现。 风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

水羊股份(300740) 【投资要点】 公司发布2023年及2024年一季报。2023年实现收入44.93亿元（-4.9%），归母净利2.94亿元（+135.8%），扣非后2.73亿元（+181.9%）。单季度看，23Q4收入11.16亿元（-19.1%），归母净利1.14亿元，扣非后0.77亿元。此外，24Q1收入10.32亿元（-1.4%），归母净利0.40亿元（-23.3%），扣非后0.53亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。 盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。②费率：23年销售/管理/研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各+4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。 伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP等核心SKU，23年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23年抖音GMV超4.13亿元（+108%），天猫GMV超1.72亿元（+61%），24Q1抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV已超过御泥坊。御泥坊：23Q3聚焦整体升级，完成心智矫正及产品体系迭代。23年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：23年抖音GMV达1.57亿元（+107%），京东GMV同增超3倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP品牌23年表现强劲。 抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23年公司线上收入达40.8亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。 【投资建议】 23年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26年归母净利润各4.03/4.72/5.41亿元；EPS分别为1.04/1.21/1.39元;对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济影响消费需求； 新品孵化及推广不及预期； 抖音等平台费率提升侵蚀利润等。

水羊股份(300740) 事件回顾 公司公布23年年报及24Q1季报，23年实现收入44.93亿元，同降4.86%，实现归母净利润2.94亿元，同增135.42%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同降180.8%，稀释EPS为0.73元；24Q1实现收入10.32亿元，同降1.36%，实现归母净利润为0.4亿元，同降23.25%，实现扣非归母净利润为0.53亿元，同增44.67%，EPS为0.10元。公司23年业绩符合预期，24Q1扣非归母利润高增长。 事件点评 品类结构持续优化，水乳膏霜类产品提升至78%。23年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入35.05亿元，同降0.2%，占比+3.64pct至78.01%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微800、微400产品沉淀高价值人群；2）公司面膜类实现收入8.23亿元，同降9%，占比-0.84pct至18.33%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入1.08亿元，同降60.44%，占比-3.39pct至2.41%。分品牌来看，23年公司披露的子公司EDB（伊菲丹）收入2.85亿元，净利润0.73亿元，23年伊菲丹快速增长，预计24Q1高增势能不变。 抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。23年分渠道看：1）淘系平台实现收入13.96亿元，同降26.7%，占比31%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入11.34亿元，同增60.56%，占比25%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新兴平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入19.6亿元，同降7.04%，占比44%。公司坚持多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。 毛利率稳步提升，24Q1销售/管理费用率提升拖累净利率。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为58.44%/41.35%/5.24%/1.7%，较22年同期变动率分别+5.32pct/-1.7pct/+1.1pct/-0.18pct，毛利率提升得益于产品结构升级，销售费率优化；综合，公司23年归母净利率同增3.91pct至6.55%。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为61.34%/46.31%/5.66%/1.75%，较23Q1变动分别为+7.63pct/+5.06pct/+1.53pct/-0.6pct，毛利率持续提升，销售/管理费用率提升，此外公司24Q1因平仓远期外汇合约带来投资亏损3008万元，影响净利润；综合，公司24Q1归母净利率同降1.1pct至3.88%。 盈利预测及投资建议：公司主品牌御泥坊处于调整中，伊菲丹保持快速增长，伴随品牌调整逐步落地，有望释放活力。我们调整盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为3.8亿元/4.6亿元/5.1亿元，对应PE为19倍/16倍/15倍，维持买入评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2023年及2024年一季度报告。23年，公司实现营收44.9亿元，同比-4.9%；归母净利润2.9亿元，同比+135.4%；扣非归母净利2.7亿元，同比+180.8%。24Q1，公司实现营收10.3亿元，同比-1.4%；归母净利润0.4亿元，同比-23.3%；扣非归母净利0.5亿元，同比+44.7%。 水乳膏霜业务同比持平，抖音渠道实现高增。23年，公司实现营收44.93亿元，同比-4.86%。分业务看，1）水乳膏霜：23年营收35.05亿元，同比-0.20%；2）面膜：23年营收8.24亿元，同比-9.00%；3）品牌管理服务：23年营收1.08亿元，同比-60.44%；4）其他：23年营收0.56亿元，同比+80.43%。分渠道看，1）线上：23年营收40.80亿元，同比-4.40%，其中淘系/抖音营收分别为13.96/11.34亿元，同比-26.70%/+60.56%，抖音渠道实现增长；2）线下：23年营收4.13亿元，同比-9.10%。 聚焦发展高毛利率品牌，盈利能力大幅提升，24Q1毛利率同比+7.63pct，扣非归母净利率同比+1.64pct。1）毛利率方面，23年，公司毛利率为58.44%，同比+5.32pct；24Q1，公司毛利率为61.34%，同比+7.63pct。2）费用率方面，23年，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pct，主要系公司加强费效管控；管理费用率为5.24%，同比+1.13pct，主要系折旧费用、装修费用增加；研发费用率为1.70%，同比-0.18pct，主要系公司调整研发组织，优化研发人员结构。24Q1，公司销售费用率为46.31%，同比+5.06pct；管理费用率为5.66%，同比+1.53pct；研发费用率为1.75%，同比-0.60pct。3）净利率方面，23年，公司实现归母净利润2.94亿元，对应归母净利率6.55%，同比+3.91pct；实现扣非归母净利2.73亿元，对应扣非归母净利率6.07%，同比+4.02pct。24Q1，实现归母净利润0.40亿元，对应归母净利率3.88%，同比-1.11pct；实现扣非归母净利0.53亿元，对应扣非归母净利率5.17%，同比+1.64pct。 自有品牌与CP品牌双业务驱动，公司多曲线成长可期。1）自有品牌：持续沉淀品牌资产，初步构建涵盖高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，其中①稀缺高奢品牌伊菲丹持续高增，PA培育孵化中：23年持续加强品牌体系化建设，营销端通过品牌艺术沙龙会、明星代言（23年10月官宣杨紫为超级面膜代言人、24年3月官宣吴磊为抗光老精华防晒代言人）、南法溯源等活动，产品端打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）等多个核心产品，储备臻金系列、樱花系列等潜力产品线；渠道端坚持线上线下多渠道布局，持续开拓杭州武林银泰等高奢百货、高奢酒店SPA等渠道，不断强化品牌高奢属性，提升高奢人群渗透；此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌Pier Auge，中长期看，依托超强的品牌筛选与运作能力，PA有望成为继EDB之后的另一增长曲线；②御泥坊：23年聚焦品牌整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代；依托公司研发新原料“黑参提取物”，储备东方黑参胶原紧致精华液新品，品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现；③其他：大水滴、小迷糊、御和VAA在23年持续强化品牌心智，收入保持较高的增长韧性。2）代理品牌：形成“1+5+N”的板块结构，其中，①强生：23年强生代理业务受到强生集团旗下科赴公司剥离影响，长期看公司将积极寻求与科赴公司的稳定合作，稳定代理业务基本盘；②其他：持续孵化西班牙专业医美院线健康食品品牌美斯蒂克、欧洲高端护肤品牌伊诗贝格等优势品牌，推动代理业务稳步发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应PE分别为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

水羊股份(300740) 事件：公司发布23年年报&24年一季报，公司23年实现营业收入44.93亿元/yoy-4.9%，归母净利润2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利润2.73亿元/yoy+180.8%；单Q4看，23Q4实现营业收入11.16亿元/yoy-19.1%，归母净利润1.14亿元/yoy+1804.4%，扣非归母净利润0.77亿元。24Q1公司实现收入10.32亿元/yoy-1.4%，归母净利润0.40亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利润0.53亿元/yoy+44.7%。 兴趣电商实现亮眼增速，EDB子公司盈利能力优异。23年EDB子公司实现收入2.85亿元、净利润0.73亿元，对应净利率为25.71%，23H2净利率为26.77%，环比23H1提升2.83pct，盈利能力稳定向好。1）分产品看：23年水乳膏霜产品实现收入35.05亿元/yoy-0.20%，毛利率为55.18%/yoy+6.34pct，面膜实现收入8.24亿元/yoy-9.00%，毛利率为68.96%/yoy+11.10pct，高毛利品牌占比提升驱动核心品类毛利率显著增长；2）分渠道看：线上渠道中，核心电商平台淘系/抖音分别实现收入13.96/11.34亿元，同比分别-26.70%/+60.56%，抖音兴趣电商有力带动线上渠道增长。 高盈利品牌占比提升推动毛利率持续优化，24Q1增加费用投放继续聚焦品牌资产积累。1）23年：毛利率与期间费用率同步优化推动盈利能力向好。23年毛利率/期间费用率/净利率分别为58.44%/49.73%/6.65%，同比分别+5.32/-0.11/+4.05pct，毛利率与费用端共同优化带动净利率明显改善，销售/管理/财务/研发费用率分别为41.35%/5.24%/1.44%/1.70%，同比分别-1.70/+1.13/+0.63/-0.18pct，费效管控加强推动销售费率优化。2）24Q1：营销投放增加继续夯实品牌力。24Q1毛利率/期间费用率/净利率同比分别+7.6/+5.4/-1.1pct，毛利端延续增长趋势，高端产品对于毛利率增长的驱动作用依然显著；费率端拆分来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.1/+1.5/-0.6/-0.6pct，销售费用率增长或源于公司相关营销费用投入增多，如3月伊菲丹官宣防晒代言人吴磊，并推广高端“抗光老”防晒，锚定消费者防晒+抗衰需求，根据灰豚数据，3月/4月累计至22日伊菲丹抖音渠道防晒产品占比分别达31.4%/37.2%，代言人推动产品认知度迅速提升。24Q1非经常损益中，金融资产/负债公允价值变动等因素产生的损益-0.17亿元，其中：投资收益-0.3亿元，主要源于已平仓的远期外汇合约亏损，公允价值变动收益+0.13亿元，可期待后续非经常因素影响缓解后回归继续高质量成长。 持续推动“自有品牌+CP品牌双业务驱动”发展战略。公司持续沉淀品牌资产，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。自有品牌方面：①伊菲丹：持续加强品牌体系化建设，在已有的超级面膜等大单品基础上引入臻金系列、樱花系列等产品线，完善产品矩阵，推动高端人群渗透；②御泥坊：品牌焕新进行中，期待后续升级发布；③大水滴：持续深耕熬夜心智，大单品3点祛痘精华23年实现小红书平台全类目祛痘搜索量TOP1，抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1，实现细分赛道领先位置，期待未来盈利贡献能力加强。CP品牌方面：目前已形成“1+5+N”层次结构，与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。 盈利预测：公司具备自有品牌+CP品牌双轮驱动，资源向高盈利品牌倾斜推动公司发展提质，叠加费效管控优化驱动盈利向好；随着后续非经常因素影响缓解、核心品牌焕新完成并继续进行营销投入建立品牌资产，期待公司基于独特模式实现更优增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.90/4.61/5.21亿元，同比分别增长33%/18%/13%，对应PE分别为19/16/14X。 风险因素：兴趣电商流量红利减退、市场竞争加剧、品牌焕新效果不及预期。

水羊股份(300740) 核心观点 2024Q1扣非归母净利同比增长45%。公司2023年实现收入44.93亿/yoy-4.86%；归母净利2.94亿/yoy+135.42%，处于此前业绩预告中值；扣非归母净利2.73亿/yoy+180.80%。其中2023Q4实现收入11.16亿/yoy-19.14%；归母净利1.14亿/yoy+1863.51%；扣非归母净利0.77亿元/yoy+694.49%。公司自主品牌品牌矩阵进一步完善，代理业务进入良性轨道，整体稳健发展。2024Q1公司实现营收10.32亿/yoy-1.36%；归母净利0.40亿/yoy-23.25%；扣非归母净利0.53亿/yoy+44.67%。其持有相关金融资产产生的公允价值变动损益-1665万，预计主要为套保业务亏损短期扰动。 毛利率大幅上行，2024Q1销售费用率有所提升。2023年实现毛利率/净利率58.44%/6.65%，分别同比+5.32pct/+4.05pct；销售/管理/研发费用率41.35%/5.24%/1.70%，分别同比-1.70pct/+1.13pct/-0.18pct。2024Q1实现毛利率/净利率61.34%/4.13%，分别同比+7.63pct/-1.09pct，销售/管理/研发费用率分别同比+5.06pct/+1.53pct/-0.60pct。受益于伊菲丹和高毛利代理业务占比提升公司毛利率大幅上行。2024Q1销售费用率提升较多主要由于公司投入较多品牌推广费；管理费用率系计提折旧费增加所致。 2024Q1受推广费支付增加带动经营性现金流有所承压。2023年公司存货周转天数同比上升31天；应收账款周转天数同比增加6天；经营性现金流净额为2.62亿元，同比+1379.66%，高毛利产品增加，盈利能力增强，另一方面系去年同期基数较低，使得经营性现金流净额大幅增加。2024Q1存货周转天数同比上升16天；应收账款周转天数同比上升9天，公司经营性现金流净额为-0.15亿元，同比-125.24%，系推广费支付增加所致。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司持续坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌中，定位高奢敏感肌抗衰细分赛道的伊菲丹持续凭借自身定位稀缺性和强消费者认同实现高速增长，带动公司业绩和盈利水平共振提升。而代理业务板块，随着强生逐渐调整落地叠加高毛利其他品牌持续增长，整体板块预计持续向好。我们维持公司2024-2025年并新增2026年归母净利润4.05/4.95/5.75亿元，对应PE分别为18/15/13x，维持“增持”评级。