水羊股份(300740) 收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓 2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。 高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进 高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。 加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用 加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。 风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收9.09亿元，同比+20.92%，实现归母净利润1258.33万元，同比+210.00%，实现扣非归母净利润1035.11万元，同比+188.93%。 Q3毛利率同比+1.83pct，整体盈利水平持续优化。25Q3公司整体毛利率69.82%，同比+1.83pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为54.67%，同比-2.78pct；25Q3管理费用率为6.82%，同比+1.57pct，主要系本期管理人员跨国协作与业务支持需求增加所致；25Q3研发费用率为3.43%，同比+0.03pct，主要系本期研发投入增加所致；25Q3财务费用率为2.12%，同比+0.04pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率1.38%，同比+2.9pct，实现扣非归母净利率1.14%，同比+2.7pct。 持续加码自有品牌研发投入，海外管理团队调整影响管理成本。公司持续加码自有品牌研发投入，单Q3研发费用支出3122.8万元，主要系公司坚持全球化研发战略布局，在全球范围内的美妆高地进行国际顶尖研发实验室的建设，并对EDB、PA、RV等品牌进行多线升级，同时为进一步加大研发实力，公司加大全球研发人员招聘力度。管理费用方面，随着RV、PA公司及团队的并入合并报表范围，同比去年对应亦增加了海外的管理成本。 自有品牌与CP品牌双业务持续发力，全球化布局深化品牌势能。自有品牌方面：1）伊菲丹：25Q3全新升级rich面霜二代，市场反馈良好，单品销售呈现翻倍式增长；另外储备大单品顶奢臻金系列升级后限量发售，同时品牌持续调整渠道结构，更注重天猫等平销型渠道的投放，加大小红书的长期品牌及产品种草投入，带动三季度天猫、京东等平销型渠道整体增速超60%。加快线下发力，新布局开业一线新一线核心商圈。25Q3巴黎老佛爷第二家伊菲丹门店开业，未来还将有更多门店开拓。2）REVIVE：北美线下市场营收同比实现高双位数增长，REVIVE在国内市场凭借品牌自身优秀的产品力与小众圈层的超高口碑，品牌曝光度与人群资产持续提升，品牌美誉度持续提升，天猫、小红书等渠道均实现高速增长。3）佩尔赫乔：持续强化PDRN源头发明的科技形象，Q3天猫、京东月销增长明显，品牌健康度持续提升。4）御泥坊：品牌势能与经营业绩在报告期内均实现有序复苏。升级后的关键单品黑参次抛，销量环比实现增长翻倍式增长。CP品牌方面：科赴回到正常的发展轨道，国民经典护肤品牌大宝，持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高速增长，美斯蒂克等成为新的增长引擎。 投资建议：公司持续推动水羊高端化与全球化布局，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.14亿元、3.22亿元、4.25亿元，同比增速分别为95.1%、49.9%、32.3%，当前股价对应PE分别为37X/25X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外品牌本土化运营风险，宏观经济复苏不及预期。

水羊股份(300740) 核心观点 收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。 分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收25.00亿元，同比+9.02%；归母净利润1.23亿元，同比+16.54%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+1.04%。25Q2公司实现营收14.14亿元，同比+12.16%；归母净利润8141.24万元，同比+23.76%；扣非归母净利润7941.15万元，同比+20.27%。 自有品牌收入占比超40%。25H1分产品来看：1）面膜类产品，实现营收4.23亿元，同比+17.96%；2）水乳膏霜类产品，实现营收19.97亿元，同比+11.70%。公司聚焦高端品牌建设，其品牌势能持续放大，结构改善成效显著，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体41.55%。 25H1毛利率同比+3.13pct，盈利能力稳步提升。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为64.61%，同比+3.13pct；25Q2公司毛利率为65.27%，同比+3.67pct。其中自有品牌毛利率高达76.83%，同比+5.7pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.94%/5.22%/1.75%，同比+2.10pct/+0.53pct/+0.36pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比+1.20pct/+0.90pct/+0.52pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为4.93%，同比+0.32pct；扣非归母净利率为4.82%，同比-0.38pct。25Q2公司归母净利率为5.76%，同比+0.54pct；扣非归母净利率为5.61%，同比+0.38pct。 自有高端品牌矩阵陆续成型，贡献后续长期发展动能。1）伊菲丹：定位法国高奢护肤品牌，通过“超级面膜+胶原精粹水”超级CP组合实现市场认知进一步加强。线上自播占比提升，线下于上海张园开设亚洲首家城堡店并创新五感SPA体验，强化高奢形象。2）PA：定位法国轻奢院线修护品牌，25H1实现高增，产品端联合瑞士实验室在中国区推出4款新品，完善产品体系。3）RV：定位美国奢华科学功效护肤品牌，大单品“一夜回春油”持续位居天猫进口精华油热销榜第一，“奇肌眼精华”多次登顶进口眼部精华热销榜TOP1，小红书平台用户自发笔记占比高达80%，品牌声量持续扩大。 代理业务经营质量持续提升。以西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克为例，其借40周年庆典在杭州举办全龄美白家族发布会，邀请品牌挚友李湘等超200位明星达人参与，明星产品“亮白饮”荣获艾媒咨询销量TOP1认证；通过抖音、小红书、天猫等多渠道精细化运营，带动品牌规模稳步上涨，进一步巩固其在医美美白赛道的领导地位。 投资建议：我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.5/3.4/4.3亿元，同比增速分别为+129.6%/32.7%/28.0%，对应PE分别为33X/25X/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、收购品牌培育不及预期。

水羊股份(300740) 2025Q2公司业绩加速增长，品牌势能持续放大 2025H1公司实现收入25亿元，yoy+9%，归母净利1.23亿元/yoy+16.5%，扣非归母净利1.21亿元/yoy+1%；2025Q2公司实现收入14.1亿元/yoy+12.2%，归母净利0.8亿元/yoy+23.8%，扣非归母净利0.8亿元/yoy+20.3%。公司聚焦高端品牌建设，高端品牌势能持续放大，品牌结构进一步改善。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利2.6/3.2/4亿元，yoy+139%/+21%/+25.1%，当前股价对应PE30.5/25.2/20.1倍，维持“买入”评级。 自有品牌体系初步完成高端化、全球化转型升级，盈利能力持续提升2025H1公司自有品牌实现收入10.4亿元，占比41.55%，毛利率76.83%/yoy+5.7pct。自主品牌进一步高端化、全球化转型升级，结构优化带动毛利率提升。整体2025H1毛利率64.6%/yoy+3.1pct，净利率4.9%/yoy+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率48.9%/5.2%/1.7%/1.6%，yoy+2.1pct/+0.5pct/+0.4pct/+0.2pct。EDB：子公司2025H1实现收入1.5亿元，yoy+11%，净利润0.35亿元，yoy-0.5%，净利率22.7%/yoy-2.6pct。EDB近期升级Rich面霜，2月14日上海张园城堡店正式开业带动高奢形象进一步强化，开业半年业绩超预期。目前已有超过10家正式直营门店，品牌启动3年50店计划，线下占比预计持续提升。PA：在中国区成功推出4款全新产品，产品体系完善线上电商高速增长。RV：小红书用户自发发布笔记占比80%，品牌大单品一夜回春油持续成为天猫进口精华油热销第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名。 大众自有品牌御泥坊经营企稳向上，CP品牌分层分解管理提质提效 御泥坊：新品“黑参胶原盒”强势登陆抖音四大榜单并登顶TOP1，业绩稳步复苏，全年有望实现盈亏平衡。CP业务：持续聚焦资源培育优势品牌，完善细分品类品牌矩阵布局。科赴板块2025H1已恢复向上发展轨道，美斯蒂克切入口服美容赛道，成功打造大单品亮白饮，品牌规模稳步上涨。香水品牌AMOUAGE线下拓展上半年实现跨越式发展。 风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

水羊股份(300740) 事件：水羊股份（S’YongGroup）发布25H1业绩报告并举行业绩会。 水羊25H1营收利润实现双增，自有品牌带动整体毛利率提升。公司25H1实现营收25.00亿元，同比增长9.02%，主要得益于公司在高端化、全球化战略指引下，对业务布局的持续优化，以及对高端品牌打造的聚焦。其中，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体营业收入的41.55%；自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7个百分点，品牌结构的进一步改善，带动公司整体毛利率显著提升。25H1毛利率为64.6%，同比增长3.1个百分点，主要得益于高定位、高客单、高毛利的品牌占比持续提升，以及对低效业务的优化调整。公司25H1实现归母净利润1.23亿元，同比增长16.54%；净利率4.93%，同比增长0.32个百分点。25H1实现扣非净利润1.21亿元，同比增长1.04%；扣非净利率4.82%，同比增长0.38个百分点。此外，25H1公司资产减值为2750万元，占利润总额比例19.23%，主要由于计提的存货跌价准备及长期股权投资减值准备。25Q2单季度，公司实现营收14.14亿元，同比增长12.16%；毛利率65.3%，同比增长3.7个百分点。25Q2实现归属净利润8141万元，同比增长23.8%；净利率5.76%，同比增长0.5个百分点。25Q2实现扣非净利润7941万元，同比增长20.3%；扣非净利率5.6%，同比增长0.4个百分点。 公司25H1加大对线上流量和研发费用的投入，经营现金流大幅改善由负转正。在费用与研发投入方面，公司25H1销售费用率为48.94%，同比提升2.1个百分点，主要由于线上流量成本增加及各大销售平台销售费率提升，但公司称会努力通过精细化管理和优化销售渠道结构来控制费用。公司25H1管理费用率为5.22%，同比提升0.53个百分点，主要原因是RV品牌团队并入及全球化战略下组织建设投入增加。公司25H1研发费用率为1.75%，同比提升0.36个百分点；公司持续加大研发投入，特别是在全球研发团队建设方面，25H1公司扩大了巴黎和东京实验室的研发人员招聘，推进全球科学家交流计划，加速研发人员培养。研发费用投入占比在自有品牌营业收入中达到4.2%。经营性现金流方面，公司25H1经营性现金流大幅增长369.0%至1.66亿元，主要得益于公司在精细化管理方面的成效，包括合理制定采购计划、优化库存管理，以及盈利能力的提升。公司表示将继续推进股权激励计划，下半年费用投放保持平稳，注重精细化管理。 公司自主品牌初步完成了高端化、全球化的转型升级。法国高奢护肤品牌伊菲丹EDB产品优化升级，线上线下渠道同时布局。在线上渠道，公司降低对头部主播的依赖，提升自播和平销的占比；线下渠道则加快门店布局，计划到2027年在全国开设50家门店，目前已在多个核心城市开设了超过十个门店。在全球市场拓展方面，伊菲丹EDB在英国哈罗德百货、巴黎老佛爷门店等高端零售场所表现优异，品牌独立站也加大了在美国市场的推广力度，今年将构建起全球十大城市多店铺形态的品牌形象矩阵网络。美国奢华科学功效护肤品牌RV（RéVive）在完成管理交接过渡后，优化了品牌形象和产品力。在中国市场，RV品牌的明星产品表现突出，中国区业务量实现了翻倍增长。在全球市场，RV品牌在美国市场保持了稳健的增长态势，并成功拓展了墨西哥和中美洲市场。轻奢品牌中，法国轻奢院线修护品牌PA推出了包括卸妆、水精华和防晒等新品，计划到年底形成完整的产品矩阵。PA品牌在市场拓展中，精准聚焦核心用户，减少平台依赖、强化线下布局。英国英伦男士理容品牌HB曝光度和搜索量持续提升，持续加强中高端造型品市场占有率，通过优化市场投放和渠道效率，实现了收入增速的提升。国内新锐轻奢美妆品牌VAA持续推出新品，复购率达到36%，25H1增长率超过50%。传统品牌御泥坊坚持东方定位，25H1通过优化产品和市场策略，逐步恢复了品牌势能。此外，御泥坊还尝试拓展美国市场，通过电商渠道取得了初步成果。CP品牌作为战略性业务，公司聚焦资源培育优势品牌，如大宝、美斯蒂克、爱慕Amouage、3lab等均有良好表现。 风险：全球经济增速高于/低于预期；市场竞争加剧/减轻风险；研发成果不及预期风险。

水羊股份(300740) 核心观点 二季度公司业绩加速向好。公司2025上半年实现营收25.00亿/yoy+9.02%；归母净利润1.23亿/yoy+16.54%；扣非归母净利润1.21亿/yoy+1.04%。单Q2实现营收14.14亿/yoy+12.16%；归母净利润0.81亿/yoy+23.76%；扣非归母净利润0.79亿/yoy+20.27%。公司二季度业绩加速增长，经营持续向好，主要得益于公司聚焦高端品牌建设，品牌结构进一步改善。 分业务看，自有品牌端，2025年上半年实现收入10.39亿，占总营收比重为41.55%，自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7pct。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌伊菲丹、佩尔赫乔、Revive的全渠道品牌体系建设，其中，伊菲丹保持良性稳定发展，利润率受益于投放效率提升而大幅提高，同时下半年会加强Rich面霜以及臻金线推广；去年底收购的高奢品牌Revive并表贡献收入增量，上半年国内收入已超过去年全年；佩尔赫乔聚焦大单品融雪面膜，并不断拓宽品类矩阵；同时御泥坊也大幅减亏。代运营业务端，业务回归正常发展轨道，主动收缩低效品牌，并不断聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌，带动整体利润率稳定提升。 分品类看，2025H1水乳膏霜实现收入19.97亿/yoy+11.70%；面膜实现收入4.23亿/yoy+17.96%。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，其中，淘系平台实现收入5.95亿/yoy+3.63%，抖音平台实现收入9.98亿/yoy+16.11%。盈利能力持续改善，营运能力保持稳定。2025Q2公司毛利率/净利率分别为65.27%/5.77%，同比+3.67/0.48pct，高毛利高端品牌占比持续提升叠加经营改善带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比分别+1.20/0.90/0.52pct；销售费用率提升主要系线上流量成本增加；管理费用率提升主要系并表Revive海外团队，并对其进行调整优化导致投入提升。营运能力和现金流都保持稳定。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司二季度呈现积极增长态势，经营质量持续提升，在高端化战略的深化推进中，自有品牌业务表现强劲，伊菲丹、佩尔赫乔和Revive等通过全球拓展强化市场地位并提升盈利能力；同时代运营业务稳步复苏，逐步回归正常发常轨道。考虑到短期公司进一步加大品牌投放，但长期高端美妆品牌持续稳步推进运营，平价品牌御泥坊等也大幅减亏，我们略下调2025年并上调2026-2027年归母净利润至2.27/2.96/3.52（原值为2.33/2.66/2.90亿，对应PE分别为35/27/23x，维持“优于大市”评级。

水羊股份(300740) 水羊股份发布2025年半年报： 2025H1收入25.00亿元/同比+9.02%；归母净利润1.23亿元/同比+16.54%；扣非1.21亿元/同比+1.04%。2025Q2收入14.14亿元/同比+12.16%；归母净利润0.81亿元/同比+23.76%；扣非0.79亿元/同比+20.27%。 品牌结构改善，毛利率显著提升 盈利端，2025H1毛利率64.61%/同比+3.13pp，归母净利率4.93%/同比+0.32pp。2025Q2毛利率65.27%/同比+3.67pp，归母净利率5.76%/同比+0.54pp。毛利率提升主要是由于自有品牌占比提升，品牌结构的进一步改善。 费用端，2025H1销售费用率48.94%/同比+2.10pp；管理费用率5.22%/同比+0.53pp；研发费用率1.75%/同比+0.36pp。2025Q2销售费用率48.47%/同比+1.20pp；管理费用率4.80%/同比+0.90pp；研发费用率1.62%/同比+0.52pp。 自有品牌坚定高端化转型，拉动整体业绩上扬 公司推动“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌板块2025H1收入10.39亿元，占比41.55%，毛利率76.83%/同比+5.7pp，坚定高端化、全球化转型升级，高端品牌品牌势能持续扩大，带动整体业绩和毛利率增长。CP品牌代运营板块收入14.61亿元，占比58.45%，持续完善各细分品类品牌矩阵布局。 打造全球新晋高奢美妆集团，搭建完善高奢品牌矩阵 公司管理全球化、高端高奢品牌的能力持续得到验证。EDB超级面膜优化迭代，多单品实现高增，线下张园店开业强化高奢形象，线上自播占比提升渠道效率提升，实现国内、欧洲、北美全球布局。RV品牌势能向上，明星名媛自发种草，小红书平台用户自发发布笔记占比80%，大单品持续霸榜第一。PA推新4款产品完善产品矩阵，举办“闪耀的她”主题论坛等活动建设高端品牌心智，实现销售快速增长。H＆B打造多场百万级销售直播，强化品牌高端基因，市占率持续攀升。CP品牌美斯蒂克亮白饮销量表现领先，超200+明星达人见证新品发布，多渠道发力推动增长。 投资建议：考虑到公司高端美妆集团规划明确，EDB等品牌产品推新想象空间丰富，收购品牌资产优异具有潜力，看好公司未来释放业绩。预计公司2025-2027年营收为46.55/49.68/52.90亿元（前为43.89/48.71/55.37亿元），归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（前为2.56/2.95/3.45亿元），对应PE33/26/21x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、经营不及预期风险等

水羊股份(300740) 核心观点 公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41亿/yoy-22.78%。2024年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000万影响，其中一方面政府补助减少为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。 分业务看，1）自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。2）CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。 分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。 销售费用高企持续挤压盈利空间。2024年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

水羊股份(300740) 2024年主动传略调整业绩承压，2025Q1收入利润同增 2024年公司实现营收42.37亿元/yoy-5.7%，归母净利1.10亿元/yoy-62.6%，扣非归母净利1.2亿元/yoy-56.7%。2024Q4公司实现营业收入11.92亿元/yoy+6.9%；归母净利0.16亿元/yoy-86.3%。2025Q1公司实现营业收入10.85亿元/yoy+5.2%；归母净利0.42亿元，yoy+4.7%。公司加大高端品牌市场投入但转化效果不及预期，部分大众线品牌亏损。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利2.6/3.2/4（2025-2026年前值为2.9/3.7）亿元，yoy+139%/+21%/+25.1%，当前股价对应PE18.7/15.5/12.4倍。公司持续推进“全球新晋高奢美妆集团”战略，优化业务结构，变革效果值得期待，长期增长逻辑清晰，维持“买入”评级。 业务结构优化带动毛利率提升，高端品牌市场投入阶段性增加致净利率承压毛利率：2024/2025Q1毛利率63%/63.8%，yoy+4.57pct/+2.42pct，主要受益于高毛利EDB、PA等自有品牌占比提升及CP业务结构优化。2024年自有品牌毛利率达74.27%。费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为49.1%/6.2%/1.9%/1.6%,yoy+7.7pct/+0.9pct/+0.24pct/+0.19pct，2024年研发费用投入占自有品牌营收比重为4.98%。净利率：2024/2025Q1净利率2.6%/3.9%，yoy-4pct/-0.27pct。公司加大对核心品牌的市场投入致净利率有所下滑。 “高奢美妆集团”打法逐渐清晰，各业务线调整后回归健康增长通道2025年整体目标：高奢品牌营收盈利能力持续好转，大众品牌盈亏平衡，战略收缩。自有品牌：2024年实现收入16.5亿元，占比39%。EDB：2024年通过明星代言、产品升级、拓展线下渠道等强化高奢形象，2025Q1双位数增长，2025年重点投入线下，提升平销、体验与线下互动销售，2025H2将推出升级版瑞士面霜，预计全年营收增长20%左右。PA：2024年增速超300%，2025年将推出新品，布局全球渠道，预计增速超100%。Revive：预计2025H1中国市场GMV超2024全年。御泥坊：2024H2调整策略回归大众市场，渠道库存问题已解决，2025Q1实现正增长，预计全年盈亏平衡。CP业务：继续聚焦优质品牌如美斯蒂克、ESI等，2024年除强生相关业务下滑明显外，其他代理品牌稳定增长。 风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。