华致酒行(300755) 事件：公司发布25年一季报，2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。 严格落实十八字行动方针，25Q1调整期业绩阶段承压。25Q1公司营收端承压相对明显，预计主要系：①25Q1酒类流通行业整体仍处于调整期，需求相对偏弱；②公司自24Q4开启包括“去库存、促动销”在内的18字行动方针，主动解决快速发展阶段积累的问题，为后续高质量增长奠基。 计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。25Q1公司毛利率10.44%（同比-0.04pcts）、销售费用率4.67%（同比+0.01pcts）、管理费用率1.28%（同比+0.18pcts）、归母净利率2.99%（同比-0.15pcts）。25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整，主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。25Q1公司经营性净现金流4.18亿元（同比-1.95%），预付款余额11.95亿元（同比-31.61%），环比24Q4减少2.21亿元。我们认为，25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。 公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元，同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应PE分别为66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期；精品酒销售不及预期。

华致酒行(300755) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入94.6亿元，同比-6.5%；归母净利润0.44亿元，同比-81%；扣非净利润0.25亿元，同比-86%。2025Q1，公司实现收入28.5亿元，同比-31%；归母净利润0.85亿元，同比-34%；扣非净利润0.75亿元，同比-41%。 名酒占比提升拉低利润率，2024Q4计提减值影响短期利润：2024年，公司毛利率/净利率为9.0%/0.5%，同比-1.7pct/-1.9pct。毛利率下降主要是因为2024年公司名酒销售占比提升，而利润率较高的定制酒占比有所下降。此外，计提减值也在一定程度上影响了公司的净利率，在名酒价格整体走低的行业背景下，2024Q4公司计提3649万元的资产减值损失，主要是存货跌价损失。2024年公司销售费用率为5.38%，同比-1.05pct，主要因促销费推广费用减少，销售人员数量减少。 2025Q1公司利润率环比有所回暖：2025Q1公司毛利率/销售净利率为10.44%/3.13%，同比-0.04pct/-0.17pct，其中毛利率同比+4.3pct明显回暖。销售/管理/财务费用率同比持平/+0.2pct/持平。 渠道端，电商增长较快，推动门店3.0计划：2024年，电商渠道/华东/华南/华北/华中地区实现收入29.0/20.9/13.7/10.25/9.13亿元，同比-9%/+73%/-1.9%/-24.6%/-25.9%。电商渠道实现较快增长，主要系春节旺季备货期间，电商各平台改变营销战略，加大促销力度，需求量增加。2024年内公司以3.0连锁门店作为战略核心支点，全力构建“名酒＋高档餐饮＋文娱生态”的创新商业模式，成功开发127家华致酒行3.0门店。相信2025年新的门店模式有望改善公司品牌价值。 持续构建和夯实自有品牌精品酒：公司的盈利模式是名酒走量引流、主要靠精品酒盈利。公司已，构建以自有品牌荷花与赖高淮为代表的“一超多强”的精品酒矩阵，2024年与仰韶酒业达成深度战略合作，重磅推出“仰韶彩陶坊源系列”产品。 盈利预测与投资评级：考虑白酒行业整体消费需求呈现弱复苏，以及公司推动包括3.0门店计划等一系列调整措施，我们将公司2025~26年的归母净利润预期从3.5/4.0亿元，下调至1.0/1.5亿元，新增2027年归母净利润预期为1.9亿元，同比+120/+52%/+28%，对应4月30日P/E为74/49/38倍。考虑到公司在2024年进行了一系列减值计提，2025年新门店计划有望改善经营，仍维持“买入”评级。 风险提示：白酒行业需求，精品酒销售情况，新门店计划推进情况不确定等

华致酒行(300755) 事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润94.64/0.44亿元（同比-6.49%/-81.11%）；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润16.33/-1.23亿元（营收同比-12.62%）。 24年白酒销量相对平稳，名酒价格下降均价有所承压。24年公司白酒营收87.60亿元，同比-6.77%。量价角度看，2024年公司白酒销量7923.96千升，同比-2.05%，对应均价为1105.45元/升，同比-4.81%，均价下降预计主要系白酒整体需求相对偏弱背景下名酒价格有所下降。 24年电商增长突出，25年酒行+酒库+华致优选三箭齐发。2024年公司华东/华南/华中/华北/西南/电商分别贡献营收-9.19%/-1.88%/-25.94%/-24.58%/-33.14%/+72.87%）。24年公司持续推动门店3.0计划，累计开发127家华致酒行3.0门店，25年公司顺应追求性价比&即时零售兴起趋势，重启酒库招商并推出华致优选，一系列渠道改革有望推动公司经营提质。 24年名酒占比提升毛利率有所承压，25年期待利润修复弹性。24年公司毛利率/归母净利率分别同比变动-1.74/-1.85pcts至9.00%/0.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.05/-0.15pcts至5.38%/1.64%。利润端承压较明显主要系24年名酒价格走低背景下，公司计提存货跌价损失0.39亿元。销售费用率下降主要系公司进一步推动人员优化，24年销售人员数量由1350人减少至925人。2024Q4公司经营活动现金流8.29亿元，同比+880.49%，24年末公司库存白酒量3560.90千升，同比-10.90%。 公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑白酒消费弱复苏背景，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元（25-26年前值为97.61/106.92亿元），同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.31/1.77/2.34亿元（25-26年前值为2.19/2.54亿元），同比+193.84%/35.76%/32.24%，对应PE分别为51.0/37.6/28.4X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；白酒消费需求不及预期；精品酒推广不及预期；名酒市场价格波动；名酒配额波动。

华致酒行(300755) 事件 2025年4月17日，华致酒行发布2024年年报。 投资要点 业绩表现承压，费用整体优化 收入小幅下滑，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为94.64/0.44亿元，分别同比-6%/-81%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为16.33/-1.23亿元，总营收同比-13%，2023Q4归母净利润为0.04亿元。盈利能力略下滑，费用优化成效较好。2024年毛利率/净利率分别为9%/0.5%，分别同比-1.7/-1.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为4%/-8%，分别同比-5.5/-7.9pcts。2024年销售/管理费用率分别为5%/2%，分别同比-1.1/-0.2pcts；2024Q4分别同比-1.8/-0.1pcts。经营净现金流出同比下降致净额增长，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为4.36/106.16亿元，分别同比+54%/-5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为8.29/21.43亿元，2023Q4经营净现金流为-1.06亿元，销售回款同比-18%。截至2024年年末，公司合同负债4.19亿元（环比+2.80亿元）。 行业整体处于调整期，看好供应链平台建设 2024年白酒/葡萄酒营收分别为87.60/4.20亿元，分别同比-6.77%/-13.68%。白酒方面，2024年销量/均价分别同比-2.05%/-4.81%，毛利率同比-1.91pcts至7.33%。2024年白酒行业需求整体承压，名酒产品价格下行，精品酒所在次高端价位带商务场景仍未恢复，对公司利润端影响较大。葡萄酒方面，2024年销量/均价分别同比+1.32%/-3.13%，毛利率同比-8.06pcts至25.23%。2024年公司与奔富深化合作并获得多款红酒产品独家代理权，扩充品类覆盖更多价位段，推动销量增长。2024Q4以来，公司主动调整变革内部架构与战略方向，以“去库存、促动销、稳价格、调结构、强团队、优模式”为行动方针，提升公司核心竞争力；同时梳理未来业务重心，做好名酒保真的渠道品牌和供应链服务平台两大工作，将名酒产品纳入体系管理，做好门店与消费者服务。 电商发力快速增长，渠道改革期待成效 2024年公司华东/华南/华北/华中/电商营收分别29.03/13.71/10.26/9.13/20.92亿元，分别同比-9.19%/-1.88%/-24.58%/-25.94%/+72.87%，华东与华南区域表现相对较好，同时电商方面依托春节节庆营销与平台策略调整，加大促销力度，收入快速增长。渠道方面，公司后续以华致酒行3.0、华致名酒库与华致优选三种形态的渠道为三大抓手，其中，华致酒行3.0对合伙人质量要求更高，承载保真品牌形象与推广功能；华致名酒库应对渠道下沉与产品消费变化，以酒水超市和团购业态为主；华致优选适应未来即时零售布局，致力于区域内形成品牌势能。 盈利预测 我们认为公司供应链服务平台的搭建有利于稳固核心竞争力，同时三大渠道业态满足多元消费需求与环境。短期行业需求整体承压，公司作为渠道商利润调整较多，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.26/0.42/0.60元，当前股价对应PE分别为61/37/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

华致酒行(300755) 事件 2025年1月17日，华致酒行发布2024年业绩预告。 投资要点 业绩不及预期，利润表现承压 2024年归母净利润预计为0.38-0.52亿元，同减83.82%-78.11%；扣非归母净利润预计为0.21-0.28亿元，同减88.28%-84.14%，业绩不及预期，利润承压明显。2024Q4归母净利润预计为-1.30~-1.16亿元，去年同期为0.04亿元；扣非归母净利润预计为-1.28~-1.21亿元，去年同期为0.03亿元，Q4亏损主要系：1）行业整体需求疲软，五粮液等名酒批价下行，公司毛利率下降；2）公司基于谨慎性原则对部分存货进行存货跌价准备，净利润同比减少。 内部改革调整，去库存稳价格 品牌合作方面，公司逐步增加与区域酒合作，以进行100-200元价位带产品线扩展，如与仰韶酒业合作后产品动销表现较好。产品销售方面，公司目前以开品鉴会、投入成本回购货物、调整门店考核指标等措施帮助经销商与门店促产品动销，稳住市场价格。内部调整方面，公司加大人员优化调整，注重员工培训，重新制定考核任务，期待改革成效。 盈利预测 我们认为公司短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。短期行业需求整体承压，公司作为渠道商利润调整较多，根据预告，我们调整公司2024-2026年EPS为0.12/0.30/0.54（前值为0.44/0.66/0.89）元，当前股价对应PE分别为160/63/35倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

华致酒行(300755) 事件：24年前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为78.32/1.68/1.49亿元（同比-5.10%/-27.36%/-15.24%）；24Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.89/0.13/0.12亿元（同比-20.84%/-84.17%/-64.64%）。 三季度白酒需求总体偏弱，收入端有所承压。三季度虽然中秋国庆等消费集中阶段，但终端反馈动销同比下滑，行业压力之下公司经营阶段性承压。 利润端阶段性承压，费用持续优化。24Q3公司毛利率8.50%（同比-1.93pcts）、销售费用率5.54%（同比-0.96pcts）、管理费用率1.83%（同比+0.03pcts）、归母净利率0.67%（同比-2.68pcts）。我们预计，Q3公司归母净利率降幅相对较大主要系24Q3收到政府补贴减少影响，实际24Q3公司扣非归母净利率为0.63%（同比-0.78pcts）。24Q3末公司预付款余额14.68亿元（同比-7.78%），我们预计，公司预付款同比有所下降或与公司调节部分经销品牌的回款节奏有关。 营销老将接任总经理，期待发挥经验优势护航公司行稳致远。10月中旬公司发布人事调整公告，新增吴其融先生为公司非独立董事，并聘任杨武勇先生为公司总经理。吴其融先生与公司实控人、董事长吴向东先生为父子关系，体现实控人对公司管理高度重视。杨武勇先生跟随董事长多年，历任北京金六福酒业有限公司副总经理兼江苏大区营销总监、华东营销中心总经理，我们认为，行业调整期总经理丰富的从业经验有望护航公司行稳致远。 考虑白酒消费弱复苏背景，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为92.93/97.61/106.92亿元（前值为109.84/121.51/134.35亿元），归母净利润分别为1.78/2.19/2.54亿元（前值为2.55/3.07/3.56亿元），对应PE分别为45.9/37.2/32.1X。我们认为，政策催化下后续白酒需求有望复苏，公司经营有望受益需求复苏迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期；精品酒销售不及预期。

华致酒行(300755) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入78.32亿元（-5.10%），归母净利1.68亿元（-27.36%），扣非归母净利1.49亿元（-15.24%）。2024Q3，公司实现总收入18.89亿元（-20.84%），归母净利0.13亿元（-84.17%），扣非归母净利0.12亿元（-64.64%）。 政府补助减少、财务费用增加影响Q3净利率 1）名酒批价波动+精品酒消费场景波动影响毛利。2024年前三季度，公司毛利率为10.02%，同比-0.98pct，归母净利率为2.14%，同比-0.66pct，销售、管理费用率有所下降，分别同比-0.89、-0.15pct至5.39%、1.55%。24Q3，公司毛利率为8.50%，同比-1.93pct，主要受名酒批价波动及低毛利名酒收入占比提升影响，归母净利率为0.67%，同比-2.68pct，主要由于毛利率下降、财务费用率增加、其他收益减少影响。 2）政府补助减少、财务费用增加影响Q3净利率。24Q3，公司财务费用率为0.83%，同比+0.55pct，主要由于短期借款增加导致利息费用增加；其他收益/收入同比-2.19pct至0.004%，主要由于政府补助减少。 3）承兑汇票使用减少影响经营现金流净额。2024年前三季度，公司经营现金流净额为-3.93亿元（去年同期3.89亿元），主要由于购买商品支付的现金增加（24Q3末，公司应付票据5.36亿元，同比-70.94%，主要由于使用承兑汇票支付的货款减少）。 蓄势而“蛰”，静待复苏 1）公司升级门店，修炼内功，有望推动单店销售提升。公司继续聚焦华致酒行3.0门店升级迭代，推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，以连锁门店为载体，开创用酒新体验，提升门店单店销售。 2）名酒厂合作关系稳固，有望逆势提升份额。挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益；同时，公司资金实力强，有望逆势提升在名酒厂的份额。3）酒类运作经验丰富，精品酒有望增厚公司利润。公司开发定制精品酒（荷花系列酒、赖高淮等），围绕“优质合伙人+精品酒”开展营销工作，在全国范围内广泛寻找优质合伙人，精品酒毛利率高于名酒，有望增厚公司利润。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为1.81/2.29/2.86亿元，增速-23.15%/26.47%/25.28%，对应10月29日PE分别为39/31/25X（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。

华致酒行(300755) 事件 2024年10月28日，华致酒行发布2024年三季报。 投资要点 需求疲软致毛利率下降，盈利同比承压 利润不及预期，盈利能力承压。2024Q1-3总营收78.32亿元（同减5.10%），归母净利润1.68亿元（同减27.36%），扣非净利润1.49亿元（同减15.24%）。2024Q3总营收18.89亿元（同减20.84%），归母净利润0.13亿元（同减84.17%），扣非净利润0.12亿元（同减64.64%），其中，公司本期受到的政府补助减少致非经常性损益同比下降。产品结构变化致毛利率同比下降，费用同比优化。2024Q1-3毛利率/净利率分别为10.02%/2.21%，分别同比-0.98/-0.69pcts；2024Q3分别为8.50%/0.65%，分别同比-1.93/-2.79pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为5.39%/1.55%，分别同比-0.89/-0.15pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为5.54%/1.83%，分别同比-0.96/+0.03pcts。现金流与收入表现一致，合同负债环比略增。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为-3.93/-3.33亿元，去年同期分别为3.89/-0.33亿元；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为84.73/23.35亿元，分别同比-1.14%/-10.82%。截至2024Q3末，合同负债1.39亿元（环比增加0.51亿元）。 标品酒表现稳健，精品酒盈利略受损 标品酒方面，五粮液销售与批价表现稳定，精品茅台表现亦较好，整体标品酒占比表现预计提升。精品酒方面，行业下行周期受主线产品表现扰动较大，公司加大促销力度促进定制酒销售，对毛利率造成一定影响；同时定制酒表现略有分化，部分产品表现较好，其他定制酒预计略承压。另外，自有品牌荷花与赖高淮保持较高盈利能力，整体消费承压致需求略疲软。 盈利预测 我们认为公司短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。短期行业需求承压，根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS为0.44/0.66/0.89（前值为0.59/0.73/0.92）元，当前股价对应PE分别为42/28/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

华致酒行(300755) 投资要点 踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企 2005年第一家华致酒行开业，以高端名酒代理与“保真”理念起家；2012年连锁门店已超500家；2015年加大与名酒厂合作开发定制产品；2018年推出“荷花”品牌；2019年成为酒类流通首家上市企业，以业绩稳定增长的标品酒为基础，加码定制开发产品以提高盈利能力；2023年成为酒类流通首家百亿营收企业，拥有2000余家门店同时加速门店转型。 酒类流通格局分散，头部优势突出 2023年我国酒类流通市场规模预计13593亿元，同比增长5%。1）酒类流通连锁化率低，规模化有望提速。目前我国酒类流通企业连锁化率仅为5%，碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升趋势明显。2）竞争格局分散，第一梯队地位确立。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5为2.3%，对比美国/英国/德国CR5分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。3）美国酒类流通集中度高，批发商话语权大。2023年美国酒饮市场规模3155亿美元，同增5%；其州管理制与三级分销制度为大分销商发展奠定基础，同时头部不断并购整合资源。2024年CR3市占率预计67%，自2017年提升12pcts。 保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核 1）保真体系居领先地位，筑高核心壁垒。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，强化“保真”优势。2）供应链体系持续深耕，强化核心竞争力。在上游采购环节中，公司与名酒厂建立长期稳定合作关系，具备直采供应链带来的稳定货源，其中茅台产品SKU超200种为同业最多；同时与酒企合作开发产品，提高盈利能力；在下游流通环节中，公司构建全渠道营销网络体系，拥有连锁门店2000多家，优质零售终端3万多家，渠道网络壁垒坚固。同业对比下，华致酒行单店创收能力最强、终端网点覆盖面最广，具有龙头规模优势。在中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有40余个仓库，总面积达5万平方米。3）组织力不断加强，内部管理持续精细化。2023年公司销售人员人均薪酬为26万元/人，远领先于业内其他企业。管理方面，2022年公司启动“3+3小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023年调整全国营销区域布局，将全国划分为14个大区和76个省级市场，深入精细化管理。 自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益 1）会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量。2018年公司与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒；2023年起创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC一体化。2023年金蕊天荷会销活动超过6000场，其他小型品鉴会超过10000场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现；2024年推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100万坛以上。2）华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升。2022年公司向品牌大店转型，专注品牌高端化；2023年新增200余家华致酒行3.0门店，其中且70%以上均为异业客户，资源转化率高、转化速度快。华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000家、5万家，均保持相对稳定增速，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。 盈利预测 我们认为公司具有差异化保真体系与完善供应链体系作为核心竞争力，同时组织力在不断增强。后续短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。我们预计公司2024-2026年收入增速5.7%/+10.0%/+15.2%，归母净利润增速 4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS分别为0.59/0.73/0.92元，对应PE为31/25/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）宏观经济恢复不及预期风险；2）保真鉴真风险；3）标品价格承压风险；4）精品酒开发不及预期风险；5）自由品牌推广不及预期风险；6）门店转型不及预期风险。

华致酒行(300755) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入59.43亿元（+1.30%），归母净利1.55亿元（+2.77%），扣非归母净利1.38亿元（-3.63%）。2024Q2，公司实现总收入18.10亿元（-14.77%），归母净利0.25亿元（-49.10%），扣非归母净利0.10亿元（-77.15%）。 降本增效，费用率下降 1）H1白酒收入同比+2.88%。2024H1，公司白酒收入55.85亿元，同比+2.88%；进口葡萄酒、烈性酒、其他收入分别为2.22、0.42、0.93亿元，收入占比分别为3.74%、0.71%、1.57%。 2）H1归母净利率较稳健。2024H1，公司毛利率为10.50%，同比-0.73pct，24Q2毛利率为10.55%，同比-2.36pct，主要受低毛利名酒销售占比提高、及部分名酒毛利下降影响。2024H1，公司归母净利率为2.61%，同比+0.04pct，归母净利率较稳健；24Q2归母净利率为1.40%，同比-0.94pct，主要受毛利率下降影响。 3）降本增效，销售、管理费用率下降。2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为5.34%、1.47%、0.32%，同比-0.85、-0.20、+0.08pct，销售费用率下降主要由于促销费用减少及销售员工有所减少，管理费用率下降主要由于管理员工和后勤人员数量减少，财务费用率增加主要由于存量贷款增加；24Q2，销售、管理、财务费用率分别为6.89%、2.30%、0.45%，同比-0.74、+0.01、+0.31pct。 蓄势而“蛰”，静待复苏 1）短期来看：24年以来五粮液对大单品普五控量挺价，并于24/2/5上调出厂价，随着老打款价普五产品的库存逐步去化，普五批价有望逐步提升；公司作为五粮液的“六星级运营商”，普五批价回升有望带动公司名酒利润率回升。 2）中期来看：公司继续聚焦华致酒行3.0门店升级迭代，推进“华致名酒库”向“华致酒行”的升级战略，以连锁门店为载体，开创用酒新体验，提升门店单店销售。 3）长期来看：a）挤压式增长时代，“以茅五泸为代表的名酒”的成长胜率进一步提升，作为“名酒厂金牌服务员”的华致酒行自然受益。b）公司开发定制精品酒（荷花系列酒、赖高淮等），围绕“优质合伙人+精品酒”开展营销工作，在全国范围内广泛寻找优质合伙人，精品酒毛利率高于名酒，有望增厚公司利润。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利分别为2.53/3.05/3.64亿元，增速7.58%/20.36%/19.57%，对应8月26日PE分别为20/17/14X（市值50亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、精品酒销售波动风险、政策调整风险。