科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司收入2.99亿元，同比-18.9%；归母净利润0.93亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-18%。24Q1公司收入0.59亿元，同比-18.2%；归母净利润0.19亿元，同比-7.66%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-14.2%。收入低于预期，利润符合预期。 复配持续拖累收入，益生菌业务表现亮眼。2023年公司复配/食用益生菌/动植物微生态制剂收入0.73/1.9/0.25亿元，同比-57.8%/+37.4%/-39%。23年复配收入同比下滑较多预计主因下游常温酸需求疲软，降本增效导向导致下游减少复配添加剂采购转为单体添加剂采购，我们预计24Q1复配收入同比降幅与23年全年相当，复配承压持续拖累公司收入。2023年公司食用益生菌收入高增预计主因辰颐物语、云南白药等核心客户放量，蒙牛原料菌粉业务稳健增长，预计24Q1食用益生菌业务在高基数下同比基本持平，当前在手订单充足，24年增长可期。受下游牧业养殖低迷影响，23年动植物微生态制剂同比下降较多，预计24Q1动植物业务企稳。 产品结构升级，毛利率改善。23年/24Q1公司毛利率同比+2.6/+1.8pct，毛利率提升主因高毛利的益生菌业务占比提升且益生菌。23年复配/食用益生菌/动植物微生态制剂毛利率分别同比-10.6/+2.3/-3.8pct至31%/66%/47%；规模效应推动益生菌毛利率改善；下游疲软下公司复配吨价同比-11%，复配毛利率承压。 研发投入增加，毛利率+财务费用率改善下盈利能力优化。23年销售/研发/财务费用率同比+4/+5.45/-7pct，24Q1研发/财务费用率同比+4.6/-5.2pct。23年销售费用率提升预计主因公司加大益生菌广宣投放；研发费用率提升预计主因公司持续加大益生菌研发投入，夯实研发基础；理财收入提升下公司财务费用率改善。综合来看23年/24Q1公司归母净利率同比+1.5/+3.6pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：24Q1收入低于预期，利润符合预期，我们下调公司24-26年收入预期为4.4/5.9/7.4亿元（此前24-25年预期为5.1/6.6亿元），同比+48%/32%/27%，调整并新增24-26年归母净利润预期为1.3/1.7/2.3亿元（此前24-25年预期为1.3/1.76亿元），同比+35%/37%/31%，对应24-26年PE分别为32/23/18x，维持“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等

科拓生物(300858) 投资要点 下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算2021年我国食用益生菌上游市场规模约99亿元，26年有望达到181亿元，21-26年CAGR=13%，其中乳制品用/补充剂用规模复合增速5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游ODM企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差异化突破点。 上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为50%/35%，内资等厂商市占率合计15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。 战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道，2023H1食用益生菌收入占比已达62%，益生菌成为业务重心。2023年8月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024年2月公司发布24-28年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：1）原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C端竞争力有望提升。 盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善加速，上调23-25年营业总收入预期至3.4/5.1/6.6亿元（此前预期3.3/4.3/5.4亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别0.9/1.3/1.8亿元（此前预期0.98/1.3/1.7亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应PE分别为42/30/22x，可比公司2024年平均PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予2024年0.8倍PEG，对应24年34倍市盈率，对应24年目标市值45亿元，上调至“买入”评级。 风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等

科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入2.17亿元，同比-17.9%；实现归母净利润0.72亿元，同比-16.9%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比-19.6%。23Q3公司实现营业收入0.77亿元，同比-28.2%；实现归母净利润0.32亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压：公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富，我们预计大客户订单放量下23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过30%，环比增长超过20%，食用益生菌业务收入占比较23Q2进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈23Q3纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计23Q3公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务23Q3同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化，23Q3公司盈利能力提升：2023Q3公司毛利率58.3%，同比+2.89pct，我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看，23Q3公司归母净利率41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能：23年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。10月20日公司公告实控人孙天松完成股权转让后，战略合伙人林伟持股比例达到6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善，公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级：考虑到公司23Q3业绩低于预期，我们下调公司23-25年收入预期至3.27/4.25/5.45亿元（此前预期为4.2/5.6/7.3亿元），同比-12%/30%/28%，下调23-25年归母净利润预期至0.98/1.27/1.69亿元（此前预期为1.29/1.84/2.51亿元），同比-11%/+30%/+32%，对应PE分别为53/41/31x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

科拓生物(300858) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入2.2亿元，同比-17.9%，实现归母净利润0.7亿元，同比-16.9%；其中单Q3实现收入7701万元，同比-28.2%，实现归母净利润3167万元，同比-24.3%。 下游需求逐步复苏，公司业绩有望持续好转。公司三季度业绩同比回落，但环比二季度有明显好转，营收环比增长13.6%，归母净利润环比增长56.2%。公司复配食品添加剂产品下游需求逐步复苏，营收逐步回暖；益生菌业务壁垒较高，国产需求空间大。随着下游食品添加剂领域需求持续恢复，高毛利的益生菌业务营收占比持续提高，公司业绩有望维持增长。 在建产能丰富，业绩增长空间大。公司现有复配食品添加剂产能3500吨/年，目前公司复配食品添加剂在建产能10000吨/年；现有益生菌原料菌粉产能30吨/年，在建产能400吨/年；现有益生菌终端消费品产能100吨/年，在建产能1200吨/年；在建酸奶发酵剂产能100吨/年，后生元产能600吨/年；公司还拥有植物微生态制剂产能1800吨/年。在建项目完全达产后，复配食品添加剂、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.9倍、14.3倍和13倍，公司新布局产能较大，产能的成倍扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国产益生菌龙头，产品多元应用范围广。公司于2003年成立，专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术，并与蒙牛乳业等多家知名乳制品企业建立起良好的合作关系。公司注重研发，截至2022年6月末，公司拥有76项发明专利（含2项国外专利）、19项实用新型专利、多项非专利技术、众多产品配方、大量检测数据、乳酸菌菌种资源库数据以及多项独特的工艺技术。公司拥有研发带来的高技术壁垒，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.43元、0.48元、1.06元，对应动态PE分别为46倍、41倍、18倍。公司25年新建产线集中投产，产能快速扩张，下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，长远布局，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

科拓生物(300858) 投资要点 公司发布2023年半年报：23H1公司实现营业总收入1.40亿元，同比-10.8%；实现归母净利润0.40亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比-12.5%。23Q2公司实现营业总收入0.68亿元，同比-4.2%；实现归母净利润0.20亿元，同比-5.1%；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-16%。业绩低于预期。 下游需求回暖，复配业务边际改善：23H1公司复配食品添加剂实现收入0.42亿元，同比下滑48%，我们认为23H1复配业务收入下滑较多主因下游常温酸需求疲软+复配原材料涨价后下游客户需求进一步萎缩。渠道调研反馈，23Q2下游常温酸需求较23Q1有所回暖，我们预计23Q2公司复配业务收入同比降幅较23Q1收窄。 益生菌业务23Q2环比减速，低于预期：23H1公司食用益生菌业务收入0.86亿元，同比+61%，占收入比重达到62%，占比超过复配添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。我们预计23Q2公司食用益生菌收入同比持续高增，但或受下游需求环比减弱影响，23Q2食用益生菌业务收入环比下滑，低于预期。 产品结构升级，公司盈利能力提升：23H1公司实现毛利率51.9%，同比+1.1pct，其中复配/食用益生菌业务毛利率分别为31%/65%，同比-14.4/+0.7pct。我们认为23H1公司复配业务毛利率同比下降较多主因复配原材料价格上涨叠加下游客户压价，23H1公司复配业务吨价和吨成本分别同比-12%/+11%。公司益生菌业务技术壁垒较高，议价能力较强，毛利率稳定高位，收入占比提升推动公司毛利率改善。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.9/+0.3/+3.8/-6.7pct，销售费用率同比提升较多主因23H1公司加大了广宣力度。产品结构升级叠加费用优化，23H1公司归母净利率28.82%，同比+0.25pct。 盈利预测与投资评级：考虑到公司23Q2食用益生菌业务增长低于预期，下调公司23-25年收入预期至4.2/5.6/7.3亿元（此前预期为4.6/6.2/8亿元），同比+14%/34%/30%，下调23-25年归母净利润预期至1.29/1.84/2.51亿元（此前预期为1.5/2.2/2.9亿元），同比+17%/43%/36%，对应PE分别为35/25/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

科拓生物(300858) 事件：公司发布22年报和23年一季报，22全年/22Q4/23Q1公司分别实现营收3.69/1.05/0.72亿元，同比+1.25%/+9.08%/-16.17%；实现归母净利润1.10/0.23/0.20亿元，同比+0.32%/-5.97%/-14.48%。 2022年：复配及微生态制剂下游相对低迷，益生菌业务仍维持良好增长。营收端，分产品看，复配食品添加剂/食用益生菌制品/动植物微生态制剂分别实现营收1.73/1.40/0.42亿元，分别同比-27.7%/+87.09%/-6.70%。公司益生菌业务以核心技术为依托，与大型乳制品、医药保健品、日化和食品企业客户合作，C端业务布局也逐步展开。益生菌业务占比已达到37.80%，该业务高速增长下或将进一步成为公司发展的核心动力源泉。复配业务受下游市场需求收缩出现了一定幅度的下滑。动植物微生态制剂板块受养殖业低迷及工厂设备配套能力差影响，发展也不及预期。利润端，公司22年实现毛利率51.98%，同比+1.67pcts；净利率29.77%，同比-0.27pcts。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/8.03%/5.98%/-0.86%，同比+0.52/-2.47/-1.47/+0.86pcts。公司管理费用率下降主要系计提股权激励费用下降，以及本年度职工教育经费和行政运营费用支出下降所致。 23Q1：营收端，公司整体营收虽有所承压，但核心业务益生菌增长趋势不改。利润端，公司23Q1实现毛利率52.53%，同比+1.06pcts；净利率27.79%，同比+0.55pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.71%/8.87%/9.00%/-6.47%，同比+4.31/+0.17/+0.13/-5.41pcts。其中，销售费用同比显著增长，系公司于第一季度加大品牌营销推广力度，以实现产品推广等目标；而财务费用率同比显著下降，则是由于定期存款利息收入较上期增加所致。 益生菌研发壁垒高筑，增长路径清晰。公司研发水平国内领先，一方面多元拓张应用领域，在乳制品、奶粉、功能食品、日化等领域陆续推出成熟产品；另一方面公司凭借强大产品实力，头部客户陆续落地，业务增长路径清晰。公司研发响应速度快，产品覆盖行业主流功能，益生菌质量与稳定性水平高，且益生菌知识产权转让可满足客户差异化需求，公司国产替代有望加速。 盈利预测：因公司复配业务承压，23-24年营收预测由5.01/6.28亿元调整为4.58/6.10亿元，同比增长23.96%/33.27%；归母净利润由1.69/2.14亿元调整为1.58/2.19亿元，同比增长43.35%/38.98%；补充25年营收预测8.15亿元（yoy+33.57%），归母净利润预测2.98亿元（yoy+36.21%），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争，复配业务下游压力进一步加大，益生菌业务增长不及预期。

科拓生物(300858) 投资要点 公司发布22年年报和2023年一季报，业绩低于预期：22年公司营收3.69亿元，同比+1.25%；归母净利润1.1亿元，同比+0.32%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+18%。23Q1公司营收0.72亿元，同比-16%；归母净利润0.2亿元，同比-14%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-9%。业绩低于预期。 复配业务持续低迷，拖累公司业绩：22年公司复配收入同比-28%，收入占比同比下滑19pct至47%。受下游常温酸需求萎靡影响，22年复配业务萎缩，叠加公司产品降价影响，22年复配毛利率同比-3.8pct至42%。23Q1常温酸终端需求持续低迷，同时复配主要原材料涨价较多后下游订单节奏受冲击，我们预计23Q1公司复配业务收入和毛利率同比下滑幅度较大，拖累整体收入和利润。 第二曲线益生菌高增，结构优化推动毛利率提升：疫情催化+产能扩张，22年公司食用益生菌业务同比+87%，收入占比同比+17pct至38%，我们预计23Q1公司益生菌业务高增态势延续。22年公司食用益生菌毛利率同比-0.1pct至63%，由于益生菌业务毛利率高于复配，占比提升推动公司毛利率同比+1.7pct至52%。费用摊薄下，22年公司益生菌业务主体子公司金华银河净利率达到41%，同比+10.7pct。考虑到23Q1公司产能利用率较高，我们预计23Q1公司益生菌业务盈利能力依然维持高位，收入占比持续提升推动23Q1公司毛利率同比+1.1pct至52.5%。 费用支出较为稳定，盈利能力提升：22年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/-2.5/-1.5/+0.9pct，管理费用率同比下降主因股权激励费用降低。综合来看22年公司归母净利率同比-0.3pct至29.8%，剔除资产处置收益等非经项后的扣非归母净利率同比+3.8pct至27%。23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+4.3/+0.2/+0.1/-5.4pct，销售费用率同比提升或因公司加大自有品牌建设，23Q1公司归母净利率同比+0.5pct至27.8%，盈利能力持续提升。 23年益生菌业务潜力可期，静待复配拐点：疫后消费者健康意识提升，益生菌需求旺盛，23年益生菌业务目标依然有望实现。低基数叠加消费复苏，23Q2起下游常温酸需求有望回暖，公司复配业务有望迎来拐点。 盈利预测与投资评级：公司23Q1业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至4.6/6.2/8亿元（此前23-24年预期为5.2/7亿元），同比+26%/34%/29%，下调归母净利润预期至1.5/2.2/2.9亿元（此前23-24年预期为1.8/2.4亿元），同比+36%/48%/32%，对应PE分别为32/22/16x，下调至“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

科拓生物(300858) 食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR为122%，且毛利率高达60%。 业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由2017年的553亿元上涨至2020年的880亿元，CAGR达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021年CAGR为19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计22-25年益生菌原料规模CAGR为21%。 长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。 科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利76项（含2项国外专利），近年来共开展60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过300篇，积累了详实的数据支持。 投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B端订单充足，C端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司22-24年营收为3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS分别为0.67、1.02、1.7，对应PE分别为50.46、33.09、19.94。给予公司23年1xPEG，即给予公司23年52.51XPE，对应目标价为53.56元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。

科拓生物(300858) 公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生菌收入CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。 大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持6%增速；2）膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计2021-2024年我国益生菌补充剂终端市场CAGR有望达到18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算2021年食用益生菌中上游市场规模92亿元，预计2021-2024年CAGR=14%。 益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌上游被外资主导，测算2021年科拓生物食用益生菌市占率仅为0.8%。 公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。 客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。 其他业务：1）复配业务绑定大客户，随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望稳健增长。 盈利预测与投资评级：预计22-24年营收4.02/5.20/6.95亿元，同比+10%/29%/33%；归母净利润为1.30/1.76/2.35亿元，同比+19%/35%/34%，对应PE为34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司PEG，给予23年公司1倍PEG，即给予23年34.97倍市盈率，预计23年目标市值61.39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧。

科拓生物(300858) 公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生菌收入CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。 大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持6%增速；2）膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计2021-2024年我国益生菌补充剂终端市场CAGR有望达到18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算2021年食用益生菌中上游市场规模92亿元，预计2021-2024年CAGR=14%。 益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链中以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在于益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌中上游市场被外资主导，测算2021年科拓生物食用益生菌市占率仅为0.8%，市占率较低。 公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。 客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。 其他业务：1）复配业务绑定大客户，未来随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：预计22-24年营收4.02/5.2/6.95亿元，同比+10%/29%/33%；归母净利润为1.3/1.76/2.35亿元，同比+19%/35%/34%，对应PE为34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司PEG，给予23年公司1倍PEG，即给予23年34.97倍市盈率，预计23年目标市值61.39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧