松原股份(300893) 核心观点 安全气囊与方向盘业务放量，2024Q1营收同比增长63%。松原股份2024Q1实现营收3.68亿元，同比增长63.3%，环比下降20.9%，归母净利润0.61亿元，同比增长87.9%，环比下降24.4%。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。 随着新产品逐步放量，规模效应显现，公司保持较高的盈利能力。2024Q1公司毛利率30.68%，同比-1.25pct，环比-0.55pct，销售净利率16.56%，同比+2.17pct，环比-0.77pct。2023年安全带总成毛利率得到恢复，安全气囊、方向盘业务因业务体量较小，受到个别项目盈利水平的影响而波动。费用端，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.26%/4.43%/4.78%/0.68%，同比-0.26/-1.61/-2.86/-0.54pct，环比+0.30/+1.28/+1.46/+0.33pct，规模效应提升，费用率同比下降。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。松原股份现有大客户包括吉利、奇瑞、五菱等，公司大客户吉利汽车（含领克、睿蓝）2024Q1销量47.57万辆，同比增长49.5%，规划2024年销量190万辆，且新能源汽车销量规划增长超66%，奇瑞集团2024Q1汽车销量52.96万辆，同比增长60.3%。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。2024年4月公司披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书，公司获得该客户某平台的项目定点，公司将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测，预计将于2027年开始批量供货，该平台车型生命周期6年，生命周期内产量总计约55万台，销售额约4156万欧元。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2024-2026年归母净利润2.70/3.58/4.55亿元，每股收益分别为1.20/1.59/2.02元，对应PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。

松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入3.68亿元，同比增长63.27%，环比下降21.03%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长87.88%，环比下降24.69%。公司2024Q1业绩整体超出我们的预期。 公司2024Q1业绩超预期，营收和净利润同比实现高增。收入端，公司2024Q1实现营业收入3.68亿元，同比大幅增长63.27%，环比下降21.03%。从主要下游客户的表现来看，2024Q1奇瑞汽车实现批发51.03万辆，环比下降15.42%；吉利汽车实现批发47.57万辆，环比下降10.45%；上汽通用五菱实现批发22.40万辆，环比下降56.65%；长城汽车实现批发27.53万辆，环比下降24.93%。毛利率方面，公司2024Q1综合毛利率为30.68%，环比下降0.55个百分点，预计主要系收入规模环比下降导致规模效应有所下降所致。期间费用方面，公司2024Q1期间费用率为12.14%，环比提升3.37个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.26%/4.43%/4.78%/0.68%，环比分别+0.31/+1.29/+1.46/+0.33个百分点。归母净利润方面，公司2024Q1归母净利润为0.61亿元，同比增长87.88%，环比下降24.69%，对应归母净利率16.56%，环比下降0.77个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为2.70亿元、3.58亿元、4.49亿元的预测，对应的EPS分别为1.20元、1.59元、1.99元，2024-2026年市盈率分别为25.40倍、19.18倍、15.31倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 核心观点 松原股份安全气囊与方向盘业务放量，2023年营收增长29%。公司2023年实现营收12.80亿元，同比增长29%，归母净利润1.98亿元，同比增长68%，扣非归母净利润1.92亿元，同比增长65%。分业务看，安全带总成及零部件实现营收9.04亿元（营收占比71%），同比增长22.2%，安全气囊业务、方向盘业务实现营收2.65亿元（营收占比21%），同比增长80%。公司原有业务以安全带为主，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。 随着新产品逐步放量，规模效应显现，公司盈利能力提升。2023年公司毛利率达到31.52%，同比+3.13pct，归母净利率达到15.45%，同比+3.55pct。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.38%/5.26%/0.68%，同比分别为-0.71/-1.66/-0.39/+0.46pct。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破，客户种类拓展。松原股份现有大客户包括吉利、奇瑞、五菱等，2023年公司大客户吉利汽车销量168.65万辆（含领克、睿蓝），同比增长18%，规划2024年销量190万辆，且新能源汽车销量规划增长超66%，奇瑞集团汽车2023年销量188.13万辆，同比增长52.6%。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。2024年4月公司披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书。公司获得该客户某平台的项目定点，公司将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测，预计将于2027年开始批量供货，该平台车型生命周期6年，生命周期内产量总计约55万台，销售额约4156万欧元。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2024-2026年归母净利润2.70/3.58/4.55亿元（原2024-2025年为2.52/3.43亿元），同比增长36.3%/32.7%/27.1%，每股收益分别为1.20/1.59/2.02元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。

松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入12.80亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长67.56%。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入4.66亿元，同比增长60.29%，环比增长35.07%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长105.73%，环比增长50.00%。公司2023Q4业绩整体符合我们的预期。 2023Q4业绩符合预期，营收环比持续增长。营收端，公司2023Q4实现营业收入4.66亿元，环比增长35.07%。从主要下游客户的表现来看，奇瑞汽车2023Q4实现批发销量60.33万辆，环比增长24.60%；吉利汽车2023Q4实现批发销量53.12万辆，环比增长15.18%；上汽通用五菱2023Q4实现批发销量51.67万辆，环比增长41.05%；长城汽车2023Q4实现批发销量36.67万辆，环比增长6.35%。下游主要客户2023Q4产销量环比提升推高了公司的营收规模，此外，公司新业务气囊+方向盘的持续放量也对业绩产生了正面影响。毛利率方面，公司2023Q4单季度毛利率为31.23%，环比下降1.41个百分点。期间费用方面，公司2023Q4单季度期间费用率为8.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.95%/3.14%/3.32%/0.35%，环比分别-0.01/-0.86/-1.60/-0.54个百分点。归母净利润方面，公司2023Q4单季度归母净利润0.81亿元，环比增长50.00%，对应归母净利率17.38%，环比提升1.73个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别为2.70亿元、3.58亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为4.49亿元，对应EPS分别为1.20元、1.59元、1.99元，市盈率分别为23.53倍、17.76倍、14.18倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布项目定点公告，公司近日收到了欧洲知名汽车制造商S客户的定点通知书，获得了该客户F平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测，项目将从2027年开始量产，车型生命周期6年，全生命周期内总产量约55万辆，销售额约4156万欧元。 被动安全赛道价值量持续提升，全球格局集中且国产替代空间大。安全带作为被动安全技术的基础，表现出持续升级的特点：从最普通的紧急锁止式→紧急锁止限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。安全气囊的单车使用数量也在持续提升，安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。格局方面，目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜安全以及采埃孚，2021年三家的市场份额分别为37%、27%和20%，合计占到全行业84%的市场份额。展望后续，优质的自主被动安全企业凭借着成本以及服务响应优势，有望持续实现国产替代。 首次突破外资客户体系，走出国际化战略第一步。公司本次获得欧洲S客户项目是公司首次获得外资车企的定点，一方面新项目的获取将持续提升公司的收入规模；另一方面，首次突破外资客户也代表着国际客户对公司在被动安全产品研发、生产和管理等方面的认可，将进一步提升公司业务在行业的影响力，有利于公司的长期发展。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.98亿、2.70亿、3.58亿的预测，对应的EPS分别为0.88元、1.20元、1.59元，2023-2025年市盈率分别为34.05倍、24.97倍、18.81倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2023年度业绩快报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入12.80亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长67.56%。2024年一季度公司预计实现归母净利润0.52亿元至0.58亿元，同比增长60.11%至78.59%。公司2023年和2024Q1业绩整体符合我们的预期。 公司2023年业绩延续高增长，2024Q1业绩符合预期。公司2023年业绩实现高增长主要系：1、下游客户销量持续增长，公司新项目持续放量，叠加公司气囊+方向盘业务作为第二曲线在2023年三四季度持续贡献增量，公司2023年收入实现同比大幅增长；2、收入增长带来的规模效应、上游原材料价格回落、持续推行精益生产等因素使得公司盈利水平持续提升。单季度来看，公司2023Q4单季度实现营业收入4.64亿元，环比增长34.49%；单季度实现归母净利润0.81亿元，环比增长50.00%（根据公司2023年业绩快报数据计算）。2024年一季度，若按中值计算公司预计实现归母净利润0.55亿元，同比增长71.88%，公司一季度业绩同比高增主要系公司新项目逐步爬坡上量+气囊方向盘新产品贡献增量+规模效应和高自制率带来盈利能力提升。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：根据公司2023年业绩快报，我们将公司2023-2025年的归母净利润从2.01亿元/2.70亿元/3.58亿元调整至1.98亿元/2.70亿元/3.58亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.20元、1.59元，市盈率分别为34.58倍、25.36倍、19.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 投资要点 事件： 公司发布 2023 年年度业绩预告，公司 2023 年预计实现归母净利润 1.90 亿元至 2.10 亿元，同比增长 60.96%至 77.91%。其中， 2023Q4单季度公司实现归母净利润 0.73 亿元至 0.93 亿元，同比增长 87.18%至138.46%，环比增长 35.19%至 72.22%。公司 2023Q4 业绩超过我们之前的预期。 客户销量环比增长叠加新业务放量，公司 2023Q4 业绩超预期。 根据乘联会数据， 2023Q4 我国狭义乘用车行业实现批发 770.32 万辆，环比增长 14.07%；新能源狭义乘用车行业实现批发 295.60 万辆，环比增长24.81%。主要客户方面， 奇瑞汽车 2023Q4 实现批发销量 60.33 万辆，环比增长 24.60%；吉利汽车 2023Q4 实现批发销量 53.12 万辆，环比增长 15.18%；上汽通用五菱 2023Q4 实现批发销量 51.67 万辆，环比增长41.05%；长城汽车 2023Q4 实现批发销量 36.67 万辆，环比增长 6.35%。下游主要客户 2023Q4 产销量环比提升推高了公司的营收规模，此外，公司新业务气囊+方向盘的持续放量也对业绩产生了正面影响。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。 安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于 2021 年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司收入增长带来的规模效应对公司盈利能力带来提升， 我们将公司 2023-2025 年的归母净利润从 1.81 亿/2.44亿/3.26 亿调整至 2.01 亿/2.70 亿/3.58 亿，对应的 EPS 分别为 0.89 元、1.20 元、 1.59 元，市盈率分别为 32.54 倍、 24.14 倍、 18.24 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 核心观点 汽车安全带优质国产企业，盈利能力强。松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、方向盘、特殊座椅安全装置等产品，2023上半年四大产品收入占总营收比重分别为77%、9%、5%、5%。公司2001年成立至今专注于汽车被动安全领域，胡氏父子管理的宁波民企，经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展，2022年公司营收9.9亿元，按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为12.6%。得益于安全带总成为平台件，公司的高自制率，以及较强的成本管控能力，公司盈利能力较强，2023年前三季度毛利率31.7%，销售净利率达14.4%，优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约400亿元，呈现提升趋势。被动安全行业（安全气囊、方向盘、安全带的统称）在车企竞争加剧、电动智能化升级、6-7座中大型汽车占比提升的背景下，单车用量和价值量有望持续提升，国内乘用车被动安全行业市场空间2023年预计约400亿元（22-25年CAGR约为10%）。公司原有业务以低价值量的安全带为主，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，公司安全气囊和方向盘业务开始放量，向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。2022年全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球不到1%份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。松原股份已配套吉利、奇瑞、五菱等，拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户，可转债申请已获证监会同意注册批复，扩充安全气囊、方向盘等产能，随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司随着新增产能释放与客户导入，业绩将进入快速增长期，我们预测公司2023-2025年归母净利润1.85/2.52/3.43亿元，同比分别为56%/36%/36%。给予公司一年期（2024年）目标估值区间32-36元，对应2024年PE为29-32倍，相较于当前股价还有11%-25%的溢价空间，给予买入评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格上涨风险、限售股份解禁减持风险、技术风险等。

松原股份(300893) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入8.15亿元，同比增长16.17%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长48.56%。其中，公司Q3单季实现营业收入3.45亿元，同比增长24.15%，环比增长40.91%；Q3单季实现归母净利润0.54亿元，同比增长53.02%，环比增长76.97%。公司2023年三季度业绩超出我们的预期。 2023Q3收入环比大幅增长，毛利率环比改善明显。收入端，公司2023Q3实现营收3.45亿元，环比增长40.91%，主要系安全带下游客户2023Q3销量环比增长叠加公司气囊+方向盘业务在三季度放量所致。从主要下游客户表现来看，奇瑞Q3批发48.42万辆，环比增长25.08%；吉利Q3批发46.12万辆，环比增长24.11%；上通五菱Q3批发36.63万辆，环比增长11.81%；长城汽车Q3批发34.48万辆，环比增长15.24%。毛利率方面，公司Q3综合毛利率为32.64%，环比提升2.54个百分点，预计主要系营收规模增长带来的规模效应所致。期间费用率方面，公司2023Q3期间费用率为11.77%，环比下降3.96个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别-0.31/-1.72/-2.32/+0.40个百分点。归母净利润方面，公司2023Q3单季度实现归母净利润0.54亿元，环比增长76.97%，对应归母净利率为15.69%，环比提升3.20个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.81亿、2.44亿、3.26亿的预测，对应的EPS分别为0.80元、1.08元、1.45元，2023-2025年市盈率分别为34.16倍、25.35倍、18.97倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

松原股份(300893) 业绩简评 10月23日，公司发布三季报：2023年前三季度，公司实现营收8.2亿元，同比+16%；归母净利润1.2亿元，同比+49%；扣非净利润1.1亿元，同比+41%；销售毛利率31.7%，同比增长4pct，销售净利率14.4%，同比增长3pct。 经营分析 业绩超预期，规模效应带动业务毛利率提升，Q3净利率环比提升3pct。23Q3，公司收入、利润创历史新高，其中Q3营收3.45亿元，同比+24%，环比+41%，主要系Q3客户自主替代需求持续往上；归母净利润0.54亿元，同比+54%，环比+74%；销售毛利率32.6%，环比提升2.5pct，销售净利率15.7%，环比提升3pct，主要系Q3规模效应进一步提升+气囊方向盘新业务工艺逐步稳定，带动业务毛利率提升。 终端价格战加速国产替代，客户结构优化提升公司量利。随终端成本压力增加，多家主机厂考虑被动安全产品的国产替代。公司已拿到多家主机厂定点项目。随客户结构不断优化，公司单车配套价值量翻倍提升，且规模效应显著，利润率进一步提升。 气囊方向盘业务利润率回升，展望国产替代带动业务前行。Q3，公司气囊方向盘工艺逐步成熟，毛利率显著提升。随终端成本压力增加，公司有望将高价值量的气囊方向盘产品导入新客户，带动业务规模增加。 盈利预测、估值与评级 受益于终端成本压力增加，被动安全产品加速国产替代。公司客户结构优化，规模效应提升，在手订单利润率更高。同时，公司气囊方向盘业务工艺逐步成熟，利润率迅速爬升。我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为1.8/2.5/3.8亿元，同比增加56%/34%/52%，对应PE32/24/16倍，给予“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期；行业竞争加剧；新业务推进不及预期。