贝泰妮(300957) 投资要点： 事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。 以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。 25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市 场不及预期风险。

贝泰妮(300957) 2025Q3净利润扭亏为盈，预计营销加大导致前三季度整体利润端有所承压 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收34.6亿元（同比-13.8%，下同）、归母净利润2.7亿元（-34.5%），主要系各类运营费用率阶段性略有上升；单三季度实现营收10.9亿元（-10.0%）、归母净利润0.3亿元（+136.6%），三季度净利润较2024年同期扭亏为盈。考虑市场竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.92/6.86亿元（原6.72/8.03/9.27亿元），对应EPS为1.15/1.40/1.62元，当前股价对应PE为40.1/32.9/28.4倍。我们认为公司属于敏感肌护肤龙头，双11整体表现亮眼，未来品牌矩阵持续扩容，业绩有望恢复增长，估值合理，维持“买入”评级。 前三季度毛利率有所提升，销售费用率上行影响整体盈利能力 分渠道看，根据久谦数据，薇诺娜和薇诺娜宝贝2025Q1-Q3在抖音渠道GMV增速为正；瑷科缦2025Q1-Q3在天猫渠道同比增速亮眼；姬芮Za2025Q1-Q3在天猫/京东/抖音三大渠道均实现正增长；泊美2025Q1-Q3在京东渠道表现较好。盈利能力方面：2025Q1-Q3公司毛利率约74.3%，较2024年同期增加约0.6Pct，盈利能力有效改善。费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为53.1%/9.4%/5.0%/0.3%，同比分别+3.0Pct/+1.0Pct/-0.02Pct/+0.3Pct，销售费用率略有提升预计主要系竞争激烈，公司加大投放导致。 双十一阶段性销售表现亮眼，携手初普丰富品牌矩阵 双十一：天猫大美妆数据显示，薇诺娜在天猫美妆双11现货4小时成交榜中排名第8名，较2024年同期上升2名。双11李佳琦美妆直播间首日前4小时薇诺娜保湿特护霜第二代售出20万件，瑷科缦5D眼霜快速售罄。品牌：贝泰妮积极拓展业务边界，与初普Tripollar展开技术共创，共同打造家用美容“仪器+护肤品”的专业体系，公司品牌矩阵扩容。渠道：贝泰妮“OMO”渠道带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。此外，贝泰妮稳步推进全球化战略布局，旗下产品已进驻东南亚主流KA美妆连锁、医美诊所等渠道。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧。

贝泰妮(300957) 核心观点 公司仍处于调整期致业绩短期承压。公司前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17%。单三季度公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈，其中2407万非经常性收益主要来自于现金利息以及委托理财到期投资收益。 目前公司仍处于产品及渠道业务的调整变革期，收入端短期仍有压力，核心业务盈利能力亦有待进一步修复。但从目前双11表现来看，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名，四季度业绩有望在双11带动下进一步修复。 盈利水平来看，单Q3毛利率为70.68%/yoy-5.67pct，毛利率下降主要由于 清理去年之前的长尾货所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为50.65%/12.34%/5.03%，分别下降9.76/1.21/2.01pct，主要由于去年高额投放导致的高基数影响，同时相关经营效率进一步优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天。应收账款周转天数为55天，同比增加9天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.95亿，去年同期为-1.35亿，主要由于公司利润改善所致。 风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司正处于战略调整关键时期，随着管理人员上半年调整到位，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号。后续随着公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，并通过费用管控、供应链优化夯实经营基础，且新品牌瑷科缦等的快速增长亦有望打开第二增长曲线。考虑公司目前在调整期，短期收入端可能仍有压力，同时相关品牌投放预计仍维持较高水平，我们下调2025-2027归母净利至5.80/6.85/7.68亿（原值为6.87/8.22/9.08），对应PE分别为34/28/25x，维持“优于大市”评级。

贝泰妮(300957) 事件 2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。 投资要点 差异化运营策略见效，毛利率同比提升 2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。 产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰 分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。 盈利预测 公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

贝泰妮(300957) 投资要点： 事件：25H1公司实现总营业收入23.72亿元，同比减少15.43%；利润总额达到2.97亿元，同比减少44.47%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少49.01%。 以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。拆分品类来看，25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39亿元，分别同比变动-11.97%/-7.09%，毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct至76.93%/64.36%。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。 渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导，实现线下&线上协同发展。拆分渠道来看，25H1线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24亿元，分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，私域流量以腾讯生态下自建OMO渠道的薇诺娜专柜服务平台为代表，通过“OMO”的深度私域运营串联线上线下融合，成功构筑全渠道销售模式。 25H1毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25H1公司毛利率同比+3.42pct至76.01%，毛利率显著改善主要系25H1公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct至54.17%/8.11%/4.91%。净利率方面，25H1归母净利率同比-6.85pct至10.40%，其下滑原因或为销售费用率提升影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.0/7.7/8.8亿元，同比变动分别为+19%/+28%/+15%，当前股价对应的PE分别为34/26/23倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持 续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

贝泰妮(300957) 2025H1利润端承压，期待后续业绩调整修复 公司发布半年报：2025H1实现营收23.72亿元（同比-15.4%，下同）、归母净利润2.47亿元（-49.0%）；单2025Q2实现营收14.23亿元（-16.7%）、归母净利润2.18亿元（-28.9%）。公司为敏感肌护肤龙头，品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为29.8/24.9/21.6倍，维持“买入”评级。 2025H1全品类销售承压，销售费用率提升较多 分品牌看，2025H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收19.50/1.10/0.51/2.12/0.24亿元，同比分别-18.4%/+8.6%/+93.9%/-11.5%/-4.7%。分渠道看，2025H1线上/线下/OMO渠道分别实现营收17.43/4.24/1.91亿元，同比分别-5.9%/-41.7%/-10.0%；其中阿里系/抖音系分别实现营收7.69（-10.5%）/4.08亿元（+7.4%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收20.01亿元（-12.0%）/1.16亿元（-55.8%）/2.39亿元（-7.1%）。盈利能力方面，2025H1公司毛利率分别为76.0%（+3.4pct）。费用方面，2025H1销售/管理/研发费用率分别为54.2%/8.1%/4.9%，同比分别+8.6pct/+1.9pct/+0.8pct，销售费用率增加主要系公司加大营销人员配置、渠道拓展及广告宣传投放所致。 薇诺娜深耕敏感肌心智，产品迭代与研发并行 品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，构建覆盖修护、防晒、美白、抗老、术后护理的“敏感肌PLUS”全场景解决方案；产品端持续推新，双特证“薇诺娜清透防晒乳”系列焕新升级，推出抗老“银核cp”银核霜、银核精华，以及院线级高倍物理防晒特证产品“小金刚”，进一步丰富敏感肌产品矩阵。研发：公司持续加大研发投入，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理研究，2025上半年已有16款中国特色植物原料通过国家药监局备案。渠道：线上线下渠道相互渗透，OMO渠道2025上半年新增注册用户约43.27万户。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品不及预期、市场竞争加剧。

贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。 24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。 25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。 积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。 主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。 彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。 毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

贝泰妮(300957) 2024年及2025Q1利润端承压，期待后续利润快速修复 公司发布年报及一季报：2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）。考虑投流成本上升且竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27（2025-2026年原值为12.66/15.70亿元），对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2024年彩妆类和抖音渠道表现较好，2025Q1毛利率改善 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%。分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好。盈利能力方面，2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加。 薇诺娜开启2.0“专研敏感肌”时代，多品牌全渠道稳健发展 主品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价。第二梯队：薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼。渠道：稳步优化线上渠道，效率持续提升；此外，多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

贝泰妮(300957) 事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。 薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。 24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。 主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。 投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。