贝泰妮(300957)公司资料

贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。 24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。 25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。 积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。 主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。 彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。 毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

贝泰妮(300957) 2024年及2025Q1利润端承压，期待后续利润快速修复 公司发布年报及一季报：2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）。考虑投流成本上升且竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27（2025-2026年原值为12.66/15.70亿元），对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2024年彩妆类和抖音渠道表现较好，2025Q1毛利率改善 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%。分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好。盈利能力方面，2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加。 薇诺娜开启2.0“专研敏感肌”时代，多品牌全渠道稳健发展 主品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价。第二梯队：薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼。渠道：稳步优化线上渠道，效率持续提升；此外，多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

贝泰妮(300957) 事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。 薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。 24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。 主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。 投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。