立高食品(300973) 2024Q1盈利改善，低基数下利润高速增长 2023年公司营收34.99亿元，同比+20.22%；扣非前后归母净利润0.73、1.22亿元，同比-49.21%、-14.95%。2024Q1公司营收9.16亿元，同比+15.31%；扣非前后归母净利润0.77、0.68亿元，同比+53.96%、+40.29%。因冷冻烘焙短期承压，我们下调2024-2025年归母净利润预测至2.71/3.42亿元（前值3.15/4.14亿元），新增2026年归母净利润预测4.07亿元，对应2024-2026年EPS1.60/2.02/2.40元，当前股价对应2024-2026年22.4/17.7/14.9倍PE，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。 2023年冷冻烘焙、奶油快速增长，2024Q1奶油持续增长，冷冻烘焙短期放缓 2023年冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品收入同比+23.93%/+27.65%/+18.12%/-8.45%，冷冻烘焙增长主因KA渠道新产品驱动，奶油增长主因稀奶油等新品和核心客户增长。2023年直营商超渠道营收同比增长约50%，主因新品及山姆扩店带动；流通渠道持平主因疫情期间烘焙闭店影响较多，餐饮、茶饮等新渠道同比翻倍增长，主因基数较低。2024Q1冷冻烘焙营收同比持平，烘焙原料增约60%，主因稀奶油带动奶油翻倍增长。2024Q1流通渠道收入增约25%，主因奶油新品带动，商超收入同比个位数下降，主因高基数及春节人流返乡影响。 2024年控费下盈利能力恢复 2023年归母净利率同比-2.85pct，其中毛利率同比-0.38pct，主因新品推广加大促销力度；销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.63、+1.05、+0.02、+0.62pct，销售人员和业务推广投入增加。2024Q1归母净利率同比+2.02pct，其中毛利率同比+0.56pct，主因产能利用率提升及供应链优化，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.20、-0.73、-0.13、-0.03pct，费用率稳中有降，严格执行控费目标。 组织变革效果开始显现，期待KA商超企稳恢复增长 公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，流通饼店在稀奶油新品带动下增速持续改善，公司持续扩新品、扩渠道，期待饼店持续增长，商超KA企稳增长。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

立高食品(300973) 报告关键要素: 2024年4月28日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营收34.99亿元（同比+20.22%），归母净利润0.73亿元（同比-49.21%），扣非归母净利润90331.22亿元（同比-14.95%）。其中，2023Q4实现营收9.17亿元（同比+6.67%），归母净利润-0.85亿元（同比-297.22%），扣非归母净利润-0.24亿元（同比-148.83%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。 投资要点: 公司业绩承压，Q4利润跌幅较大：2023年，公司实现营收34.99亿元（同比+20.22%），归母净利润0.73亿元（同比-49.21%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-14.95%）。其中，2023Q4单季度营收同比+6.67%至9.17亿元；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-297.22%/-148.83%至-0.85/-0.24亿元，跌幅较去年同期进一步扩大。此外，2023年度，公司终止实施2021年股票期权激励计划，原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用全部加速提取，公司计提股权激励的股份支付款1.13亿元，其中计入经常性损益科目的股份支付费用为0.55亿元，因加速提取的计入非经常性损益科目的股份支付费用为0.58亿元，剔除上述因素后归母净利润1.86亿元，扣非归母净利润1.76亿元，分别较上年同期剔除股份后的归母净利润/扣非归母净利润下降15.41%/19.49%。 冷冻烘焙、奶油收入增速超20%，商超及创新渠道收入增速亮眼：分产品看，2023年冷冻烘焙食品营收22.11亿元，同比增长23.93%；烘焙食品原料营收12.62亿元，同比增长12.71%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收6.54/1.87/2.33/1.87亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。分渠道看，2023年经销/直销/零售营收分别为19.71/14.89/0.13亿元，同比+4.32%/+49.23%/-21.82%，渠道分化较明显。其中，直销渠道中商超营收占比接近30%，同比增长约50%，公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品销售体量较为理想，新老结构梯度合理。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。截至2023年末，公司销售人员超千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，与公司合作的经销商超过2200家，直销客户超过600家。 主产品毛利率下降，费用上升致盈利能力下降：2023年公司毛利率同比微降0.38个pct至31.39%，主要系公司主要产品冷冻烘焙食品毛利率下降。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为30.49%/39.03%/28.41%/23.37%/30.59%，同比-2.13/+3.87/-0.62/+2.74/+2.01pcts。2023年公司净利率同比下降2.91个pcts至2.02%，主要系1)公司终止实施2021年股票期权激励计划，原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用全部加速提取；2）公司费用率较去年同期有所上升。费用端，2023年销售费用为4.74亿元，同比增加36.61%，销售费用率增加1.62pcts至13.54%，主要是业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用为3.34亿元，同比增加35.10%，管理费用率增加1.05pcts至9.56%，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；研发费用为1.48亿元，同比增加20.92%，研发费用率同比增加0.02pct至4.22%，主要是公司成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大了产品的研发投入力度所致。 盈利预测与投资建议：2023年公司虽然营收增长，但由于费用计提和毛利率下降，导致净利润出现大幅下降。我国烘焙行业规模仍在增长中，伴随公司产能利用率恢复，大宗原材料价格逐步下行，以及股份支付费用计提的减少，公司盈利能力有望逐步恢复。根据最新数据我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.52/2.91/3.38亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.34/4.79亿元），同比增长244.79%/15.70%/16.01%，对应EPS为1.49/1.72/2.00元/股，4月29日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

立高食品(300973) 报告关键要素: 2024年4月28日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收9.16亿元（同比+15.31%），归母净利润0.77亿元（同比+53.96%），扣非归母净利润0.68亿元（同比+40.29%）。剔除股份支付款的影响因素后，归母净利润0.81亿元（同比+22.28%），扣非归母净利润0.72亿元（同比+11.26%）。 投资要点: 烘焙食品原料营收增长超50%，创新渠道收入增速亮眼。分产品看，2024年第一季度冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约39%，同比增长约56%，主要系UHT系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动公司奶油板块一季度实现翻倍增长。分渠道看，2024年第一季度流通饼房渠道收入占比约51%，同比增长接近25%，增长主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约31%，同比下降高单位数，下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响所致；餐饮及新零售渠道收入占比约17%，同比增长超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 毛体率/净利率有所提升，费用率稳中有降：2024Q1公司毛利率为32.59%，同比增加0.56pct,主要系公司产能利用率提升及可比采购均价下降；2024Q1公司净利率大幅上升，同比增加2.04pcts至8.30%，主要系公司毛利率上升及费用率下降。费用端稳中有降，2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.20/-0.73/-0.13pct至12.10%/6.57%/3.55%。其中，去年同期管理费用受股份支付费用的影响，剔除上述因素后管理费用率较去年同期上升约0.5pct，但已低于去年全年平均水平。 盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，伴随公司产能利用率恢复，大宗原材料价格逐步下行，以及股份支付费用计提的减少，公司盈利能力有望逐步恢复。根据最新数据我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.52/2.91/3.38亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.34/4.79亿元），同比增长244.79%/15.70%/16.01%，对应EPS为1.49/1.72/2.00元/股,4月29日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

立高食品(300973) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。单季度看，23Q4实现营收9.17亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85亿元，去年同期0.43亿元；扣非净利润-0.24亿元，去年同期0.49亿元。24Q1实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68亿元，同比+40.29%。 新品快速放量，奶油增长亮眼。23年冷冻烘焙实现收入22.11亿元，同比+23.93%，占比约63%，增量主要为核心商超、餐饮客户的规模增长。食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约36%，同比增长约13%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长，公司UHT奶油新产线投产半年实现销售收入过1.5亿元，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料收入分别6.54/1.87/2.33/1.87亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。 渠道多元布局，餐饮延续高增。23年流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，开拓头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司在多元化渠道、新客户的开拓具有重要的标杆示范效应。 23年盈利承压，24Q1环比改善。23年/23Q4公司实现毛利率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts，Q4毛利率下降主因大客户返利兑付加大；24Q1产能利用率同比提升、可比采购均价下降下，毛利率同比+0.56pcts至32.59%。费用端，23年/23Q4销售费用率13.54%/17.27%，同比+1.62/+5.99pcts，主因仓储运输费和业务推广费增加、Q4加速计提股份支付费用；23年管理/研发/财务费用率分别9.56%/4.22%/0.34%，同比+1.05/+0.02/+0.62pcts。23年实现扣非净利率3.48%，同比-1.44pcts；24Q1在毛利提升、控费得当下实现扣非净利率7.40%，同比+1.32pcts。 投资建议：公司改善趋势延续，竞争优势不断强化，未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。预计公司2024-2026年营收分别为40.4/45.9/51.5亿元，同比+15.4%/+13.7%/+12.3%；归母净利润分别为2.7/3.1/3.7亿元，同比+263.5%/+17.3%/+18.4%，当前股价对应P/E分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，新品推广不及预期，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

立高食品(300973) 投资要点 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%。4Q23，公司实现营业总收入9.17亿元，同比+6.67%；实现归母净利润-0.85亿元，同比-297.22%。1Q24，公司实现营业总收入9.16亿元，同比+15.31%；实现归母净利润0.77亿元，同比+53.96%。 餐饮客户延续高增，流通渠道逐步恢复。1Q24，公司收入实现稳健增长。分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约39%，同比增长约56%，其中UHT系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动公司奶油板块一季度实现翻倍增长。分渠道看，流通饼房渠道收入占比约51%，同比增长接近25%，增长主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约31%，同比下降高单位数，下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响所致；餐饮及新零售渠道收入占比约17%，同比增长超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 毛利率修复，降本增效趋势明显。成本费用方面，一季度公司毛利率32.6%，同比提升0.6%，原因一是公司产能利用率同比有一定提升，二是公司采购优化相关的举措陆续实施，可比采购均价有一定下降。销售及研发费用率分别为12.1%、3.7%，同比保持稳定，符合公司预算控制的目标。管理费用率6.6%，同比下降0.7%；剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约0.5%，但已低于去年全年平均水平，公司将根据费用管控拟定措施，努力压减费用，提高经营效率。整体来看，1Q24，公司归母净利率8.38%，同比提升2.1pcts，盈利能力显著提升。 以大单品、大客户、大经销商为抓手，提升生产经营效率。收入端，公司进一步提升大单品品类的产品品质，同时在新品研发方面更加贴合行业趋势和消费者偏好演变的方向，并将销售资源向大客户、大经销商倾斜，不断提升公司资源的投入产出比。利润端，2024年公司力求在实现稳健增长的情况下，从费用控制、优化采购、优化仓储物流、严控人员编制等方面着手提升公司生产经营效率。 投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，考虑到公司着力在实现稳健增长的同时提升经营效率，我们预计公司24-26年营收分别为42.82/52.25/63.30亿元（前次24/25年为47.21/58.44亿元），净利润分别为3.51/4.54/5.62亿元（前次24/25年为3.52/4.52亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。

立高食品(300973) 业绩简评 4月28日公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现营收34.99亿元，同比+20.22%；实现归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-14.95%。2024Q1实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同+53.96%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.29%；剔除股权激励费用后实现归母净利润0.81亿元，同比+22.28%。 经营分析 奶油产品增长亮眼，商超渠道稳健增长。1）分品类来看：2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料产品分别实现营业收入22.11/6.54/1.87/2.33/1.87亿元，同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%，冷冻烘焙业务恢复性增长，公司UHT奶油新产线投产半年收入超过1.5亿元，带动奶油业务下半年增长强劲。24Q1冷冻烘焙食品同比基本持平，UHT奶油保持较好增长态势，推动公司奶油板块一季度翻倍增长。2）分渠道：23年经销/直销/零售分别实现19.71/14.88/0.12亿元，同比+4.32%/+49.23%/-21.82%。公司核心商超渠道收入表现稳健，新品投放下实现同比增长约50%；餐饮及新零售渠道在积极拓展新客户的背景下保持较快增长势头，合计增长接近翻倍。24Q1流通饼店渠道实现同比增长25%，商超渠道下滑高个位数，餐饮及新零售渠道实现同比增长超过50%。 毛利率保持稳定，24Q1费用端向好。23/24Q1毛利率分别为31.39%/32.59%，同比-0.38/+0.56pct，24Q1毛利率小幅回升主要系公司产能利用率的提升与采购端的优化。费用率方面，公司23/24Q1销售费用率为13.54%/12.10%，同比+1.63/+0.21pct；23/24Q1管理费率为9.56%/6.57%，同比+1.05/-0.73pct；研发费率为4.22%/3.55%，同比+0.02/-0.13pct；财务费率为0.34%/0.19%，同比+0.62/-0.03pct，24Q1费用方面保持平稳，预计公司费用端有望持续优化。 盈利预测、估值与评级 公司改革持续进行，产品结构、产能利用率与经营效率持续优化，看好公司渠道多元化布局，盈利能力持续好转。预计公司24-26年实现收入40.99/47.73/55.03亿元，同比+17%/16%/15%，实现归母净利润2.9/3.4/4.0亿元，同比+291%/20%/15%，对应EPS为1.7/2.0/2.3元，对应PE为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。

立高食品(300973) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年全年公司实现营收34.99亿元，同比+20%；归母净利润0.73亿元，同比-49%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-15%。此外，24年Q1公司业绩超预期，实现营收9.16亿元，同比+15%；归母净利润0.77亿元，同比+54%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40%。剔除股份支付后，实现归母净利润同比+22%，扣非归母净利润同比+11%。 23年商超渠道恢复、餐饮进度提速驱动主业快增，同时新品稀奶油放量打开增长新曲线。产品端，23年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料营收分别同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%；其中，公司河南UHT稀奶油生产线投产，半年实现销售收入过1.5亿元，新品稀奶油360PRO于23年5月上市后全年累计销售收入过亿元，同时餐饮客户合作进度提速带动酱料产能利用率同比提升超10%；分渠道看，23年流通饼店渠道收入占比近55%，同比基本持平，而商超渠道收入占比近30%，同增约50%，主要系核心商超客户稳健增长，核心单品与新品销售较快；餐茶饮及新零售等渠道收入占比近15%，合计同比接近翻倍。截止23年末，公司合作的经销商超过2200家，直销客户超过600家。 Q1奶油产品放量与营销改革红利共同驱动饼店渠道回暖，餐渠保持高增长势能。分产品看，24年Q1冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平，烘焙食品原料占比约39%，同比+56%，主要系UHT系列奶油产品的亮眼表现推动奶油板块业绩翻倍；分渠道看，流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别为51%/31%/17%，其中流通饼房渠道在奶油类新品驱动下Q1同增近25%，餐饮渠道增速超50%，直供大B、餐饮渠道商都保持高增势能，商超渠道同比下降主要系受高线城市春节返乡和去年同期高基数共同影响。 23年费用率抬升、资产减值损失等拖累公司盈利能力，而Q1采购模式优化、原料成本改善叠加精控费用释放业绩增长弹性。盈利端，23年公司毛利率为31.39%，同比-0.38pct；而24年Q1毛利率为32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率上升及采购优化；费用端，23年四项费率合计同比+3.32pcts，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.62/+1.05/+0.02/+0.62pcts，其中销售费用增加主要原因系运输及市场推广费用增加明显，而管理费用的增长主要系职工薪酬及工程转固折旧增加；而24Q1四项费用合计同比-0.68pct。最后，23年公司净利率为2.02%，同比-2.91pcts，其中资产减值损失计提达3110万元，主要系产品上市力度过大与需求疲软错配导致单件成本高，相应计提存货跌价损失；而24年Q1销售净利率为8.3%，同比+2.04pcts。 盈利预测与投资建议:考虑到23年业绩低于预告区间，我们略下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为3.17/3.83亿元（原24-25年为3.32/4.48亿元），26年归母净利润为4.63亿元，24-26年利润分别同比335%/21%/21%。考虑到公司未来业绩具备较高的增长弹性，维持公司24年25倍PE，对应目标价为46.9元，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大客户不及预期、主要原材料价格波动等

立高食品(300973) 1、冷冻烘焙行业：高速增长的蓝海赛道；梯队差距明显，立高破局立龙头 1）行业空间：我们预计2022-2025年我国冷冻烘焙市场CAGR为30%，仍处于高速成长阶段，增长驱动包括：①下游烘焙市场空间大且稳步增长，据欧睿国际，2015-2022年我国烘焙市场零售额CAGR为8%，2025年有望超3000亿元。②我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大提升空间。我国冷冻烘焙渗透率10%，远低于日本30%和美国70%的渗透率，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，预计渗透率存在较大提升空间。 2）竞争格局：我国冷冻烘焙行业仍处于发展早期，集中度不高，多为区域性企业。立高目前为冷冻烘焙行业收入体量最大的龙头企业，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等。近几年行业扩产迅速，但考虑行业整体需求处于高速成长期，且多为区域局部企业和品牌，渠道触达效率不同，短期或有洗牌压力，但全国性价格战可能性不大。 2、公司核心优势：多元品类覆盖、全渠道布局、强供应链管理构筑中长期护城河 1）发展战略：立高产品线规划完整，品类丰富，具备开拓第二增长曲线和组织进化的能力。2019年公司提出平台化运营战略，实现产品多样化布局，在产业链延伸的过程中，产品-渠道-服务的闭环模式得到验证。截止2023H1，公司已形成立高、奥昆、美煌、大佬强、美蒂雅、新仙尼等27个品牌，奶油、水果制品和酱料产品的品规总量超1000种，能够满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。 2）产品端：公司坚持大单品战略，通过老品迭代升级+新品持续推广构筑完备产品矩阵，满足客户一站式采购需求。公司对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分需求，如将挞皮升级为精装葡挞、外延甜甜圈口味等。此外积极推新，2022年推出的新品及新应用方案250+个，远超2021年50个方案；2022年底开始，重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，且部分单品动销亮眼。 3）渠道端：核心在于传统渠道的维护和新兴渠道的维护能力。传统流通饼房渠道，多以小B客户为主，产品品质、服务能力是强化客户粘性的关键要素。公司持续深耕市场，推进渠道下沉，截至2022年底，公司经销商超2200家，销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。此外，公司积极拓展商超、餐饮等新兴渠道，一方面降低单一渠道风险，另一方面有望快速拉动收入增长。2023Q1-Q3，公司传统流通渠道占比约50%，同比中个位数增长；商超渠道占比近35%，同比增长超60%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超15%，同比增速超60%。 4）供应链：高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络可以构筑成本优势的护城河，进一步对企业经营形成正反馈。①产能端：公司产能扩张激进，在行业发展初期抢占市场份额，有望逐步放大规模优势，构筑供应链壁垒。2017-2022年公司冷冻烘焙产能由2.1万吨扩至10.7万吨，CAGR达33%；2023年，公司可转债募资9.5亿元，拟新建10.7万吨冷冻烘焙产能。②采购端：规模更大的中游厂商具备更强的议价权，且在摊薄生产成本上也更具优势。此外，2022年7月公司设立广东立澳油脂有限公司，未来有望通过原材料的自给进一步控制成本。③销售端：公司基于权责一致的原则，梳理调整仓储物流管理体系，明确供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望进一步降低物流成本。④组织架构：2022年下半年，公司内部进行组织架构调整，由以前冷冻烘焙、奶油、酱料等事业部各为阵营到成立集团性质的产品中心和研发中心，组织架构层级扁平化，人效有望逐步提升。 3、盈利预测与估值：考虑到整体消费环境偏弱，结合公司23年业绩预告，我们调整盈利预测。我们预计23-25年公司营收为35.6/43.3/52.0亿元（前值为23-24年40.3/50.5亿元），同比增速分别为22%/21%/20%；归母净利润分别为0.9/2.9/4.0亿元（前值为23-24年3.1/4.4亿元），同比增速分别为-38%/230%/36%。选取安井食品、三全食品等速冻企业以及南侨食品、海融科技等烘焙原料企业，考虑到冷冻烘焙行业成长红利期、公司成长性较快，给予24年0.65XPEG，目标价45.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游销售不及预期、经销商管理风险等

立高食品(300973) 事件：2023年，预计公司2023年实现营收34.8~36亿元，同比+19.6%~+23.7%；实现归母净利润0.8~1.05亿元、同比-44.4%~-27%；实现扣非归母净利润1.2~1.5亿元、同比-14.9%~+2.6%。其中，公司单Q4预计实现营收9.0~10.2亿元，同比+4.4%~+18.4%；实现归母净亏损5341~7841万元；实现扣非归母亏损2381万元至盈利119万元，而去年同期扣非归母净利润为4906万元。 投资要点： 全年营收稳健增长，预计餐饮渠道增长空间广阔。从23年全年来看，公司营收稳健增长；主要系：1）冷冻烘焙、奶油、酱料等主业营销组织架构整合完成，其中三产线、双产线经销商收入占比有所提升，带动市场覆盖力提升，2）新品的有效导入，抢占增量市场，3）商超、餐饮等渠道业务增速较好，其中餐饮渠道预计增长空间广阔。尽管公司Q4营收环比Q1-3有所降速，但整体符合预期，且我们认为短期营收增长降速主要系市场需求疲软叠加春节备货错期等影响。 费用投放力度加大，拖累短期业绩表现。公司Q4业绩有所承压，主要系：1）23全年股权激励费用共计提1.2亿，其中正常计提5800万元（计入经常性损益），因加速提取的股份支付费用约6200万元（计入非经常性损益科目），但剔除股份支付影响后，2023年公司归母净利润2~2.25亿元、同比-8.93%~+2.45%；扣非净利润1.8~2.05亿元、同比-6.45%~17.85%；2）为进一步巩固市场、凝聚渠道合力，公司加大费用投入力度，其中包括举办各类活动的推广费、研发技术投入、仓储运输等物流费用；3）公司上市的新品及产能爬坡阶段带来的存货跌价损失，计提约为2800万元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司加速计提股权激励费用、加大各方面费用投入力度、新品上市及产能爬坡带来的存货跌价损失，基于审慎原则，我们下调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为1.03/3.32/4.48亿元（原23-25年为1.81/3.85/5.19亿元），但由于公司未来业绩具备较高的增长弹性，我们给予公司2024年的25倍市盈率，对应目标价为49.1元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

立高食品(300973) 业绩简评 1月29日公司发布2023年业绩预告，预计23年实现营业收入34.8~36.0亿元，同比+19.56%~+23.69%；实现归母净利润0.80~1.05亿元,同比-44.36%~-26.97%;实现扣非净利润1.22~1.47亿元,同比-14.85%~+2.60%。单Q4预计实现营业收入8.97~10.17亿元，同比+4.42%~+18.39%；实现归母净利润-0.78~-0.53亿元，去年同期盈利0.43亿元。公司公告拟通过自有资金回购0.5~1亿元公司股份，用于未来实施股权激励或员工持股计划的储备。 经营分析 收入端：产品营销架构完成整合，商超与餐饮渠道增长较好。23年得益于公司冷冻烘焙、奶油、酱料营销组织架构的整合；奶油新品有效导入的带动；商超以及餐饮渠道的快速开拓，在饼店渠道承压的背景下收入稳健增长。23Q4受外部环境以及春节错期影响，12月增速略有放缓，综合来看公司增长势头延续。展望2024年，公司餐饮渠道低基数下有望维持高速增长，商超渠道有望通过新品推广带来增量，流通渠道在稀奶油360PRO等大单品的带动下以及终端饼店的修复下预计边际好转。 利润端：多因素压制利润，Q4单季度出现亏损。公司23Q4利润受以下几个因素影响：1）大额股权激励费用计提影响（全年共计1.2亿元，因加速提取的股份支付费用在Q4约为6200万元）；2）新品推广以及产能爬坡导致的存货跌价；3）仓储物流费、业务推广费以及产品研发投入增长。公司会通过加强采购管理及议价、优化仓储物流布局、严格预算管理及营销费用把控等多项举措，提高2024年度公司经营效率。 盈利预测、估值与评级 2024年预计需求端依旧呈现弱复苏态势，叠加公司新品推广仍需要投放部分费用，我们下调了23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利为1.00/2.86/3.85亿元，同比-30%/+186%/+34%。对应EPS为0.59/1.69/2.27元，对应PE为65/23/17X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。