立高食品(300973) 事件 2025年10月28日，立高食品发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.45亿元（同增16%），归母净利润2.48亿元（同增22%），扣非净利润2.42亿元（同增27%）。其中2025Q3总营业收入10.75亿元（同增15%），归母净利润0.77亿元（同增14%），扣非净利润0.76亿元（同增14%）。 投资要点 成本掌控能力提升，控费成效持续释放 2025Q3毛利率同减2pct至28.94%，主要系油脂乳制品为代表的大宗原料采购价格处于高位，叠加产品与渠道结构变化所致，公司采购部门的成本掌控能力持续优化，减弱成本波动影响，随着成本企稳，规模效应释放，毛利率有望企稳回升，销售/管理费用率分别同减1pct/2pct至9.52%/5.35%，主要系公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费投同比更为精准，叠加规模效应释放所致，净利率同减0.1pct至7.03%。 核心商超稳定增长，高端稀奶油推进测试 2025Q3冷冻烘焙食品营收同增17%，主要系山姆渠道新品导入后稳定放量，年底继续推进新品上市，公司积极对接调改商超，强化研发匹配工作，预计烘焙品类竞争力持续提升。2025Q3烘焙食品原料营收同增11%，闰六月季节性影响终端烘焙需求，7-8月产品延续去库存，9月双节备货恢复，稀奶油在良好市场反馈下，渠道深度和客户广度进一步提升，未来将延续拓展产品矩阵，目前高端稀奶油产品已经在重点客户的销售渠道/终端客户进行相关测试。此外，公司积极开拓新渠道客户、深化存量客户合作及把握烘焙消费新场景趋势，进一步投放营销资源打开渠道空间。 盈利预测 公司核心商超客户基本盘业务进一步夯实，新品导入与动销表现较为顺畅，且餐饮等新零售渠道开发加速，打开市场空间。采购部门对于上游原料成本的掌控能力持续提升，在大宗原料价格上行压力下，通过精准掌控采购时点平滑成本波动影响，后续成本有望企稳，年底规模效应释放，利润端有望持续修复。根据2025年三季报，预计2025-2027年EPS分别1.92/2.32/2.70（前值为2.12/2.56/2.98）元，当前股价对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

立高食品(300973) 2025Q3收入稳定增长 2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。 KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好 分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。 成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好 2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。 聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费 当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

立高食品(300973) 事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.5亿元，同比+15.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比+22.0%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+26.6%。单季度看，25Q3实现营业收入10.8亿元，同比+14.8%；归母净利润0.8亿元，同比+13.6%；扣非净利润0.8亿元，同比+14.2%。 山姆增长延续，新渠持续亮眼。分产品看，25Q1-3冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长约17%，主因山姆渠道核心单品持续贡献增量、餐饮客户保持增长；25Q1-3烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）同比增长约24%，主因稀奶油市场反馈良好，渠道深度及客户广度持续提升，此外公司酱料核心餐饮连锁客户订单维持较好增势，具体分拆看，25Q1-3稀奶油收入同比增长约40%，酱料同比增长略超35%；单Q3烘焙食品原料收入同比增长约11%，增速环比放缓主因闰六月季节性影响奶油销售。分渠道看，25Q1-3流通渠道收入同比基本持平，单Q3同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道短期仍受新渠道分流影响；25Q1-3商超渠道同比增长约30%，单Q3同比增长超30%，主因山姆等核心商超客户持续贡献增量；25Q1-3餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长约40%，单Q3同比增长约40%，主因公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。 Q3延续控费，但成本上涨、税率波动，归母净利率同比-0.1pcts。25Q1-3公司毛利率为29.9%，同比-2.3pcts（Q3同比-2.4pcts），主因油脂等原料价格上涨。公司降本增效成果持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25Q1-3四费同比-3.1pcts（Q3同比-2.7pcts），其中销售费用率10.2%，同比-1.3pcts（Q3同比-1.0pcts）；管理费用率5.5%，同比-1.5pcts（Q3同比-1.6pcts）；研发费用率3.2%，同比-0.6pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率0.5%，同比+0.3pcts（Q3同比-0.1pcts）。25Q1-3/25Q3所得税率同比+0.8/+5.9pcts，Q3同比提升较多主因生产主体及产品结构阶段性变化。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/7.2%，同比+0.4/-0.1pcts；扣非净利率7.7%/7.1%，同比+0.7/-0.04pcts。 投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，降本增效成果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为43.9/49.8/55.6亿元，同比+14.4/13.6%/11.6%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，同比+23.9%/14.9%/17.2%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/19/16x，维持“推荐“评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

立高食品(300973) 核心观点 立高食品2025年前三季度实现营业总收入31.45亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%；实现扣非归母净利润2.42亿元，同比增长26.63%；2025年第三季度实现营业总收入10.75亿元，同比增长14.82%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长13.63%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比增长14.17%。 核心客户合作趋势良好，稀奶油产品维持较快增势。前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比增长近10%/24%，主因核心商超客户上市的主要新品销售表现较好，前三季度商超渠道同比增长约30%；稀奶油产品市场反馈良好，虽然第三季度受到闰六月影响增速放缓，但是预计旺季备货恢复较好增长，前三季度稀奶油类产品营收同比增长约40%。酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，前三季度酱料类产品营收同比增长略超35%。 原料价格及结构变化影响毛利，主动控费抵消负面因素。2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4pct。毛利率承压主要源于油脂类原材料价格环比有所上涨；第三季度稀奶油、酱料、直供客户等增长较快，导致产品、渠道结构变化。费用率在公司控费动作下实现收缩，2025年第三季度销售/管理费用率分别为9.5%/5.3%，同比下降约1.0/1.5pct，抵消毛利不利影响，扣非归母净利率同比基本持平。 资源倾斜新兴渠道，新品上新节奏顺利。公司在核心商超客户推新顺利。公司积极销售资源向餐饮、茶饮及新零售等高增长渠道倾斜，在传统渠道增长乏力的阶段，有望对整体业绩形成有力支撑。公司积极开拓新渠道客户，深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，渠道拓展不及预期等。投资建议：由于油脂类原材料价格较高，我们小幅下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入43.9/48.7/53.2亿元（前预测值为44.1/49.0/53.5亿元），同比14.3%/11.0%/9.3%；2025-2027年公司实现归母净利润3.2/3.9/4.3亿元（前预测值为3.4/4.0/4.5亿元），同比21.2%/19.6%/12.0%；实现EPS1.92/2.29/2.57元；当前股价对应PE分别为21.2/17.7/15.8倍。维持优于大市评级。

立高食品(300973) 报告关键要素: 2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度公司实现营收10.75亿元（同比+14.82%），归母净利润0.77亿元（同比+13.63%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.17%）；2025年前三季度公司累计实现营收31.45亿元（同比+15.73%），归母净利润2.48亿元（同比+22.03%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+26.63%）。 投资要点: 分产品：稀奶油与酱料营收增速亮眼，高端化战略效果显著。2025年前三季度，公司冷冻烘焙食品营收占比约55%（同比约+10%），主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%（同比约+24%），主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。 分渠道：商超、餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。 盈利能力：毛利率同比大幅收窄，良好费用管控下净利率同比微降。2025年第三季度公司毛利率同比下降2.40pcts至28.94%，降幅较大，我们判断主要原因可能是原料成本上升导致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%，同比-0.99pcts/-1.55pcts/-0.06pcts/-0.11pcts，期间费用同比均下降，费用管控得当，因此净利率同比微降0.11pcts至7.03%。 盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持向好势头。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，10月28日股价对应PE为21/18/15倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

立高食品(300973) 投资要点 事件：2025Q1-3公司实现营收31.45亿元，同比+15.73%；归母净利润2.48亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润2.42亿元，同比+26.63%。2025Q3公司实现营收10.75亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+14.17%。 奶油仍是核心驱动力，商超和新零售等渠道保持高增。1）分产品看，2025Q1-3预计烘焙产品、烘焙原料的营收增速分别为接近10%/约24%，其中稀奶油、酱料营收分别同比增长约40%/略超35%。2）分渠道看，2025Q1-3传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别大约为48%/30%/22%，同比增速分别为持平/约30%/约40%，商超渠道保持良好增长得益于新品上市。 成本上涨影响盈利水平。2025Q3实现毛利率28.9%，同比-2.4pct，环比-1.8pct；毛利率同比、环比均承压主要系油脂原料成本上涨。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/-1.5/-0.1/-0.1pct，公司内部的降本增效效果明显。最终2025Q3实现销售净利率7.0%，同比-0.1pct，环比-0.9pct。 展望Q4，新品仍有储备，成本有望边际改善。考虑到Q4进入旺季，我们今年奶油也持续推进新品、丰富价格带，我们预计Q4收入端仍有保障。此外成本端我们预计环比回落，叠加旺季规模效应，预计Q4的净利率可环比提升。 盈利预测与投资评级：油脂成本进入Q3以后偏高位运行，虽环比有回落，但我们预计相比上半年而言仍居于高位，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.1/4.7亿元（此前的预期分别为3.6/4.4/5.0亿元），同比+24%/+23%/+14%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

立高食品(300973) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收20.7亿元，同比增长16.2%；实现归母扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28%。 烘焙主业增长良好。2025年上半年，公司的冷冻烘焙食品录得营收11.25亿元，同比增6.08%，在营收中的占比由上年同期的59.53%降至为54.35%；烘焙原料录得营收9.33亿元，同比增长超30%，营收占比升至45.65%。本期，烘焙原料的市场增长相对突出，一是运营渠道的深度和广度均有所拓展，二是下游连锁餐饮大客户的订单增长较好。烘焙原料中，奶油收入5.58亿元，同比增28.7%；酱料收入1.42亿元，同比增36.45%；水果制品收入0.83亿元，同比增7.7%；其它原料合计收入1.51亿元，同比增63.84%。各项主要原料均有良好的市场增长，尤其公司的稀奶油产品深受下游客户喜爱，因而主打品类奶油在较大的基数上本期仍实现高增长。 直销渠道增长快于其它，公司与大客户的直接合作关系进一步加强。2025年上半年，公司直销渠道录得营收9.99亿元，同比增25.5%，直销收入的占比达到48.33%，权重接近经销收入。同期，经销收入10.53亿元，同比增8.79%，营收占比50.94%。直销渠道增长较快，反映了公司与大客户直接合作的关系进一步强化。此外，除华北市场其余各区域市场均呈现较高的收入增长，其中华南、华东和华中三个核心市场，其营收分别同比增14.02%、20.66%和26.1%，均保持了较高的增幅。 奶油和酱料成本升高较多，导致核心品类的毛利率下降。2025年上半年，奶油和酱料的营业成本分别同比增43.04%、47.85%，高出营收14.34、11.4个百分点，导致二者的毛利率分别同比降7.11和6.12个百分点。整体看，本期直接材料成本同比升高23.01%，较同期收入增长高出6.81个百分点。2024年1月至2025年7月期间，稀奶油及乳制品的进口价格指数累计上涨28.89%，可见上游原料价格上涨是本期核心成本升高的主要原因。由于成本上涨，本期公司录得毛利率30.29%，较上年同期低2.23个百分点。 收入增长和严格控费下，盈利指标显著上升。尽管毛利率下降较多，但在收入增长和严格控费的影响下，本期盈利指标显著上升。2025年上半年，公司录得净利率8.05%，录得净资产回报率6.42%，分别同比升高0.55和1.37个百分点。期间，公司严控费用，费率下降3.28个百分点至19.84%，其中销售、管理和研发费率分别降1.45、1.44和0.84个百分点，财务费率升高0.44个百分点。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为2.01、2.36、2.94元，参照9月25日收盘价43.15元，对应的市盈率分别为21.5、18.32、14.69倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：本期销售增长较多，导致渠道积压并透支下一期的市场需求；原料价格持续上涨或居高不下，导致产品毛利率进一步下滑。

立高食品(300973) 事件：2025H1营收20.7亿元，同比+16.2%；归母净利润1.71亿元，同比+26.2%。其中单二季度营收10.24亿元，同比+18.4%；归母净利润0.82亿元，同比+40.8%。我们的分析与判断： 1、产品端：结构性增长亮眼，原料类表现强势 具体来看：①冷冻烘焙食品：营收11.25亿元（yoy+6.1%），增速平稳。②奶油类：营收5.58亿元（yoy+28.7%），核心驱动为：UHT系列奶油产品保持较好增长趋势，带动Q2奶油板块增长近40%；新品进入批量测试；③酱料类：营收1.42亿元（yoy+36.5%），主要系核心餐饮客户订单有所增长；④其他烘焙原料：营收1.51亿元（yoy+63.8%）；⑤水果制品：营收0.83亿元（yoy+7.7%）。 2、渠道端：结构优化，新渠道逐步增长 经销/直销/零售/其他分别营收10.53/9.99/0.07/0.08亿元（yoy+8.8%/+25.5%/+104.6%/-20%）。25H1①流通渠道收入占比近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展的情况下，传统流通渠道受到新渠道分流的影响仍然在持续；②商超渠道收入占比约30%，同比增速也接近30%，主因公司在核心商超客户上新的多款新品在上半年取得了良好的销售表现；③餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。 3、利润端：费控持续优化 25H1毛利率/净利率分别30.4%/8.1%（yoy-2.25pct/+0.55pct），销售/管理/研发费用率分别同比-1.45pct/-1.44pct/-0.84pct；25Q2毛利率/净利率分别30.7%/7.9%（yoy-1.89pct/+1.25pct），销售/管理/研发费用率分别同比-0.88pct/-1.75pct/-0.76pct，销售、管理费用管控到位。 4、投资建议： 我们认为，下半年烘焙需求季节性走强，叠加新品上市、茶饮渠道放量（双节+春节备货），收入增速有望延续，毛利率或持稳。中长期凭借①稀奶油国产替代、②餐饮/新零售渠道扩容、③乳制品深加工共同构筑成长动能。考虑到公司稀奶油产品寻求国产替代，成本有望进一步下降以及公司控费持续优化等因素，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.2/3.6/4.0亿元（25-26年前值为3.0/3.7亿元），增速分别为20%/12%/10%（25-26年前值为9%/24%），对应PE为25X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：与食品安全相关的风险、消费者消费偏好变化的风险、原材料价格波动的风险、规模扩张带来的管理风险、经销商管理风险

立高食品(300973) 报告关键要素: 2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）；其中，2025Q2单季度营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.82亿元/0.80亿元（同比+40.84%/+40.36%）。 投资要点: 2025年上半年奶油收入增速超28%，高端化战略成效展现。2025年上半年冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比+6.08%，收入占比54.35%；烘焙食品原料营收9.33亿元，同比增长32.12%，收入占比45.09%。公司紧跟行业发展机遇，持续优化产品结构，加大市场覆盖力度，公司营业收入规模稳健增长。其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元，同比+28.70%/+7.70%/+36.45%/+63.84%。主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年上半年流通（经销商）渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道结构占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。 受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025H1毛利率有所下降：2025年上半年公司毛利率同比下降2.25pcts至30.35%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为32.26%/29.11%/31.91%/20.63%/29.93%，同比+0.04/-7.11/+0.68/-6.12/-0.28pcts。2025年上半年公司净利率同比上升0.56pcts至8.05%。 费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2025年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，同比分别-1.44/-1.44/-0.85/+0.45pcts。其中财务费用增加主要是可转换债券利息费用支出资本化比例降低所致。2025Q2，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，同比分别-0.88/-1.74/-0.76/+0.47pcts。2025年上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间。 盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025年上半年保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，9月9日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

立高食品(300973) 事件 公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润20.7/1.71/1.67亿元，同比16.2%/26.24%/33.28%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.24/0.82/0.8亿元，同比18.4%/40.84%/40.36%。 投资要点 UHT奶油保持高增长，新零售渠道增势强劲。分产品，冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他烘焙原料/仓储运输分别实现收入 6.08%/+28.7%/+7.7%/+36.45%/+63.84%/-19.98%。冷冻烘焙食品收入稳定增长，我们预计Q2增速环比Q1有所放缓，主要因商超渠道回归正常季节性销售。烘焙食品原料收入占比进一步提升，其中UHT系列奶油二季度保持较好增长趋势，带动奶油板块维持高增。酱料高增受益于核心客户自然增长及暑期前置备货。分渠道，经销/直销/零售分别实现收入10.53/9.99/0.07亿元，同比+8.79%/+25.5%/+104.58%预计Q2流通渠道同比恢复至中高个位数正增长，较一季度下滑明显恢复，其中奶油带动性强，而传统饼房Q2预计仍有小幅下滑。直销渠道表现亮眼，核心商超客户新品取得较好销售表现，餐饮及新零售渠道多元化发展趋势下继续保持高增。 Q2毛利率同比下滑、环比Q1提升，上半年费用率持续优化，Q2净利率恢复到较好水平。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为30.35%/8.25%，分别同比-2.25/0.66pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，分别同比-1.44/-1.44/-0.85/0.45pc。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.72%/8.04%，分别同比-1.89/1.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，分别同比-0.88/-1.74/-0.76/0.47pctQ2毛利率环比提升主要因冷冻奶油销售结构提升（毛利率高于公司平均水平）、包材等年度集采锁单后成本下行、蛋制品等成本下降抵消部分油脂等成本上涨影响。 预期全年有望维持年初以来增长趋势，利润率延续改善。下半年将迎来中秋国庆及春节旺季，公司将适时推出冷冻烘焙及奶油产品，在流通渠道产品研发和新品推出会注重性价比，同时推出有质价比的高端产品，在品质保障前提下适应不同消费需求、档次和规格。另外公司已与调改商超系统展开合作，期待后续合作品项增加带来销售规模提升。下半年看成本压力预期基本保持平稳，公司会通过锁单减少成本上涨影响，毛利率波动受产品及渠道结构影响，预计毛利率维稳全年度费用率延续下降趋势不变。 盈利预测与投资评级 维持2025年-2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.28%/+15.91%/+11.32%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。