乖宝宠物(301498) 投资要点： OEM代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约43%/25%，远低于美日90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约35%，低于47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司2024年主粮收入占比提升至51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。 连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业1-2年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升DTC直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至25Q1-3的42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025年前三季度销售费用达10.3亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上GMV的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。 份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头10%/16%的市占率水平，公司当前6.2%仍有显著提升空间。市占率不足1%的长尾品牌合计占据约74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约8万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。 投资建议：公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计2025/2026/2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.5X/23.7X/19.2X，维持"买入"评级。 风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

乖宝宠物(301498) 投资要点： 投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。 关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。 有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。 股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。 风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

乖宝宠物(301498) 事件概要： 1.1月30日，公告出于审慎评估，对IPO募投的年产10万吨高端宠物食品项目放缓建设节奏，延期至2027年6月30日完工（原定2026年3月30日完工），当前进度为77.4%。 2.同日，公告投资5亿人民币，在山东聊城建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设期为2年。 结论与建议： 高端产品占比提升优化毛利。近年来，通过布局高端产品，公司毛利率呈上升态势，2022-2024年毛利率分别为32.6%、36.8%、42.3%。2025年双十一期间，公司高端品牌表现出色，其中，弗列加特全网销售额突破3.35亿，同比增51%，霸弗全网销售额1.48亿+，同比增79%，奶弗全网销售额2900万+，同比增384%，预计在高端产品推动下，2025年公司毛利率将维持高位（前三季度毛利率为42.8%）。 全球高端产能布局互为犄角。除IPO募投产能及本次公告的30万吨高端宠物主粮产能外，2025年11月公司公告在新西兰投建年产30万吨高端宠物食品项目（建设期为5年，总投资额9.5亿）。2027年-2030年期间公司高端产能将逐步投产，在高端产品生产方面优势将进一步加强。 从整体来看，公司未来将形成“国内+泰国+新西兰”的全球产能布局。2025年三季度公司推出2025-2027年的股权激励计划，2027年考核目标营收须达96.5亿，产能布局的推进将助力公司冲刺百亿营收。叠加以智能化赋能制造，通过生产效率提升和产能优势协同，在技术壁垒和规模效应下，公司龙头地位将更加稳固。 考虑短期行业竞争和宏观压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.1亿、8.5亿和9.9亿（7.3亿、8.7亿和10.4亿），分别同比增13.5%、19.1%和17.4%，EPS分别为1.77元、2.11元和2.48元，当前股价对应PE分别为36倍、30倍和26倍，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

乖宝宠物(301498) 事件 乖宝宠物第三季度业绩报告发布：公司在2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%。其中第三季度单季收入为15.17亿元，同比增长21.85%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，主要受到成本上升与费用增长的影响，短期利润波动。 淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单乖宝宠物核心品牌麦富迪、弗列加特在多个产品榜单均位列前茅。 投资要点 国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。 “麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。 三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。 第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。 核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势 在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。 风险提示 （1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

乖宝宠物(301498) 核心观点 自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。 具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。 公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。 投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

乖宝宠物(301498) 投资要点： 公司业绩阶段性承压，2025Q3净利同比下降。根据公司公告，2025年前三季度，公司实现营业收入47.37亿元，同比增加29.03%；实现归母净利润5.13亿元，同比增加9.05%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比增加11.26%；经营性现金流量净额4.98亿元，同比增长25.58%。其中，2025年第三季度单季，公司实现营业收入15.17亿元，同比增加21.85%；实现归母净利润1.35亿元，同比减少16.65%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.25亿元，同比减少17.74%。2025年前三季度，受到公司费用增加和外销收入下滑影响，导致业绩短期承压。 公司品牌市占率稳步提升，“双十一”预售表现亮眼。据欧睿数据，公司旗下品牌“麦富迪”市占率从2015年的2.4%跃升至2024年的6.2%，居国产宠物品牌之首；旗下高端线“BARF霸弗丛林食谱”年销售额增长150%，成功验证品牌高端化能力。2025年，公司持续加强国内销售渠道的投入和扩张。2025年上半年，公司通过第三方平台营收达到12.1亿元，同比增长39.72%，占总营收比例37.73%。根据淘天宠物发布2025年双11开门红战报显示，公司旗下品牌“Fregate弗列加特”、“MYFOODIE麦富迪”分别位列天猫双十一开门红前4小时品牌成交榜第二位、第五位。 公司净利率下降，销售费用率同比增加。2025年前三季度，公司毛利率42.83%，同比增加0.85个百分点；净利率10.84%，同比下降2.01个百分点；其中，2025Q3毛利率42.92%，同比增加1.08个百分点；净利率8.91%，同比下降4.16个百分点。公司销售/管理费用率分别为21.82%/5.68%，同比分别+2.90pcts/-0.10pcts。公司销售费用率增加主要受到自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广导致。截至2025年三季度末，公司资产负债率为18.78%，较2024年末增加1.65个百分点。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内宠物食品龙头，市占率逐年稳步提升。考虑到公司海外销售短期承压，下调2025/2026/2027年归母净利润至7.29/9.83/10.93亿元（前值为8.13/9.88/11.34亿元），EPS分别为1.82/2.46/2.73元，当前股价对应PE为39.50/29.30/26.36倍。考虑到公司的龙头优势和行业成长空间，公司仍处于合理估值区间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、国际贸易政策变化、行业竞争加剧、市场开拓不及预期等。

乖宝宠物(301498) 主要观点： 2025年1-9月归母净利5.13亿元，同比增长9.1% 公司发布2025年三季报：1-9月实现收入47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3%。分季度看，Q1-Q3公司分别实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比分别+34.8%、+31.0%、+21.8%，分别实现归母净利润2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比分别+37.7%、+8.5%、-16.6%。 境内自主品牌快速增长，海外业务拖累公司利润率 2025年1-9月，公司实现收入47.4亿元，同比+29.0%，实现毛利20.3亿元，同比+31.6%；毛利率42.8%，同比+0.8pct，净利率10.8%，同比-2.0pct。分季度看，Q1-Q3公司毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、 6.51亿元，同比分别+36.2%、+34.1%、+25.0%，毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9%，公司利润率下降与海外业务受关税影响直接相关。 公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3，麦富迪销量同比+11.7%、+3.9%、+17.1%，麦富迪销售额同比+25.8%、+8.0%、+4.0%，弗列加特销量同比+194.0%、+186.9%、+95.8%，弗列加特销售额同比+143.9%、+149.9%、+73.8%。 1-9月销售费用同比增长48.9%，销售费用率升至21.8% 2025年1-9月，公司销售费用10.34亿元，同比+48.9%，销售费用率21.8%，同比+2.9pct，主要是自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；分季度看，Q1-Q3公司销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比分别+38.8%、+53.3%、+51.9%，销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5pct、3.5pct、4.6pct。2025年1-9月，公司预付款项9364.3万元，同比+142.4%，主要是因为预付推广费及咨询 费用增加。 投资建议 公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元（前值2025年67.0亿元、2026年83.11亿元、2027年98.65亿元），同比增长31.0%、24.0%、18.6%；对应归母净利润6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元（前值2025年7.42亿元、2026年9.65亿元、2027年11.95亿元），同比增长10.8%、29.0%、13.7%，对应EPS1.73元、2.23元、2.54元，本次调整的主要原因是，修正了2025-2027年销售费用预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

乖宝宠物(301498) 事件：2025年10月23日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。 3Q25单季乖宝收入符合市场预期，归母净利润同比小幅下降。前九个月公司实现总营业收入47.4亿，同比+29.0%；实现归母净利润5.1亿，同比+9.1%；扣非归母净利润为4.9亿元，同比+11.3%。对应3Q25单季营收收入15.2亿，同比+21.9%；实现归母净利润1.3亿，同比-16.6%；扣非归母净利润1.3亿，同比-17.7%。前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个点，对应3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个点，较2Q25毛利率同比收缩0.9个点。前九个月公司销售/管理费用率分别为21.8%和5.7%，分别增加2.9个点和减少0.1个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为23.3%和6.3%，同比增加4.6个点和增加0.6个点，主要因为自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。前九个月税前利润为6.77亿，同比+13.3%，对应3Q25单季税前利润为1.9亿，同比-8.6%。前九个月税率24.1%，较去年同期的21.0%小幅上涨，对应3Q25单季税率为27.7%，较去年同期的20.4%上涨明显。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，去年同期为4.0亿元。 乖宝宠物第三季度业绩呈现出“内增外减”的总体态势。根据第三方机构测算，国内业务继续保持良好增长，收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占公司总收入的70%。分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特Q3同比增长超50%，藻趣儿与佰萃粮由于之前体量较小的高增速尤为突出。根据第三方月度数据，7月麦富迪、弗列加特、佰萃粮三品牌电商平台合计销售额同比增长28%，其中麦富迪单品牌增长16%，弗列加特增长74%，佰萃粮增长49%。进入8月，三品牌合计增速略有放缓至14%，麦富迪当月同比持平，弗列加特增长59%，佰萃粮增长32%。到了9月，增长动能显著释放，公司于抖音平台总销售额达约1.3亿元，同比增长74%，其中主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，新兴品牌藻趣儿增长328%。相比之下，海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入为同比下滑状态，占总收入比重为30%，尽管转移至泰国但是订单仍受关税影响。 国内外业务实际盈利能力显著分化，凸显其核心经营韧性。国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升。若剔除约3000万元的股权激励费用影响，其实际利润率表现更为亮眼，反映主营业务内生增长动力充足。海外业务则面临较大压力，净利率下降较多，较上年同期的13%左右显著收缩。盈利能力下滑主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元，汇兑损失约400–600万元，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元。为更真实反映海外业务的底层盈利能力，若将上述一次性或短期因素进行还原，其利润水平可恢复至约1.65亿元。此外，公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元，该事项也对净利润产生了阶段性影响。若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元，对应同比增长约8%。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

乖宝宠物(301498) 营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元(同比+29.03%)，归母净利润5.13亿元(同比+9.05%)。单Q3营收15.17亿元(同比+21.85%)，归母净利润1.35亿元(同比-16.65%)。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%(同比+3.06pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。 公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压 2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。 产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足 2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。 风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利润5.13亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+11.3%）；2025Q3实现收入15.17亿元（同比+21.8%），归母净利润1.35亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润1.25亿元（同比-17.7%）。 自主品牌增长良好，带动业务结构优化。公司25Q3自主品牌业务收入增长良好，带动业务结构持续优化；分品牌看，我们结合第三方数据估算，弗列加特同比快速增长，麦富迪保持较快增长。此外，我们预计10月1日-9日麦富迪/弗列加特品牌抖音渠道分别同比+40%以上/+75%以上，延续高增势头。9月25日，央视频栏目组深入弗列加特科研与生产基地，以“新变革”为核心视角，彰显公司研发优势。此外，麦富迪推出原生鲜肉粮新品，运用独有MF3鲜锋者系统，从锁鲜到焕鲜到呈鲜，做到“颗粒干爽不油腻”，颗粒漏油率减少80%以上。 外销有所承压，主要系关税因素及策略调整。我们结合公司品牌业务表现，判断公司25Q3外销收入或有所承压，代工业务趋弱，我们认为原因可能是一方面中美关税政策波动影响订单情况，另一方面公司经营重心可能出现阶段性调整，边际上略弱化外销业务力度。此外，汇率波动或对外销业务盈利能力造成影响。 25Q3盈利能力受多因素拖累，营运能力优化。2025年前三季度公司实现毛利率42.8%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%/-0.2%，分别同比+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct/+0.2pct。25Q3公司实现毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%/0.1%，分别同比+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.2pct，我们认为销售费用率提高或主要系双十一大促较去年有所提前，公司营销费用投入随之提前计入到三季度所致，管理费用率提升或主要系计提股权激励费用摊销所致，财务费用率提高或主要系汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约86天，同比减少约3天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额4.98亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，PE分别为41.8X/32.5X/26.4X。 风险因素：自主品牌推广不及预期，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。