招商银行(600036) 投资要点: 单季业绩增速转正：招商银行2Q25单季营收同比增速-0.4%，较1Q同比-3.1%的降幅收窄，归母净利润同比增速2.7%，同比增速由负转正。1H25营收同比增速为-1.7%，归母净利润同比增速为0.3%。中期分红方案落地：2025年度中期利润分配现金分红金额占1H25归属于本行普通股股东净利润的比例为35%。截至1H2025年末，公司核心一级资本充足率为14%，保持较高水平。 资产质量基本保持稳健：截至1H25末，不良率0.93%，环比下降1BP，关注率和逾期率分别为1.43%和1.36%，环比变动7BP和-2BP。拨备覆盖率410.93%，环比上升0.9个百分点。零售信贷不良率为1.04%，环比上升3BP，其中，信用卡、消费贷和小微贷款的不良率环比分别变动0BP、27BP、13BP。 零售客户数和AUM保持较快增长：截至1H25末，招商银行零售客户数2.16亿户，同比增长6.9%。管理零售客户总资产16万亿元，同比增长12.9%。零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，上半年财富管理相关手续费收入同比增速达到11.9%。 盈利预测与投资建议：招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。根据最新财报数据，我们小幅调整了盈利预测，公司2025年-2027年归母净利润同比增速为0.72%/2.63%和5.43%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照9月2日收盘价43.44元/股，对应的招商银行2025年-2027年的PB估值分别为1倍/0.9倍/0.84倍。风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

招商银行(600036) 事件： 招商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-1.72%、+0.25%；不良率、拨备覆盖率分别为0.93%、410.93%。 点评摘要： 营收利润双双改善。2025上半年，招商银行实现营收约1699.69亿元，同比下降1.72%，降幅较一季度收窄1.36pct。营收结构上，净利息收入1060.85亿元（YoY+1.57%），占总营收比重为62.41%；非息收入638.84亿元（YoY-6.73%），占总营收比重为37.59%。25Q1、25H1招商银行拨备前利润同比增速分别为-4%、-2.61%，归母净利润同比增速分别为-2.08%、+0.25%，拨备释放支撑利润增长由负转正。 息差下行压力依然存在。从单季视角看，2024Q4、2025Q1、2025Q2招商银行单季净息差分别为1.94%、1.91%、1.86%，2025Q2息差收窄幅度大于2025Q1，或是二季度净利息收入增长放缓的主因。从累计视角看，2025上半年，招商银行净息差录得1.88%，分别较25Q1、2024年下行3bp、10bp。 非息收入降幅收窄。2025上半年，招商银行实现手续费及佣金净收入376.02亿元，YoY-1.89%，降幅较一季度略微收窄0.62pct，主要受益于财富管理业务收入增长改善，2025H1财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89%，较一季度提升1.44pct。2025上半年，招商银行实现净其他非息收入262.82亿元，YoY-12.88%，降幅较一季度收窄9.31pct，但投资净收益同比增速较一季度放缓11.38pct至12.28%，或主要受去年同期高基数影响。 招商银行规模扩张稳健，2025上半年末资产和负债同比增速皆较Q1末有所抬升。资产端：2025上半年末，总资产同比增长9.35%（2025Q1为8.76%），其中贷款、金融投资分别同比增长5.7%、18.6%，金融投资驱动下资产规模加速扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长11.5%、3.9%，同比增速较2024年末分别+1.3pct、-2.1pct，在消费贷、信用卡、经营贷等产品投放不佳影响下，零售信贷需求疲软程度有所加深。 负债端：2025上半年末，总负债同比增长8.63%（2025Q1为8.48%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比变化8.5%、-40.9%、29.8%。受益于稳固客户基础，2025年上半年末，存款占计息负债比重较2024年末略微提升0.2pct至86.7%，但定期化趋势依然存在，定期存款占比较2024年末提升1.2pct至49%。 资产质量持续改善。2025上半年末，招商银行不良贷款率为0.93%，环比下降1bp，较2024年末下降2bp，主要受益于对公不良改善。2025上半年末，招商银行拨备覆盖率为410.9%，环比基本持平，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅下降1bp至3.83%。 投资建议： 作为零售龙头银行，招商银行核心优势仍存，业绩表现稳健，2025年首次实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.80%、3.93%、4.42%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2025年半年报。2025年上半年，招商银行实现营业收入1,699.69亿元，同比-1.72%；归母净利润749.30亿元，同比+0.25%。 点评： 2025Q2归母净利润增速由负转正。2025年上半年，招商银行实现营业收入1,699.69亿元，同比-1.72%，其中2025Q2同比-0.36%，降幅环比收敛2.73个百分点；实现归母净利润749.30亿元，同比+0.25%，其中2025Q2同比+2.67%，增速环比提升4.75个百分点。平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.21%和13.85%，同比分别-0.11pct和-1.59pct。 代销理财收入同比高增。拆分营收结构，招商银行今年上半年实现净利息收入1,060.85亿元，同比+1.57%，延续2024Q4以来的增长态势。净手续费及佣金收入376.02亿元，同比-1.89%，其中财富管理手续费收入同比+11.89%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比+26.27%，代理保险收入则受到业务结构变化影响继续同比-18.76%；其他净收入262.82亿元，同比-12.88%，主要是债券投资公允价值变动减少和非货币基金投资分红增加导致公允价值减少。 存款成本继续优化。2025年上半年，招商银行净息差1.88%，同比-12bp环比-5bp。生息资产年化平均收益率3.14%，同比-46bp；计息负债年化平均成本率1.35%，同比-37bp。资产端，一方面，受上年存量房贷利率下调LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低；另一方面，市场利率中枢跟随政策利率的下调而持续下行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降。负债端，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，上半年存款成本率同比-34bp至1.26%，对净利息收益率产生一定正向效果。 零售贷款资产质量仍存一定压力。2025年6月末，招商银行不良贷款率0.93%，较上年末-0.02pct，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善0.13个百分点至0.93%，而零售贷款不良率较2024年末+0.07pct至1.03%，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率410.93%，较上年末-1.05pct，风险抵补能力仍处于较高水平。 投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，并将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是0.95倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

招商银行(600036) 核心观点 营收增速降幅收窄，净利润增速由负转正。2025年上半年实现营收1700亿元，同比下降1.7%，较一季度降幅收窄1.4个百分点。归母净利润749亿元，同比增长0.3%，一季度同比下降2.1%，业绩增速由负转正。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和13.85%，同比分别下降0.11个和1.59个百分点。 净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅都有所收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6个和9.3个百分点。 净息差依然承压，公司积极加强资产负债组合精细化管控。上半年净息差1.88%，同比下降12bps，第二季度净息差1.86%，较一季度下降5bps。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降、有效信贷需求不足以及市场竞争 加剧等影响，上半年生息资产平均收益率3.14%，同比下降46bps，公司不 断加强低收益资产的流转速度。负债端，受益于存款挂牌利率下降，上半年计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。不过企业和居民资金活化依然不足，期末活期存款占比为51.0%，较年初下降1.2个百分点，依然给负债管理带来了一定压力，公司持续推动低成本核心存款增长保持负债成本优势。规模扩张稳健，客群优势依然是公司最重要护城河。期末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，存款总额9.42万亿元，较年初分别增长了4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长了7.9%和0.9%，零售信贷需求依然疲软，同时也与公司积极主动降低风险偏好有关，信用卡余额较年初下降2.5%。期末贷款余额较3月末微降89亿元，主要是票据余额压降了685亿元，对公贷款和零售贷款均实现了扩张。 期末管理零售AUM达16.03万亿元，较年初增长7.4%，零售客户2.16亿户，其中金葵花及以上客户563.2万户，私人银行客户18.27万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%，客群结构持续优化。上半年零售财富管理手续费及佣金收入同比增长6.00%。 资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.93%，较3月末下降1bp，较年初下降2bps，加回核销处置后的不良生成率同比下降3bps至0.78%；其中，对公不良率较年初下降13bps至0.93%，零售贷款不良率较年初提升7bps至1.03%，主要是小微和消费贷不良仍在暴露，信用卡由于处置较早不良率已企稳，按揭不良率较年初下降了2bps。 受益于不良率下降，拨备计提压力下降。上半年信用减值损失同比下降了8.56%，其中年化贷款信用成本同比下降10bps至0.68%；期末拨备覆盖率411%，较3月末提升了0.9百分点。 投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.95x/0.87x/0.80x。公司经营稳健，业绩改善，其治理机制、文化体系以 及优质客群是其重要的护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

招商银行(600036) 核心观点 净利润增速回正：2025H1，公司营收入同比-1.72%，降幅有所收窄；归母净利润同比+0.25%，增速由负转正。年化加权平均ROE13.85%，同比-1.59pct。Q2单季营收、净利分别同比-0.36%、+2.67%。公司业绩增速改善，主要受益规模平稳增长，同时，拨备充足反哺净利。 负债成本优化，对公贷款投放提速：2025H1，公司利息净收入同比+1.57%，Q2单季同比+1.22%。净息差为1.88%，环比-3BP，较年初-10BP，降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率较年初-36BP至3.14%，其中贷款收益率-57BP；存款利率下调和重定价效应显现，负债成本加速优化，付息负债成本率较年初-29BP至1.35%，其中存款付息率-28BP至1.26%。公司资产负债规模平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+3.31%，对公贷款贡献度上升，余额较年初+7.89%，其中，科技、绿色、制造业贷款分别同比+17.91%、+12.9%、+7.7%。零售贷款较年初+0.92%，占比51.68%；其中，按揭贷款增速转正，较年初+1.48%，消费、经营贷仍正增但增速下滑，预计主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.58%，主要由个人贷款+5.43%拉动。存款定期化同比趋缓，定存占比较年初+1.21pct至48.97%。 财富管理业务稳增，其他非息降幅收窄：2025H1，公司非息收入同比-6.73%，降幅有所收窄。中收同比-1.89%，主要受累银行卡、结算清算和资管业务，但财富管理收入同比+11.89%，其中代销理财收入同比+26.27%。6月末，公司零售AUM、客户数分别较上年末+7.39%、+2.86%，其中金葵花及以上客户、私行客户分别+7.57%、8.07%。公司理财产品规模较上年末微降0.4%，但Q2单季转为正增，预计受益资本市场回暖。其他非息收入同比-12.88%，其中，投资收益同比+12.28%，公允价值变动损益仍亏损，但Q2单季边际回正。 资产质量稳健，零售不良生成率边际下降：2025H1，公司不良贷款率0.93%，环比-1BP；关注类贷款占比1.43%，环比+7BP；年化不良生成率0.98%，环比-2BP。具体来看，对公贷款不良率0.93%，较年初-13BP，不良贷款生成额同比继续减少；其中，房地产化险持续推进，风险敞口较年初-3.51%，不良率-18BP。零售贷款不良率1.03%，较年初+7BP，主要受消费、小微贷款不良风险上升影响；测算零售累计年化不良生成率1.7%，环比-5BP。公司拨备覆盖率410.93%，环比+0.9pct，核心一级资本充足率14%，环比-0.86pct。 投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2025年首次实施中期分红，分红率为35%，领先同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为44.95元/48.76元/53.42元，对应当前股价PB分别为0.95X/0.88X/0.80X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2025年一季报。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%。 点评： 2025Q1业绩增速放缓。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%，降幅较2024年扩大2.61个百分点；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%，增速较2024年下滑3.3个百分点。平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个百分点和1.95个百分点。 代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2025Q1实现净利息收入529.96亿元，同比增长1.92%，延续2024Q4的增长态势。净手续费及佣金收入196.96亿元，同比下降2.51%，其中财富管理手续费收入同比增长10.45%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长39.47%，代理保险收入则受到保险销量下降的影响继续同比下滑；其他净收入110.59亿元，同比下降22.19%，主要是受市场利率上升影响，债券和基金投资的公允价值下降。 存款成本继续优化。2025年一季度，招商银行净息差1.91%，同比-11bp环比-3bp，降幅有所收窄。受LPR下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，生息资产收益率有所下降，是拉低净利息收益率的主要因素。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，一季度存款成本率同比-34bp至1.29%，对净利息收益率产生一定正向效果。 零售贷款资产质量仍存一定压力。2025年一季度末，招商银行不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善0.06个百分点至0.95%，而零售贷款不良率较2024年末提升0.03个百分点至1.01%，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率410.03%，较上年末下降1.95个百分点。 投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照4月30日收盘价计算股息率为4.91%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是0.90倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

招商银行(600036) 主要观点： 利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好 2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。 对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升 2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。 净息差小幅下降，负债端成本节约显著 2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。 风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动 2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。 投资建议 招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

招商银行(600036) 事件： 4月29日，招商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收838亿元，YoY-3.09%；归母净利润373亿元，YoY-2.08%；年化ROE同比下降1.95pct至14.13%。 点评： 信贷增长放缓，净息差韧性较强。2025Q1净利息收入同比增长1.9%，而2024年同比增长-1.6%，净利息收入回归正增轨道。 规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.8%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.5%、20.2%，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度。净息差方面，2025Q1净息差为1.91%，较2024Q4仅下降3bp，韧性较强。资产端，2025Q1生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，LPR和存量房贷利率下调，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行，贷款收益持续承压。负债端，2025Q1计息负债成本率环比下降11bp至1.39%。我们认为，存款挂牌利率下调红利加速释放，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因。 中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-2.5%，而2024年同比增长-14.3%。拆分业务来看，受益于资本市场回暖，2025Q1财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%，较2024年的同比下降22.7%明显改善。2025Q1净其他非息收入同比增长-22.2%，主要受一季度债市利率快速上行影响，债券和基金投资公允价值下降，2025Q1公允价值变动损益同比减少57亿至-53亿。 资产质量整体改善。2025Q1末，公司不良率环比下降1bp至0.94%，低位水平继续改善。其中，公司口径下对公不良率环比下降6bp至0.95%，支撑资产质量稳中向好，但零售端各类资产风险持续暴露，不良率环比上升3bp至1.01%。 2025Q1年化不良生成率较2024年下降5bp至1.00%，新生成不良压力减轻。但2025Q1末公司口径关注率环比上升7bp至1.33%，逾期率环比上升5bp至1.37%，潜在不良压力有所上升。 2025Q1末拨备覆盖率环比下降1.95pct至410.03%，排名股份行第一，风险抵御能力充足。 盈利预测与估值： 零售龙头银行，公司低负债成本护城河深厚。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、3.65%、4.11%，对应BPS分别为47.15、51.98、55.64元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

招商银行(600036) 事项： 招商银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入838亿元，同比负增3.09%，实现归母净利润373亿元，同比负增2.1%。规模方面，截至1季度末，公司总资产规模同比增长8.8%，其中贷款同比增长4.5%，存款同比增长10.4%。 平安观点： 非息小幅拖累营收，盈利整体保持稳健。招商银行1季度归母净利润小幅负增2.1%（+1.2%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅下行。公司1季度营业收入同比负增3.09%（-0.48%，24A），主要是受到非息收入下滑的拖累，1季度非息收入同比负增10.6%(+1.4%，24A)，其中债券投资相关其他非息收入同比负增22.2%（+34.1%，24A）。中收业务有所回暖，1季度手续费及佣金净收入同比负增2.5%（-14.3%，24A），代销理财和代理基金收入回暖明显，1季度分别同比增长39.5%/27.7%。此外，公司1季度净利息收入同比增长1.9%（-1.6%，24A），成本压力的缓释一定程度支撑利差业务企稳。 息差小幅下行，扩表速度稳健。招商银行2025年1季度末年化净息差为1.91%（1.94%，24Q4），成本端红利是支撑息差水平的重要因素，公司1季度末存款成本率较24年4季度下降11BP至1.29%，1季度末活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为50.46%，较上年全年上升0.12个百分点，突出的成本控制能力以及挂牌利率调整效果正逐步显现。重定价对资产端定价冲击较为明显，1季度末公司贷款收益率较24年4季度下降27BP至3.53%。规模方面，公司1季度末总资产同比增长8.8%（10.2%，24A），其中贷款同比增长4.5%（+5.8%，24A），对公贷款仍是1季度主要的增量来源，占到1季度贷款增量的78.4%。负债方面，公司1季度末存款同比增长10.4%（+11.5%，24A），仍维持较快增速水平。 资产质量稳健，拨备水平夯实无虞。招商银行1季度末不良率环比24年末下降1BP至0.94%，年化不良贷款生成率为1.00%（1.05%，24A），同比下降3BP，资产质量核心指标有所好转。拆分来看，公司口径下1季度末对公和零售贷款不良率分别环比24年末变化-6BP/+3BP至0.95%/1.01%，其中小微贷款和消费类贷款1季度末不良率分别环比24年末上升4BP/10BP至0.83%/1.14%。前瞻性指标方面，1季度末关注率较24年末上升7BP至1.36%，逾期率较24年末上升5BP，潜在资产质量压力略有抬升。不过公司核心资产质量指标仍处低位，资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降1.95pct/8BP至410%/3.84%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳健。 投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元，对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.96x/0.88x/0.81x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

招商银行(600036) 核心观点 业绩小幅负增。2025年一季度实现营收837.5亿元，同比下降3.1%，归母净利润372.9亿元，同比下降2.1%。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个和1.95个百分点。 净利息收入增速转正，其他非息收入下降拖累营收。一季度净利息收入同比增长1.9%，较2024年全年增速提升了3.5个百分点；手续费净收入同比下降2.5%，其他非息收入同比下降22.2%，主要是金融投资公允价值下降。净息差同比降幅收窄，规模扩张稳健。公司披露的净息差1.91%，同比下降11bps，环比下降3bps。其中，生息资产收益率同比下降44bps，贷款收益率同比下降54bps；负债端，活期存款日均余额占比达到50.5%，存款成本率同比下降34bps，计息负债成本率同比下降36bps。期末资产总额12.53 万亿元，贷款总额7.13万亿元，存款总额9.32万亿元，较年初分别增长了 3.1%、3.4%和2.5%，零售信贷需求复苏缓慢。 客群优势依然是公司最重要护城河，财富管理手续费实现较好增长。期末管理零售AUM达15.57万亿元，较年初增长4.3%。零售客户2.12亿户，其中金葵花及以上客户547.47万户，私人银行客户17.66万户，较年初分别增长0.95%、4.56%和4.43%，客群结构优化。一季度财富管理手续费佣金净收入67.83亿元，同比增长10.5%，占营收总额的8.1%；其中，代销理财、代理基金、代理信托和代理证券交易收入均实现了不错增长，但代理保险收入同比下降27.7%。资产管理业务手续费收入26.1亿元，同比下降16.6%。 资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较年初下降1bp；逾期率1.38%，关注率1.36%，较年初分别提升了5bps和7bps。信用减值损失同比下降了10.02%，其中贷款信用减值损失同比增长2.7%，非信贷资产计提转回了约8亿元。期末拨备覆盖率410%，较年初下降了1.9个百分点。 公司口径下，一季度新生成不良中60%来自于信用卡贷款、34%来自于其他零售贷款。公司积极优化信贷投放，信用卡余额较年初下降了3.3%。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）年化不良生成率分别为4.29%和1.75%，较行业依然处在较好水平，反映了公司客群资质优异，风控严格。 投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.92x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。