上汽集团(600104) 1月销量同比高增，海外市场延续亮眼表现 公司发布1月产销快报，实现整车销量32.74万辆，同比+23.94%。其中新能源车销量8.54万辆，同比+39.73%；出口及海外基地销量10.45万辆，同比+51.68%。除春节偏晚影响因素外，销量高增也体现公司转型结果逐步显现。各子公司中，上汽智己、乘用车分公司、五菱、通用表现较为突出，1月销量同比分别增长65.96%、53.78%、36.98%、29.31%。我们维持公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为107.2/136.8/172.0亿元，当前股价对应PE为15.1/11.8/9.4倍，鉴于各品牌持续推新、海外销量有望高增，维持“买入”评级。 受益销量增长及2024年通用减值带来低基数，公司2025年业绩预计高增根据业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润约90-110亿元，同比增长约438%-558%，主要由于公司2025年销量同比增长12.32%，同时2024年合营企业上汽通用计提78.74亿元的资产减值准备带来低基数。单Q4公司预计实现归母净利润8.99-28.99亿元，同比大幅扭亏，主要也是由于2024Q4通用减值影响。 尚界逐步引领乘用车板块崛起，合资加速电动化转型，海外销量目标高增2026年，公司将加快推动固态电池、数字底盘、智能座舱等技术的攻关与商业化落地。以此为支撑，公司自主与合资板块突破在即：(1)1月8日，公司总裁贾健旭拜访华为创始人任正非，双方围绕尚界品牌深化合作、未来项目规划等话题进行深入交流。目前，尚界首款与华为全新打造的新车定位轿跑，外观突出，配备头顶式激光雷达，预计搭载华为高阶智驾，有望成为爆款；(2)上汽大众2026年将密集投放7款全新新能源产品，全面覆盖纯电、混动、增程动力形式；(3)上汽通用计划2025-2027年推出12款新能源车型，且明确2026年新能源销量占比超50％，2027年进一步提升至60％。同时，公司坚定实施Glocal战略，即“全球＋本土”组合战略。在海外市场，名爵销量表现突出，同时荣威重点拓展南美市场、智己启动欧洲市场布局后也将持续贡献增量。2026年，公司目标海外销量150万辆，同比增长约40％。未来3年，公司还将推出17款专为海外市场开发的新车型，并首次输出HEV混动系统，海外市场有望持续贡献增长新动能。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

上汽集团(600104) 投资要点： 销量复盘：自主引领转型，出海与智能化驱动新成长。1）2025年上汽集团销售整车450.7万辆，同比+12.3%，完成年度目标。终端零售467万辆，高于批售口径，渠道库存与终端动销同步改善。25Q3单车ASP为14.9万元。2）2025年12月，集团销量39.9万辆，同比-17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比-6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比+0.2%。尚界H5月均销量破万。3）分板块看：12月，上汽乘用车（自主品牌）9.7万辆，同比+25.23%，上汽大众8.8万辆，同比-32.4%，上汽通用4.8万辆，同比-25.4%，上汽通用五菱12.3万辆，同比-31.3%。销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现，结构优化趋势延续。 新车前瞻：产品周期重启，智能化能力下沉。1）华为助力智能化：2026年尚界计划推出两款新车，26Q1发布尚界Z7轿跑，搭载激光雷达。26H1上汽通用五菱与华为合作的华境S预计上市，全系标配ADS4Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera）。2）合资新车投放节奏提速：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线，其中ID.ERA新序列9系增程车型外观即将发布；AUDIE7X切入高端纯电SUV。上汽通用预计新能源车销量占比2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车缩减至约8款，产品结构加速切换。 出海规划：体系化扩张，2026年海外目标150万辆。1）2025年，公司实现海外销量107.1万辆，同比+3.1%，累计突破600万辆。欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%；其中MGHybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆。多元市场布局，形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余国。2）公司基于“Glocal战略”3.0，即全球+本土组合战略，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变。公司已建立伦敦等3大研发创新中心，及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地。未来三年计划推出17款海外新车型，加快马来西亚、欧洲等地本地化制造与渠道建设。 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，维持“买入”评级。 风险提示：尚界销量不及预期，自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

上汽集团(600104) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。 有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2） 毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。 催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。 风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。

上汽集团(600104) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为106/131/159亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。 有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。 催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。 风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。

上汽集团(600104) Q3营收同比高增，归母净利润环比有所下滑 公司发布2025年三季报，前三季度实现营收4689.90亿元，同比+9.0%；归母净利81.01亿元，同比+17.3%。单Q3实现营收1694.03亿元，同环比+16.2%/+6.7%；归母净利20.83亿元，同环比+644.9%/-30.4%，鉴于行业竞争激烈背景下公司深化改革有望实现降本增效、各品牌持续推新，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为107.2(+8.3)/136.8(+14.9)/172.0(+29.9)亿元，当前股价对应PE为17.4/13.6/10.8倍，看好公司销量继续回暖，维持“买入”评级。 Q3自主品牌普遍表现亮眼，计提资产减值损失等影响业绩 Q3公司共实现销量114.07万辆，同环比+38.7%/+3.0%，其中(1)上汽乘用车板块实现销量22.83万辆，同环比+56.2%/+11.9%，荣威非凡、名爵品牌均实现同环 比增长，上汽通用五菱销量同比+37.8%；(2)合资品牌方面，上汽大众销量同环比相对稳定，上汽通用在低基数影响下销量同比+154.2%。盈利能力方面，主要受以下因素影响：(1)Q3毛利率环比+0.5pct，反内卷背景下促销力度有所收窄；(2)财务费用率环比+1.3pct，主要由于Q2汇兑收益较多带来低基数；(3)合联营企业收益达17.82亿元，同环比+68.4%/63.8%，大众、通用销量提升贡献明显业绩；(4)Q3公司计提较多资产减值准备，使Q3资产减值损失达21.34亿元，而2024Q3/2025Q2资产减值损失分别为1.91/8.02亿元，对利润拖累较为明显。 组建大乘用车板块提质增效，自主新能源、海外多点开花，尚界开启新篇章公司已组建上汽大乘用车板块，目标是全面提升提升决策效率，同时实现优化资源配置、避免重投入和浪费。目前，公司多领域快速发展，1-9月自主品牌、新能源车、海外销量同比分别增长29.2%、44.8%、3.5%，尤其是新能源车海外销量同比+69.7%。同时，公司积极布局前沿技术，半固态电池、“银河”全栈智能车解决方案、数字底盘、DMH超级混动、恒星超级增程、“端到端”智驾大模型、“手车互联”智能座舱等加速量产上车。此外，公司正迎强劲新车周期，新一代智己LS6、全新MG4、尚界H5、荣威M7DMH、别克至境L7等多款重磅智电车型上市，尚界2026年还将推出与华为合作开发的全新车型，销量增长可期。 风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

上汽集团(600104) 事件概述：公司发布10月产销快报，2025年10月上汽集团批发销售45.4万辆，2025M1-10销量364.7万辆，同比+19.5%。 分品牌看：10月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-10销量84.6万辆，同比-4.5%；10月上汽通用销量5.3万辆，2025M1-10销量43.4万辆，同比+37.8%；10月上汽乘用车销量9.3万辆，2025M1-10销量68.9万辆，同比+24.0%；10月上汽通用五菱销量16.8万辆，2025M1-10销量132.6万辆，同比+35.2%；10月上汽新能源销量20.7万辆，2025M1-10销量129.0万辆，同比+42.5%；10月上汽海外销量9.7万辆，2025M1-10销量86.2万辆，同比+2.2%。 2025M1-10销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年10月上汽集团批发销售45.4万辆，同比+13.0%，环比3.2%；2025M1-10批发销量364.7万辆，同比+19.5%，终端交付量383.4万辆，高于批发销量364.7万辆。结构端，新能源方面，10月新能源车销量20.7万辆，同比+31.6%；2025M1-10累计销售129.0万辆，同比+42.5%，实现大幅增长；自主品牌方面，10月自主品牌销量30.6万辆，同比+22%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-10累计销售235万辆，同比+28.3%，销量占比提升至64.4%，同比+4.4pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-10，上汽集团海外销量同比+2.2%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超25万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5已经于10月上市，指导价为15.58万-19.98万元，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,664mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整： 1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利124.1/142.8/168.5亿元，对应EPS1.08/1.24/1.47元，对应2025年10月31日16.63元/股的收盘价，PE分别为15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

上汽集团(600104) 事件概述：公司发布2025年三季报报告：2025Q1-3总营收为4,689.9亿元，同比+8.9%；归母净利润81.0亿元，同比+17.3%；扣非归母净利润71.2亿元，同比+578.6%。2025Q3总营收为1,694.0亿元，同比+16.2%，环比+6.7%；归母净利润20.8亿元，同比+643.9%，环比-30.4%；扣非归母净利润16.9亿元，同比+5734.5%，环比-34.4%。 2025Q3营收、ASP环比小幅提升。收入端，2025Q3营收同比+16.2%，环比+6.7%，2025Q3集团销量114.1万辆，同比+38.7%，环比+3.0%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q3单车ASP为10.1万元，同比下滑，环比小幅提升，ASP提升主要受益2025Q3反内卷。展望Q4，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将上量，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。 2025Q3毛利环比提升汇兑损失影响利润。毛利端：2025Q3毛利率10.3%，同比-1.3pct，环比+0.7pct，2025Q3毛利率环比提升主要原因为受益反内卷及产品结构改善。费用端，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别3.2%/3.2%/2.6%/0.4%，环比分别+0.5、+0.0、-0.1、+1.3pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑损失增加所致（Q2为汇兑收益）。投资收益：2025Q3公司投资净收益为34.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益17.8亿元，环比+6.9亿元（2025Q2为10.9亿元）。利润端，2025Q3公司归母净利润20.83亿元，同比+643.9%，环比-30.4%，同比改善明显。 上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5已经于9月上市，指导价为15.58万-19.98万元，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,664mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版，可提供端到端高速领航辅助、城区车道巡航辅助等功能。新车上市1小时大定突破1万台，将于9月底开始交付。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利124.1/142.8/168.5亿元，对应EPS1.08/1.24/1.47元，对应2025年10月31日16.63元/股的收盘价，PE分别为15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

上汽集团(600104) 投资要点 公司公告：2025Q3公司实现营业总收入1,694.0亿元，同环比分别+16%/+7%；归母净利润20.8亿元，同环比分别+645%/-30%；扣非后归母净利润16.9亿元，环比-35%。 2025Q3经营性业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比仍持续改善。2025Q3上汽集团批发销量为114.1万辆，同环比分别+39%/+3%，其中尚界H5于9月开始交付，共交付5712辆；单车ASP14.9万元，同环比分别-16%/+4%。2）毛利率&费用率：2025Q3集团毛利率为9.0%，同环比分别-0.7/+0.5pct。2025Q3销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%，同比分别-1.5/-0.6/-0.02pct，环比分别+0.5/+0.04/-0.1pct。25Q3财务费用为6.4亿元，其中Q3汇兑损失约3.7亿元（Q2汇兑收益约为19亿元）。3）投资收益：2025Q3公司投资净收益34.3亿元，同环比+92%/+88%。其中对联营和合营企业的投资收益为17.8亿元，同环比分别+68%/+64%。①上汽大众Q3批发销量为26.0万辆，同环比分别+0.1%/-1%；②上汽通用Q3批发销量为13.6万辆，同环比分别+156%/-0.3%。4）资产减值&公允价值变动：公司于Q3计提了21.3亿元资产减值损失（24年同期为1.9亿元，25Q2为8亿元）；25Q3公允价值变动损益为36.2亿元，同环比分别+183%/+77%。5）最终公司单季度实现归母净利润20.8亿元。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元，对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

上汽集团(600104) 事件概述：公司发布9月产销快报，2025年9月上汽集团批发销售44.0万辆，2025M1-9销量319.3万辆，同比+20.5%。 分品牌看：9月上汽大众销量9.4万辆，2025M1-9销量77.2万辆，同比-2.5%；9月上汽通用销量4.9万辆，2025M1-9销量27.8万辆，同比+36.7%；9月上汽乘用车销量9.4万辆，2025M1-9销量48.1万辆，同比+23.8%；9月上汽通用五菱销量15.8万辆，2025M1-9销量84.0万辆，同比+37.8%；9月上汽新能源销量18.9万辆，2025M1-9销量108.3万辆，同比+44.8%；9月上汽海外销量10.1万辆，2025M1-9销量76.5万辆，同比+3.5%。 2025M1-9销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年9月上汽集团批发销量同比+40.4%，环比+21.0%；2025M1-9批发同比+20.5%，终端交付量337.8万辆，高于批发销量319.3万辆。结构端，新能源方面，9月新能源车销量18.9万辆，同比+46.5%，环比+45.6%；2025M1-9累计销售108.3万辆，同比+44.8%，实现大幅增长；自主品牌方面，9月自主品牌销量29.4万辆，同比+50.4%，近期集中上市的新一代智己LS6、全新MG4、荣威DMH带动自主销量持续突破；2025M1-9累计销售204.4万辆，同比+29.2%，销量占比提升至64%，同比+4.3pct，结构优化显著。出口方面，2025M1-9，上汽集团海外销量同比+3.5%，上汽MG积极克服政策影响，在欧洲实现终端交付超22万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为尚界H5上市即热销。公司与华为深度合作的首款SUV车型尚界H5于9月上市，指导价为16.58万-19.98万元。尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657mm，轴距为2,840mm，搭载鸿蒙座舱，支持主驾迎宾模式、3D人脸识别、手机手表控车等，搭载华为ADS4辅助驾驶系统，其中Pro版车型采用ADS4基础版；Max车型配备ADS4高阶版，可提供端到端高速领航辅助、城区车道巡航辅助等功能。新车上市1小时大定突破1万台，将于9月底开始交付。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图；上汽有望受益华为智驾、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。 管理层更替强化国企改革。公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整： 1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年9月30日17.12元/股的收盘价，PE分别16/14/12倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

上汽集团(600104) 核心观点 整车与零部件制造起步较早，从合资经营到自主开发：公司的历史可以追溯到1955年，经历约七十年的发展，成长为国内老牌领军车企。复盘公司的发展历程，可以大致划分为四个阶段。公司前期通过合资经营的模式迅速成长，初步构建了完整的整车制造和零部件供应链和生态体系。2011年以来，公司依托在合资阶段的技术积累，加快自主创新，建设并壮大一系列自主品牌，朝新能源、智能化、国际化的方向持续迈进。 人事业务重整并举，转型改革成果显著：人事方面，2024年以来公司开启了新一轮自上而下的超大规模人事调整，涵盖集团高管、旗下多个重要板块的核心领导，管理层朝年轻化方向发展，有助于构建人才梯队，为公司带来新的管理理念和业务思路；业务方面，公司设立大乘用车板块，包括乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企业，对其实施一体化管理，以平台化、扁平化方式，梳理整合现有组织机构，提高运营效率。 自主+合资形成多品牌矩阵，尚界H5等新车有望提振销量。自主品牌：1）定位：荣威聚焦中高端市场，飞凡回归荣威旗下，双方将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合。智己定位集团内唯一高端智电品牌，品牌向上+技术突围引领销量增长。2）结构：新能源渗透率稳健提升，插电混动对纯电动形成有效动能补充。2025H1公司自主品牌新能源车型销量达10.01万辆，占比达59.96%，呈现稳健提升态势。3）技术：强化自主研发，“七大技术底座”跃迁升级。合资品牌：1）上汽大众：优化产能增效降本，稳销量提盈利，MEB平台助力上汽大众电动化转型，带动ID.家族系列销量向上；2）上汽通用：2019年以来销量业绩双承压，2024年主动去库带动销量筑底回稳，2025年将优化产能精简产线，将资源集中于新能源与智能化赛道。尚界H5预计9月上市，华为高阶智驾渗透至20万元以下市场，有望带动公司销量向上。 夯实海外经营基础，MG占领欧洲市场，混动车型成为出口增长新动能。公司是国内首家“全产业链出海”的汽车企业，目前在海外构建了包括创新研发中心、生产基地、营销中心、供应链中心及金融公司在内的汽车产业全价值链。2025年，公司发布“Glocal战略”，正式进入以全球+本土为核心的3.0时代。MG名爵为公司出口销量主力，欧英市场构成MG海外销量的基盘，2024年，MG品牌在欧洲市场销量达到24.31万辆，同比增长5.5%，其中英国销量达8.15万辆，欧洲销量占MG品牌海外市场总销量的22.93%，MG品牌在欧洲地区的份额持续提升。伴随MG品牌海外车型动力形式不断丰富，混动车型的接续推出有助于抵御欧盟对华纯电车型征收35%关税的不利影响，混动车型将成为MG出口欧洲的增长新动能。 投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收6860.11亿元、7253.66亿元、7710.00亿元，分别实现归母净利润113.87亿元、129.09亿元、146.27亿元，对应EPS分别为0.98元、1.12元、1.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间23.54元-27.86元，对应市值区间为2707.46亿元-3202.73亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、智能化技术不及预期的风险。