中国船舶(600150) 事件： 2025年2月18日，中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）召开2025年第一次临时股东大会，通过了关于《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易方案》、《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易报告书（草案）》等23项议案，标志着中国船舶与中国重工的重组交易取得重大进展。 股权结构：中船工业集团仍为控股股东，中国船舶集团仍为实控人；中船重工集团持股13.98%，成为第二大股东 本次换股吸收合并完成后，预计中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%；中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%。存续公司的控股股东仍为中船工业集团，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。 市场地位：合并后以CGT计手持订单量的国内份额将达22.87% 从以CGT计的手持订单量来看，2025年2月初中国手持订单量约8,958.5万CGT，中国船舶集团手持订单约2,994.8万CGT，国内份额约33.43%。其中，中国船舶手持订单约为2,793.4万CGT，国内份额约13.42%；中国重工手持订单约3,640.3万CGT，国内份额约9.46%；中国船舶与中国重工合计手持订单约2,049.1万CGT，合计国内份额约22.87%，居全国船企首位。 从以CGT计的新接订单量来看，2024年中国新接订单量约4,744.3万CGT，中国船舶集团新接订单约1,449.0万CGT，国内份额约30.54%。其中，中国船舶新接订单约为510.9万CGT，国内份额约10.77%；中国重工新接订单约403.7万CGT，国内份额约8.51%；合并后合计新接订单约914.6万CGT，合计国内份额约19.28%。 从以CGT计的造船完工量来看，2024年中国造船完工量约2,185.7万CGT，中国船舶集团造船完工量约681.8万CGT，国内份额约31.19%。其中，中国船舶造船完工量约为347.2万CGT，国内份额约15.88%；中国重工造船完工量约167.9万CGT，国内份额约7.68%；合并后合计造船完工量约515.1万CGT，合计国内份额约23.56%。 展望：内部协同提质增效，集团优质资产有望加速注入 中国船舶内部有望发挥合并双方协同效应，实现业务与产品提质增效。交易完成后的中国船舶统一整合了中国船舶、中国重工的船舶修造业务，在规范同业竞争的同时，有望通过核心资产及业务的专业化整合以及核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价，从而进一步有效提升中国船舶核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。 在中国船舶内部提质增效的同时，沪东中华等更多优质资产也有望加速注入中国船舶。本次中国船舶换股吸收合并中国重工交易的稳步推进，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。2025年1月25日，中国船舶发布了《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》，表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件。据此，我们判断2025-2028年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，以沪东中华为代表的优质资产有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。 盈利预测及投资建议 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为37.5/19.1/15.2X。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

中国船舶(600150) 投资要点 受益周期上行，造船龙头迎业绩拐点 公司发布2024年业绩预告：预计2024年实现归母净利润33-40亿元，同比增长12%-35%，扣非归母净利润27-34亿元，同比扭亏（2023年同期为-3亿元）。2024年单Q4公司实现归母净利润10-17亿元，同比增长160%-337%，扣非归母净利润8-15亿元，同比增长452%-962%。公司业绩高增，主要受益于：（1）受益造船周期上行公司在手订单饱满、且结构持续优化，2024年交付的民船量利齐升，（2）前期包袱逐步清退、精益管理推进。 重组方案已获批，后续沪东中华有望注入 2025年1月7日公司发布公告，中国船舶吸收合并中国重工的总体方案获得国务院国资委等主管部门批复；1月25号公司发布公告：（1）重组预案已获得双方董事会审议通过；（2）出具《中国船舶集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，承诺公告后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产，使其满足注入上市公司的条件，并向重组后存续的董事会提议将沪东中华注入上市平台。沪东中华为中船集团下核心造船资产，主营中大型集装箱船和LNG船，根据克拉克森，截至2025年1月25日，公司在手订单约738万CGT。公司周期上行吸收合并中国重工有利于减少同业竞争，发挥协同，提高供应链效率，后续若沪东中华注入，将进一步增厚上市平台业绩和综合竞争力。 供需缺口短中期难以消除，新造船市场景气度有望延续 2024年全球新造船市场高景气延续，新签订单、船价维持高位：根据克拉克森，2024年全球船厂共签订新船订单1.7亿载重吨，位于历史高位，截至2024年12月28日，克拉克森新造船指数较2024年初上涨6%，距离2008年历史峰值1.3%。我们认为船舶行业供需缺口短中期难以消解：全球造船业于2011年开始进入产能出清阶段，2024年船厂产能仅约0.5亿CGT，较2010年产能高点下降了26%，全球活跃船厂数下降了56%。当前造船产能正在逐步修复，但较上一轮周期，中国以外的区域难以大规模重启和扩张产能，供给端具备明显刚性。需求端，2024年全球船队规模约10亿CGT，较2010年增长了58%，全球平均船龄仍持续上行，存量更新将支持需求稳定增加。 盈利预测与投资评级：公司预告中值为37亿元，出于谨慎性考虑，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为37（原值39）/79（维持）/108（维持）亿元，当前市值对应PE为41/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

：“巨舶”乘风起，“船越”大周期》研报附件原文摘录）
中国船舶(600150) 公司概况：中国船舶集团旗下国内军船及民船领军企业 中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司、中国船舶工业集团核心上市平台，以CGT计手持订单量来看，国内新造船市场份额约13.32%。自2019年两船合并以来，中国船舶持续参与集团内资产及业务整合，船舶造修业务占比提升至95%+，呈现专一化趋势。同时受益于船舶行业高景气，公司营收盈利同步改善、降本增效取得显著成果。重组进度上，换股吸收合并中国重工的交易已在2024年1月获国务院国资委等主管部门批复意见，相关事项正在持续推进。交易完成后，以CGT计手持订单量国内市占率或达22.52%，有望成为全国乃至全球范围内最大船企。 需求侧：长、中、短三周期共振，新造船市场需求旺盛 长周期：国际贸易需求具有稳定性。国际海运贸易量与GDP增速呈同比例关系，基于UNCTAD对2025-2029年国际海运贸易量年均2.4%的增长假设，我们的测算结果显示：乐观情景（运距与效率系数保持2024年水平）下贸易量增长将带来年均6,120万DWT的新船需求、中性情景（运距下降2.5%、效率系数下降1.0%）下为5,291万DWT、悲观情景（运距下降5.0%、效率系数下降2.0%）下为4,480万DWT。 中周期：船舶老龄化带来的存量更新需求具有周期性和确定性。回顾上一轮造船周期，考虑船舶20-25年的自然使用寿命，1998年以来的新造船舶已逐步进入老龄化阶段。我们的测算结果显示，2035-2039年将是更新需求的高峰期（年均1.28亿DWT）。与此同时，环保要求也有望在一定程度上催生替换需求。 短周期：航运市场景气度主要关注红海航道危机进展。从吨数变化和平均运距趋势两方面观察发现，受红海航道危机影响，2023年全球海运平均运距yoy+5.0%、2024年+6.2%，是推动吨英里海运量快速增加的主要动力。由于红海危机的影响短时间内不会完全消退，航运需求有望维持小幅度增长。 供给侧：中国份额持续提升，中国船舶有望扩大优势 从国际层面来看，2024年全球造船业三大指标表现亮眼，中国造船业在全球份额占比进一步提升。全球新接订单量实现大幅增长，总量达1.68亿DWT，yoy+31.17%，折合0.66亿CGT，yoy+32.43%。中国新接订单量为1.29亿DWT，全球份额占比达76.94%；按CGT计的份额为69.88%，从DWT计份额与CGT计份额的“剪刀差”来看，中国在高端船型上仍有发力空间。 从国内格局来看，中国船舶在国内造船业份额保持领先，未来有望扩大优势。截至2024年12月，中国船舶集团以CGT计的手持订单量国内份额达33.06%，其中中国船舶约13.32%、中国重工约9.20%。随着内部整合持续推进，中国船舶集团有望进一步优化产能结构、增强整体竞争力。 景气度：航运市场总体呈现高景气，细分船型稍有分化 航运市场总体供不应求，推动“运价—收益—船价”传递式上涨。2024年底，全球新造船价格指数报189.09点，yoy+6.02%；中国新造船价格指数报1,129点，yoy+5.91%，连续4年实现大幅增长，名义数据几乎达到了2008年历史最高水平，但按通胀调整后仍低约30%。 从成本价格来看，中国造船板价格仍处于下跌通道内。2025年1月10日，中国造船板价格报3468.0元/吨，较2021年5月14日的高点下跌47.37%，处于历史价格中枢。纵向对比上一轮造船高峰期（2011年），目前造船板价格已下降约31.77%。 细分船型出现一定分化。①油船方面，由于全球石油需求趋势走软、油船逐渐进入新一轮交付周期，我们认为仍需等待季节性回暖，同时关注特朗普鼓励开采传统化石能源对油运的利好作用；②散货船方面，长途铁矿石和铝土矿出口业务和红海绕行两因素稳固支撑散货船需求，同时散货船交付量增长速度较为缓和，我们预计散货船市场供需匹配；③集装箱船受红海航道情况影响较大，在危机持续的情况下，考虑到集装箱船交付水平较高，我们预计全球集装箱航运需求将逐步缓和。从2025年初来看，为避免特朗普提议的关税措施，集装箱海运需求可能短期内有抢运需求，支撑景气度小幅上升。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为38.2/19.5/15.5X。 投资评级：首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

中国船舶(600150) 投资要点 船舶行业大周期已至，看好量利齐升的中国造船产业链 由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自2021年，当前仍维持较高景气度。根据Clarkson，2024年1-11月全球新造船订单6033万CGT，同比增长36%，较过去十年同期平均水平增长37%，船价位于历史峰值99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至2030年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期持续时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023年我国造船完工量、新签订单量占全球比重50%、67%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。 中国船舶：全球造船龙头，受益周期上行+优质资产注入 中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023年船舶建造量占全球份额19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放2023年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024前三季度公司实现营业总收入562亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。 拟吸收合并中国重工，中船系船舶总装上市平台实力再增强 公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019年：2007年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015年公司盈利不足1亿。（3）2020-2024年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为39/79/108亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应PE为41/21/15倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等

中国船舶(600150) 投资要点： 24Q1-Q3扣非归母净利润实现19.72亿元，同比+561% 公司发布2024三季报，①收入和利润：前三季度公司实现营收562亿元，同比+13.12%，实现归母净利润22.71亿元，同比-11.35%。扣非归母净利润为19.72亿元，同比+560.73%。单季度来看，24Q3公司实现营收201.52亿元，同比+5.35%，实现归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，实现扣非归母7.73亿元，同比+348.57%。单季度归母净利润下滑，主要因为上年同期外高桥早换处置海工平台产生收益19.87亿元，若剔除该影响，24Q3归母净利润同比+3918.42%。整体造船业务来看，公司手持订单结构改善，完工交付船舶营业毛利同比增加。②毛利率和净利率：2024Q1-Q3公司销售毛利率为9.41%，同比-1.63pct，销售净利率为4.20%，同比-0.96pct。2024Q3，公司销售毛利率为11.62%，同比-4.91pct，环比+2.75pct，销售净利率为4.44%，同比-6.05pct，环比-0.65pct。③费用率：24Q1-Q3公司期间费用率为6.34%，同比-0.51pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05%/3.64%/4.72%/-2.07%，同比-0.3/-0.64/+0.47/-0.04pct。 全球9月新接订单同比-55%，1-9月同比+31% 9月全球新接订单533万载重吨/289万修正总吨，以载重吨计同比-55%，环比-66%。1-9月全球累计新接订单1.26亿载重吨，同比+31%。以总吨计（GT）达到9360万，已经超过了2022年与2023年全年的记录。中国9月新接465万载重吨/248万修正总吨，以载重吨计占比87%。中国1-9月新接9688万载重吨，同比+59%，占比77%。分船型看，9月油船/散货船/集装箱船新接订单分别为48/16/332万载重吨，分别同比-88%/-97%/+224%。1-9月，油船/散货船/集装箱船新接订单分别为4365/3351/3201万载重吨，分别同比+51%/-10%/+80%。 大型集装箱船、中小型散货船船价边际提升 9月底克拉克森新造船价格指数为189.82，环比+0.75个点，同比+14.58个点。细分船型来看，截至10月4日，近一周价格基本不变。集装箱船（除10000TEU型）价格较前3个月提升1.3-1.8%，其中，15000/16000TEU集装箱船较3个月前提升1.5%，较上年提升22%。中小型散货船较3个月前提升0.8%-1.4%。苏伊士型油船较3个月前提 升0.6%，VLCC下降0.8%。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入CAGR为11%，归母净利润CAGR为71%，EPS分别为0.85元、1.66元、2.49元，收入分别为834、937、1031亿元（维持前值），归母净利润分别为38.00、74.32、111.31亿元（前值为54.69、84.82、115.32亿元，主要调整了费用率、资产减值损失、公允价值变动收益等项目），对应PE分别为43、22、15倍，我们认为，船舶周期持续保持景气，公司作为全球船舶建造龙头深度受益，维持“买入”评级。 诚信专业发现价值1 风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险

中国船舶(600150) 投资要点： 事件：公司2024年前三季度实现归母净利润22.71亿元，同比下降约11.35%，扣非归母净利润在19.72亿元，上年同期为-4.28亿元。2024年Q3实现归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，扣非归母净利润7.73亿元，上年同期为-3.11亿元。 去年海工资产处置高基数，高价单逐渐交付提升毛利率，三费费率拖累净利率：24Q3归母净利润同比大降因为去年Q3有处置海工平台收益25.21亿元导致的高基数，扣非归母净利润同比大幅转正。根据克拉克森数据，2022年签订的高价订单逐渐从2023Q4开始交付，且比例逐渐提升；同时，中国船舶交付的高价值船型占比在2024年提升，我们预计船舶价值更高的集装箱船、气体船和汽车船在交付量（按CGT计）占比从2023年的49.73%提升到2024年的70.91%，支持公司24Q1-Q3毛利率环北持续提升。24Q3三费费率环比提升2.04个百分点，拖累净利率环比表现。 高价订单饱满+船价上行周期，公司远期利润持续向好：2022Q4以来，新造船价漕长驱动力从市场驱动逐渐转向绿色更新需求。由于船厂产能紧张，绿色新单在航运绿色大超势下持续释放，让新造船价在2023年海运市场大幅下滑的背景仍能维持增长，订单覆盖率保持高位。红海事件催化新一波新造船潮，今年以来克拉克森新造船价上涨6.32%，订单交期排至2027-28年，订单覆盖率维持在3.60年左右。2024年是业绩弹性验证元年，展望24Q4与明年业绩，2022年新签订单（船价较2021年更高）的交付占比逐渐提升，22024Q1-Q4分别为5.93%/17.76%/40.07%/57.29%，2025年则将以交付2023年新签订单为主，公司盈利表现持续提升仍可预期。 吸收中国重工增强竞争力，关注后续重组可能：2024年9月3日，公司正常宣布通过以换股方式吸收合并中国重工，启动了中船集团解决旗下同业竞争的第一步。此举将增加以建造高端船型为主的中国船舶补充大型散油船建造能力，增加其在国际市场上的综合竞争力。后续关注中国船舶与集团内其他资产，如中船防务（A+H）沪东中华（未上市），是否有进一步重组的可能。 盈利预测与评级：中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一。我们预计归母净利润分别为39.68、84.83、110.96亿元（前值51.12、92.89、133.23亿元），对应PE分别为41.43、19.37、14.81倍。考虑到船舶绿色周期仍在进行，公司预计利润持续增厚，维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格上涨超预期：人民市美元汇率波动：航运行业景气不及预期：IMC环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险。

中国船舶(600150) 投资要点： 中国船舶公布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入561.69亿元，同比增长13.1%；完成归母净利润22.71亿元，同比下降11.3%。 三季报营收稳健增长，扣非大幅盈利，盈利修复持续 公司前三季度实现营业收入561.69亿元，同比增长13.12%；归母净利润22.71亿元，同比下降11.35%；其中，第三季度实现营业收入201.52亿元，同比增长5.35%；归母净利润8.58亿元，同比下降57.26%。 公司归母净利润同比下滑主要原因是去年前三季度公司全资子公司外高桥造船处置海工平台产生非货币性资产交换损益25.21亿元，剔除该事项的影响，公司前三季度归母净利润同比增长5,530.70%。第三季度规模净利润下滑主要原因也是如此，公司2023年第三季度确认了外高桥造船处置海工平台产生非货币性资产交换损益19.87亿元，剔除该事项的影响，公司第三季度单季度归母净利润同比增长3,918.42%，扣非净利润由负转正。 2024年上半年公司共承接民品船舶订单109艘/855.77万载重吨/684.25亿元，吨位数同比增长38.21%；新接船舶订单中绿色船型占比超50%，中高端船型占比超70%，批量化订单占比超70%。公司累计手持民品船舶订单322艘/2362.18万载重吨/1996.39亿元，吨位数同比增长22.15%。2024年三季报合同负债680.22亿元，同比增长8.77%，订单情况良好。 毛利率小幅下降，静待毛利率改善 2024年三季报公司毛利率9.41%，同比下降1.63pct。公司毛利率小幅下降，不及预期，其中Q3单季度毛利率达11.62%，同比下滑4.46pct。静待公司交付完2021年以前的低价订单，随着2022年以后的高价订单交付，推动毛利率改善。 2024年三季报公司净利率4.2%，同比下降0.96pct。 2024年三季报公司加权ROE为4.63%，同比下降0.83pct。 新船价格指数持续向上，造船三大指标持续向好，船舶景气周期到来，上市公司盈利修复持续 从2021年开始，船舶市场出现了明显的周期复苏，根据CNPI数据显示：中国新造船价格指数从2020年底的773点一路上涨到2024年10月底的1130。新造船价格指数近两年一路上涨。 2024年1-9月，我国造船完工量3634万载重吨，同比增长18.2%；新接订单量8711万载重吨，同比增长51.9%；截至9月底，手持订单量19330 第1页/共7页 万载重吨，同比增长44.3%。1-9月，我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.1%、74.7%和61.4%。2024年我国造船三大指标继续大幅增长，我国船舶制造产业在世界的领先优势进一步扩大，造船完工量增长较慢，经历长期行业低谷，造船产能缓慢复苏，带动船舶需求进一步趋紧，对行业复苏持续性构成明显利好。 公司2024年中报披露共承接民品船舶订单109艘/855.77万载重吨/684.25亿元，吨位数同比增长38.21%；新接船舶订单中绿色船型占比超50%，中高端船型占比超70%，批量化订单占比超70%。公司累计手持民品船舶订单322艘/2362.18万载重吨/1996.39亿元，吨位数同比增长22.15%。公司新接订单快速增长，订单绿色化、高端化趋势明显，质量明显持续提高，公司手持造船订单饱满，交船期最远已排至2028年，未来几年业务饱满。 公司2024年三季报毛利率不及预期，主要是仍有前几年的低价订单交付。随着低价订单出清，2022年以后承接的订单价格逐步提高，陆续交付，公司毛利率有望得到改善，盈利空间将得到释放。 船舶行业周期较长，经历了漫长的行业低估，全行业持续亏损多年，产能退出明显，市场竞争格局明显改善，随着高价订单逐步交付，船舶制造行业有望实现量价齐增的周期复苏格局，2025年开始企业盈利有望加速修复。公司作为船舶工业旗下核心资产，将充分受益船舶行业的周期复苏。 盈利预测与估值 公司是中国船舶工业集团旗下核心军民品主业，资产包括江南造船厂、外高桥造船厂、广船国际、中船澄西等国内外著名船厂，充分受益船舶行业周期复苏，量价齐增的良好景气周期，未来几年有望迎来盈利修复。我们下调公司2024年-2026年营业收入预测分别为828.77亿、934.99亿、1045.8亿，下调2024-2026年归母净利润预测分别为39.28亿、71.53亿、97.61亿，对应的PE分别为44X、24.17X、17.71X，行业景气持续，公司盈利修复即将加快，维持公司“买入”评级。 风险提示：1：船舶行业需求不及预期；2：公司订单交付不及预期；3：原材料价格大幅波动；4：行业竞争加剧，毛利率下滑；5：新船价格不及预期。

中国船舶(600150) 事件 10月30日，公司发布24年三季报，24Q1-Q3公司实现收入561.69亿元，同比+13.12%；实现归母净利润22.71亿元，同比-11.35%；实现扣非归母净利润19.72亿元，同比由负转正。其中单Q3实现收入201.52亿元，同比+5.35%；实现归母净利润8.58亿元，同比-57.26%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比由负转正。 经营分析 手持订单结构改善，毛利率稳步提升。根据公司公告，受益于公司手持订单结构改善，完工交付船舶营业毛利同比增加，公司1-3Q24扣非后归母净利润19.72亿元，同比由负转正。24年以来，公司毛利率稳步提升，3Q24为11.62%，较Q1和Q2分别提升4.4和2.8pcts。 造船价和钢价剪刀差拉大，看好未来盈利能力持续提升。价格端，根据克拉克森统计，全球新造船价格指数自21Q1持续上涨，24年9月全球新造船价格指数达189.96，同比+8.32%，环比+0.40%，较年初提升6.50%，较2020年底部提升51.89%，造船价持续上行。9月上海20mm造船板平均价格同比-19.59%，环比-2.99%，船价与钢价剪刀差继续拉大，看好公司盈利能力持续提升。 中国造船竞争力提升，1-9月造船三大指标同比全面提升。根据中国船舶工业行业协会，2024年1-9月，我国造船完工量3634万载重吨，同比+18.2%；新接订单量8711万载重吨，同比+51.9%；截至9月底，手持订单量19330万载重吨，同比+44.3%。1-9月，我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.1%、74.7%和61.4%，全部位居世界第一。 换股吸收合并中国重工，看好公司龙头地位和盈利能力提升。公司和中国重工均为国内领先的造船企业，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。根据公司和中国重工公告，2023年全球新船完工交付8634万载重吨，公司和中国重工分别交付民船753.49和483.9万载重吨，份额分别为8.7%和5.6%，合计全球份额为14.3%，竞争力较强。同时，合并后预计将产生规模效应，进一步提升公司的龙头地位和盈利能力。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司营业收入为835/932/1040亿元，归母净利润为44.88/82.50/112.14亿元，对应PE为39/21/15X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

中国船舶(600150) 事件 9月18日，公司发布合并预案，公司和中国重工的换股价格按照定价基准日前120个交易日的均价确定为37.84元/股和5.05元/股，由此确定换股比例为1:0.13，即每1股中国重工股票可以换得0.1335股公司股票。 经营分析 确定换股比例1:0.13，方案符合预期。根据合并预案，公司和中国重工的换股价格按照定价基准日前120个交易日的均价确定为37.84元/股和5.05元/股，由此确定换股比例为1:0.13，即每1股中国重工股票可以换得0.1335股公司股票。公司异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前120个交易日的中国船舶股票交易均价的80%，即30.27元/股，合并预案符合预期。合并产生规模效应，看好公司龙头地位和盈利能力提升。根据公司和中国重工公告，公司是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船上市公司，旗下拥有江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大造修船厂，中国重工是国内领先的造船企业，拥有大连造船、武昌造船、北海造船等知名船厂，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。根据公司和中国重工公告，2023年全球新船完工交付8634万载重吨，公司和中国重工分别交付民船753.49和483.9万载重吨，份额分别为8.7%和5.6%，合并后公司全球份额有望达到双位数。同时，合并后预计将产生规模效应，进一步提升公司的龙头地位和盈利能力。造船价和钢价剪刀差拉大，看好公司未来盈利能力持续提升。价格端，根据克拉克森统计，全球新造船价格指数自21Q1持续上涨，24年7月全球新造船价格指数达187.98，同比+9.05%，环比+0.40%，较2020年底部提升50.31%。成本端，7月上海20mm造船板平均价格同比-11.47%，环比-4.88%，船价与钢价剪刀差继续拉大，看好公司未来盈利能力持续提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为835/932/1040亿元，归母净利润为55.87/84.59/118.28亿元，对应PE为28/18/13X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

中国船舶(600150) 投资要点： 事件：公司2024年上半年实现归母净利润14.12亿元，同比增长约155.33%，扣非归母净利润在11.98亿元，上年同期为-1.17亿元。2024年Q2实现归母净利润10.11亿元，扣非归母净利润8.6亿元。 高价订单逐渐交付，业绩兑现逐渐加速。根据克拉克森数据，克拉克森新造船指数从2021年开始增长，分别在2021-2023年同比增长22.3%、5.3%、10.2%；2024Q2较2023年末环比增长4.97%，至187.23点，较2020年末增长49.06%。2021年开始涨价后的订单主要从2023年开始交付。根据克拉克森数据，按CGT计，预计中国船舶2024年交付订单主要为2021年订单，占69.74%，剩下30.26%均为2022年订单，船价较2023年交付订单更高；同时，中国船舶交付的高价值船型占比在2024年提升，我们预计船舶价值更高的集装箱船在交付量（按CGT计）占比从2023全年的35.24%提升到2024全年的47.91%，低价值的散货船占比从2023全年的20.50%下降至2024全年的12.41%。根据公司年报与季报，看扣非归母净利润，2023年Q4实现转正，2024年Q1实现环比大涨146.72%，2024Q2实现环比大涨154.44%，业绩持续兑现。 周期上行高价订单饱满，远期利润持续向好。2022Q4以来，新造船价增长驱动力从市场驱动逐渐转向绿色更新需求。由于船厂产能紧张，绿色新单（使用可替代燃料主机的新造船订单）在航运绿色大趋势下持续释放，让新造船价在2023年海运市场大幅下滑的背景仍能维持增长，订单覆盖率保持高位。2023年Q4以来，红海事件影响以及油散市场景气度提升带动航运市场复苏。根据克拉克森，从2023年Q4到2024年Q2，Clarksea指数增长27.30%，新造船指数增长6.76%，订单覆盖率保持在3.53年左右。2022Q3以来，造船钢板价格呈下降趋势，人民币美元汇率处于高位，新造船价则因产能紧张而持续上涨，利好船厂未来人民币业绩。公司订单饱满，在手订单交付期已排至2027-2028年。2024年是业绩弹性验证元年，展望Q3/4业绩，2022年新签订单（船价较2021年更高）占比逐渐提升，2024Q1-Q4分别为5.93%/18.88%/27.66%/67.50%，扣非利润环比大幅增长仍可预期。 盈利预测与投资观点：中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一。我们预计中国船舶2024-2026年营业收入分别为908.88、902.18、1082.41亿元，归母净利润分别为51.12、92.89、133.23亿元，对应PE分别为33.57、18.47、12.88倍。维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。