联美控股(600167) 投资要点： 公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。 公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。 与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。 对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。 从货币现金来看，公司2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债仅约16亿元，扣除有息负债后的净现金高达50亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年3月10日收盘价，公司市值为129亿元，扣除上述计算的净现金50亿元后，公司经营资产的权益估值为79亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE17、16、15倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE为11、9和8倍。虽然公司相较可比公司PE更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

联美控股(600167) 投资要点 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。 2024Q1-3公司营收23.0亿元，同比+5.2%；归母净利润5.1亿元，同比-22.2%；其中2024Q3公司营收3.5亿元，同环比分别+5.1%/+49.3%，归母净利润0.3亿，同环比分别-47.7%/+135.5%，我们认为主要原因是高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源业务业绩不及预期。 利润端：费用率有所提升。2024Q1-3公司毛利率、净利率分别31.9%/22.8%，同比分别-7.1pcts/-9.2pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（4.1%）有所提升研发费用率（0.3%）持平，管理费用率（4.2%）有所下降，财务费用率（-4.1%）提升较多，四项费用率总体上升2.2pcts，略影响公司的盈利能力。 淡季储煤，供暖季有望修复业绩。截止2024Q3，公司存货5.3亿元，和年初相比+82.9%，同比-1.5%，公司加大淡季囤煤力度增加燃煤库存，有效降低供暖业务的燃煤成本。 盈利预测与投资评级： 考虑高铁传媒业务的影响，我们预测公司2024-2026年业绩，维持营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，下调归母净利润分别为7.5/8.3/9.0亿元（前值7.6/8.3/9.0亿元），对应PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入19.50亿元，同比+5.20%，实现归母净利润4.77亿元，同比-19.67%，实现扣非后归母净利润4.99亿元，同比-18.90%。 24H1毛利短暂承压，Q2业绩符合预期。公司是一家以科技创新为动力的综合能源服务商，通过下属子公司分别在清洁供热与高铁数字传媒主要业务领域形成了核心竞争力。在清洁燃煤热电联产、中水源热泵供热、生物质热电联产、天然气分布式冷热电三联供等多能利用、多能供给等方面形成了独特的发展优势，同时还在高铁数字媒体领域积极布局。分业务来看，供暖/广告业务/接网费/发电/工程施工分别实现收入13.87/3.21/1.08/0.75/0.46亿元，其中供暖领域子公司浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现营收6.56/5.00/5.50亿元，同比+4.10%/+5.46%/+0.00%，实现净利润1.50/0.88/2.39亿元，同比-25.46%/+9.93%/-16.77%，净利润整体承压。整体来看，2024H1公司毛利率/净利率分别为35.46%/25.15%，同比分别-8.52pct/-8.70pct，主要受煤炭价格持续高位运行以及地产周期等多因素影响。公司24Q2实现营收2.33亿元，同比+17.79%；实现归母净利润-0.87亿元，同比+8.25%，业绩发展呈现长期向好态势。 技术与区位优势明显，氢能布局持续加码。公司全资子公司新北热电在热电联产生产领域积累的丰富技术和管理经验，各项指标在同行业中领先；公司全资子公司国惠新能源拥有授权专利69项（截止2024年6月30日），在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平；公司全资子公司国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。此外，氢能业务拓展方面，继公司战略入股爱德曼氢能后，进行了深入的尝试和探索，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。同时公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。且公司的各大热源厂正处于沈阳市可发展和新城区的优越地理位置，用热需求增长迅速，具有较强的区位优势，具有较大发展潜力和空间。 户外裸眼3D业务持续突破，打造业绩新增长极。高铁数字传媒业务方面，兆讯传媒实现营收3.21亿元，同比+25.84%，实现净利润0.41亿元，同比-40.60%。分产品来看，高铁媒体/户外裸眼3D高清大屏媒体分别实现营收2.81/0.40亿元，同比+13.98%/+378.49%，毛利率分别为37.73%/-22.99%，同比-12.02pct/+189.65pct。户外裸眼3D高清大屏媒体业务虽仍未扭亏，但在业务推进上已实现较大突破。截至本报告期末，国内18家铁路局集团已全部签署了媒体资源使用协议，签约564个铁路客运站，运营5310块数字媒体屏幕，自建了一张以点带面，线线相交，面面俱到的高铁数字媒体网络，并先后在各个核心城市顶级商圈打造“地标级”户外裸眼3D大屏媒体，积极拓宽数字户外媒体业务。24年6月，公司携手圣象推出全新裸眼3D品牌大片，赋能品牌户外传播，实现裸眼3D内容生产和制作技术对公司数字运营优势的进一步加码。 费用管控良好，在手现金充足。报告期内，公司继续通过降本增效，精细化管理，较好地完成各项生产经营任务，保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。公司2024H1销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%/3.14%/-3.82%/0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct，继续保持较低水平。截止2024年6月30日，公司在手货币资金77.24亿元，在手资金十分充裕，且以2024年9月4日收盘价计算的2023年股息率达3.73%，投资性价比突出。 投资建议：公司清洁供暖业务盈利能力整体保持稳定，供热面积稳步增长，构建多能互补新型综合能源服务体系，广告发布业务有望持续增厚公司利润。我们看好公司的未来发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为9.04、10.02和11.19亿元，对应EPS为0.4、0.44和0.49元，PE为13、12、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、煤价回落不及预期或原材料价格大幅上涨。2、管网设备维护成本增加风险、3、新业务拓展不及预期。

联美控股(600167) 投资要点 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。 2024H1公司营收19.5亿元，同比+5.2%；归母净利润4.8亿元，同比-19.7%；其中2024Q2公司营收2.3亿元，同环比分别+17.8%/-86.4%，归母净利润-0.9亿，同环比分别+8.2%/-115.4%，主要原因（1气温低于去年同期导致燃料成本增加（2）高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本增加。 利润端：费用率有所提升。2024H1公司毛利率、净利率分别35.5%/25.2%，同比分别-8.5pcts/-8.7pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（2.9%）和研发费用率（0.3%）有所提升，管理费用率（3.1%）有所下降，财务费用率（-3.8%）提升较多，四项费用率总体上升1.4pcts，略影响公司的盈利能力。 在手现金充沛，持续布局清洁低碳技术。截止2024H1，公司货币资金77.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。积极推进清洁低碳，（1）公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，目前正在联合爱德曼探索从电解水制氢和氢热电联产方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，为未来氢能业务的快速发展奠定基础；（2）公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。 盈利预测与投资评级： 考虑到地产周期等影响，我们下调业绩预测，预测公司2024-2026年营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，归母净利润分别为7.6/8.3/9.0亿元，对应PE分别为16/15/14倍，下调评级，给予“增持”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩公告，24H1公司实现营业收入19.5亿元，同比增长5.2%；实现归母净利润4.77亿元，同比下降19.67%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比下降18.9%。单Q2实现收入2.33亿元，同比增长17.79%，归母净利润-0.87亿元，同比增长8.25%。 成本上行+受地产周期影响，公司毛利率承压。收入端看，公司收入增长主要由于供暖和广告收入增加。分业务看，公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入13.87/0.75/0.46/1.08/3.21亿元；毛利率分别为31.36%、9.13%、97.85%、100%、30.22%。清洁供暖的重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入6.56/5.0/5.5亿元，同比+4%、+5.46%、持平；净利润分别为1.51/0.88/2.39亿元，同比-25.46%、+9.93%、-16.77%。公司综合毛利率为35.46%，同比下降8.52pct，毛利率下行主要系煤价持续高位运行，市场持续“短煤缺煤”，给公司采购及成本端带来压力，叠加高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本有所增加所致；下游方面，受到地产周期等多因素影响，供热市场新增面积放缓。 期间费用率有所提升但仍保持低水平，在手现金充裕。24H1公司实现期间费用率2.57%，同比+1.39pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%、3.14%、-3.82%、0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct。截至24H1，公司在手现金77.24亿元，占总资产比重达44%。充足的货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率一直保持较低水平。 技术优势领先，积极拓展布局氢能+储能。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电热电联产能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，截至24H1拥有授权专利69项；（3）国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。氢能业务拓展方面，公司战略入股爱德曼氢能后，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。 投资建议与估值：根据公司24H1经营情况，我们调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为35.19亿元、37.13亿元、38.83亿元，增速分别为3.2%、5.5%、4.6%，归母净利润分别为9.32亿元、10.5亿元、11.01亿元，增速分别为8.4%、12.7%、4.8%。维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

联美控股(600167) 核心观点： 清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。联美控股本质上是一家控股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广告发布业务经营主体兆讯传媒已于2022年在深交所挂牌上市。得益于优秀的成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕，2023年末货币资金达到80亿元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续7年进行现金分红，以2024年6月6日收盘价计算的2023年股息率达3.61%，性价比突出。 煤价下行带来短期盈利改善，增量+存量替代需求助力长期成长。供热价格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利承压，代表性企业2023年毛利率相比2020年的降幅在5%~35%不等。因此，短期来看，随煤炭供需格局优化，供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移，盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供热结构优化也将释放可观的存量替代需求。具体到联美控股核心经营区域沈阳市，其在“十四五”、“十五五”期间将分别新增供热面积4000、4000万平方米，同时供热结构优化将产生8900、7500万平方米清洁能源供热需求，行业扩容助力相关企业打开长期成长空间。 沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。在供热价格较为稳定的情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则成为与同行拉开盈利差距的胜负手。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙头企业之一，公司2022年市占率接近23%，因此将充分受益于沈阳市供热面积新增需求。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风。从盈利能力来看，公司通过长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理策略打造全方位成本优势，盈利水平持续领先同行。 高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。公司子公司兆讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数字媒体资源数量排名全国前列。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到2035年，我国高速铁路将达到7万公里，相比2023年末的4.5万公里仍有较大增长空间，促使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为。与此同时，兆讯传媒于2022年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段，预计进入经营期后，每年将为其贡献0.75亿元净利润，相对2023年的弹性达到56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。 投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.12、9.72、10.42亿元，对应PE分别为13.89x、13.03x、12.16x。公司是区域供热龙头，管理、财务质量优异，清洁供热潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格超预期上涨的风险，高铁站点资源流失的风险，户外裸眼3D高清大屏业务进展不及预期的风险等。

联美控股(600167) 投资要点 事件：公司于2024年4月29号发布2023年年报和2024年一季报。 2023年公司营收34.1亿元，同比-1.1%；归母净利润8.6亿元，同比-9.1%；其中2023Q4公司营收12.3亿元，同环比分别+6.6%/+270.7%，归母净利润2.1亿，同环比分别-34.4%/+250.2%。2024Q1公司营收17.2亿元，同环比分别为+3.7%/+39.9%，归母净利润5.6亿元，同环比分别为-18.1%/+174.0%，利润短期承压主要系受地产市场波动，工程及接网收入及广告发布业务媒体资源使用费用增加。2023年公司毛利率、净利率分别34.6%/26.6%,2024Q1公司毛利率、净利率分别44.7%/33.8%，同比分别-9.3pcts/-9.9pcts。 供热面积稳步增长，热电业务稳定运行。截止2023年，公司平均供暖面积约7,440万平方米，联网面积约10,463万平方米，同比分别增加214和584万平方米；总装机容量114兆瓦。其中新北热电（不含联美生物能源）装机容量49兆瓦，国新新能源装机容量35兆瓦，联美生物能源装机容量30兆瓦，其中利用小时数分别为3428、3126、6640h，同比分别提升3.8%/11.9%/12.5%。 积极分红，在手现金充沛，持续布局氢能+储能。公司2023年拟分红4.6亿，占2023年归母净利润53.2%。截止2024Q1，公司货币资金80.0亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司；2022年12月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议，以北京市平谷区为起点，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。公司目前深化与爱德曼的合作，争取在电解水制氢、氢能热电联产的合作项目上有所突破。同时在储能领域，一方面积极探索分布式储电系统在大型公共建筑及产业园区的应用，另一方面快速推进冰蓄冷业务在南方市场的落地。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2024-2026年营收分别为36.0/38.2/41.0亿元，归母净利润分别为9.3/10.0/11.0亿元，对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2023年及2024年一季度业绩公告，2023年公司实现营业收入34.12亿元，同比下降1.12%；实现归母净利润8.59亿元，同比下降9.14%；扣非后归母净利润8.41亿元，同比下降13.19%。单Q4实现收入12.27亿元，同比增长6.63%，归母净利润2.06亿元，同比下降34.41%。24Q1实现营业收入17.17亿元，同比增加3.69%，实现归母净利润5.64亿元，同比减少18.1%。 收入端看，公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入21.87/1.33/1.91/2.7/5.98亿元，同比+1.3%、+2.6%、-20.19%、-13.65%、+3.6%；毛利率分别为22.9%、2.37%、78.31%、99.9%、42.03%。其中供暖及蒸汽业务和广告发布两大业务毛利率同比下降1.76pct和10.1pct。收入和利润下降的主要原因为：（1）地产市场影响工程和接网收入；（2）广告发布业务媒体资源使用费增加。 供暖面积稳定增长，公司清洁供暖业务兼具成本和技术优势。2023年公司平均供暖面积7440万平方米，联网面积10463万平方米，较2022年增长214万/584万平方米。分子公司看，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入11.28/8.28/10.66亿元，同比+3.65%、-2.76%、-3.63%。成本方面，公司坚持“长协锁价，淡季储煤”策略，实现上游成本整体保持稳定，供暖及蒸汽业务的成本构成中，燃料、购热及辅助环保材料占总成本比重同比下降2.02pct。技术方面，新北热电热电联产能耗指标同行业领先；国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术；国新新能源2022年投产的烟气余热回收利用项目在2023-2024供暖季中实现回收余热约43万吉焦，节水约10万吨，节约原煤约4万吨，综合减排5.3万吨二氧化碳，节能减排、降耗增效成果显著。 高分红的优质公用事业资产，在手现金达80亿，积极布局氢能+储能。截至2024Q1，公司在手现金达80亿，占到总资产的45%。2023年公司计划分红4.52亿元，占归母净利润的52.6%，连续四年分红比例超50%，股息率为3.37%（以4月29日收盘价计）。除深耕主业外，公司进一步深化与爱德曼的战略合作，致力于电解水制氢及氢热电联产的商业化应用，并围绕着氢能产业链上的关键节点，积极布局。储能领域，公司积极探索分布式储电系统在大型公共建筑及产业园区的应用，并快速推进冰蓄冷业务在南方市场的落地，着眼长期发展。 投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年收入分别为35.87亿元、37.84亿元、39.57亿元，增速分别为5.1%、5.5%、4.6%，归母净利润分别为9.98亿元、11亿元、11.54亿元，增速分别为16.1%、10.3%、4.9%。维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

联美控股(600167) 投资要点 事件：2023年10月30日公司发布2023年三季报。 2023Q1-Q3公司营收21.8亿元，同比-5.0%；归母净利润6.5亿元，同比+3.4%；其中2023Q3公司营收3.3亿元，同环比分别-7.1%/+67.3%，归母净利润0.6亿元，同环比分别+96.2%/162.2%。 淡季储煤提升盈利，清洁供热龙头大有可为。2023Q1-Q3公司存货5.4亿元，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致，进入供暖季低价煤有利于提升整体盈利水平；根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020-2025年，供热面积由5.0亿m2增长至5.4亿m2，其中清洁能源供热由0.2亿m2增长至1.1亿m2，供热面积和清洁供热5年CAGR分别为1.6%和39.3%。截止2022年公司供暖面积0.7亿m2，联网面积1亿m2，按接网面积，公司在沈阳市占率19.8%，公司以清洁供热为主的热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等将持续受益。公司围绕冷、热、电、汽等核心产品，结合数字化技术，持续推进“综合能源”战略。 在手现金充沛，持续布局氢能，静待花开。截止2023Q3，公司货币资金71.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司；2022年12月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议，以北京市平谷区为起点，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。公司目前正在探索从氢热电联产和氢分布式发电业务方向形成突破，在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造联美氢能发展的核心竞争力。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2023-2025年营收分别为36.2/38.4/41.2亿元，归母净利润分别为10.4/11.0/11.7亿元，对应PE分别为13/12/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格变动风险。

联美控股(600167) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收21.84亿元，同比减少5.01%；实现归母净利6.53亿元（扣非6.28亿元），同比增长3.43%（扣非同比减少14.70%）。23Q3单季度实现营收3.31亿元，同比减少7.07%；实现归母净利润0.59亿元（扣非0.13亿元），同比减少增加96.17%（扣非同比减少79.08%）。 燃煤补贴对冲工程收入下降；加大淡季囤煤力度，业绩值得期待。2023Q3 单季度公司归母净利和扣非数据差异较大，主要是因为三季度为供暖淡季，基数较低；工程及接网收入受房地产低迷影响收入有所下降，同时Q3公司收到燃煤补贴推动净利润显著增长。虽然煤价上涨推高供热行业整体成本，但公司盈利能力保持了相对稳定。报告期公司毛利率、净利率分别为38.96%、32.04%，同比-4.38pct、+2.79pct；期间费用率2.45%，同比-0.19pct，ROE(加权)6.08%，同比-0.43pct。报告期公司资产负债率30.14%，同比+4.75pct，维持在较低水平。报告期末公司在手货币资金71.23亿，充沛的在手资金使得公司财务费用常年为负，未来外延拓展资金保障充分。 报告期公司存货5.41亿元，同比、环比分别增加12.94%、41.25%，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致。三季度市场煤价创出阶段性低点，公司加大淡季囤煤力度将有助于提升公司供暖业务盈利能力。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂8座，规划供热面积1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积7226万平方米，联网面积9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒打造户外大屏新增长点：独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。公司中报披露兆讯签约铁路客运站574个，开通运营470个，运营5418块数字媒体屏幕。兆讯2022年开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.22亿元、12.08亿元、14.24亿元，对应PE分别为13.2倍、11.1倍、9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险，新业务开拓不及预期的风险等。