中牧股份(600195) 动保主业景气度低，未来或改善 23年公司实现营业收入约54.06亿元，同比减少8.24%；归属于母股东的净利润约4.03亿元，同比减少26.73%。23年公司业绩主要受到养殖行业整体低迷、下游需求不足、动保行业竞争加剧等因素的影响。公司动保主业生物制品和化药业务收入同比分别下降16.77%和12.09%，面对市场激烈竞争，生药和化药业务毛利率也分别下降2.97%和4.68%。在行业整体景气度低迷下，公司推进“一省一策”销售政策，重点省份市场份额持续巩固并有所提升，总体销量与销售单价在重点省份还有所增长。未来，动保行业随着下游养殖周期复苏，盈利有望改善。从生猪周期看，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩。此外，考虑近月CPI数据，我们看好国内消费复苏韧性，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。同时，主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能趋势性调减有望推升远期生猪行情，进一步支撑动保行业的复苏逻辑。 新品孕育业绩潜力 一是宠物疫苗品类延展。23年12月，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。猫三联疫苗在去年首批国产疫苗应急评价通过前，由美国礼来公司生产、硕腾中国经销的猫三联灭活疫苗“妙三多”占据国内可观市场，未来国产疫苗将参与竞争，贡献业绩。此外，24年初，公司公告公司控股子公司成都中牧生物药业有限公司与其他单位联合申报的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获批新兽药，填补国产宠物药细分空白，公司宠物产品布局再下一城。二是非洲猪瘟疫苗望打开新的增长极。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目。公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。非洲猪瘟疫苗市场需求和规模较大，或给业绩带来显著的支持。 投资建议 中牧股份系国内老牌动保龙头。下游养殖周期推动业绩改善，新品疫苗审批和推广有望迎来进展，看好公司业绩潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.01亿元、6.16亿元、7.59亿元，EPS分别为0.49元、0.60元、0.74元，对应2024-2026年PE分别为18.11、14.73 、11.96倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

中牧股份(600195) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收54.06亿元，同比-8.24%，实现归母净利润4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023Q4实现营收实现营收12.47亿元，同比-29.37%；实现归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。 点评：化药价格短期承压、禽苗销量下滑、减值拖累盈利，2023年主业利润下滑。分业务来看，受养殖行情低迷、竞争加剧影响，2023年公司兽药收入12.64亿，同比-12.09%，毛利率21.47%，同比-4.68pp，疫苗收入10.09亿，同比-16.77%，毛利率46.12%，同比-2.97pp。2023年贸易收入20.84亿，同比-0.51%，毛利率3.43%，同比+0.59pp，饲料收入10.26亿，同比-6.91%，毛利率23.55%，同比+4.99pp。分子公司来看，乾元浩2023年亏损8800万，中牧安达亏损4600万，同比均亏损增大或转亏。胜利生物实现利润1219万，同比-74%。 研发持续投入，新品稳步推进。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pp。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市、销售。非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。 2024年业绩修复可期。作为老牌央企，在行业景气恢复等带动下，公司2024年业绩有望触底反弹。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升，叠加管理改善，公司深亏的安达工厂、乾元浩工厂以及利润大幅下滑的胜利生物预估将有较大的改善。此外，公司收购成都中牧填补在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。公司深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。中牧牧原预估24年年中或可投产，带动下半年销售放量。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.59、0.84、1.03元，对应动态PE15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

中牧股份(600195) 事件概述：公司于4月9日发布2023年年报，2023年公司实现营收54.1亿元，同比-8.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比-26.7%。2023年Q4实现营收12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。 兽药：上下游行情持续低迷影响公司业绩，动保“内卷”压制产品价格。化药：2023年公司化药实现营收12.6亿元，同比-12.1%；毛利率21.5%，同比-4.7PCT；合计销售1.6万吨，同比+37.3%；均价8.0万元/吨，同比-36.0%。生物制品：2023年公司生物制品实现营收10.1亿元，同比-16.8%；毛利率46.1%，同比-3.0PCT；合计销售75.9亿ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。原因：①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低，公司利润大幅度下降。 饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。2023年公司饲料实现收入10.3亿元，同比-15.7%；毛利率23.6%，同比+5.0PCT；合计销售14.8万吨，同比+4.9%；均价0.7万元/吨，同比-11.3%。2023年公司饲料业务原材料单位成本0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。 中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。2023年12月，公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.42、6.29、7.23亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.71元，对应PE分别为17、14、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

中牧股份(600195) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收54.06亿元，同比-8.24%，其中贸易、化药、饲料、生物制品分别实现收入20.84亿元、12.64亿元、10.26亿元、10.09亿元，同比分别为-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比-30.26%。单季度来看，23Q4公司营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-199.72%。 受养殖行情低迷影响，23年公司收入&盈利下行。2023年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。23年公司综合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为15.17%，同比+0.67pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。 公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（1）生物制品：23年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响，公司产品销量75.90亿ml/头份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23年公司疫苗批签发量627次，同比+3.98%。23年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系，两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（2）化药：23年实现收入12.64亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；实现产品销量1.57万吨，同比+37.32%。其中，23年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品销售数量稳定。 持续投入研发，新品储备丰富助力未来增长。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pct。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市销售；非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。 投资建议：公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.76、6.14、6.82亿元；EPS分别为0.47、0.60、0.67元，对应PE为21、16、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。

中牧股份(600195) 1、后周期机遇：拨云见日，2024年动保景气度有望提升 2023年下游养殖行业持续亏损影响动保业绩，随着行业产能去化时间增加&出清速度加快，有望带动2024年猪价反转，为动保景气度提升奠定基础。中牧股份作为动保行业领先公司，有望受益于养殖后周期景气度提升。 2、公司动保优势稳固：动保产品线齐全，生药化药双轮驱动 在生物制品方面，公司口蹄疫基础扎实，新品迭出：①口蹄疫产品上，公对产线进行提档升级，进一步增强产品竞争力，为口蹄疫市场苗突破保驾护航；②公司今年在伪狂犬、猫三联以及牛结节上均有里程碑的突破，新产品迭出。在化药方面，公司产品生产线齐全，并入成都中牧提升竞争力，联合牧原新建厂打开销售空间：①收购成都中牧后将进一步完善化药产品，提升公司化药竞争力；②与行业养殖龙头牧原股份共建生产线，形成上下游有效互补，有望促进各自优势业务领域协同加速发展。 3、中牧集团收购新希望禽相关业务，公司禽动保业务有望受益！ 2023年12月，公司股东中国牧工商集团有限公司收购新希望禽相关业务公司（山东中新食品集团有限公司）。该公司前身是新希望禽产业平台，产业涵盖种禽养殖、禽屠宰、调熟品加工、禽肉产品销售等。2023年1-8月，中新食品实现营业收入136.32亿元。本次合作，新希望集团与中牧集团两大集团积极建立全面战略合作关系，重点围绕自主知识产权育种、粮食和肉蛋奶保供、农牧产业链建设等领域，开展务实合作。公司作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，禽苗优势稳固，重要子公司公司是行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一。公司有望在集团禽产业合作种进一步发挥优势，推动禽相关动保产品销售，为公司创造新的业绩增长点。 4、非瘟疫苗布局领先，进展积极 生猪养殖仍受疫病困扰，行业内对高质量、有效的非瘟疫苗需求再度提振。非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿规模。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目并签订合作合同。截至2023年12月20日，公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。我们认为，若非洲猪瘟疫苗成功获批，公司有望凭借较为领先的布局获得优势，非洲猪瘟疫苗业务有望带动公司业绩成长。 盈利预测：预计公司2023/24/25年收入61/71/80亿元，同比增长2.79%/16.78%/13.16%；归母净利润5.29/6.52/8.27亿元，同比 3.89%/23.24%/27.00%。公司动保领先地位优势明确，集团加大禽产业布局有望为公司拓展新销售渠道，非洲猪瘟疫苗布局有望创造公司又一大单品，维持“买入”评级！ 风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；交易能否顺利实施存一定不确定性；公司经营风险。

中牧股份(600195) 公司Q3营收环比由降转增，净利短期承压。根据公司公告，23Q1-3公司实现总营收41.59亿元，同比+0.81%；归母净利润3.97亿元，同比-0.87%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比-13.10%；经营性现金流量净额为-0.10亿元。其中，23Q3公司营收为16.51亿元，同比+7.96%；归母净利润1.28亿元，同比-10.71%。受到下游养殖行业持续低迷影响，动保企业经营压力较大，公司业绩短期承压。 下游畜禽产能高位运行+养殖规模化推动行业需求增长。根据行业数据来看，2022年9月末全国能繁母猪存栏量为4240万头，高出行业正常保有量140万头；全国生猪存栏量4.42亿头，环比+1.64%，2023年生猪产能仍处于高位运行，短期来看对于动保产品具有较强刚性需求。从行业规模化程度来看，2022年出栏量前10家上市猪企的市占率由2021年的14.14%增长至17.38%，提升了3.24个百分点，行业集中度持续提升。规模化养殖企业对于动保产品的需求更加稳定，下游行业集中度的提升有望从中长期推动动保产品的需求扩大。 公司新品研发稳步推进，横向并购增强核心竞争力。2023年3月，公司发布了同中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗的公告；11月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。若此次强强联合下研发项目能够有所突破，公司有望抢占非瘟疫苗市场先机。在宠物领域方面，2023年12月，公司自主研发的猫三联灭活疫苗已通过农业农村部应急评价，在取得临时兽药产品批准文号后即可上市销售。近年来，我国宠物行业市场规模快速增长，且国产替代持续深化，公司积极布局宠物市场，有望把握增量业绩。另外，公司拟收购“成都中牧”65%的股权，本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，公司产品线将得到丰富，核心竞争力进一步增强。 维持公司“增持”投资评级。公司是我国动保行业头部企业，是国内最大的疫苗生产商之一。考虑到非瘟疫苗潜在市场规模以及下游畜禽养殖行业规模化的推动，预计2023/2024/2025年公司可实现归母净利润6.41/7.96/9.96亿元，EPS分别为0.63/0.78/0.98元，当前股价对应PE为18.29/14.73/11.77倍。根据动保行业可比上市公司平均市盈率情况，给予公司2023年20倍市盈率，公司仍有较大估值扩张空间。考虑到公司的行业地位及成长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：非瘟疫苗研发进展不及预期，动物疫病的发生，行业政策不及预期，养殖行业规模化放缓。

中牧股份(600195) 投资要点 事件：公司发布2023年前三季度报告，公司营业收入41.59亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东的净利润3.97亿元，同比下降0.87%;单三季度营收16.5亿元，同比增加7.96%，归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同比下降10.71%。 点评：动保龙头稳健经营穿越低谷。在养殖禽流感疫苗政采量下降，原料药行情低迷，下游养殖景气度低的背景下，得益于公司拓宽客户群体的目标规划及与集团客户的深度绑定，公司营收仍保持正增长，净利润基本持平。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司多款宠物产品及非瘟疫苗研制的推进，公司盈利能力后续有望迎来改善。 养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。2023年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023年8月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低1.9%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。2023年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。 深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022年4月11日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2023年9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.64元、0.85元、1.05元，对应动态PE分别为17/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。

中牧股份(600195) 投资要点 投资逻辑： 1）养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端盈利能力显著改善， 规模场占比近六成， 规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近 12%，2018-2021 年，生猪头均医疗防疫费由 18元上涨至 27元，带动动保需求提升；2）深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张， 2020-2022年间，牧原股份药苗费用高速增长，由 11.4亿元上升至 50亿元； 3）新版 GMP 准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 养殖端产能持续去化接近底部反转， 下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。 2023 年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能， 2023 年 8 月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低 1.9%， 2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。 2023年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计 2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近 12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。 新版 GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》自 2022 年 6月 1 日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，未达到新版兽药 GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药 GMP 证书有效期最长不超过 2022年 5月 31日。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药 GMP 认证和生产许可，作为龙头从中受益。 深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。 公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。 2022 年 4 月 11 日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本 52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。 中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。 根据公告， 非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。 2023年 9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.62元、 0.86元、 1.07元，对应动态 PE 分别为 17/12/10 倍，同行业可比公司 2024 年平均 PE 为 19倍。 考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固， 且成长性强，予以 24 年 19 倍PE，维持“买入”评级，目标价 16.34 元。 风险提示： 下游养殖业出现疫情、 产品销售情况不及预期等风险

中牧股份(600195) 事件：公司发布2023年半年报，实现营收25.08亿元，yoy-3%，归母净利润2.69亿元，yoy+5%。其中Q2公司营收14.47亿元，yoy-2%，实现归母净利润1.28亿元，yoy+4%。 动保业务短期承压，看好业务长期成长性 2023上半年，公司营收整体承压，主要原因为主营业务的禽苗、原料药及多维产品收入同比减少的影响。①生物制品板块：我们分析，随着近年政采苗“先打后补”改革试点逐步推进，试点过渡期对公司的政采苗（口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗等）的营收和利润或出现一定波动性。但长期来看，公司作为国企动保龙头，稳步推进市场化业务的集团客户开发，长期来看口蹄疫市场苗销量预计有望进一步增加，叠加猪、牛新品疫苗上市有望增加新增长曲线，或支撑公司疫苗板块继续实现稳健成长。②原料药板块：因下游生猪价格低迷，对应兽药需求整体承压。但趋势来看，公司全资子公司中牧南京动物药业有限公司22年净利润全年同比增长158%，23H1同比增长45%，依然高增速；中牧牧原生物药业生产项目建设持续推进，有望为公司业绩贡献新增量。 拟收购成都中牧填补针剂空白、动保板块利润再增厚 公司8月公告拟收购成都中牧实现强强联合：成都中牧品种多、剂型全、产能大，共有产品批文267个，14个产品剂型，16条生产线。在粉针剂、水针剂等品种上有效补足了中牧股份的业务短板。未来，成都中牧在并入中牧股份后，将从“新兽药、新制剂、大单品”的角度共同合作，三步并行发挥协同优势。利润端来看，成都中牧业务稳定后有望贡献年净利润2014万元左右，将有效增厚公司动保板块利润。 非瘟疫苗进度领先，积极布局宠物板块 我们估计非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司3月与中科院签约获得其亚单位疫苗部分知识产权和市场化销售权，有望进一步提升公司在相关领域的创新能力，有利于实现产业的顺利转化，提高公司的综合竞争力，巩固公司在兽用疫苗领域的市场地位；国内宠物动保市场2022年规模达55亿元，且近年有望维持16%高复合增速。公司积极布局宠物疫苗、化药等产品，有望实现宠物业绩新增长。 投资建议：维持“买入”评级 在不考虑非瘟疫苗放量的情况下，考虑未来成都中牧并入后可能带来的新增量，综合预计公司2023/24/25年收入63/73/83亿元，同比增长7%/17%/13%，归母净利润6.29/7.92/8.53亿元，同比增长14%/26%/8%。维持“买入”评级！ 风险提示：整合运营风险；重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险。

中牧股份(600195) 事件概述：2023上半年，公司实现营收25.08亿元，同比-3.4%；实现归母净利润2.69亿元，同比+4.6%。其中Q2实现营收14.47亿元，同比-1.8%；实现归母净利润1.28亿元，同比+4.5%。 投资要点 加大集团客户开发，二季度收入降幅缩窄 上半年公司生物制品、兽药、饲料三大业务板块分别实现营业收入4.80、5.86、4.73亿元，同比分别下滑了15.7%、11.2%、4.6%，其中生物制品下滑幅度较大，主要系部分地区政采苗取消，叠加下游养殖亏损冲击，以口蹄疫疫苗生产为主的子公司兰州中牧，和以禽用疫苗生产为主的子公司乾元浩的净利润均出现不同程度的下滑亦反映了疫苗业务经营压力加大；兽药与饲料板块下滑主要系原料药整体市场价格持续下行及多维产品收入下降。面对下游养殖形势的变动，公司仍以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，聚焦“药、料、苗”新业务赛道，各业务板块继续加大对集团客户的维护和开发，客户转化率进一步提升，重点产品的销售收入持续增长，带动二季度整体收入降幅缩窄。 内拓：推动研发成果落地、扩产项目建成 2023年5月，公司与其他研发单位联合研制的牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41株，悬浮培养）已通过农业农村部组织的应急评价，目前正在进行临时文号的申报工作。该产品是我国第一个获批的用于紧急预防牛结节性皮肤病的疫苗产品，若下半年能顺利获得生产文号，将为公司贡献新的业绩增长点。此外，上半年公司在建工程中，乾元浩南京兽用生物医药产业园建设项目和胜利生物兽用抗生素扩产项目（二期）的建设进度均已达70%，若年内该两项项目可以完工，随着产能逐步释放，相关产品销量将同步增长。 外延：横向并购扩充产品线，提升综合竞争实力 2023年8月，公司拟以自有资金1.27亿元收购成都中牧65%的股权，该公司产品主要为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂，根据公司的收益预测，2023~2025年可实现营业收入1.42、1.70、1.95亿元，实现净利润748.0、1245.8、1564.9万元。本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步增强市场影响力，同时对公司的业绩产生积极影响，进一步优化财务结构。 盈利预测及估值：公司为背靠央企的老牌动保企业，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司前景可期。预计公司2023~2025年实现归母净利润6.18、7.27、8.75亿元，对应EPS分别为0.61、0.71、0.86元，对应PE分别为19.3、16.4、13.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游恢复不及预期；行业竞争加剧；公司新项目落地不及预期。