桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入48.3亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.4%，符合预期。 二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，为今年提供低基数，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时，同比增长14.87%；实现光伏发电量3.96亿千瓦时，同比增长97.75%。 实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红，此次中报提出每股10股派现金红利0.85元（含税），占半年度合并报表归母净利润的46.61% 继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司2024年中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元，当前股价对应PE分别为19、18、17倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年全年实现归母净利润12.26亿元，同比下降61.8%，2024年一季度实现归母净利润4.4亿元，同比增长46.0%。2023年度拟分红0.12元/股，分红比例77.16%，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59% 来水持续偏枯，导致业绩下滑，2024年一季度业绩增长或来自火电改善与新能源增长。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年以来降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。但是公司2024年一季度业绩逆势增长46%，我们分析主要系一季度水电发电量本身基数较低，整体业绩受火电和新能源的影响较大。公司2024年一季度火电发电量同比增长8.83%；风电同比增长28.19%，光伏同102.67%，同时结合火电上市公司业绩表现推断，一季度煤价下跌对火电业绩的改善效果显著，或为公司业绩增长的主要原因，新能源也有一定贡献（增速高但是绝对量有限）。 降雨波动不影响水电长期价值，全年分红率128.59%大超预期，且创历史新高，公司2024年继续实行年中分红。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年度拟分红0.12元/股，加上已经实施的中期分红，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。在已然不低的基础上，此次分红额超过归母净利润，体现出重资产行业（成本主要为折旧）极佳的现金流创造能力。根据公司公告，公司2024年继续实行年中分红，不超过所属期限归母净利润的60%。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出，与市场对宏观经济的预期无关。水电的特性就是全方位的低协方差，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。 盈利预测与评级：结合公司2024年一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为28.07、29.74亿元，新增2026年预测为31.02亿元，当前股价对应PE分别为18、17、16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

桂冠电力(600236) 投资要点： 桂冠电力10月28日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入60.97亿元，同比减少29.25%；归母净利润11.37亿元，同比减少64.66%。其中第三季度实现营业收入19.42亿元，同比减少35.23%；归母净利润2.24亿元，同比减少82.96%。 红水河流域来水持续偏枯，发电量下降致业绩下滑 公司是以水电为主的发电企业，截至2023年9月末，公司在役装机1271.46万千瓦，其中水电装机1023.54万千瓦，火电装机133万千瓦，风电装机76.6万千瓦，光伏发电装机38.32万千瓦。根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，1-9月由于红水河流域来水较平均偏枯4-5成，造成公司骨干电厂发电量减少，另外公司位于四川、云南、贵州等地的水电站也因所在区域来水偏枯影响，发电量出现不同程度的下降。来水偏枯导致公司2023年前三季度水电发电量166.84亿千瓦时，同比下降45.83%。火电、光伏发电、风电发电量分别同比增长75.23%、192.86%、5.39%，在一定程度上弥补了水电出力下滑的影响。公司整体发电量218.62亿千瓦时，同比下降36.03%。水电发电量下降导致公司三季度营收和归母净利润出现下滑，业绩低于我们预期。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电来水呈现季节性丰枯交替，根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。进入三季度，我国水电来水逐渐由枯转丰，水电发电量持续改善，从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%。水电行业整体基本面在逐渐修复，根据公司三季度业绩说明会，预计四季度红水河流域总体偏枯2-3成，降幅将有所收敛。 坚持绿色低碳发展，公司新能源发电装机陆续投产 水电作为公司主要的业绩来源，2023年前三季度出力下滑较严重，公司积极储备，开发和建设新能源项目，风电装机从零开始逐渐形成规模，光伏项目陆续投产，截至2023年三季度末，风电、光伏发电装机容量合计占比超过9%，发电量分别同比增长5.39%、192.86%，风光发电量的增长缓解了水电出力波动带来的影响。2023年下半年以来，公司计划投资建设德保桂易光伏项目一、二期工程、陆川古城五星光伏项目、大化红旗光伏项目及广西来宾都满农光互补光伏发电项目等五个光伏项目共43.6万千瓦，田东印茶新发风电场项目、陆川横山风电场项目等两个风电项目共20万千瓦。公司新能源发电项目的陆续投产将带来新的业绩增量。 公司加强成本管控，拟实施中期分红 公司持续加强资金成本管控，2023年上半年综合融资成本率降至2.98%，2023年三季度公司财务费用同比降低24.11%。自上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额143亿元。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。公司拟于2023年年度中期实施现金分红，分红总额6.31亿元（含税），分红议案已经11月14日2023年第二次临时股东大会审议通过。 盈利预测和估值 公司作为央企大唐发电集团旗下的水电上市公司，主力水电站位于我国十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地，短期业绩下滑源自水电站所在流域来水偏枯。从中长期看，红水河来水具备持续改善的空间，公司水电电价也具有较强的市场竞争力，公司业绩具备复苏的潜力，同时公司陆续投产的新能源发电装机将会带来新的业绩增长空间。 鉴于2023年三季度公司水电站所在流域来水低于预期，我们相应下调公司2023年归母净利润预测为15.09亿元，维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为29.47亿元、32.83亿元，对应2023-2025年每股收益分别为0.19元、0.37元、0.42元，按照11月15日5.60元/股收盘价计算，对应PE分别为29.24X、14.98X、13.44X，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

桂冠电力(600236) 事件： 公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入41.55亿元，同比减少26.07%；实现归母净利润9.13亿元，同比减少52.03%；扣非后的归母净利润9.10亿元，同比减少52.98%；经营活动产生的现金流量净额24.81亿元，基本每股收益0.11元。 投资要点： 公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至2023年上半年，中国大唐集团持股占比51.55%，长江电力持股10.16%，通过长电投资管理公司持股1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至2023年6月30日，公司装机容量1268.79万千瓦，其中水电装机占比80.67%，在广西水电装机918.82万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。2023年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成，公司水电整体发电量同比减少45.75%。 2023年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6月份，水电发电量同比下滑达到33.9%；2023年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7月我国水电发电量同比降幅收窄，8月由降转增。7月水电发电量同比减少17.5%，8月份水电发电量同比增加18.5%。 公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近9成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至2023年上半年，风光装机容量分别为76.60/35.66万千瓦，水风光合计占比89.52%。另有火电装机133.00万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。 公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元，为2023年央企子公司同品种同期限债券最低利率。公司2023年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。 公司拟于2023年中期实施分红6.31亿元。自2000年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额142.86亿元，分红率58.78%。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。另外，公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元（含税），分红总额6.31亿元（含税）。 投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为24.70亿元、29.47亿元和32.83亿元，对应每股收益为0.31、0.37和0.42元/股，按照9月27日5.57元/股收盘价计算，对应PE分别为17.77、14.90和13.37倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

桂冠电力(600236) 2021 来水不足降低水电营收，火电接替发力稳定公司业绩 2021 年， 公司完成发电量 348.07 亿千瓦时， 同比减少 14.95%。 水电完成发电量 292.81亿千瓦时， 同比减少 20.35%。主要因为大部分水电所在流域来水偏枯，导致水电发电量下降。 火电完成发电量 42.71 亿千瓦时， 同比增长 16.06%，发电空间增大。风电完成发电量 12.46 亿千瓦时， 同比增长 159.04%； 光伏完成发电量 0.09 亿千瓦时。 水火风光全方位布局，公司盈利有望快速提升 公司电源结构较为合理，以清洁能源为主，水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的 89.25%， 其中水电装机容量达 1,022.76 万千瓦， 火电装机 133.00 万千瓦；风电装机 76.60 万千瓦； 光伏装机 5.00 万千瓦。 重要盈利来源的水电站集中的红水河流域来水较稳定。风电从零开始逐渐形成规模。火电资产比重小且淘汰了落后产能。受益于节能环保，清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均水电电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞价优势。 予以“增持”评级 我们预计 2022-2024 年， 公司发电量 402.50 亿千瓦时， 公司可实现营业收入 98.45（同比增长 17.01%）、 102.70 和 106.74 亿元； 归属母公司净利润 24.91、 26.67 和 27.76亿元。 总股本 78.82 亿， 对应 EPS 0.32、 0.34 和 0.35 元， 对应 PE19.90、 18.59 和17.86。公司为坚持加快建设世界一流现代化绿色电力企业的战略目标， 未来或将受益于国家“双碳”政策，具备长期成长性，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 电力政策风险；气候影响风险；煤炭价格波动风险。