安琪酵母(600298) 投资要点： 公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比增10.10%；实现归母扣非净利润7.42亿元，同比增24.49%。 酵母主业的营收大幅增长。2025年上半年，公司酵母主业实现营收71.59亿元，同比增13.67%，增幅较上年同期升高7.34个百分点。其中，安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%，此外安琪埃及增长38.05%，上述分部的营收增长较多。另外，宏裕包材本期实现收入3.21亿元，同比增5.54% 海外市场销售保持高增长，国内市场微增。2025年上半年，海外市场营收34.62亿元，同比增22.60%，增幅较上年同期升高4.71个百分点。本期海外市场的销售权重上升4.47个百分点至43.83%。2025年上半年，国内市场营收44.04亿元，同比增2.07%，增幅较上年同期升高1.18个百分点，国内市场的增长有所改善。本期，国内市场的销售权重继续下降至55.75%，同比下降4.39个百分点。 由于主要成本下行，酵母主业的毛利率改善。2025年上半年，酵母主业录得毛利率26.77%，同比升高0.51个百分点，主业毛利率同比改善。根据泛糖科技披露的数据，截至2025年5月广西甘蔗糖蜜的成交均价为1106元/吨，相比2024年3月的1493元/吨，迄今价格累计下降35%。糖蜜流向主要集中在酵母和饲料企业，市场格局清晰，近期的价格波动较小。主要成本下行，酵母主业的毛利率有望持续回升。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.20元和2.60元，参照9月29日收盘价39.97元，对应的市盈率分别为21.75倍、18.18倍和15.36倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

安琪酵母(600298) 投资要点 近年来，酵母行业经历了产能快速扩张期，后随着成本压力持续和市场需求变化，行业进入整合期。中小酵母厂因技术、资金和规模劣势逐步退出市场，行业竞争对手扩张动能减弱，转而以兼并整合为主，如乐斯福收购帝斯曼调味业务等。行业集中度进一步提升，头部企业竞争格局趋于稳定。2023年行业内曾采取降价策略，公司于24Q2跟随降价促销，随后不再采取激进价格策略，行业竞争从价格战转向质量、服务和技术竞争，竞争环境明显改善。安琪凭借其规模优势和技术积累，在投标报价中保持合理利润水平，避免恶性竞争。公司在技术研发、产能规模、全球渠道等方面建立起深厚护城河。目前全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，而安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业。公司目前产能超45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%另海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产。公司产品品质得到国际认可，且具备成本优势，在全球市场竞争中地位稳固。 安琪酵母作为全球酵母行业的龙头企业，正处在行业竞争格局优化、全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段。酵母行业经历产能消化期后，中小厂商持续退出，头部企业竞争趋于理性。安琪海外业务保持快速增速，国内业务触底企稳，形成双轮驱动。成本端糖蜜价格进入下行通道，公司水解糖替代技术成熟，盈利能力有望持续修复。同时，公司基于酵母技术核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多个增长极，长期成长路径清晰。预计公司未来几年将保持收入双位数增长，利润弹性显著，具备长期投资价值。 海外市场：战略重点，增长强劲 海外业务是公司当前主要增长引擎，2022年以来保持较快双位数增速，公司战略目标明确，通过全产品线销售、渠道下沉和技术服务，在非洲、东南亚等新兴市场（如尼日利亚）份额持续提升。未来将持续提升海外收入比重。埃及工厂目前满产运行，覆盖中东市场，在当地拥有较高市场份额。俄罗斯工厂经营状况优异，原料成本极低利润丰厚，主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚。新兴市场如非洲、中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大，以尼日利亚为例公司进入当地市场后份额从零快速提升至较好水平，对原先当地供应商形成替代效应。北美市场以鲜酵母为主，由于运输限制未来计划通过干酵母抢占市场份额，欧洲市场烘焙需求较弱，公司通过YE切入，定价策略稳健，贸易摩擦风险低。 公司改进海外发展策略，通过设立海外销售子公司实现本地化运营，协助海外经销商渠道下沉至用户层面，通过精细化运营推动海外市场订单快速落地。 国内市场：触底企稳，复苏可期 国内市场与经济关联度较高，经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势。Q2以来市场需求逐渐筑底改善，公司持续深化渠道改革，优化经销商体系，渠道覆盖和渗透能力得到增强。烘焙与面食作为独立板块运营，保持稳健增长。动物营养（福邦）板块受养殖行业周期影响短期承压，但已进行调整，未来有望改善。 随着国内经济复苏和消费回暖，消费者对天然、健康、功能性食品配料的需求持续增长，叠加尾部中小产能出清，头部企业竞争趋缓价格环境更趋理性，公司国内业务有望迎来反弹。 成本角度：红利有望延续，水解糖替代比例提升 糖蜜作为酵母生产主要原料，其价格变化对公司成本影响显著。24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。未来糖蜜价格仍有下行空间，预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降。若糖蜜价格进一步下降，预计公司利润率将显著提升。 同时公司积极布局水解糖替代技术，有效平滑成本波动。当前水解糖替代比例约在一到三成，公司产能储备充足，后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目，未来替代比例可进一步提升。水解糖不仅可用于酵母生产，还可用于酵母衍生品（如提取物），应用范围更广 折旧摊销：产能布局高峰已过，折旧压力最大时期过去安琪酵母已度过产能扩张高峰期，当前核心产能充足，折旧压力边际减弱。未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品，利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降，进入稳步提升阶段。 从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，且投产工厂产能利用率逐渐爬坡，海外埃及、俄罗斯工厂运行效率接近满产，国内此前新增较多产能以满足海外市场发展，YE抽提物产能充足，短期内无大规模扩产计划，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 产品壁垒：有效搭建产品梯队与创新业务布局 公司基于酵母技术核心，不断延伸产品边界，打造多元增长曲线YE（酵母抽提物）：作为天然食品调味料，由酵母通过自溶(或酶解)后，分离、浓缩干燥制得产物，具有增鲜增厚、降盐淡盐、平衡异味功能，可用于酱油、肉制品、休闲食品、调味酱料、方便面调味包等调味领域。国内需求平稳，海外份额持续提升。公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队，应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透，带来该业务板块持续快速发展。 YEF（酵母浸出物）：作为微生物发酵的高端培养基原料，提供氨基酸、维生素、生长因子等技术壁垒高，售价高，可用于抗生素、氨基酸、有机酸、酶制剂等工业发酵培养基。当前海外份额较低，正通过技术攻关和客户验证，目前处于发展较早阶段，将其培育为重要新增长点。 酵母蛋白：是公司战略级大单品，作为食品蛋白营养强化原料，通过培养酵母菌，经脱核酸、酶解、纯化等工艺制成，可提供优质蛋白质营养、为慢消化提供饱腹感。宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产，下游消费品应用场景有蛋白棒、蛋白粉、肉制品、老年营养食品、体重管理代餐等，长期市场空间巨大。公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业。 同时，公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务，通过“核心酵母+酶制剂”复配，复配后产品成本较低，因此盈利能力高于酵母业务。国内市场规模尚小，公司重点开拓海外广阔市场，已在欧洲布局研发合作。 综合来看，安琪酵母的国内业务正步入企稳复苏通道，前期压制因素逐渐消退，而增长新动能正在积蓄。需求温和复苏叠加竞争格局优化，为国内主业提供稳定基础。YE、YF等业务提供额外增量，酵母蛋白等新兴业务有望打开成长天花板。 盈利预测与投资评级 基于行业格局优化、需求复苏、成本下行的核心逻辑，我们看好安琪酵母未来几年的业绩表现。公司产品梯队完整，创新能力强，全球布局均衡，长期成长路径清晰。维持2025年-2027年营业收入预测170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

安琪酵母(600298) 投资要点： 营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。 国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。 成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

安琪酵母(600298) 事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为78.99/7.99亿元（同比+10.10%/+15.66%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为41.05/4.29亿元（同比+11.19%/+15.35%）。 酵母主业保持较高增速，制糖业务有所增长。25Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入29.81/2.28/0.99/3.22亿元（同比+12%/+20%/+4%/-55%），食品原料收入4.54亿元，环比增长。上半年实现发酵产量22.8万吨，同比增长11.8%。酵母主业继续保持较高增速，并贡献主要增量；制糖业务有所增长，25年7月公司公告拟以5.06亿元收购晟通糖业55%股权，晟通糖业业务以甜菜制糖业为核心，并承诺25-27年净利润达到2896/7586/9889万元。 国外业务维持高增速，线上收入有所下降。25Q2公司国内/国外收入分别为23.05/17.78亿元（同比+4%/+22%），国内业务维持稳健增长，海外业务维持高增速，并贡献主要增量，海外25Q2占比提升至43.54%。25Q2线下/线上收入分别为30.33/10.50亿元（同比+23%/-12%）。25Q2末经销商同比增加1352家至24589家，其中国内/国外分别同比增加697/655家至18246/6343家，平均经销商收入分别同比+0.3%/+10%至13/28万元/家。 利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q2公司毛利率/净利率分别同比+2.27/+0.56pct至26.19%/10.82%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.08/+0.23/+0.23pct至5.57%/3.37%/0.08%，基本保持稳健。另外净利率受到其他收益（占营收比重同比-1.29pct）影响，主要系政府补助减少。 投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元（前值为172/191/207亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.0/20.4亿元（前值为15.8/18.2/20.6亿元），同比增长18%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧风险；原材料成本波动风险；国内外动销不及预期等风险。

安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入79亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润8亿元，同比增长15.7%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同比增长24.5%。其中25Q2实现营业收入41.1亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长15.4%，实现扣非归母净利润4.1亿元。同比增长34.4%。 国内业务持续改善，海外延续较高增速。1、分品类看，25Q2酵母及深加工产品、制糖产品、包装产品、食品原料及其他产品分别实现营业收入29.8亿元（+11.7%）、2.3亿元（+20.1%）、0.99亿元（+3.6%）、7.8亿元（+9.3%）；预计酵母主业环比Q1有所改善，YE业务延续双位数增长态势；此外包装及食品原料等业务亦稳步增长。2、分区域看，25Q2国内、国外分别实现营业收入23.1亿元（+4.3%）、17.8亿元（+22.3%）。二季度国内业务调整成效初显；同时公司通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。 原材料价格红利持续，Q2盈利持续改善。1、25H1毛利率26.1%，同比+1.8pp；其中25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系糖蜜成本逐渐下降，同时公司相较去年同期减少了部分渠道促销活动所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.6%、3.4%、4.1%，同比基本持平；财务费用率0.1%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。此外，25H1政府补助金额为0.35亿元，同比-62.4%；受政府补助变动影响，公司上半年扣非归母净利率表现更为出色，同比+1.1pp至9.4%。3、综合来看，上半年净利率10.5%，同比+0.6pp；其中25Q2净利率10.8%，同比+0.6pp。 国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.07元、2.39元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

安琪酵母(600298) 事件 公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润78.99/7.99/7.42亿元，同比10.1%/15.66%/24.49%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润41.05/4.29/4.05亿元，同比11.19%/15.35%/34.39%。Q2收入增速快于Q1，利润增速表现更高。 投资要点 酵母主业稳健增长，海外业务表现亮眼。分产品，25H1酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入57.54/3.84/1.94亿元，同比+12.38%/-34.64%/-0.48%，核心酵母主业保持双位数稳健增长，低毛利制糖业务进一步剥离。分渠道，25H1线下/线上分别实现收入57.4/21.26亿元，同比+19.23%/-8.52%。分市场，25H1国内/国外分别实现收入44.04/34.62亿元，同比+2.07%/+22.6%，国内业务表面增速较低系制糖剥离拖累影响，内生业务仍快速增长，海外市场延续年初以来的高增长趋势，符合全年预期指引。此前公司收购晟通糖业55%股权，进一步优化制糖业务及打通上下游产业链，有利于把控上游原料，增强公司持续盈利能力和综合竞争力，持续推动公司稳健发展。 成本红利释放，Q2毛利率进一步恢复至高位，剔除股权激励费用后25H1净利率10.46%，同口径下提升0.62个百分点。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为26.09%/10.12%，分别同比1.8/0.49pct销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.43%/3.87%/0.09%，分别同比0.4/0.02/-0.24/-0.11pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为26.19%/10.46%，分别同比2.27/0.38pct；销售/管理/研发/财务费用 0.08/0.23/0.03/0.23pct。 盈利预测与投资评级 维持2025年-2027年营业收入预测至170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测至16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

安琪酵母(600298) 事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收78.99亿元，同比+10.10%，归母净利润7.99亿元，同比+15.66%，扣非净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中2025Q2实现收入41.05亿元，同比+11.19%，归母净利润4.29亿元，同比+15.35%，扣非净利润4.05亿元，同比+34.39%。 Q2海外延续高增表现，H1顺利达成增长目标。2025Q2公司收入同比增长11.19%，Q2收入环比提速，上半年顺利追平全年目标。分区域来看，Q2国内/国外分别实现收入23.1/17.8亿元，分别同比+4.3%/+22.3%，海外延续高增，国内业务剔除制糖影响来看，国内收入同比+2.8%，国内价格保持稳定的情况下销量实现稳步恢复，预计小包装酵母以及YE表现更优。分产品来看，Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，制糖/包装分别实现收入2.3/1.0亿元，分别同比+20.1%/+3.6%，食品原料与其他产品共实现收入7.8亿元，同比+9.3%。 毛利率逐季改善明显，扣非表现超预期。2025H1/Q2公司毛利率分别为26.09%/26.19%，分别同比+1.81/+2.27pct，毛利率逐季改善明显预计主因糖蜜原材料、原辅料成本下降，以及去年同期海运费高企致毛利率基数较低，24/25榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+。费用方面，Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.2pct，整体费用率略有提升；Q2税率同比-2.47pct至16.51%，但同时由于今年政府补助有所下降，其他收益占比同比-1.30pct至1.11%，25Q2净利率小幅提升，Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。剔除政府补助基数影响后扣非净利率同比+1.70pct至9.86%，盈利水平恢复超预期。 国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。2025Q2公司整体收入提速增长，顺利追赶年初增长目标，其中海外收入延续高增表现，海外业务主导酵母占比更高，较优的产品结构对公司盈利水平的恢复亦有较大贡献。同时公司扣非表现超预期，成本+产能制压因素减弱明显，公司进入盈利水平改善周期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力，年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱二期项目投产转固带来折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平恢复明显。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入168.7/187.7/208.5亿元，同比增长11.0%/11.3%/11.1%，实现归母净利16.0/18.9/21.2亿元，同比+20.8%/18.6%/11.9%，对应PE为21/17/16X。我们按照2025年业绩给25倍PE，一年目标价46.0元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

安琪酵母(600298) 成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级 2025H1公司营业收入78.99亿元，同比+10.1%；扣非前后归母净利润7.99、7.42亿元，同比+15.7%、+24.5%。2025Q2单季公司收入41.05亿元，同比+11.2%；扣非前后归母净利润4.29、4.05亿元，同比+15.4%、+34.4%。扣非净利润释放弹性主因糖蜜成本下降贡献。因政府补助略低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测16.39/20.96/25.42亿元（前次17.05/21.54/25.74亿元），对应2025-2027年EPS1.89/2.41/2.93元，当前股价对应2025-2027年20.2/15.8/13.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。 国际市场保持快速增长，国内营收略有改善 分业务看，2025H1酵母营收同比+12.4%，酵母产量同比+11.8%，酵母吨价略有增长，糖蜜成本下降对产品价格影响较小。2025Q2酵母、制糖、包装营收同比+11.7%、+20.1%、+3.6%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务主因基数影响。分区域看，2025Q2年国内、国际市场营收同比+4.3%、+22.3%；国外依然保持快速增长，国内营收略有改善。 毛利率受益糖蜜成本下降明显改善 2025Q2归母净利率同比+0.38pct，其中公司毛利率同比+2.27pct、环比提升0.22pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.24、+0.03、0.22pct，费用率有所上升，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29pct。 新榨季糖蜜价格下降幅度可期 2025H1上半年营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降效果显现，毛利率连续4个季度环比改善。股权激励提升积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。当前我们认为新榨季糖蜜成本降幅可期，2025-2026年糖蜜成本下降利润弹性大。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

安琪酵母(600298) 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入79.0亿元，同比+10.1%；归母净利润8.0亿元，同比+15.7%；扣非净利润7.4亿元，同比+24.5%。单季度看，25Q2实现营业收入41.1亿元，同比+11.2%；归母净利润4.3亿元，同比+15.4%；扣非净利润4.1亿元，同比+34.4%。 25Q2国内收入增长稳健，海外延续较快增速。分地区看，25Q2国内实现收入23.1亿元，同比+4.3%，环比一季度明显好转（前值-0.3%）；国外实现收入17.8亿元，同比+22.3%，海外延续20%+增势。分产品看，25Q2酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比+11.7%/20.1%/3.6%/9.3%，其中制糖上半年收入同比-34.6%，业务剥离有序推进。截至25H1末，公司共24589名经销商，环比Q1末净增378家，其中国内净增214家，国外净增164家。 成本红利加速释放，Q2扣非表现亮眼。25Q2公司毛利率为26.2%，同比+2.3pcts，低价糖蜜原料使用占比攀升+水解糖使用比例收窄下成本红利加速释放；年初投放的海外产能预计部分抵消成本下降带来的正向作用。费用端，25Q2四费同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pcts；由于Q2收到的政府补助同比减少，公司其他收益同比-48.8%，占收入比重同比-1.3pcts。上述因素综合影响下，25Q2实现归母净利率10.5%，同比+0.4pcts；扣非净利率9.9%，同比+1.7pcts，二者差异主因Q2计入非经的政府补助同比减少。 收入提速、扣非亮眼，利润改善逻辑兑现。展望看，1）收入端，国内在内部组织架构调整逐步到位下有望延续稳健增势，海外产能有序布局支撑后续双位数增长；2）利润端，当前处在糖蜜成本下行周期，叠加公司转固高峰已过，Q2利润改善逻辑加速兑现。当前低价原料使用比例扩大，24Q3海运费为阶段性高点，预计下半年利润确定性更足。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.1/187.5/206.5亿元，同比+11.2%/10.9%/10.1%；归母净利润15.8/18.4/21.2亿元，同比+19.0%/16.4%/15.4，对应PE21/18/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母发布25年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润78.99/7.99亿元，同比增长10.10%/15.66%，扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%；其中25Q2收入/归母净利润41.05/4.29亿元，同比+11.19%/15.35%，扣非归母净利润4.05亿元，同比34.39%。 25Q2海外符合预期延续同比20%+增长；国内已走出组织架构调整的短期影响，Q2增速转正：（1）分产品，25Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入29.81/2.28/0.99/4.54/3.22亿元，前三者同比分别11.66%/20.09%/3.60%（涉及数据统计口径问题，后两者无法计算同比）；（2）分渠道，25Q2线下/线上渠道分别实现收入30.33/10.50亿元，同比分别+22.80%/-12.08%；（3）分市场，25Q2国内/国外分别实现收入23.05/17.78亿元，同比分别4.29%（Q1国内-0.26%）/22.28%；（4）截至2025Q2末，公司国内/国外经销商数量分别为18246/6343家，较2025Q1末分别净增加214/164家。 2025年糖蜜采购价格下降（同比10%+下滑），成本红利如期释放，25Q2公司毛利率26.19%，同比+2.27pct，销售费用率/管理费用率/研发费用5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，25Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。 国内市场趋势向好，酵母蛋白前景可期：2025年初调整国内事业部（由十个合并为三大事业部），精简提效、资源集中，我们预计组织调整的短期影响已消退，且Q2国内下游需求或较Q1进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持、应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。 盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE19.83x、16.55x、14.49x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。