旭光电子(600353) 核心观点 2024年研发费用同比增长24%，电力设备+军工+电子材料多轮驱动。公司主营业务包含电力设备、军工以及电子材料业务，2024年电力设备、军工、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%。公司是真空灭弧室头部企业，分产品看，真空灭弧室营收占比最高，2024年占总营收的43%。公司重视研发投入，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元。 1Q25公司归母净利润同比增长19%，毛利率同比改善。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收15.86亿元（YoY+20.5%），归母净利润1.02亿元（YoY+10.5%），毛利率22.82%（YoY-3.87pct）。1Q25公司营收3.43亿元（YoY-11.4%，QoQ-26.8%），归母净利润0.30元（YoY+19.3%，QoQ+39.3%），毛利率23.83%（YoY+3.6pct，QoQ-0.5pct）。 真空灭弧室头部厂商，大功率电子管在可控核聚变及半导体设备领域取得突 破。在电力设备业务方面，公司是真空灭弧室头部厂商，2024年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只，创历史新高，行业领先地位稳固。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长。新型电力及新能源成套设备产品方面，公司加速布局旁路开关和快速开关市场，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单，推动收入快速增长。 公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平，产品结构进一步丰富。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨，推出高、中端产品组合，性能达国际先进水平，通过工艺创新实现原材料国产化，显著降低成本。公司突破基板连续烧结技术瓶颈，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备，奠定量产基础。新品方面，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板，是国内率先批量供货企业，在激光器、雷达、射频等高端领域实现封装材料国产化替代。公司开发的高韧性、高抗弯基板进入IGBT验证阶段，有望成为国内首家供应商；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段，进一步丰富产品结构。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长27.0%/25.5%/22.2%至20.15/25.30/30.92亿元，归母净利润同比增长60.7%/17.8%/24.9%至1.65/1.94/2.42亿元，对应2025-2027年PE分别为49.7/42.2/33.8倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争加剧。

旭光电子(600353) 电真空业务稳健增长，新产品放量有望提升盈利能力。 23Q1-Q3公司实现营收 9.01 亿元，同比+11.78%，实现归母净利润 0.74 亿元，同比+35.39%；实现扣非归母净利润 0.66 亿元，同比+24.97%。 23H1公司实现营收 6.01 亿元，其中电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器分别实现营收 4.34/0.95/0.51/0.15/0.11亿元； 23H1 公司电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器的毛利率分别为 21.13%/42.28%/55.99%/30.38%/15.73%，整体销售毛利率为 27.78%， 随着军用嵌入式计算机产品与氮化铝产品的逐步放量及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 乘电力东风，电真空业务稳扎稳打。 中电联《2023 年上半年全国电力供需形势分析预测报告》指出：上半年国民经济恢复向好拉动电力消费增速同比提高，全国全社会用电量 4.31 万亿千瓦时，同比+5.0%；电网工程建设完成投资 2054 亿元，同比+7.8%。公司积极把握国家大力发展新型电力系统和电网建设加速机遇，深掘市场需求及推动优质客户战略合作，通过产品结构的持续优化带动高附加值产品销售占比提升，实现销售及盈利双增长。 23H1 公司电真空业务实现营收 3.21 亿元，同比+14.32%，其中开关管/电子管等其他产品实现营收 2.67/0.54 亿元，同比+15.39%/+9.31%。 军工板块“产能+效益”双提升。 公司通过子公司易格机械与西安睿控分别对军用精密机械零部件与嵌入式计算机系统等进行深入布局： 1） 23H1 易格机械下游订单持续增长，其中战略合作客户量产订单大幅增加，次新客户批产订单快速增加，产业一体化优势稳步释放。2） 随着军工行业武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，西安睿控军品订单陆续落地。 23H1 易格机械/西安睿控实现主营业务收入 0.95/0.51 亿元，同比+14.34%/+29.74%；实现净利润 0.22/0.10 亿元，同比+16.77%/+136.91%。 氮化铝粉体打破日本垄断困局，助推半导体材料国产替代。 1）氮化铝被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域： 作为电子陶瓷材料之一， 氮化铝具有高强度、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹配度高等特性。 2）国产替代需求强烈： 国内氮化铝行业起步较晚，日本企业凭其所掌握的粉体连续式生产技术和设备技术封锁，实现粉体垄断。随着国内半导体市场关键材料及零部件断供危机的日益加剧，氮化铝粉体国产化任务急迫。 3） 2025 年我国氮化铝粉体供应缺口达到 3100 吨： 我国氮化铝粉体供不应求， 据粉体网数据， 2021 年我国氮化铝粉体产量约为 1200 吨，预计 2025 年行业产量达到 2500 吨。根据公司公告， 2021 年我国氮化铝粉体需求量约为 3400吨，供需缺口为 2200 吨。预计未来几年， 我国氮化铝粉体需求量将保持 15%左右的增速， 2025 年需求量预计达到约 5600 吨， 供需缺口为 3100 吨。 4）公司氮化铝粉体先发优势显著： 目前公司顺利完成了自主设计、 国产首台套连续式氮化炉设备的装配与工艺调试等工作，成功实现高品质氮化铝粉体的连续化生产。各项技术指标达到设计要求，工艺成熟稳定，具备了设备定型和规模化推广条件，同时，公司连续化生产的氮化铝粉体已达国际先进水平，能够满足高热导基板及半导体设备用结构件等高端氮化铝产品用粉体需求， 打破日本垄断。 立足氮化铝粉体自产技术优势，大力推进氮化铝基板、 HTCC 及结构件。 1）氮化铝粉体： 当前公司氮化铝粉体年化产能已达 240 吨、产品良率 85%以上，并在缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本等方面取得显著成效。 2）氮化铝基板： 完成了 7 条流延生产线的工艺调试和投产，目前已实现年化产能 300 万片、产品良率达 80%以上，已在下游应用端的二十余家企业进行了验证及实现供货，已成为国内氮化铝基板主要供应商。 3）氮化铝 HTCC： 完成了自主原材料配方体系的开发、自主浆料体系的开发，小试产品通过了部分国内外客户认证，十余家客户已纳入合格供应商名单，预计年底前可实现批量出货，目前年化产能已达 5 万片。 4）氮化铝结构件： 一期项目设计产能已达产，产品已通过了国内部分客户认证，公司所生产的大尺寸结构件已广泛应用于半导体光刻、刻蚀、薄膜、离子注入等工艺中，目前公司产品已经进入半导体设备的核心产业链；此外，公司与中科院某研究所联合开展“半导体用高超精密陶瓷部件”研制攻关，为加速半导体用静电卡盘与加热盘的国产化进程贡献企业力量。 投资建议： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 分 别 实 现 收 入13.16/20.42/27.59 亿元， 实现归母净利润分别为 1.22/2.57/3.78亿元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 62 倍、 29 倍、 20 倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济环境及市场竞争风险； 汇率波动的风险； 安全、环保风险； 主要原材料价格波动风险； 产品技术创新风险； 市场竞争导致产品销售价格下降的风险； 客户资信风险。

旭光电子(600353) 核心看点 公司23Q1实现营业收入2.56亿元，同比+12%；实现归母净利润0.18亿元，同比+71%，扣非后归母净利润0.17亿元，同比+61%；毛利率26.33%，同比+0.63pct。 公司全年军工板块业绩确定性较强，预计23年子公司易格和睿控可实现30-40%的收入同比增速，军工业务或成为主要净利润贡献来源。公司持续受益于下游军工对导弹和军用飞机的旺盛需求，子公司易格从事的导引头结构件等精密零部件产品下游订单量饱满，随火药量紧缺等影响逐步消退，预计23年收入增速可达30%以上。子公司睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为成果，随在途项目不断落地，预计23年睿控有望实现40%以上的收入增速。 传统电真空板块预计全年以稳健速度增长，可关注柔性直流推广带来的机会。公司下游需求主要取决于输配电网的建设和改造升级。现阶段新能源并网压力逐步显现，需要通过加快电网建设保障新能源的可持续发展，公司作为国内开关管行业龙头，有望继续受益于电网投资力度的加大。我们谨慎预计公司23年传统业务板块以10%左右速度稳健增长，同时关注柔性直流工程推广给公司带来的快速机械开关方面的机会。 公司氮化铝业务收入预计从Q1开始逐步释放，利润率尚处于爬坡期，全年保守估算可为公司贡献1.5-2亿元收入。公司从上游粉体到下游基板、结构件进行一体化布局，目前已掌握了连续煅烧粉体的核心工艺，在国内已形成较强的技术壁垒。截至Q1公司已完成200吨/年粉体产能的建设，预计2024年底将形成500吨粉体的年产能。目前国内氮化铝产品处于供不应求的状态，公司下游订单充足，随产能快速爬坡，我们保守测算23年氮化铝业务有望为公司贡献1.7亿元左右的收入，成为公司收入弹性最大的板块。 投资建议 公司军工板块受益于下游高景气度下的旺盛需求，传统电真空业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，两块业务增长确定性较强；公司的氮化铝业务随产能的快速爬坡逐步释放，下游需求旺盛，有望成为23年业绩弹性最大的板块。我们预计2023-2025年公司营业收入15/19/25亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/3.1亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。

旭光电子(600353) 归母净利润首次突破一亿元，新领域开始贡献收入 公司前身为国营旭光电子管厂，作为老牌三线军工企业，公司经过几十年的发展，取得了长足的进步。2022年公司业绩表现亮眼，实现营业收入11.41亿元，归母净利润1.00亿元，较去年同比增长72%。从2020年起，公司开始涉足军工军品、电子陶瓷领域，近年来新领域业务开始为公司贡献收入，占比不断提升。目前公司已经形成电真空器件、电子陶瓷、军工军品的综合性业务布局。 氮化铝陶瓷定增加速发展，有望成为新增长点 氮化铝陶瓷因其优秀导热性及与硅相匹配的热膨胀系数，在电子行业有着广泛的应用，成为新一代散热基板和电子器件封装的理想材料。同时，氮化铝在半导体设备零部件也有广泛应用，特别是静电吸盘产品，随着设备功率的提升，氮化铝卡盘渗透率将会显著提高。根据《氮化铝粉体与制品产业发展研究报告》数据推算，预计到2025年，国内氮化铝粉体的市场规模将超过15亿元，氮化铝陶瓷基板市场规模有望达到百亿元，而目前国内企业产值占比仍较低，未来国产替代空间大。2022年，公司募资5.5亿元发展电子陶瓷业务建设产线，凭借粉板一体化优势，预计达产后平均可新增销售收入9.4亿元，实现1.84亿元净利润。未来氮化铝陶瓷业务有望成为公司新的增长点。 电子管受益于新领域需求，开关管维持龙头地位稳健发展 公司的电真空器件业务分为电子管和开关管。在电子管业务方面，公司生产的电子管在国内有绝对优势，全球范围内具有较强竞争力；近年来光刻机、可控核聚变等新领域带动大功率电子管需求，公司作为国内稀缺大功率发射管生产商有望从中受益。开关管方面，目前公司与宝光股份占领大部分市场。2022年公司开关管毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围，公司将继续作为行业龙头稳定发展。 军品业务享受竞争优势，盈利能力可观 军品业务由易格机械和睿控创合两个子公司负责。易格机械生产精密结构件，凭借蜡模铸造加工一体化优势，业绩增长迅猛，四年来CAGR达到22%，根据公司公告，未来三年公司预计累计实现净利润1.5亿元。睿控创合生产嵌入式计算机，享受国产替代优势，并购后两年营业收入均超出预期1000万元以上，同时近年来睿控净利润率不断提高。收入与利润的提升主要系旭光并购睿控后实现了大量资源对接后高价值新产品销售收入增加所致。未来公司在军品业务方面也将有较大发展空间。 投资建议 我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。在电真空器件保持行业龙头地位的基础上，氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。 1.电子陶瓷业务 公司电子陶瓷业务包括氮化铝粉体、氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC及结构件等，广泛应用于散热基板、结构陶瓷、功能材料、惰性耐热材料、热交换器件、填充材料等细分市场。随着公司募投建设项目的不断推进，陶瓷业务将成为公司新的增长点，我们看好公司未来电子陶瓷业务持续发展。 2.电子管业务 公司电子管业务包括功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管等，广泛应用于光刻机、可控核聚变、雷达、广播电视等细分市场。近年来光刻机、可控核聚变等新领域发展势头强劲，带动对大功率电子管的需求，我们认为公司作为国内唯一的大功率发射管生产厂商将从中受益，能够占据较大市场份额。 3.开关管业务 公司开关管业务包括真空开关管及固封极柱等，广泛用于中高压电网配电领域，包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源等细分市场。2022年公司开关管业务毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围。随着电网投资额的稳步提升，我们认为公司开关管业务将继续稳健发展。 4.军工军品业务 公司军品业务包括精密结构件和嵌入式计算机等，广泛应用于航空、航天、兵器等军工细分市场。目前公司凭借易格加工生产一体化及睿控国产替代的优势，未来产品收入将不断提升。 我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。特别是氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。我们看好公司未来发展，预计公司2023年-2025年分别实现收入为13.23亿、15.29亿和20.87亿元，分别实现归母净利润为1.25亿、1.53亿和2.20亿元，对应EPS分别为0.21元、0.26元和0.37元，对应2023年4月24日收盘价13.19元，PE分别为61倍、50倍、35倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 氮化铝陶瓷扩产不及预期；军品市场需求不及预期；半导体产品开拓市场不及预期；

旭光电子(600353) 核心看点 公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于2023年赶超传统业务板块。公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势，其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润2020-2024年有望实现近40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，随项目逐步落地，2023年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于2023年成为净利润贡献的主力板块。 公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于2024年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富，目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在2023-2024年快速爬坡，收入和利润也将快速释放。 传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的发射管的涉足，也可能带来潜在机会。 投资建议 公司军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来2-3年收入有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在的增长看点。我们预计2023-2024年公司营业收入15.8/19.3亿元，归母净利润分别为1.7/2.8亿元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 产业结构不均衡风险；行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。

旭光电子(600353) 投资要点 旭光电子作为老牌军工企业，历来以电真空器件为主要业务，2020年公司通过并购易格机械、睿控创合进一步聚焦军工电子，有望成为扎根成都的军工电子平台型企业。此外，公司通过成立旭瓷布局氮化铝业务，募投产能落地，有望在氮化铝陶瓷国产化进程中占得先机。 2020年来加速布局军工电子元器件，平台型企业扬帆起航 国防预算支出增长+重点高端装备自主可控战略带动军工电子市场持续扩容，军工电子元器件成为黄金赛道。公司作为老牌军工企业，传统产品真空电子管在军工产业应用广泛，积累丰富的客户资源。2020年来内生外延齐发力，先后通过并购易格机械、西安睿创分别进军精密件制造、嵌入式计算机系统领域，并通过设立子公司进入特种电控装备市场，各项业务之间协同效应可期，未来旭光电子有望成为扎根成都的军工电子元件平台型企业 氮化铝材料前景广阔，粉体+器件国产化有望充分受益 氮化铝陶瓷同时兼具绝缘和导热特性，下游前景广泛，可用于散热基板、热交换、功能材料、填充材料、结构陶瓷等领域。在散热基板和电子器件封装领域，有着非常良好的产业前景。行业来看，我国氮化铝粉体供需缺口持续拉大，国产替代空间持续增长。从国内的竞争格局来看，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。2022年公司定增募集资金建设电子陶瓷项目，项目扩产建成后，公司将达到500吨氮化铝粉体的生产能力，有望充分受益氮化铝材料全产业链的国产替代。 真空器件业务稳中求进，从元器件向组件拓展 电真空器件作为公司过去的主要业务，主要产品包括真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件，皆可用于电网的建设和升级改造。随着新能源行业的发展，新能源消纳速度跟不上装机速度的时候，配套的储能设施建设和电力交易市场的完善变得尤为重要。2022年，中央发布政策进一步促进电力系统、电力市场体系的发展，并且建立电网侧的储能价格机制，建立良好的电力市场环境。2022年9月，公司公告组建北京衡煜，进行微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域等新型电力系统的业务拓展。通过对衡煜的布局，公司有望逐步从单一元器件厂商完成向下游微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域的业务结构拓展优化和产业升级。 盈利预测与估值 我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为0.75/1.39/2.34亿元，对应PE分别为117.42/63.33/37.58X。考虑到旭光电子通过控股易格机械、西安睿创，有望在精密结构件、嵌入式计算机领域持续发力，配合原有电子管业务，有望形成军工电子平台型企业，有望充分受益国防预算支出增长下，军工电子市场扩容。氮化铝方面，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。整体上，我们看好旭光电子作为军工电子的平台化潜力，同时看好公司氮化铝业务的国产替代。首次覆盖给予“增持”评级，考虑到公司2024年仍然有较强的确定性增长预期，给予2024年40XPE，对应目标价为16.00元。 风险提示 军工产品需求不及预期风险、扩产进度不及预期风险、竞争加剧的风险。