海澜之家(600398) 投资要点： 25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。 25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。 25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。 新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

海澜之家(600398) 核心观点 2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。 第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4百分点至5.1%。 主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

海澜之家(600398) 事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比增长3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26亿元，Q4单季同比增长5.77%；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04亿元，Q4同比增长20.98%。2025年经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%。公司拟每10股派息4.10元，分红率为90.91%。 分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家：其中直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%，海澜品牌12个月以上直营门店店效307万元，同比增长9.6%；加盟店4858家，较年初减少248家。（3）分地区来看，期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。 盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，较2024年下降3.4个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025年销售费用率23.84%同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42个百分点，研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字 化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10个百分点。 运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天，其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元。经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。 看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X。 风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

海澜之家(600398) 公司3月27日公布2025年报，25全年实现营收216.26亿元，同增3.19%，归母净利润21.66亿元，同增0.34%。2025年累计现金分红总额19.69亿元，分红率为90.91%。 经营分析 主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为149.03/27.11亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25直营渠道实现营收56.98亿元，同比增长19.21%，2025末直营渠道为1629家，25全年新开266家；加盟渠道营收同比减少3.85%至126.52亿元，加盟门店25年同比减少369家至4365家。公司构建全域流量营销体系，25年线上44.35亿元，同增0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25年海外地区实现营业收入4.53亿元，同比增长27.7%，25年末海外门店总数达147家，26年预计继续贡献增量。 京东奥莱、FCC线下迅速扩展，发展势头良好。25全年公司其他品牌营收为34.47亿元，同增29.18%。截至25年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723，同比净增加290家。25年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达60家，同比净增加48家，凭借高性价比优势吸引消费者。 盈利水平稳健。25全年毛利率为44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。 盈利预测、估值与评级 公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.56元，对应PE分别为13/12/11倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

海澜之家(600398)事件：2025年12月28日，国内男装龙头海澜之家与全球运动品牌巨头adidas联合举行“体育+”生态共建发布会，双方宣布将超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振。 与adidas战略合作升级，共筑“体育+”生态圈。公司通过控股子公司斯搏兹，已在下沉市场开展adidas代理业务，运营阿迪达斯FCC门店。截至2025年上半年，相关门店数已达529家。本次合作在渠道协同基础上，进一步深化至营销与产品两端。营销层面：双方将围绕海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”展开系统化升级，adidas为其注入专业运动资源与品牌势能；产品层面：推出HLAx adidas农历马年合作纪念款卫衣，融合东方美学与运动功能，并于京东平台首发。我们认为，海澜之家有望成为adidas拓展下沉市场、提升品牌影响力的重要合作伙伴，实现双向增长。 京东奥莱店稳步推进，商业模式持续验证。京东奥莱定位高性价比品牌正品渠道，2025年以来保持较快拓店节奏。截止中期末门店数23家，截止12月28日京东奥莱公众号公布的门店数为48家，我们预计三季度开店数较多，四季度有所放缓。2025年系公司跑通商业模式的关键年份，中长期成长逻辑依然清晰。 主品牌基本盘稳固，海外拓展打开成长空间。海澜之家主品牌凭借渠道覆盖与产品升级持续巩固大众男装龙头地位。截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，表明主品牌逐季转好，四季度电商旺季下我们认为公司主品牌将维持较好增速。海外市场方面，公司持续推进品牌出海战略，中期海外门店数达111家。在深耕东南亚市场基础上，公司正积极调研中亚、中东、非洲等新市场，稳步推进全球化布局，为长期成长开辟新路径。 公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，与adidas的合作有望进一步强化品牌影响力和渠道竞争力。公司形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为23.34/25.96/28.18亿元，对应PE分别为12.70X、11.41X、10.51X。 风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

海澜之家(600398) 核心观点 公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。 线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。 毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。 投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。

海澜之家(600398) 核心观点 第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025年第三季度公司收入同比+3.7%至40.3亿元，归母净利润同比+4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至2.5亿元。单三季度毛利率同比下滑1.0百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑0.7百分点，其中销售费用率同比提升1.3百分点至26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑0.5百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0百分点至6.3%/7.0%，盈利保持稳定。 主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入108.5亿元，同比-4.0%，但Q3单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家。团购业务：前三季度收入18.8亿元（+28.8%），毛利率40.6%（-6.65个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3单季增速达到43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入24.1亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增212家，其中阿迪达斯FCC及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有40+门店，阿迪FCC今年有望再开350家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司2025年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.0/24.2亿元（前值为23.1/26.2/29.2亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7元（前值为7.7-8.6元），对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

海澜之家(600398) 投资要点： 营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99亿元，同比+2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；25Q3单季，公司实现营收40.33亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct至6.99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。 25Q1-Q3公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比-3.99%，但毛利率同增2.35pct至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌年初至25Q3实现营收24.13亿元，同比+37.19%；年初至25Q3海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3公司线上渠道实现营收30.93亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52亿元，同比+6.44%，驱动公司营收小幅增长。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年三季度京东奥莱于7月/8月/9月分别开出7家/13家/3家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱 动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.68亿元/27.97亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2025年三季报：前三季度营收156.0亿元/yoy+2.23%，归母净利18.6亿元/yoy-2.37%，扣非归母净利润18.2亿元/yoy+3.86%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.16%/+3.59%/+3.71%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%/+3.95%，扣非归母净利润分别同比+5.54%/+1.44%/+4.06%，Q3经营企稳改善。 Q3主品牌增长转正，团购业务高增长。1）分品牌看，①25Q1-Q3海澜之家系列收入108.49亿元/yoy-3.99%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-9.5%/-0.9%/+3.0%，Q3营收增长转正，我们估计Q3主品牌直营/加盟收入分别同比+20%/-1%，加盟降幅收窄，直营保持较快增长。②25Q1-Q3海澜团购定制系列收入18.82亿元/yoy+28.75%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+17.6%/+30.0%/+43.3%。③其他品牌收入24.13亿元/yoy+37.19%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+100.2%/+41.5%/+7.0%，斯搏兹2024/4/30起并表，Q3基数效应消除。2）分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比+6.4%/-3.3%，我们估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19%，线上下滑我们判断主要来自斯搏兹收缩线上业务影响。截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家；其中主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化。 盈利能力保持稳定，现金流状况大幅改善。1）毛利率：25Q3同比-1.04pct至41.77%，主因团购及其他品牌毛利率下滑。2）费用率：Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降。3）归母净利率：结合少数股东损益亏损2590万元（主要为斯搏兹和京东奥莱存货跌价及利息计提影响），25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平。4）存货：25Q3末存货115.18亿元/yoy-6.6%，主因秋冬备货入库时间较晚。5）现金流：25Q3经营活动现金流净额-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出有所减少。 盈利预测与投资评级：公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，我们将25-27年归母净利润从24.3/27.4/30.4亿元下调至22.1/25.1/27.3亿元，对应PE为13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期，新业务（京东奥莱等）拓展不及预期、存货管理风险等。

海澜之家(600398) 公司10月30日公布2025年三季报，Q3实现营收40.33亿元，同增3.71%，归母净利润2.82亿元，同增3.95%，扣非后净利润2.50亿元，同增4.06%，Q3经营数据稳健。前三季度营收为155.99亿元，同增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下降2.37%。 经营分析 团购业务维持高增速，线上渠道受竞争激烈影响。25Q3海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.04%/43.35%/7.04%，团购渠道增速依旧亮眼。分渠道来看，25Q3直营渠道实现营收10.13亿元，同比增长19.07%，Q3末直营渠道门店数量1583家，较年初/H1末净增加门店115/51家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道Q3实现营收23.55亿元，同比下降-1.25%，主要受关店影响，加盟渠道较年初/H1末净减少264/90家。Q3线上营收7.84亿元，同比减少-20.48%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q3线下渠道营收31.22亿元，同比增长18.95%。 盈利水平略有下降，期待京东奥莱等新业态贡献增量。25Q3毛利率为41.77%，同比减少1.04pct，我们认为低毛利团购业务占比提升影响整体毛利率。25Q3销售/管理费用率分别为26.08%/6.21%，同比+1.28/-0.41pct，整体稳定。期待未来京东奥莱等新业态贡献更多业绩增量。存货周转天数同增25天至371天，增幅环比Q2末减少。 产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.55/0.61元，对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。