海澜之家(600398)公司资料

海澜之家(600398) 摘要： 国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%。2024年公司整体毛利率为44.52%。存货周转天数2024年达到330天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。 主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家，占比提升至24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线上收入占比从2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024年海外门店达101家，实现海外收入3.55亿元，同比增长30.75%。 全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX、Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。 京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右，远期门店数目有望超400家。 携手阿迪达斯布局FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与Adidas达成战略合作，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线。2024年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。随着FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。

海澜之家(600398) 核心观点 全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。 分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。 主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

海澜之家(600398) 2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线上：2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024年店数yoy-2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。 其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。 2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

海澜之家(600398) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1：营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%； 24Q4：营收57亿，同比-4%；归母净利润2.5亿，同比-50%；扣非归母净利润2.7亿，同比-45%； 24A：营收210亿，同比-3%；归母净利润22亿，同比-27%；扣非归母净利润20亿，同比-26%。 分品牌，1）24年海澜之家系列营收153亿，同比-7%，毛利率47%，同比+1pct。直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家。连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比-11%。 25Q1海澜之家系列营收46亿，同比-10%，毛利率49%，同比+3pct。直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比-3%，毛利率40%，同比-7pct。 25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比-8pct。加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点 2022年，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，以拓展运动品牌零售业务。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，进一步加大在运动赛道的布局力度。公司通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础。截至24年底，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。 此外，公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。合作中，京东发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源互补。7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9月25日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局。截至3月底，门店数量已达12家。 加码海外市场拓展 2024年，公司根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外发展战略，持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230、250亿元）；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27、30亿元）； EPS为0.50/0.55/0.61元（25-26年前值为0.55、0.62元）； PE为17/15/14x。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、新业务发展不及预期等风险。