》研报附件原文摘录）
国电南瑞(600406) 我们首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间。我们认为其估值具有吸引力，因为过去三个月里该股股价回调了25%（同期沪深300指数下跌5%），表现也落后于过去两年受益于欧美电力短缺的其他电力设备股。然而，我们预计在持续的财政支持下，中国的电网投资（来自国家电网）将达到人民币6,900亿元的记录高点（同比增长13%），略高于人民币6,500亿元的年度目标。我们也看好国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求。太阳能和风能在中国电力结构中占比达到15%的关键拐点后，中国智能电网正处于转型变革的风口浪尖，整合间歇性和波动性可再生能源的挑战日益严峻，并且可能受益于人工智能电力需求的增长。我们认为，2024-30年国电南瑞的收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速，这主要得益于智能电网投资结构性增长。 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在特高压换流阀、电网数字化、调度软件、自动化解决方案以及SVC/STATCOM系统和继电保护等二次设备领域保持其稳固的主导地位（市场份额为34%-70%）。我们预计，国电南瑞强劲的财务状况（2024-30年预期毛利率/营业利润率为28%/16%，净资产回报率领先，为18%）和以软件为主的收入结构（占2024年预期总收入的40%）将支撑其在中国工业科技同业中享有估值溢价。我们的目标价基于25倍的2025年预期市盈率，得益于公司稳定的盈利增长和行业领先的CROCI。

国电南瑞(600406) 主要观点： 业绩 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入323.13亿元，同比+12.97%；实现归母净利润44.73亿元，同比+7.53%，扣非归母净利润43.34亿元，同比+6.02%；毛利率29.26%，同比持平。公司2024年Q3实现营收121.99亿元，同比+18.20%，归母净利润17.64亿元，同比+6.27%，扣非归母净利润17.12亿元，同比+3.99%，毛利率29.63%同/环比分别-0.86/2.10pct。 电网投资维持高景气，国内市场稳中有进、海外市场快速突破 今年以来电网投资高速增长，2024年1-9月电网工程投资额3982亿元，同比增长21.1%。 1)国内市场：公司中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测等重大项目，实现营收192.46亿元，同比+8.12%。2）海外市场：成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等，实现营收8.31亿元，同比+92.8%，国际项目快速推进。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为566.08/623.86/684.81亿元；归母净利润分别为80.08/87.72/96.09亿元，对应PE分别25/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 投资要点 事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报。 2024Q1-3公司营收323.1亿元，同比+13.0%；归母净利润44.7亿元，同比+7.5%；毛利率、净利率分别29.3%/14.7%，同比分别+0.7pct/+0.1pct；其中2024Q3公司营收122.0亿元，同环比分别+18.2%/-1.7%，归母净利润17.6亿，同环比分别+6.3%/-16.6%。 能源转型需要强大电网的支撑，电网招标景气度依旧。风光发电的可控性不足，其推动了电网的扩容。新能源电量渗透率超15%，电力系统成本将进入快速增长的临界点，根据国家统计局数据，2023年中国风光发电量占全社会用电量比例为15.9%；根据国家能源局，2024年1-10月电网工程投资完成4502亿元，同比+20.7%。根据Data电力统计，2024年特高压前5批特高压招标总计179.3亿元，第5批招标87.4亿元，公司中标25.6亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2024-2026年营收分别为574.7/636.5/702.0亿元，归母净利润分别为79.7/90.4/102.1亿元，对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

国电南瑞(600406) 营收及净利润增速符合市场预期。公司2024前三季度公司实现营收323.1亿元，同比增长13.11%，实现归母净利润44.73亿元，同比增加7.53%，其中2024Q3公司实现营业收入122亿元，同比增加18.19%，增速较Q2大幅修复，归母净利17.64亿元，同比增加6.27%。毛利率方面，2024前三季度公司综合毛利率为29.26%pct，同比持平，其中2024Q3毛利率为29.63%，同比下降0.86pct，公司业绩总体符合市场预期。 研发费用率创新高，研发成果丰硕。2024前三季度公司研发费用为20.99亿元，同比增加达21.61%，超过营收增速8.5pct，研发费用率达6.49%创新高，同比提升0.45pct。报告期内公司研制的世界首套静止同步调相机（SSC）完成人工短路试验，自主研发世界首台环保型126kV快速断路器，自主可控的特高压直流控保设备在±800kV姑苏换流站挂网运行。 截至目前特高压和输变电设备招标维持高景气度。2024年前五次特高压设备招标累计金额达179.3亿元，其中第五次特高压设备招标中，国电南瑞换流阀中标达21.75亿元，占比50%，招标的线路为甘肃-浙江柔性直流特高压工程及阿坝-成都东特高压交流个您工程。输变电设备合计招标103.5亿元，较2023年第五次招标金额同比增加10.1%，2024年电力设备招标依旧保持高景气度。 网外业务发展势头良好，国际业务回暖。报告期内电网外市场快速突破，中标酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测、华能预制舱框架等重大项目。国际项目快速推进，成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统等，中标沙特ADMS系统运维等，2024年中报海外营收占比达到4.13%，同比增加1.77pct。 盈利预测及投资建议：根据公司最新的订单情况，我们将公司2024-2026年营业收入从581.8/657.7/738.2亿元小幅下调至575.43/646.9/722.2亿元，归母净利润分别从82.9/99.7/116.2亿元小幅下调至81.5/91.3/103亿元，将β从1.1下调到0.7，根据DCF模型，将目标价从28.92元/股小幅提升至31.36元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

国电南瑞(600406) 事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入323.13亿元，同比增加12.97%；归母净利润44.73亿元，同比增加7.53%；扣非归母净利润43.34亿元，同比增加6.02%。 单季度来看，24Q3公司收入121.99亿元，同比增加18.19%，环比下降1.74%；归母净利润17.64亿元，同比增加6.27%，环比下降16.56%；扣非归母净利润17.12亿元，同比增加3.51%，环比下降17.48%。 盈利能力保持相对稳定。 盈利能力方面，24年前三季度毛利率为29.26%，同比下降0.01pcts，净利率为14.66%，同比下降0.76pcts；单季度来看，24Q3毛利率为29.63%，同比减少0.86pcts，环比减少2.10pcts，净利率为15.31%，同比减少1.72pcts，环比减少2.94pcts。 费用率方面，24年前三季度期间费用率为13.17%，同比增加0.81pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.71%/2.77%/6.49%/4.61%，同比增加0.44pct/下降0.05pct/增加0.45pct/下降0.03pct。 加大投入，持续推动研发创新。 2024前三季度公司研发投入20.99亿元，同比增加22%，24Q3研发投入6.03亿元，同比增加25%。公司注重研发创新，研制的世界首套静止同步调相机（SSC）完成人工短路试验，自主可控特高压直流控制保护设备首次在混合直流输电工程挂网运行。自主研发世界首台环保型126kV快速断路器，研发强不确定环境下电网安全稳定自适应紧急控制系统和样机。研发的储能系统有力支撑辽宁电网全球领先的新型储能黑启动城市电网大容量火电机组试验，保障系统电压和频率稳定，4500V/3000A IGBT在姑苏换流站挂网并平稳运行，4500V/5000A IGBT通过场内全套试验，12MW大容量全功率风电变流器并网投运，核心产品位居行业领先。 投资建议：公司是电网二次设备龙头，特高压、电力智能化数字化、智能配网三大关键点支撑业绩稳步提升。我们预计公司24-26年的营收分别为568.20、630.54、704.91亿元，增速分别为10.2%、11.0%、11.8%；归母净利润分别为80.64、90.57、100.87亿元，增速分别为12.3%、12.3%、11.4%。11月1日收盘价对应公司24-26年PE为26、24、21倍。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期；市场竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 投资要点 事件：公司发布24年三季报，公司24Q1-3营收323.1亿元，同+13%，归母净利润44.7亿元，同+7.5%，毛利率29.3%，同比持平，归母净利率13.8%，同-0.7pct；其中24Q3营收122亿元，同+18.2％，归母净利润17.6亿元，同+6.3%，毛利率29.6%，同-0.9pct，归母净利率14.5%，同-1.6pct。业绩符合市场预期。 特高压在手订单确收在即，柔直启动增厚远期利润弹性。23年公司特高压新签订单约29亿，其中换流阀约25亿，直流控保约4.37亿，我们预计公司24H2开始陆续交付陇东-山东、宁夏-湖南的常直换流阀，有望在Q4确收，Q4盈利能力有望结构性提升。Q3公司在南网三山岛海风柔直工程实现订单突破，甘浙柔直启动物资招标，我们预计公司份额稳固，柔直+控保份额有望维持领先，后续【蒙西-京津冀】【陕西-河南】等特高压柔直项目陆续开工招标+省间柔直背靠背互联+深远海风电柔直外送大规模启动+沙特柔直+海外特高压等陆续开工建设，公司特高压板块订单有望持续高增，增厚远期利润弹性。 电网建设维持高景气，网外市场拓展有望成为重要增长驱动力。1）24年1-9月电网基建投资完成额3982亿元，同比+21%，网内建设高景气。国南网先后表态持续加大电网投资力度，我国能源转型需求驱动电网不断加强在特高压、主网以及配网领域的投资力度，国网前四批继保及监控招标公司中标份额为34%，份额稳固，西藏构网SVG、蒙东电力市场等网内市场稳中有进。2）网外市场快速突破，构网型储能、分布式调相机等电源侧下游应用进展顺利，国产高压IGBT产业化在即，沙特、巴基斯坦、巴西等一带一路国家电网建设迎来结构性机遇，我们预计公司凭借产品竞争力+品牌影响力国际业务有望实现高增。 投入加大费用有所增长，存货&合同负债奠定持续增长基础。公司24Q1-3期间费用42.6亿元，同+20.5%，费用率13.2%，同+0.8pct，其中Q3期间费用14.6亿元，同环比+27.7%/3.5%，费用率12%，同环比+0.9/0.6pct，我们预计主要系公司持续加大研发&市场端的投入所致，24Q3末存货127.8亿元，同比+19.4%，合同负债53.5亿元，同比+50.6%，确保公司实现持续稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为79.0/88.9/101.5亿元，同比+10%/13%/14%，现价对应PE为26x、23x、21x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

国电南瑞(600406) 主要观点：（6018 业绩77） 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入公司201.14亿元，同比+10.02%；实现归母净利润27.09亿元，同比研究/公司+8.36%；毛利率29.03%，同比+0.46pct。公司2024年Q2实现营收点评124.16亿元，同比+2.73%，归母净利润21.14亿元，同比+6.95%。 各业务同步发展，产业体系完备进一步增强核心竞争力 ①智能电网板块：受益于我国电网工程的加快建设且公司加强电网产品市场拓展，实现营收93.57亿元，同比+1.8%；②数能融合板块：加强网络安全、生产运营信息化等业务的拓展，实现营收37.35亿元，同比+14.86%；③能源低碳板块：大力拓展储能、光伏等业务，营收大幅增长，达50.52亿元，同比+32.7%；④工业互联板块：轨道交通业务收入规模增长带动整体营收增加，达12.09亿元，同比+6.05%；⑤集成及其他板块：节能租赁业务放缓，营收有所下降，实现营收7.24亿元，同比-13.95%。 国内市场稳中有进，海外市场快速突破 1）国内市场：公司中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测等重大项目，实现营收192.46亿元，同比+8.12%。2）海外市场：成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等，实现营收8.31亿元，同比+92.8%，国际项目快速推进。 投资建议 我们预计24-26年收入分别为566.08/623.86/684.81亿元；归母净利润分别为80.08/87.68/96.04亿元，对应PE分别26/24/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 投资要点： 事件：公司发布了2024年半年度业绩报告。 点评： 公司业绩保持稳健增长，持续强化技术攻关。公司2024年上半年实现营收201.14亿元，同比+10.02%；实现归母净利润27.09亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润26.22亿元，同比+7.72%。公司2024Q2实现营收124.16亿元，同比+2.73%，环比+61.27%；实现归母净利润21.14亿元，同比+6.95%，环比+254.82%；实现扣非归母净利润20.74亿元，同比+5.70%，环比+278.44%。今年上半年，公司新签合同287亿元，同比增长 10.7%。盈利能力方面，上半年公司毛利率和净利率分别为29.03%和14.27%，分别同比+0.46pct、-0.25pct。今年上半年，公司业绩保持稳健增长，盈利能力保持在历年同期较高水平；研发投入14.96亿元，同比增长19.35%。公司研发投入同比增加较多，持续强化科技创新，公司研制的世界首套静止同步调相机（SSC）完成人工短路试验，自主可控特高压直流控制保护设备首次在混合直流输电工程挂网运行，自主研发世界首台环保型126kV快速断路器，研发强不确定环境下电网安全稳定自适应紧急控制系统和样机，公司核心竞争力有望进一步增强。 智能电网板块盈利能力增强，数能融合及能源低碳板块收入占比提升。2024年上半年，公司电网内市场稳中有进，在电网行业的营业收入111.47亿元，同比增长0.84%；静态补偿装置、采集终端等国网集招份额进一步提升，中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、山东泰安抽蓄、上海PMS3.0等重大项目公司。分业务看，智能电网板块收入规模增长1.80%至93.57亿元，毛利率同比增加2.63%，主要系加强电网产品市场拓展；数能融合板块收入37.35亿元，同比增长14.86%，收入占比提高0.6pct至18.5%，主要系加强网络安全、生产运营信息化等业务拓展，收入规模增长，毛利率保持在26.1%左右；能源低碳板块大力拓展储能、光伏等业 务，收入同比大幅增长32.70%至50.52亿元，收入占比提高4.1pct至25.0%，毛利率同比增加1.73pct至23.27；工业互联板块收入同比增长6.05%，主要系轨道交通业务收入规模增长推动，毛利率同比小幅下降；集成及其他板块中节能租赁业务放缓，收入同比下降13.95%，毛利率同比减少13.63pct。 加快发展电网外和新兴业务，稳步推进国际化业务。2024年上半年，公司在其他行业的营业收入89.30亿元，同比增长24.41%，收入占比进一步提升至44.5%。2024H1，受益于公司加快海外业务拓展和项目执行，海外收入8.31亿元，同比大幅增长92.80%，营收占比达4.13%，同比提高1.77pct。今年上半年，公司电网外市场快速突破，中标酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测、华能预制舱框架等重大项目；国际项目快速推进，成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等。 投资建议：公司主营业务稳步发展，盈利能力稳健，持续加大研发创新投入力度，公司竞争实力不断增强。预计公司2024-2026年EPS分别为1.04元、1.16元、1.28元，对应PE分别约24倍、21倍、19倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：市场环境风险；技术创新风险；境外经营风险。

国电南瑞(600406) 事件：2024年8月28日，公司发布2024年半年报，24H1实现收入201.14亿，同比增加10.21%；归母净利润27.09亿，同比增加8.4%；扣非归母净利润26.22亿，同比增加8.05%。单季度来看，24Q2公司收入124.16亿，同比增加2.99%，环比增加61.27%；归母净利润21.14亿，同比增加7.09%，环比增加254.82%；扣非归母净利润20.74亿，同比增加5.7%，环比增加278.44%。 盈利能力保持稳定，费用管控良好。盈利端，24H1毛利率为29.03%，同比增加0.46pct，净利率为14.27%，同比下降0.25pct；费用端，24H1期间费用率为13.88%，同比增长0.81pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为-1%/2.96%/7.10%/4.82%，分别同比+0.36pct/+0.05pct/+0.56pct/-0.16pct。 协同发力，国内外市场实现新突破。国内市场来看，电网内市场稳中有进，静态补偿装置、采集终端等国网集招份额进一步提升，中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、山东泰安抽蓄、上海PMS3.0等重大项目。电网外市场快速突破，中标酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测、华能预制舱框架等重大项目。国际市场来看，成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等。24H1公司新签合同共计287亿元，同比增长10.7%。 持续推进研发创新，核心产品位居行业领先。公司注重研发创新，2024H1公司研发投入12.44亿元，同比增加14.79%。其中，研制的世界首套静止同步调相机（SSC）完成人工短路试验，自主可控特高压直流控制保护设备首次在混合直流输电工程挂网运行。自主研发世界首台环保型126kV快速断路器，研发强不确定环境下电网安全稳定自适应紧急控制系统和样机。研发的储能系统有力支撑辽宁电网全球领先的新型储能黑启动城市电网大容量火电机组试验，保障系统电压和频率稳定，4500V/3000A IGBT在姑苏换流站挂网并平稳运行，4500V/5000A IGBT通过场内全套试验，12MW大容量全功率风电变流器并网投运，核心产品位居行业领先。 投资建议：公司是电网二次设备龙头，特高压、电力智能化数字化、智能配网三大关键点支撑业绩稳步提升。我们预计公司24-26年的营收分别为568.20、630.54、704.91亿元，增速分别为10.2%、11.0%、11.8%；归母净利润分别为80.64、90.62、101.06亿元，增速分别为12.3%、12.4%、11.5%。8月30日收盘价对应公司24-26年PE为25、22、20倍。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期；市场竞争加剧风险。

国电南瑞(600406) 事件：8月28日，公司发布公告。2024H1营收201.14亿，同比+10.21%，归母净利润27.09亿，同比+8.36%，扣非净利润26.22亿，同比+7.72%。24Q2单季营收124.16亿，同比+2.73%，环比+61.27%，归母净利润21.14亿，同比+6.95%，环比+254.82%，扣非净利润20.74亿，同比+5.70%，环比+278.44%。符合预期。 智能电网发展稳健，能源低碳增长亮眼。1)智能电网：营收93.6亿元，占比46.6%，同比+1.8%。毛利率33.6%，同比+2.63pcts。智能电网业务主要包括电网自动化以及继保及柔性输电，2024年上半年我国电网工程建设投资完成2540亿元，同比+23.7%，电网数字化智能化水平不断提升，公司智能电网业务整体发展稳健，2024H1年对营收增量贡献占比达47%。2）数能融合：营收37.4亿元，占比18.6%,同比+14.9%；毛利率26.1%,同比-0.37pcts。3）能源低碳：营收50.5亿元，占比25.2%，同比+32.7%，毛利率23.3%，同比+1.73pcts。能源低碳是发展最快业务板块，2024H1年对营收增量贡献占比达25%，主要系储能、光伏等新能源业务收入大幅增长。4）工业互联：营收12.1亿元，占比6.0%,同比+6.1%,毛利率22.5%,同比-0.96pcts,得益于轨道交通业务收入规模增长。5）集成及其他：营收7.2亿元，占比3.6%，同比-14%，毛利率34.3%，同比-13.63pcts,主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。 网外及海外增速亮眼。24H1网外业务营收89.30亿元，同比+24.41%，得益于公司把电网自动化技术拓展至轨道交通、工业控制、智能制造等领域，发电、储能、轨交等领域均有所斩获。此外，24H1年海外实现营收8.3亿元，同比+92.8%，毛利率25.3%，同比+2.0pcts，得益于海外市场业务拓展和项目执行的速度持续加快。 24Q2盈利能力稳步提升。2024H1公司主营毛利率28.9%,同比+0.44pcts。24Q2毛利率31.7%，同比+2.41pcts/环比+7.05pcts。24Q2期间费用率11.4%,同比+2.2pcts/环比-6.5pcts,其中24Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为4%/2.3%/-0.8%/5.8%，同比+0.20/-0.26/+0.79/+0.95pcts，环比2.26/-1.61/+0.65/3.28pcts。2024H1公司净利率14.3%，同比-0.25pcts。24Q2净利率17%，同比+0.65pcts/环比+9.29pcts。 投资建议：“双碳”目标倒逼电网向能源互联网加速转型。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网转型带来的结构性投资变化；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔，对标ABB、西门子等国际龙头有较大成长潜力。预计公司2024-2025年营收为573.50亿元、645.02亿元，归母净利润为80.17亿元、87.88亿元，EPS为1.00元、1.09元，对应当前股价的PE为23.81倍、21.72倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。