青松建化(600425) 公司23年全年实现归母净利润4.63亿元，同比增长11.53% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润44.90/4.63亿元，同比分别+20.01%/+11.53%，全年实现扣非归母净利润5.53亿元，同比+65.10%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润9.17/-0.45亿元，同比分别+137.11%/-366.15%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+189.05%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益较多所致。 水泥主业量升价跌，化工板块亏损 公司23年水泥业务实现收入33.11亿元，同比增长23.8%，主要受益于新疆固定资产投资增长拉动，23年新疆地区固定资产投资同比增长12.4%，高于全国9.4个百分点，公司水泥销量同比增长35.5%达816.5万吨。我们测算公司吨均价同比下滑38.6元达406元，吨成本同比下滑25.3元达268元，最终实现吨毛利138元，同比下滑13元/吨，毛利率同比下滑0.04pct至34%。化工板块来看，23年公司化工业务实现收入8.42亿元，同比增长9.5%，其中PVC/尿素销量分别同比增长19%/43%达6.6/17.6万吨，但受价格下滑影响，化工板块毛利率为-8.8%，同比下降13.3pct，最终实现净利润-2.0亿，对整体净利润仍有拖累。 费用有所优化，现金流运营良好 23年公司整体毛利率24.79%，同比-1.78pct，其中，Q4单季度整体毛利率19.42%，同比/环比分别-28.44/-11.82pct。23年期间费用率10.19%，同比-3.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.03/-1.27/-0.87/-1.36pct，财务费用下降较多主要系银行借款减少所致。23年最终实现净利率10.96%，同比-0.30pct。23年末资产负债率33.30%，同比-4.89pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额4.42亿元，同比+2.24亿元，主要系收现比提升及付现比下降所致，23年公司收现比/付现比分别同比+3.9pct/-1.6pct达80.4%/70.7%，现金流运营良好。 所处区域格局较优，维持“买入”评级 我们认为新疆地区项目落地及开工有望保持较高景气，未来中吉乌铁路等重点项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调24-25年归母净利润预测至6.17/7.53亿元（前值7.66/9.09亿元），预计26年归母净利润为8.14亿元，参考可比公司，给予公司24年13倍PE，目标价5.00元，维持“买入”评级。 风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

青松建化(600425) 核心观点： 2023H1业绩稳中有增，符合预期。2023H1公司实现营业收入21.45亿元，同比增长2.44%；归母净利润2.69亿元，同比增长7.13%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长6.35%。2023Q2单季度实现营业收入15.25亿元，同比下降3.66%；归母净利润2.62亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长4.66%。水泥产销量增加，价格同比小幅下降。2023H1新疆水泥产量为2131.11万吨，同比增长12.35%，增速高于全国11.05pct；新疆区域水泥需求好于全国水平。2023H1公司水泥产销量同比略有增长，销售均价同比小幅下降。根据iFinD，2023H1新疆地区水泥均价约为447元/吨，同比下降10（-2.2%）元/吨；其中，南疆水泥均价约为500元/吨，同比提高12（+2.6%）元/吨，北疆水泥均价约为429元/吨，同比下降17（-3.9%）元/吨；南疆地区水泥价格韧性优于北疆。 化工板块尿素净利增加，PVC亏损扩大。2023H1青松化工处于销售旺季，尿素产品净利润同比增加12.52%。受PVC价格下降影响，阿拉尔化工2023H1实现营业收入2.57亿元，同比下降16.18%，净亏损0.90亿元，同比增亏0.60亿元。 水泥价格下降叠加煤炭价格上涨，水泥吨毛利略承压。2023H1公司销售毛利率为22.78%，同比下降1.51pct；其中，Q1/Q2销售毛利率分别为12.62%/26.91%，分别同比-5.03/+0.48pct。2023H1区域动力煤价格有所上涨，水泥吨燃料动力成本小幅增加。新疆哈密Q6000动力煤坑口含税均价约为517元/吨，同比提高3.2%，其中，Q1/Q2均价分别约为539/495元/吨，分别同比+7.6%/-1.1%。 费用端管控力度加强，带动净利率抬升。2023H1公司销售净利率为13.41%，同比提高0.60pct；其中，Q1/Q2销售净利率分别为1.34%/18.31%，分别同比提高0.89/1.52pct。2023H1公司期间费用率为7.08%，同比下降1.39pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/4.90%/0.37%/0.94%，分别同比-0.34/-0.47/-/-0.96pct。财务费用率下降较多主要由于公司非公开发行股票募集资金部分用于偿还银行贷款致利息支出减少。2023H1公司经营性现金流量净额为2.16亿元，同比增加1.30亿元；收现比/付现比分别为76.49%/72.37%，分别同比提高9.89/7.54pct。 盈利预测与投资建议：新疆基建投资高增速将支撑水泥需求，公司作为新疆区域水泥龙头有望持续受益。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.55/6.51/7.31亿元；EPS分别为0.35/0.41/0.46元，当前股价对应P/E分别为12.82/10.91/9.73倍；维持“买入”评级。 风险提示：新疆基建、房地产投资增速大幅下降风险；大宗商品价格大幅波动风险；水泥行业供给格局优化不及预期。

青松建化(600425) 公司上半年实现归母净利润2.69亿元，同比增长7.13% 公司发布23年中报，上半年实现收入/归母净利润21.45/2.69亿元，同比+2.44%/+7.13%，上半年实现扣非归母净利润2.57亿元，同比+6.35%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润15.25/2.62亿元，同比-3.66%/+5.36%，扣非归母净利润2.53亿元，同比+4.66%。 水泥量升价跌，盈利受成本上行挤压 公司23H1水泥主业营收实现同比增长，主要系销量增长所致，上半年新疆地区水泥产量同比增长12.3%。价格方面，根据数字水泥网，上半年北疆地区水泥价格同比下滑较多，但南疆地区水泥价格仍稳中有增，截至23Q1公司南疆地区水泥熟料产能占比达63%，市占率约25%，有望受益于区域价格韧性，但由于煤炭价格整体震荡上行，公司上半年营业成本增长高于营业收入增长，挤压了水泥主业的利润空间。化工板块，由于上半年处销售旺季，公司尿素产品的净利润较上年同期增加12.52%。但受PVC价格下降影响，阿拉尔化工较上年同期有较大幅度的增亏，上半年阿拉尔化工实现营业收入2.6亿元，同比下滑16.18%，净利润-9018万元，增亏5970.54万元。 上半年费用管控优异，带动净利率同比增长0.6pct 上半年公司整体毛利率22.78%，同比-1.51pct，其中，Q2单季度整体毛利率26.91%，同比/环比分别+0.48/+14.29pct。上半年期间费用率7.08%，同比-1.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/4.90%/0.37%/0.94%，同比分别-0.34/-0.47/+0.37/-0.96pct，财务费用下降较多主要系募集资金偿还银行贷款，利息支出减少所致。上半年公司最终实现净利率13.41%，同比+0.60pct。上半年资产负债率32.53%，同比-8.86pct，资本结构实现优化。经营性现金流净额2.16亿元，同比+1.30亿元，现金流运营良好。 所处区域格局较优，维持“买入”评级 我们认为新疆地区项目落地及开工有望保持较高景气，未来中吉乌铁路等重点项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。维持23-25年归母净利润预测6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司24年13倍PE，目标价6.24元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

青松建化(600425) 新疆建设兵团旗下水泥龙头，盈利有望迈入新阶段 青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低，但15年以来呈现上升趋势，未来若需求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21年公司重组新疆美丰化工，在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。 供需格局基本稳定，产能利用率提升空间大 截止22年末，新疆地区水泥企业CR5市占率约66%，CR2天山股份、青松建化合计份额超过一半，其他企业均不足10%，市场格局相对稳定。截止23Q1，青松建化在全疆/南疆市占率分别约18%/25%，南疆话语权相对更高。新疆地区水泥产能相对过剩，产能利用率常年不足50%，但区域通过政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局基本稳定。新疆地区中小企业较多，2500T/D及以下产能占比40%，在国家加强能效水平的要求下，未来存在被迫出清的可能，我们预计供给端有望继续优化。 中吉乌铁路开工在即，需求端有望保持高景气 新疆固定资产投资以基础设施建设为主，19-22年占比逐年上涨。基建中水利等工程占比较高，但2021年新疆公路密度水平相对落后，交通建设投资空间较大。23年新疆重点项目总投资/计划投资分别为2.7万亿/3000亿元，同比增长23.7%/11.2%，年初至今建设情况良好，且政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。十四五期间，新疆自治区计划在公路交通领域投资4000亿元，持续提振区域水泥需求，而南疆地区经济发展显著落后于北疆，具备更大的投资潜力，且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工，我们计算年均或带来166-213万吨需求增量，假设公司份额约30%，则对应新增销量约49.8-63.9万吨，占公司22年水泥销量比重约8.3%-10.6%。 吨均价、吨毛利高于可比公司，成本费用存优化空间，ROE仍有望提升青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平，当前吨成本中材料成本以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计随着公司产能利用率的提升，规模效应发挥有望使得成本进一步下降，而燃料及动力成本是公司的优势项。22年公司研发费用较高，对净利润造成一定拖累，未来研发、财务费用是主要优化方向。22年公司ROE达到8.07%，在可比公司中排第二，我们认为未来ROE提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务减亏带来的净利率提升，二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.46元 我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价6.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。

青松建化(600425) 事件： 公司发布2023年第一季度报告，2023Q1实现营业收入6.20亿元，同比增长21.33%；归母净利润708.30万元，同比增长181.57%；扣非归母净利润362.53万元，上年同期为-42.42万元。 Q1新疆经济运行“开门红”，带动水泥需求加速修复。2023Q1，新疆地区生产总值同比增长4.9%，增速高于全国0.4pct；固定资产投资总额（不含农户）同比增长18.6%，增速高于全国13.1pct；基础设施投资同比增长49.6%，增速高于全国38.78pct。2023Q1新疆固定资产项目施工3352个，同比增加229个；其中，新开工427个，同比增加65个；完成投资91.2亿元，同比增长34.8%。新疆项目开复工提速提振水泥需求，2023Q1新疆水泥产量为386.0万吨，同比增长26.6%，增速高于全国22.5pct。 “一带一路”建设提速，中吉乌铁路推进，提振南疆水泥需求。新疆与中亚五国山水相连，位于“一带一路”枢纽地带，区位优势凸显。2023/4/27，中国-中亚五国外长第四次会晤共识中提出将进一步提升经贸和投融资合作水平，打造现代化地区互联互通网络，畅通货物运输，拓展农业、新能源等多个领域合作等。2023/4/13，乌兹别克斯坦总统米尔济约耶夫会见中国外长秦刚，双方表示将争取中吉乌铁路早日启动建设，助力地区互联互通。中吉乌铁路全长约577公里，其中，新建铁路约485公里，中国境内铁路约166公里。以每公里铁路建设使用3万吨水泥估算，中吉乌铁路境内段建设水泥用量约498万吨，进而带动南疆水泥需求增长。 南疆水泥价格表现坚挺，公司业绩跑赢行业。2023Q1受益于区域错峰力度持续强化与节后下游需求恢复较好，新疆地区水泥价格稳健。2023Q1新疆PO42.5散装水泥均价为450元/吨，同比下降2.63%，环比基本持平。分地区来看，南疆水泥价格表现优于北疆；阿克苏/巴音郭楞水泥均价同比上涨5.5%/1.2%,环比上涨0%/1.3%；哈密/伊犁水泥均价同比下降8.5%/10.2%，环比-2.5%/+0.9%。成本端来看，2023Q1区域动力煤价格小幅上涨，新疆哈密Q6000动力煤坑口含税季度均价约为539元/吨，同比上涨7.5%，环比下降2.1%。2023Q1公司销售毛利率/净利率分别为12.62%/1.34%，分别同比-5.03/+0.89pct。进入4月以来，动力煤价格已呈现下降趋势，公司成本端压力缓解，毛利率有望逐季改善。公司费用端持续优化，2023Q1期间费用率为9.71%，同比下降2.88pct；其中，销售/管理/财务费用率分别为0.59%/7.31%/1.81%，分别同比下降0.41/0.40/2.06pct。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.61/6.36/6.91亿元；EPS分别为0.35/0.40/0.43元，维持“买入”评级。 风险提示： 新疆地区基建、房地产投资增速大幅下降风险；大宗商品价格大幅波动风险；水泥行业供给格局优化不及预期。

青松建化(600425) 南疆水泥龙头，净利率持续修复 公司是新疆地区第二大水泥企业，实际控制人是第一师国资委；公司具备熟料产能1289.6万吨/年、水泥产能超过1500万吨/年。以2022年水泥产量为口径测算，公司在全疆的市占率为17.0%。公司58%的水泥产能位于南疆，在南疆市占率为24.7%，具备领先地位。2022年，公司实现营业收入37.41亿元，同比下降4.36%；归母净利润4.15亿元，同比增长31.93%；扣非归母净利润3.35亿元，同比下降11.17%。销售毛利率/净利率分别为26.56%/11.27%，分别同比-1.46/+3.29pct；公司水泥主业盈利能力相对稳健，化工业务亏损减少，净利率持续修复。 水泥主业盈利稳健，22年业绩优于行业 2022年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱；2022年全疆水泥产量3845万吨，同比下降17.3%；根据数字水泥网，2022年全疆水泥行业效益下降超50%。2022年，公司水泥销量为602.55万吨，同比下降14.44%。公司水泥销售均价为444元/吨，同比提高56（+14.5%）元/吨；吨成本为293元/吨，同比提高41（+16.2%）元/吨；其中，单吨原材料/燃料动力/折旧/其他成本分别为105.0/82.2/18.3/87.4元/吨，分别同比+8.5%/+9.7%/-11.1%/+45.9%；吨毛利为151元/吨，同比提高15（+11.4%）元/吨。得益于南疆水泥稳价较好同时成本端动力煤价格涨幅疆内低于疆外，公司水泥业务盈利较为稳健。 23年需求重回增长通道，错峰力度加大持续优化供给 2023年，新疆GDP目标增速7%左右，在31个省区市中排名第三；固定资产投资增长11%左右，高于2022年固定资产投资增速3.4pct。水泥需求端来看，新疆水泥需求以交通建设重点项目为主，根据自治区交通运输厅公告，2023年新疆计划完成交通固定资产投资832亿元，较2022年提高11%；计划实施开复工项目66个，并要求扎实开展国家首批交通强国建设试点，推进丝绸之路经济带核心区建设。2023Q1，新疆交通基础设施投资完成39.08亿元，超出计划投资额14.7%。2023Q1，新疆固定资产新开工项目计划总投资累计同比增长19.70%。进入3月以来，南北疆多个项目陆续复工，目前全疆国省干线续建项目复工率达87%，交通基建开复工提速提振水泥需求。2023Q1，新疆房地产开发投资完成额累计同比增速为-7.7%，降幅较1-2月收窄7.3pct。房地产投资降幅收窄，房建端水泥需求有望筑底企稳。2023Q1新疆水泥产量为386.04万吨，同比增长26.6%；全国水泥产量为4.02亿吨，同比增长4.1%；新疆水泥需求修复速度高于全国平均水平。 供给端来看，根据新疆工信厅数据，截至2022年底，全疆共有水泥熟料生产企业67家，新型干法熟料生产线75条，水泥熟料产能近7000万吨/年；与全疆年产量约4000万吨相比，水泥产能过剩、产能利用率较低。2022年，新疆工信厅下达2022至2023年水泥错峰生产计划，平均错峰停窑时间进一步延长。同时，根据区域实际产能和市场需求，实施区域小错峰，动态调整开窑时间。随着32.5水泥取消、水泥错峰停窑力度强化、区域内产能并购，行业供给格局呈现持续向好趋势。 盈利预测与投资建议 随着新疆区域需求好转、水泥业务有望量价齐升；区域内煤炭价格相对稳定、有利于提升水泥业务盈利能力；化工业务减亏明显；公司利润有望展现高弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.61/6.36/6.91亿元；EPS分别为0.35/0.40/0.43元，当前股价对应P/E分别为12.65/11.15/10.27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新疆地区基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；化工产品价格大幅波动风险；水泥行业供给端格局优化不及预期。

青松建化(600425) 兵团水泥企业，南疆产能占比高。公司是新疆地区第二大水泥企业，实际控制人是第一师国资委，熟料产能1,276万吨/年、水泥产能1,925万吨/年。21年公司水泥产量786万吨、市占率17%，单吨售价388元，吨毛利136元。公司南疆产能占比59%，受益于南疆发展。 行业受益于稳增长，新疆供给格局向好。受基建和地产拖累，21年中国水泥需求23.6亿吨，同比下滑1.2%。未来在稳增长和超前基建政策带动下，行业有望量价齐升。新疆水泥产能利用率低，随着32.5水泥取消、电石渣水泥错峰、区域内产能并购，供给格局向好。 看好未来新疆水泥需求。新疆水泥需求以交通投资为主，22年自治区交通固定资产计划投资800亿元，较21年计划投资增长33%。“十四五”期间自治区铁路建设规模2,253公里、公路建设规模4.1万公里，较“十三五”增长15%、32%。21年是区域水泥需求启动的第一年，需求增长17%。由于公路和铁路施工时间偏长，22年需求有望保持高增长。22年Q1自治区交通固定资产投资同比增长53%，水泥需求同比增长16%，南疆水泥企业出货率为过去三年同期最高。 区域煤价稳定，化工盈利回升。21年疆内煤价涨幅低于疆外，公司水泥主业盈利能力相对稳定。21年公司化工收入占比12%，受益于PVC和烧碱价格回升，化工业务减亏明显。22年Q1公司归母净利润252万元，为十年来Q1首次盈利，21年同期为亏损6,037万元。随着PVC和烧碱价格的高位运行，化工板块盈利有望继续回升。 投资建议与估值：预计公司22-24年EPS0.35/0.4/0.44元，对应PE13/11/10倍。鉴于公司业绩弹性大，给予公司22年15倍目标市盈率，未来6-12个月目标价5.25元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：经济下行；价格不及预期；环保和安全政策；疫情反复。