青松建化(600425) 公司24年全年实现归母净利润3.54亿元，同比下降23.68% 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润43.28/3.54亿元，同比-3.60%/-23.68%，全年实现扣非归母净利润3.29亿元，同比-40.52%。其中Q4单季度实现收入8.74亿元，同比-4.64%，归母净利润-0.52亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.24亿元，同比由盈转亏。 水泥主业量价基本持平，化工板块仍有拖累 公司24年水泥业务实现收入33.1亿元，同比基本持平，公司水泥销量微增0.5%达820.68万吨，测算吨均价同比下滑2.2元达403元/吨，吨成本同比提高9.7元达277元/吨，最终实现吨毛利126元，同比下滑11.9元/吨，毛利率同比下滑2.76pct至31.2%。水泥制品收入同比-53%达1.39亿元，毛利率同比减少5.07pct，加气砼/混凝土销量同比分别-39%/-52%达8.6/34.2万方。化工收入同比-3.3%达8.1亿元，其中PVC/尿素销量分别同比-2.5%/-23.2%达6.5/13.5万吨，24年PVC价格持续低迷，公司虽然增加了纸面石膏板和CPE等产品的销售，阿拉尔化工同比减亏859万元，但仍亏损2.34亿元，对公司利润仍有拖累。 费用有所优化，现金流运营良好 24年公司整体毛利率23.54%，同比-1.25pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.24%，同比/环比分别+1.82/-5.81pct。24年期间费用率11.50%，同比+1.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+0.77/+0.53/+0.05pct，管理费用提升主要系化工单位本年停车损失增加所致。全年公司净利率8.32%，同比-2.64pct。24年资产负债率29.90%，同比-3.4pct，资本结构有所改善。24年经营性现金流净额同比-0.99亿元达3.43亿元，收现比同比-2.4pct达78.02%，付现比同比-3.5pct达67.16%。 中吉乌铁路启动放量，维持“买入”评级 24年12月27日中吉乌铁路项目启动仪式已在吉尔吉斯斯坦举行，三方商定中方负责中国境内段建设，乌方负责乌兹别克斯坦境内段升级改造，项目计划于2025年7月正式开工建设，工期6年。未来中吉乌铁路有望提供增量，我们测算年均带动需求弹性约6-8个点，同时新疆供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。24年公司分红1.6亿元，分红率达45%，仍维持较高水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调25-26年归母净利润预测至4.3/5.9亿元（前值5.7/6.4亿元），预计27年归母净利润为8.0亿元，参考可比公司，给予公司25年18倍PE，目标价4.83元，维持“买入”评级。 风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

青松建化(600425) 公司上半年实现归母净利润2.15亿元，同比下滑20% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润20.59/2.15亿元，同比-4.04%/-19.87%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比-31.38%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润15.67/2.29亿元，同比+2.76%/-12.34%，扣非归母净利润1.93亿元，同比-23.59%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益。 价格下滑拖累利润，化工板块量增价跌 24H1公司收入同比-4%达20.59亿元，主要受产品价格下滑影响。上半年公司水泥价格同比有所下降，销量同比持平，而受部分重点工程完工、区内重点项目启动慢等因素影响，新疆地区水泥产量同比-13%，预计公司市占率或有提升。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。化工板块来看，上半年收入同比+9.6%达2.8亿元，预计主要受销量增长所致，尿素价格同比下降，PVC价格同比持平，拖累化工板块净利润亏损8952万元，同比减亏67万元。 24H1费用率提升进一步拖累利润，Q2毛利率环比好转 公司上半年实现毛利率22.13%，同比-0.65pct，其中Q2单季度整体毛利率24.91%，同比/环比分别-2.00/+11.64pct。24年上半年期间费用率8.64%，同比+1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.39/+0.15/+2.06/-0.26pct，研发费用率上升主要系研发投入增加所致，财务费用率下降主要系银行借款利息减少所致，最终实现净利率10.54%，同比-2.86pct。24年上半年末资产负债率31.13%，同比-1.39pct，资本结构有所优化。24年上半年经营性现金流净额1.32亿元，同比-0.85亿元，收现比同比+2.67pct达79.16%，付现比同比+3.64pct达76.01%。 西部大开发有望提供增量，维持“买入”评级 我们认为新疆地区基建项目具备较好需求支撑，未来西部大开发等重点战略项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。考虑到公司上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为4.2/5.7/6.4亿元（前值6.2/7.5/8.1亿元），参考可比公司，给予公司24年15倍PE，对应目标价3.92元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

青松建化(600425) 公司23年全年实现归母净利润4.63亿元，同比增长11.53% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润44.90/4.63亿元，同比分别+20.01%/+11.53%，全年实现扣非归母净利润5.53亿元，同比+65.10%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润9.17/-0.45亿元，同比分别+137.11%/-366.15%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+189.05%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益较多所致。 水泥主业量升价跌，化工板块亏损 公司23年水泥业务实现收入33.11亿元，同比增长23.8%，主要受益于新疆固定资产投资增长拉动，23年新疆地区固定资产投资同比增长12.4%，高于全国9.4个百分点，公司水泥销量同比增长35.5%达816.5万吨。我们测算公司吨均价同比下滑38.6元达406元，吨成本同比下滑25.3元达268元，最终实现吨毛利138元，同比下滑13元/吨，毛利率同比下滑0.04pct至34%。化工板块来看，23年公司化工业务实现收入8.42亿元，同比增长9.5%，其中PVC/尿素销量分别同比增长19%/43%达6.6/17.6万吨，但受价格下滑影响，化工板块毛利率为-8.8%，同比下降13.3pct，最终实现净利润-2.0亿，对整体净利润仍有拖累。 费用有所优化，现金流运营良好 23年公司整体毛利率24.79%，同比-1.78pct，其中，Q4单季度整体毛利率19.42%，同比/环比分别-28.44/-11.82pct。23年期间费用率10.19%，同比-3.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.03/-1.27/-0.87/-1.36pct，财务费用下降较多主要系银行借款减少所致。23年最终实现净利率10.96%，同比-0.30pct。23年末资产负债率33.30%，同比-4.89pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额4.42亿元，同比+2.24亿元，主要系收现比提升及付现比下降所致，23年公司收现比/付现比分别同比+3.9pct/-1.6pct达80.4%/70.7%，现金流运营良好。 所处区域格局较优，维持“买入”评级 我们认为新疆地区项目落地及开工有望保持较高景气，未来中吉乌铁路等重点项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调24-25年归母净利润预测至6.17/7.53亿元（前值7.66/9.09亿元），预计26年归母净利润为8.14亿元，参考可比公司，给予公司24年13倍PE，目标价5.00元，维持“买入”评级。 风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

青松建化(600425) 核心观点： 2023H1业绩稳中有增，符合预期。2023H1公司实现营业收入21.45亿元，同比增长2.44%；归母净利润2.69亿元，同比增长7.13%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长6.35%。2023Q2单季度实现营业收入15.25亿元，同比下降3.66%；归母净利润2.62亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长4.66%。水泥产销量增加，价格同比小幅下降。2023H1新疆水泥产量为2131.11万吨，同比增长12.35%，增速高于全国11.05pct；新疆区域水泥需求好于全国水平。2023H1公司水泥产销量同比略有增长，销售均价同比小幅下降。根据iFinD，2023H1新疆地区水泥均价约为447元/吨，同比下降10（-2.2%）元/吨；其中，南疆水泥均价约为500元/吨，同比提高12（+2.6%）元/吨，北疆水泥均价约为429元/吨，同比下降17（-3.9%）元/吨；南疆地区水泥价格韧性优于北疆。 化工板块尿素净利增加，PVC亏损扩大。2023H1青松化工处于销售旺季，尿素产品净利润同比增加12.52%。受PVC价格下降影响，阿拉尔化工2023H1实现营业收入2.57亿元，同比下降16.18%，净亏损0.90亿元，同比增亏0.60亿元。 水泥价格下降叠加煤炭价格上涨，水泥吨毛利略承压。2023H1公司销售毛利率为22.78%，同比下降1.51pct；其中，Q1/Q2销售毛利率分别为12.62%/26.91%，分别同比-5.03/+0.48pct。2023H1区域动力煤价格有所上涨，水泥吨燃料动力成本小幅增加。新疆哈密Q6000动力煤坑口含税均价约为517元/吨，同比提高3.2%，其中，Q1/Q2均价分别约为539/495元/吨，分别同比+7.6%/-1.1%。 费用端管控力度加强，带动净利率抬升。2023H1公司销售净利率为13.41%，同比提高0.60pct；其中，Q1/Q2销售净利率分别为1.34%/18.31%，分别同比提高0.89/1.52pct。2023H1公司期间费用率为7.08%，同比下降1.39pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/4.90%/0.37%/0.94%，分别同比-0.34/-0.47/-/-0.96pct。财务费用率下降较多主要由于公司非公开发行股票募集资金部分用于偿还银行贷款致利息支出减少。2023H1公司经营性现金流量净额为2.16亿元，同比增加1.30亿元；收现比/付现比分别为76.49%/72.37%，分别同比提高9.89/7.54pct。 盈利预测与投资建议：新疆基建投资高增速将支撑水泥需求，公司作为新疆区域水泥龙头有望持续受益。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.55/6.51/7.31亿元；EPS分别为0.35/0.41/0.46元，当前股价对应P/E分别为12.82/10.91/9.73倍；维持“买入”评级。 风险提示：新疆基建、房地产投资增速大幅下降风险；大宗商品价格大幅波动风险；水泥行业供给格局优化不及预期。

郑术建,曾任农一师商业处阿拉尔批发站调拨、百货科副科长,农一师供销合作总公司茶蓄公司科长、副书记,农一师供销合作总公司供销商厦经理,农一师供销合作总公司工会主席,农一师党工委委员,银海大厦党总支书记、董事长,农一师驻乌鲁木齐办事处主任、书记,新疆农一师供销(集团)有限公司党委书记、董事长。现任中新建能矿集团党委副书记、总经理,青松建化党委书记、董事长。

王建清,曾任公司水泥厂设备计量科技术员、设备计量科副科长,库车青松水泥有限责任公司厂长助理、副总经理,和田青松建材有限责任公司常务副总经理,库车青松水泥有限责任公司执行董事、总经理,克州青松水泥有限责任公司执行董事、总经理、副书记,公司副总经理。现任公司党委副书记、董事、总经理。

杨国星,曾任伊犁南岗建材集团公司行政部部长、销售公司经理、伊犁南岗集团伊犁水泥厂厂长、项目筹建处主任,哈密南岗建材有限公司总经理、董事长,新疆振兴天源煤业有限责任公司总经理,伊犁青松南岗建材有限责任公司党委书记、董事长。现任公司副总经理。

唐光强,曾任新疆青松水泥有限责任公司副总经理、乌苏市青松建材有限责任公司党总支书记、董事兼总经理,新疆青松建材有限责任公司党委副书记、总经理。现任公司副总经理。

朱耀忠,曾任公司水泥分公司党委书记、总经理,公司总经理助理、阿拉尔化工董事长。现任公司党委委员、副总经理。

郭玉军,曾任新疆生产建设兵团第一师供销(集团)有限公司项目资源部部长兼阿拉尔市石油公司党支部书记、董事长,新疆生产建设兵团第一师供销(集团)有限公司党委委员、副总经理、党委副书记。现任公司党委委员、副总经理。

张爱民,曾任公司水泥厂电力分厂副厂长,公司本部水泥厂发电区域支部书记、区域经理、本部水泥厂电力车间主任,水泥分公司设备保全副总经理,水泥分公司总经理。现任公司副总经理。

胡鑫,曾任新疆阿拉尔供排水中心财务主管,库车新农乳业有限责任公司财务主管,新疆阿拉尔市新沪热电有限责任公司会计,新疆塔里木农业综合开发股份有限公司会计、审计部经理,阿拉尔市人民政府驻北京联络处副主任,新疆生产建设兵团第一师十四团总会计师、公司监事会主席、阿拉尔国投公司党委书记、董事长。现任中新建能矿集团审计风控部部长、公司董事。

杨敏:女,1977年3月出生,上海浦东人,1995年12月参加工作,中国共产党党员,大学本科学历,政工师。历任公司本部水泥厂机电分厂、电力车间工人、综合办文印档案资料员、业务员;公司纪检监察部科员、党群部科员、专职纪检员、女工副主任、职工代表监事;2023年6月至今,任公司纪委副书记。

姜军凯,曾任公司财务部副部长,新疆青松水泥有限责任公司财务总监、党委委员、副总经理,新疆青松建材有限责任公司党委委员、副总经理兼财务总监。现任公司董事会秘书兼青松资产管理公司执行董事。