贵州茅台(600519) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收893.89亿元，同比增长9.1%；实现归母扣非净利润453.9亿元，同比增长8.93%。 上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q公司分别录得营收506.01亿元、387.88亿元，分别同比增长10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少7.57和10.03个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少8.66个百分点。20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82天，存货周转亦略放缓。 茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9和137.63亿元，分别同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。 各档次产品的毛利率均回落。根据iFinD的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%，较2024年回落0.21和2.28个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H公司的营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11个百分点。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为73.32、79.20、85.67元，参照8月18日收盘价，对应的市盈率分别为19.48、18.04、16.67倍，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2025年半年报。1H25公司实现营收894亿元，同比+9.1%，归母净利454亿元，同比+8.9%。2Q25公司营收、归母净利分别为388亿元186亿元，同比分别增7.3%、5.2%。2Q25公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 2Q25公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25公司营收894亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25营收增幅分别为10.5%、7.3%，2Q25公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25公司经营活动现金流量净额为43.1亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金为389.4亿元，同比-4.6%。截至2季度末，公司合同负债55.1亿元，环比降32.8亿元，去年同期环比增4.7亿元。 2Q25公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。（1）分产品来看，2Q25系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25传统渠道营收493.4亿元，同比+2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收400.1亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%）直销渠道营收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i茅台数字营销平台收入107.6亿元，同比+5.0%。1H25海外渠道营收28.9亿元，同比+31.3%自2024年突破50亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%）叠加市场需求疲软，2Q25系列酒降速明显。 2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为93.8%、77.6%，同比分别降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25公司销售费用率同比增0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。 估值 在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元同比分别增7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应PE分别为19.4X、18.3X17.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%，同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%，同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。 分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。 分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司注重直销渠道投入，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元，同比4.98%。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

贵州茅台(600519) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为893.89/454.03/453.90亿元（同比+9.10%/+8.89%/+8.93%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40亿元（同比+7.28%/+5.25%/+5.23%）。 茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。 分产品看，2025Q2茅台酒/系列酒收入320.32/67.40亿元（同比+10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我们认为，茅台酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L装产品投放，此外，新发布的5款“走进系列”、“世博会纪念酒”等预计亦贡献增量。 分渠道看，25Q2直销/批发收入分别为167.89/219.83亿元（同比+16.52%/+1.48%），其中直销收入占比同比+3.36%至43.30%（i茅台收入同比-0.35%至48.90亿元），直销渠道贡献主要增量。25Q2末经销商数量同比+192家至2395家，单商规模同比-1.13%至1618.89万元/家。 2025Q2国外市场营收同比+27.64%至17.74亿元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市场增长突出或与2025年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关。 合同负债&现金流下滑，盈利端整体平稳。 2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为90.42%/47.84%（同比-0.26/-0.92pct），销售/管理费用率分别为4.45%/4.60%（同比+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓&强化消费者培育。经营性现金流量净额同比-84.29%至43.10亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增加）。合同负债同比/环比-44.86/-32.81亿元至55.07亿元；25Q2销售收现389.43亿（同比-4.64%）。 考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070亿元（前值为943/1022/1108亿元），对应PE分别为19X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，飞天茅台批价波动。

贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润454.0亿元，同比+8.9%，其中25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利润185.6亿元，同比+5.2%。 茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200元左右下降至当前1900元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2茅台酒/系列酒分别实现收入320/67亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台1935打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2批发代理渠道实现收入220亿元，同比+1.5%；直销渠道收入168亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.3%。 毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.3个百分点至90.6%，预计主要系茅台1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司销售费用率上升0.5个百分点至4.5%，管理费用率下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。25Q2净利率同比下降1.0个百分点至48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款950.9亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债55.1亿元，环比Q1末减少32.8亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。 积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为74.87元、81.10元、87.63元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

贵州茅台(600519) 事件：公司上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。其中25Q2实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%，归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。在整体白酒消费大环境疲弱的情况下，公司取得这样的成绩实属不易。 茅台酒销售整体保持稳定，系列酒同比略降。茅台酒上半年实现销售收入755.90亿元，同比增长10.24%，其中25Q2茅台酒实现销售收入320亿元，同比增长10.99%。系列酒上半年实现销售收入137.63亿，同比增长4.7%，其中25Q2系列酒实现销售收入67.4亿，同比下降6.5%。今年上半年茅台酒通过增加非标茅台的投放量，整体实现了稳定的增长。系列酒受1935出货放缓的影响，Q2有所回落。 直营渠道占比略有波动，国际化战略稳步推进。公司Q2直销渠道销售额167.89亿元，直营占比43.28%，环比Q1直营占比下降2.61pct，判断是由于非标产品主要从直营渠道对外发货，Q1春节期间非标产品出货较多所致。i茅台Q2实现营业收入48.9亿，占比12.61%，环比提升1.01pct，i茅台的销售进一步提升。从区域上来看，Q2海外市场实现营业收入28.9亿元，同比增长27.6%，国际化战略下茅台海外市场持续高增。 销售费用率略增，毛利率整体持平。2025Q2公司实现销售净利率49.53%，同比下降1.07pct。2025Q2毛利率90.42%，同比下降0.26pct，毛利率下降判断与系列酒整体调整打款节奏有关。25Q2公司销售费用率4.45%，同比增加0.45pct，判断主要是因为系列酒市场投入力度加大；管理费用率4.48%，同比下降0.32pct，管理费用率保持稳定。 龙头业绩稳健，全年销售目标完成可期。本轮白酒周期高端酒受到很大的冲击，但是公司作为白酒行业的龙头企业，在努力的维持渠道库存的良性，维持批价的稳定，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。公司在今年年初定调全年目标收入增速9%左右，从上半年业绩表现来看，公司在努力完成收入计划，全年完成任务目标可期。 公司盈利预测及投资评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025年公司实现销售收入同比增长9%，归母净利润同比增长7.89%，对应EPS74.06元，当前股价对应估值为19.17倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

贵州茅台(600519) 事件：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。 公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。 ②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935自24Q3取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935拖累系列酒结构有关。 批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，同比+1.48%，保持稳定。25Q2（自营&“i茅台”）直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%。 结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935增加广告宣传及市场费用。25Q2归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2期末合同负债55.07亿元，Q2期内环比-32.81亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2末应收票据28.16亿元，Q2期内+6.88亿元，对比24年中期仅3.32亿元增长7倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。 投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

贵州茅台(600519) 事件：2025H1公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，扣非归母净利润453.90亿元，同比+8.93%。2025Q2公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%，扣非归母净利润为185.40亿元，同比+5.23%。。 茅台酒稳健增长，系列酒Q2边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初9%增长目标。分产品看，2025H1茅台酒/系列酒分别实现营收755.90/137.63亿元，同比+10.2%/+4.7%，其中2025Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面2024Q2增长42.5%基数较高，另一方面需求承压。2025H1酒类产量为7.33万吨，同比增长18.6%，其中茅台酒/系列酒产量分别为4.37/2.96万吨，同比增长11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43亿元，同比+18.6%/+2.8%，直销占比44.8%，同比+3.5pct，2025Q2公司直销/批发渠道分别实现收入167.9/219.8亿元，同比+16.5%/+1.5%，直销占比43.3%，同比+3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1i茅台实现营收107.6亿元，同比+5.0%，其中2025Q2实现营收48.90亿元，同比-0.3%。2025Q2境外收入同比+27.64%至17.74亿元，占比4.58%，同比+0.72pct。经销商国内/国外分别达2280/115个，报告期内净增加137/11个。 毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1公司毛利率为91.30%，同比-0.46pct，其中2025Q2毛利率90.42%，同比-0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.31%/3.58%/4.06%，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加19.9%和51.0%。2025H1净利率达52.56%，同比-0.14pct。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-44.86/-32.81亿元，蓄水池有所下降预计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为9.6%/9.7%/8.6%，EPS分别为75.2/82.5/89.6元，对应当前股价PE分别为19x/17x/16x，按照2025年21X给予目标价1579.62元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

贵州茅台(600519) 中期业绩稳健增长，核心产品结构优化驱动营收提升。2025年上半年，贵州茅台实现营收893.9亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.0亿元，同比增长8.9%，业绩符合预期。Q2实现营收387.9亿元，同比增长7.3%，归母净利润185.6亿元，同比增长5.3%。产品结构持续优化，茅台酒发挥核心驱动作用，上半年收入755.9亿元，增长10.2%，Q2茅台酒收入320.3亿元，同比增长11.0%，营收占比提升2.61pct至82.6%。增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。系列酒Q2收入67.4亿元，同比下滑6.5%，主要受去年同期高基数影响（24Q2增长42.5%）。基酒产能稳步提升，上半年茅台酒基酒产量4.37万吨，增长11.8%，系列酒基酒产量2.96万吨，增长30.4%，为未来增长奠定产能基础。直营渠道强势扩张，国际化战略取得突破性进展。Q2直营收入167.9亿元，同比增长16.5%，占比提升3.36pct至43.3%，渠道结构持续优化。i茅台平台收入48.9亿元，同比微降0.35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除i茅台后直营增速达25%，主要得益于非标产品从直营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大个人和企业客户覆盖面。批发渠道保持稳健，Q2收入219.8亿元，增长1.5%。经销商体系持续优化，Q2末总数2395家，净增192家。上半年新增160家全为系列酒经销商，体现公司加大系列酒渠道建设力度。海外业务快速增长，Q2收入17.7亿元，同比增加27.6%，占比提升至4.6%，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提升。 盈利质量保持高位，主动调控彰显龙头担当。Q2毛利率90.4%，同比下降0.26pct，主因公斤装等非标产品占比提升导致产品结构下移。归母净利率47.8%，同比下降0.92pct，仍处行业领先水平。费用端反映战略调整：销售费用率4.5%，同比提升0.46pct，主要投向国际市场开拓和消费者培育；管理费用率4.6%，同比下降0.38pct，运营效率持续提升。现金流指标有所承压，Q2销售收现389.4亿元，同比下降4.6%，合同负债55.1亿元，环比减少32.8亿元，同比减少44.9亿元，显示渠道回款节奏有所放缓。应收票据环比增长32.4%至28.2亿元，可能与系列酒票据结算政策调整有关。整体来看，公司在行业调整期主动调节经营节奏，以短期利润率换取渠道健康和长期发展空间。 投资建议及盈利预测。公司在行业调整期展现卓越经营韧性，通过控制飞天投放、强化价格管控、优化调货机制等组合拳，有效稳定市场预期。上半年务实调整为长期健康发展蓄力：产品端优化结构培育新增长极，渠道端减压去库夯实良性基础，市场端加速国际化打开成长空间。公司承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4%，配置价值凸显。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75/83/92元（前值为76/84/93元），给予2025年26x PE，目标价维持1972元不变，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

贵州茅台(600519) 公司2025年中报营收增速9.16%，为完成全年工作任务奠定基础：公司公布2025年中报，实现营收910.94亿元/+9.16%；归母净利润454.03亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司2025H1毛利率91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率3.58%/+0.44pct；管理费用率4.14%，/-0.57pct。净利率52.56%/-0.13pct，营销控费持续。 2025Q2实现营收396.50亿元/+7.26%；归母净利润185.55亿元/+5.25%。毛利率90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。 中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固： 2025年上半年茅台酒收入达755.89亿元/+10.24%，毛利率93.85%/-0.28pct，营收占比84.6%，其中2025Q1/Q2茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台IP在高端白酒市场地位稳固；2025年上半年系列酒收入137.63亿元/+4.68%，毛利率77.59%/-2.51pct，营收占比15.4%；其中2025Q1/Q2系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。 渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在： 渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1直销/批发收入分别实现400.09/493.43亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。 “i茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1海外渠道实现收入28.93亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。 散装茅台批发价格从2025年年初的2220元/瓶，目前徘徊在1860元/瓶，回落300多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。 盈利预测及投资建议： 行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在2024年年底举行的经销商联谊会上，对2025年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为947/1020/1020亿元，对应EPS分别为75.39/81.18/85.02元。当前股价对应PE分别为19/18/17倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。