贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布26Q3季报： 26Q3：营收410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。 26Q3收入符合市场预期，业绩超市场预期。 收入：茅台稳健，系列酒改善 分产品：茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。26Q3公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒增长稳健主因飞天茅台放量+出厂价提升，高价非标产品仍以稳价优先；系列酒在低基数下恢复明显增长，核心产品茅台1935经历渠道库存去化与价格调整，动销表现优秀。 分渠道：直销占比持续提升。26Q3公司直销/经销营收各同比+40.3%/-21.6%，直销渠道占比白酒营收达54.2%（同比+14.4pct），延续高增趋势，主因i茅台渠道持续放量。26Q3公司i茅台渠道实现营收约183亿元（同比+847.5%），i茅台渠道占比直销白酒营收达83.9%（同比+71.5pct）。经销渠道同比下滑我们预计主因非标配额投放相对较少。 26Q3公司销售收现同比+3.2%，营收+Δ合同负债同比-5.1%，公司销售收现与营收表现吻合，合同负债因经销转直营市场化改革而持续去化。 盈利：税金率下降拉动 26Q3毛利率89.6%（同比-1.6pct），主因公司非标产品投放谨慎，导致产品结构下移。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比-2.0/+0.9/-0.4pct，销售费率上升预计主因市场投入力度提升。 26Q3公司归母净利率48.7%（同比+0.4pct），税金率下降是主要影响因素。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司经销转直营顺利，i茅台有效扩容C端长尾需求，持续高增放量，带动公司实现稳健增长。当前飞天批价约1700元/瓶，由于进度执行提前，预计26Q4飞天茅台供给将收紧，叠加当前渠道库存维持低位，未来飞天批价仍有支持。后续关注春节动销反馈与非标投放节奏。 盈利预测：考虑到公司系列酒投放节奏，我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1761.0/1852.6/1955.4亿元（26-28年原值为1769.7/1866.6/1974.3亿元），同比增长2.4%/5.2%/5.6%；实现归母净利润835.5/883.1/935.2亿元（26-28年原值为841.9/890.3/946.2亿元），同比增长1.5%/5.7%/5.9%；当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

贵州茅台(600519) 核心观点 2026Q1-Q3实现营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55%。其中，2026Q3实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约77%的酒类收入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为218.12/184.24亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升14.40pcts至54.21%。其中，i茅台收入182.99亿元，上年同期为19.31亿元。i茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。 毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3毛利率 89.64%，同比下降1.64pcts。销售/管理/研发费用率分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计2026Q3产品生产包装进度慢于销售进度。由此，2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55%；2026Q3销售收现451.01亿元，同比增长3.19%。 以销定产、全面向C持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产品端，飞天500ml回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力。渠道端，i茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞天500ml产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。 盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计2026Q4销售总量较2026Q3适度回落，据此小幅下调2026年盈利预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入1706/1809/1899亿元（前预测值为1733/1838/1993亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028年公司实现归母净利润809/877/926亿元（前预测值为824/886/972亿元），同比-1.7%/8.3%/5.7%；实现EPS64.62/70.01/73.98元；当前股价对应PE分别为22.9/21.1/20.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

贵州茅台(600519) 三季度收入业绩超预期，验证其成长潜力，维持“买入”评级 前三季度公司实现营业总收入1332.84亿元，同比+1.82%；归母净利润644.67 亿元，同比-0.25%。其中Q3实现营业总收入410.06亿元，同比+3.00%；归母净利润199.51亿元，同比+3.78%。由于非标产品产品2026-2027处于调整期，公司毛利率承压，我们略微下调2026-2027年盈利预测，预计2028年非标产品调整到位后，有望带动产品结构和毛利率提升，因此略微提高2028年盈利预测。我们预计2026-2028年净利润分别为847.7（-4.1）亿元、891.8（-4.9）亿元、939.9（+6.2）亿元，同比分别+3.0%、+5.2%、+5.4%，EPS分别为67.81（-0.21）元、71.34（-0.26）元、75.19（+0.63）元，当前股价对应PE分别为21.8、20.7、19.7倍，产品需求潜力大，后续增长仍有余力，维持“买入”评级。 Q3系列酒加速，直营占比提升 分产品看，Q3茅台酒实现收入352.01亿元，同比+0.79%，系列酒实现收入50.34亿元，同比+22.14%。系列酒上半年控货挺价效果良好，Q3迎来提速。分渠道看，Q3直销实现收入218.12亿元，同比+40.31%，其中“i茅台”收入182.99亿元，同比+847.48%，批发收入184.24亿元，同比-21.60%。 渠道结构变化较大，现金流表现符合实际情况 由于Q3渠道结构变化，三季度末合同负债同比减少56.65亿元，Q3经营性现金流133.68亿元，同比-46.69%。 毛利率下降，但税金比率下降更大，盈利能力提升 Q3毛利率同比-1.64pct至89.64%，税金及附加比率同比-2.03pct，销售/管理费用率同比+0.90pct/-0.43pct，净利率为同比+0.39pct至51.37%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

贵州茅台(600519) 报告关键要素: 2026年10月30日，公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度公司累计实现营收1309.71亿元（同比+1.96%），归母净利润644.67亿元（同比-0.25%），扣非归母净利润643.25亿元（同比-0.55%）。2026年第三季度公司实现营收402.67亿元（同比+3.08%），归母净利润199.51亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润198.61亿元（同比+2.96%）。贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在当前行业处于深度调整与需求筑底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力。 投资要点: 2026Q3茅台酒基本盘稳健，系列酒引领高增。2026年前三季度茅台酒营收1129.25亿元（同比+2.18%），占比86.27%，系列酒营收179.69亿元（同比+0.47%），占比13.73%；其中2026Q3茅台酒营收352.01亿元（同比+0.79%），占比87.49%，系列酒营收50.34亿元（同比+22.14%），占比为12.51%。系列酒在2026Q3实现亮眼的高速正增长，成为单季度营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需求韧性，持续巩固公司业绩基本盘，考虑到公司年内针对茅台酒实施两次官方提价，分别是3月31日和7月18日，其中自营零售价年内总提价幅度为+9.34%（从1499元/瓶提价至1639元/瓶），销售合同价总提价幅度为+17.11%（从1169元/瓶提价至1369元/瓶），判断2026Q3茅台酒的收入增长主要靠价格而非销量拉动。 毛利率小幅下降，净利率同比修复。2026第三季度公司毛利率89.64%（同比-1.64pct），净利率51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降但净利率同比修复，毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关。销售费用率4.03%（同比+0.92pct），管理费用率4.19%（同比-0.44pct），研发费用率0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）。销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提升与期间费用的精细化管控。 渠道重构，以i茅台为代表的直销渠道占比大幅提升。公司2026年落地“全面向C”战略，大力推动以i茅台为主的直销渠道，公司渠道经历了剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠道为主，转变为以i茅台、自营店等为主。2026年前三季度，直销渠道实现营业收入737.74亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的43.27%大幅提升至56.36%。直销渠道中，i茅台占据绝大部分份额，而且份额急剧提升，2026年前三季度，i茅台实现营业收入585.62亿元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的22.85%大幅提升至79.38%，其中第三季度进一步提速，实现营业收入182.99亿元（同比+847.48%），占直销渠道比例提升至83.89%。直销占比的提升，使得公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存后段，随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒企业报表端有望逐步改善。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，11月2日收盘价对应PE为21/19/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

陈华先生:1972年3月出生,彝族,中国共产党,贵州盘州人,大学学历、工程硕士、工商管理硕士,高级工程师,现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委书记、董事长,贵州茅台酒股份有限公司党委书记。1990.09--1994.07焦作矿业学院采矿工程专业学习,1994.07--1997.11盘江矿务局土城矿采矿四区助理工程师,1997.11--2004.02先后任盘江煤电(集团)有限公司土城矿采矿二区技术主管,采矿三区助理工程师,采矿四区技术主管、副区长,2004.02--2008.12先后任贵州盘江煤电有限责任公司土城矿采矿三区区长、采矿四区副总工程师兼区长、驻土城矿安监处处长、土城矿副矿长(2007.12被评为高级工程师),2008.12--2009.09贵州盘江马依煤业有限公司副总经理,2009.09--2012.08先后任盘江精煤股份有限公司土城矿副矿长、矿长,2012.08--2013.04盘江投资控股(集团)有限公司副总经理,(2010.03--2012.12中国矿业大学矿业工程领域工程硕士专业学习,获工程硕士学位),2013.04--2013.11贵州林东矿业(集团)有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记,林东煤业发展股份有限公司董事、总经理、党委委员(兼),2013.11--2014.01贵州林东矿业(集团)有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记,林东煤业发展股份有限公司董事、总经理、党委书记(兼),(2010.09--2013.12中国矿业大学高级管理人员工商管理硕士专业学习,获工商管理硕士学位),2014.01--2014.03贵州省安全生产监督管理局副局长、党组成员,2014.03--2014.08贵州省安全生产监督管理局副局长、党组成员,贵州煤矿安全监察局党组成员,2014.08--2017.06贵州省六盘水市副市长,2017.06--2018.06贵州盘江国有资本运营有限公司副董事长、总经理、党委副书记,2018.06--2022.03先后任贵州盘江煤电集团有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记、党委书记、董事长,2022.03--2025.10贵州省能源局局长、党组书记,2025.10--中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委书记、董事长,贵州茅台酒股份有限公司党委书记十三届贵州省委候补委员,贵州省委十三届三次全会递补为省委委员。

陈华先生:1972年3月出生,彝族,中共党员,贵州盘州人,大学学历、工程硕士、工商管理硕士。曾任贵州盘江煤电集团有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记、党委书记、董事长,贵州省能源局局长、党组书记。现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委书记、董事长、董事,贵州茅台酒股份有限公司党委书记、董事长、董事。

王莉女士:1972年10月出生,汉族,中共党员,中国国籍,陕西城固人,大学学历、工程硕士。曾任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司副总经理、总工程师,贵州茅台酒股份有限公司副总经理、总工程师。现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委副书记、副董事长、董事、总经理,贵州茅台酒股份有限公司党委副书记、董事、代行总经理职责。

涂华彬,男,1975年6月生,中共党员,工程硕士。曾任贵州茅台酒股份有限公司总经理助理、生产管理部主任、新车间筹备组组长、生产党支部书记,贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司党委副书记、副董事长、总经理,贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理,贵州茅台酒股份有限公司和义兴酒业分公司党委书记、总经理,中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司总经理助理、副总经理。现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委委员,贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理。

张旭,男,1974年1月生,中共党员,大学本科学历。曾任贵州茅台酒销售有限公司副经理兼销售二部经理,贵州茅台酱香酒营销有限公司党委副书记、书记、董事长、总经理。现任贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理,贵州茅台酒销售有限公司党委书记、董事长。

向平,男,1972年11月生,中共党员,研究生学历。曾任贵州茅台酒股份有限公司总经理助理,勾贮车间党委副书记、主任,生产管理部主任,贵州茅台集团营销有限公司党委书记、董事长,贵州茅台酒销售有限公司党委书记、董事长,中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司副总经理。现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委委员,贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理。

钟正强,男,1971年12月生,中共党员,大学本科学历。曾任贵州茅台酒股份有限公司制酒十三车间主任兼支部副书记、总经理助理兼生产管理部主任。现任贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理。

周雪女士:1978年11月出生,汉族,四川都江堰人,大学学历、法学学士。曾任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司法律事务处处长助理、集中采购中心副主任、战略投资部主任,贵州茅台酒股份有限公司法律事务部主任助理、战略发展部部长。现任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司法律合规与风险管理部主任、茅台战略研究院副秘书长,贵州茅台酒销售有限公司董事,贵州茅台酒股份有限公司董事。

余思明,曾任中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司机关纪委委员、财务处副处长、审计处副处长、处长、审计监督部主任,贵州茅台酒股份有限公司审计部副主任、主任,贵州茅台酒厂(集团)置业投资发展有限公司董事,贵州遵义茅台机场有限责任公司董事。现任贵州茅台酒股份有限公司党委委员、财务总监、代行董事会秘书职责,贵州茅台集团财务有限公司党支部书记、董事长。

韦芳,女,1972年11月生,中共党员,大学学历。曾任贵州茅台酒股份有限公司制曲一车间党支部副书记、副主任,贵州茅台酒股份有限公司制曲七车间党支部副书记、副主任,中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司工会副主席。现任贵州茅台酒股份有限公司职工董事,工会副主席,群团工作部部长,机关党委副书记。