天士力(600535) 事件：2025年8月15日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入22.33亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比下降8.43%。 点评： 医药工业保持平稳，重新调整产品分类。 2025年H1公司医药工业实现营业收入38.79亿元，同比基本持平；公司医药商业实现营业收入3.86亿元，同比下滑14.88%。2025年H1公司重新调整产品分类方式，不再区分中药、化学药、生物药，按照治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合公司未来的发展战略。2025年H1心血管及代谢实现营业收入21.20亿元，同比下降2.98%；神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%；消化实现营业收入5.21亿元，同比增长8.58%；其他适应症实现营业收入4.80亿元，同比增长0.42%。2025年H1公司归母净利润和扣非净利润存在较大差异，主要是由于公允价值变动为0.77亿元，而2024年H1同期公允价值变动为-0.88亿元，我们推测主要是公司持有金融资产价格波动所致。 华润融合顺利推进，有望带来积极变革。 2025年3月27日，随着华润三九收购过户完成，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下一员。公司迅速推动与华润三九的“百日融合”工作：1）在运营管理方面，公司积极落实华润管理理念，加强财务、人力资源、EHSQ及大监督体系的融合，开展“焕新增效”等系列组织优化活动，优化运营管控模式，提升管理效率；2）在战略规划方面，公司高效组织管理层与华润三九管理层进行多次战略融合研讨，通过洞察行业变化趋势，并结合公司实际情况，启动了“十五五”战略规划的制订工作；3）在渠道拓展方面，公司与华润三九健康消费品（CHC）业务开展了充分协同，借助华润三九药品零售连锁（KA）平台，公司与头部连锁药店深化战略合作关系，并选取代表性产品入驻三九旗舰店，与华润三九在产品打造、数据共享等各方面开展了深入合作。展望2025年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系。我们认为，华润三九是国内健康消费品领域的龙头，具备行业领先的渠道资源和品牌能力，作为华润系央企，同时具备富有远见的战略规划和市场化的经营思路，目前双方融合顺利推进，有望给天士力带来积极变革。 研发管线储备丰富，有望迎来价值重估。 公司持续加大研发创新力度，推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至2025年中报，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。2025年上半年公司启动临床研究项目7项，累计处于临床试验阶段项目29项，其中处于II、III期阶段项目21项。一方面，公司通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，公司重点布局CGT、抗体药物等生物药，目前公司已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞注射液3项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND的治疗产品；PD-L1/VEGF双抗的实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液临床试验已进入Ib期。我们认为，本次中报公司首次详细阐述“疾病树”和“产品树”的战略布局，清晰梳理公司研发管线储备及相关进展，市场对于公司创新中药领域的布局相对熟悉，对于创新生物药领域的布局关注度相对较低，研发管线尚未得到充分定价，有望实现价值重估。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.80元、0.89元、0.99元，对应PE估值分别为21.29倍、19.13倍、17.17倍。 风险因素：华润三九融合不及预期的风险；研发管线失败的风险；医药行业集采降价的风险。

天士力(600535) 费用管控良好，归母净利润稳健提升，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收42.88亿元（同比-1.91%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.75亿元（+16.97%）；扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为67.37%（-0.08pct），净利率为18.42%（+3.48pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为35.56%（+1.95pct）；管理费用率为3.49%（+0.03pct）；研发费用率为8.00%（-0.47pct）；财务费用率为-0.18%（-0.15pct）。我们看好公司创新研发管线持续推进带来的潜在成长空间，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍，维持“买入”评级。 医药工业板块营收小幅下降，多领域产品销售向好 分产品来看，医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%）、医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）。分治疗领域来看，心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%）、神经/精神营收7.67亿元（+0.56%）、消化营收5.21亿元（+8.58%）、其他类营收4.80亿元（+0.42%），整体来看药品销售呈现较稳健的增长态势。 围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，优化研发布局提升竞争力 公司围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，优化产品研发布局。心血管及代谢领域，在研项目26项（创新药10项），其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；神经/精神领域，在研管线16项（创新药7项），其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究；消化领域，在研管线13项（创新药6项），其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中。 风险提示：政策变化风险，产品研发进展不及预期，原料价格波动风险等。

天士力(600535) 4月12日，公司收到国家药品监督管理局核准签发关于P134细胞注射液用于复发胶质母细胞瘤的《药物临床试验批准通知书》，同意开展复发胶质母细胞瘤的临床试验。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市，公司P134产品有望全球领先，我们看好公司研发管线的进展情况，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司P134产品临床进展处于领先水平。P134细胞注射液是由天士力与北京神经外科研究所共同合作开发的创新生物药，是一款靶向CD44和（或）CD133的自体CAR-T产品，其作用机制为特异性识别并结合在原发性和复发性胶质母细胞瘤（GBM）中呈现特异性互斥高表达抗原靶标，高效激活并延长T细胞寿命，从而杀伤肿瘤细胞。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市。 全球GBM市场空间大，公司有望开拓新治疗手段。根据贝哲斯咨询调研数据，2023年全球GBM的治疗市场容量已达75.22亿元人民币，预计到2029年全球GBM治疗市场规模将会达到139.68亿元，GBM的市场空间很大。我国情况也是如此，根据《中国恶性肿瘤学科发展报告(2022)》，我国脑胶质瘤年发病率约为6.4/10万人，是成人中枢神经系统中发病率最高的原发恶性肿瘤;并且GBM恶性程度高，患者中WHO4级GBM占全部原发恶性中枢系统恶性肿瘤的50.1%，虽然目前部分患者通过手术或者化疗的手段可以进行治疗，但患者的预后依然较差，目前公司P134通过CAR-T的方式对复发GBM进行治疗，有望在GBM领域开拓新的治疗手段。 持续加大研发力度，看好公司研发管线进展。近年来，公司持续加大研发力度，坚持研发创新与战略方向、核心业务结构相匹配，通过“四位一体”的研发模式多维度、分梯度推进在研产品管线，截止到24年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段，随着公司研发管线的不断推进，我们看好公司未来的发展趋势。 估值 公司研发进展顺利，伴随公司研发产品逐步进入临床后期，可能会导致研发水平的波动，基于此我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为10.78/11.63/13.79亿元（原2025-2026预测为11.35/12.73亿元）；对应EPS分别为0.72/0.78/0.92元，截止到8月4日收盘价，对应PE为22.9/21.3/17.9倍。公司不断加大研发力度，未来伴随新产品的上市，公司有望保持快速发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 P134研发进展不及预期；创新药研发风险高，公司创新药研发可能具有失败的风险。

天士力(600535) 投资要点 中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立30余年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至2025年3月，天士力集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的28%，实控人变更为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓，后续融合发展值得期待。 核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长，后续有望维持在30亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，截至2024年，公司有22款创新产品处于临床II、III期研究阶段，奠定了中长期发展的基础。 生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性心肌梗死适应症。2024年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了遏制，2024年，公司生物药收入实现1.92亿元。展望2025年，普佑克急性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。 轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外，公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进一步改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盘稳中向好，研发能力靠前，华润三九入主后有望发挥双方优势，进一步提质增效。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险。

天士力(600535) ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 ROE影响因素分析： （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

天士力(600535) 2024年利润略有承压，携手华润三九发展进程稳步推进，维持“买入”评级 公司2024年实现营收84.98亿元（同比-2.03%，下文皆为同比口径）；归母净利润9.56亿元（-10.78%）；扣非归母净利润10.36亿元（-12.31%）。盈利能力方面，2024年毛利率为67.14%（+0.35pct），净利率为10.11%（-1.61pct）。费用方面，2024年销售费用率为35.14%（+0.77pct）；管理费用率为4.06%（+0.12pct）；研发费用率为9.77%（-0.81pct）；财务费用率为-0.30%（-0.08pct）。公司利润端略有承压主要系年内开发支出减值计提影响，即对已暂停的安美木单抗项目开发支出余额16,227.60万元全额计提资产减值准备，考虑到销售环境的不确定性，我们下调原2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.83/13.06/14.55亿元（原预计12.08/13.76亿元），EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为18.4/16.7/15.0倍，我们看好公司创新研发能力、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 心脑血管营收稳健，抗肿瘤、肝病治疗两类产品实现营收与毛利率双增 分治疗领域来看，心脑血管营收55.93亿元（+4.23%）、抗肿瘤营收2.27亿元（+19.91%）、感冒发烧营收3.08亿元（-39.48%）、肝病治疗营收7.26亿元（+10.58%）、其他类营收7.18亿元（+2.71%），其中抗肿瘤、肝病治疗两类产品毛利率分别为70.77%（+5.42pct）和83.70%（+1.52pct）。 中药研发龙头地位持续巩固，“中药、生物药、化药”齐发展 中药方面，公司快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，截至2024年底，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸3款处于申报生产阶段；17款产品处于临床II、III期研究阶段，其中脊痛宁片、安体威颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛与T89防治急性高原综合症等已进入临床III期。生物药方面，普佑克适应症从急性ST段抬高型心梗治疗拓展至急性缺血性脑卒中。化药方面，1类创新药JS1-1-01临床II期完成全部受试者出组，并有多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

天士力(600535) 事件：2025年2月24日，天士力发布《2024年年度报告》，2024年公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；实现归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%；经营活动现金流20.15亿元，同比下滑21.78%。 点评： 业绩平稳运行，核心资产保持稳定增长。2024年公司积极克服前一年同期部分疫情相关品种高基数的压力，积极克服复方丹参滴丸集采全国扩面的影响，实现整体业绩平稳运行。分业务类型来看：医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%。医药工业内部，分产品类型来看：中药实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，化学制剂药实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%，生物药实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；化学原料药实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。分适应症来看：心脑血管实现营业收入55.93亿元，同比增长4.23%，抗肿瘤实现营业收入2.28亿元，同比增长19.91%；感冒发烧实现营业收入3.08亿元，同比下滑39.48%，肝病治疗实现营业收入7.26亿元，同比增长10.58%，其他适应症实现营业收入7.18亿元，同比增长2.71%。从核心品种销量来看，复方丹参滴丸实现销量1.54亿盒，同比增长9.24%，克服集采负面影响实现以价换量；养血清脑颗粒实现销量0.30亿盒，同比增长10.67%，养血清脑丸实现销量988万盒，同比增长11.59%，芪参益气滴丸实现销量0.20亿盒，同比增长5.54%。我们认为，面对2024年外部环境的不确定性，公司核心资产医药工业保持稳定增长，三大基药品种复方丹参滴丸、养血清脑系列、芪参益气滴丸保持稳定增长，展现出较强的经营韧性。 计提减值风险，牵手华润三九轻装上阵再出发。2024年公司利润端出现两位数以上下滑，主要是由于资产减值损失2.31亿元，其中安美木单抗项目IIb期临床研究未达预期，暂停该项目的临床研究开发工作，全额计提减值准备1.63亿元，预计影响2024年度归母净利润9,545万元，如果剔除以上减值影响，公司经营性利润水平保持稳定。2024年8月，天士力和华润三九公告宣布重大资产重组，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让28%的股份，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九。截至2025年2月，本次重组交易已经通过反垄断审查和国务院国资委的批复，相关工作正在有序进行中。本次2024年年报发布的同时，公司发布《关于购买及出售土地使用权及地上建筑物资产暨关联交易》《关于控股子公司增资扩股暨关联交易》《关于向关联方转让绍兴天士力生物医药产业股权投资基金合伙企业认缴出资份额暨基金进展》三项重要公告，我们认为，以上涉及上市公司和天士力集团的资产划分，标志着本次交易已经进入关键时期，天士力牵手华润三九发展有望进入新时代。 创新能力领先，研发管线进入收获期。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。展望2025年，公司全力推进枇杷清肺饮、温经汤、普佑克增加脑卒中适应症、托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊、米诺地尔搽剂六个品种获得药品注册批件；加快推进青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、肠康颗粒、三黄睛视明丸、酒石酸匹莫范色林胶囊等临床III期研究。我们认为，公司是国内领先的创新型现代中药企业，临床中后期研发管线储备丰富，已经逐步进入收获期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为90.51亿元、97.39亿元、105.21亿元，归母净利润分别为11.86亿元、13.08亿元、14.47亿元，EPS（摊薄）分别为0.79元、0.88元、0.97元。我们看好公司核心资产的稳定性、牵头华润三九的协同发展、以及研发管线的商业化价值，建议重点关注。 风险因素：医药行业政策变动风险；重组交易进展不确定性；研发管线失败的风险。

天士力(600535) 事件描述 公司发布2024年三季度报告，业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。 核心观点 心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。 投资建议 我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

天士力(600535) 前三季度业绩相对承压，看好未来与华润三九共同发展，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营收64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润9.82亿元（-6.78%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为66.80%（-0.05pct），净利率为12.81%（-2.41pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为34.18%（+0.27pct）；管理费用率为3.76%（+0.28pct）；研发费用率为8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。考虑公司经营业绩短期承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元），EPS为0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应PE分别为21.9/18.6/16.4倍，我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 医药工业板块营收稳健增长，心脑血管类产品延续增长态势 分产品来看，医药工业板块的中药营收45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收0.47亿元（+4.48%）、生物药营收1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块，营收6.78亿元（-25.36%）。分治疗领域来看，心脑血管营收42.40亿元（+3.54%）、抗肿瘤营收1.66亿元（+22.68%）、感冒发烧营收2.39亿元（-36.42%）、肝病治疗营收5.32亿元（+12.64%）、其他类营收5.60亿元（+4.47%）。 营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖 公司医药营销领域持续深化产品科学内涵，高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链，2024H1新增7个品种进入13项指南与共识。同时，公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

天士力(600535) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入64.63亿元，同比下滑1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%；扣非净利润9.82亿元，同比下滑6.78%。归母净利润下滑主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 费用率基本稳定，核心产品降价毛利率下降。公司2024年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为34.18%，3.76%和8.74%，与去年同期费用率基本相当。由于核心产品复方丹参滴丸集采降价，公司营收占比最大的心脑血管治疗领域毛利率比去年同期下降3.47pct。 中药板块营收仍稳健增长。2024年前三季度，公司医药工业营收增长2.18%，医药商业营收下滑25.36%。医药工业分产品看，中药营收增长0.51%，化学制剂营收增长11.08%，生物药营收增长0.55%；医药工业分治疗领域看，在核心产品复方丹参滴丸降价影响下，心脑血管营收仍增长3.54%，随着新适应症的推广及降价因素的消化，预期该板块未来仍将稳健增长。 投资建议：考虑到公司持有的金融资产公允价值变动损失情况及部分产品毛利下降影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入87.67/94.50/102.81亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.8%；实现归母净利润10.30/12.83/14.84亿元，同比增长-3.8%/24.6%/15.6%；对应PE分别为22/18/15倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。