深高速(600548) 事件 近期，深高速发布2025年报。报告期内，实现营收92.64亿，同 分红政策，公司25年派发现金股息约6.19亿人民币，约占当年 点评 公司主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。 公路方面：广深高速收费同比-2.1%，外环项目收费同比+3.8%； 大环保业务，主要聚焦于清洁能源发电和固废资源化处理行业。 的清洁能源发电总装机容量， 1432千吨，运营收入7.8亿元；其余还有电池储能和水环境治理 投资评级 面向“十五五”时期，公司拟按照“继续整固提升做强收费公路 风险提示 行业及政策风险；营运和建设管理风险；资产减值损失超预期；

深高速(600548) 投资要点 事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。 致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。 面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。 稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。

深高速(600548) 本期内容提要: 大湾区公路龙头，“公路+环保”双主业运营 公司背靠深圳国资，主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及经营管理，其中公路主业贡献绝大部分收入和毛利。公司路产覆盖区域核心路网，区位优势显著，截至2023年末公司合计拥有10条控股路段，6条参股路段，合计控股权益收费里程660公里，从区位看主要分布在广东、湖南及江苏等地区，多为区域内重要交通干道，区域龙头地位稳固。2023年受益于防疫政策优化、经济运行情况恢复等因素，公司路费收入随车流量恢复而恢复增长，剔除武黄高速2022年底特许经营期到期带来的可比口径影响，公司2023年总营收同比增长3.2%，路费收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长15.4%。 大湾区赋能+改扩建推进，公路主业多维成长。 1）行业层面：受益区域内需求高增+路网织密，中长期发展向好，此外关注公路行业新政策法规落地进展。 2）公司层面：夯实优质路产压舱石，推进改扩建高速扩容。存量方面，优势区域+优质路产推动公司车流量及路费收入稳健成长；增量方面，公司目前共有2条改扩建路产（机荷高速、参股广深高速）和2条新建路产（外环三期、沿江二期深中通道深圳侧接线），改扩建完成后或推动主业业绩成长性提升。 双主业战略明晰，大环保构筑第二增长极 公司坚定双主业发展，探索公路运营以外的第二增长曲线，主要聚焦“清洁能源发电+固废资源化处理+水环境治理及其他”三大板块，通过收并购切入环保领域。其中，清洁能源发电方面，截至2023年末公司风电累计装机容量648MW；固废资源处理方面，截至2023年末公司有机垃圾设计处理规模6900吨/日，汽车拆解及废旧电池综合利用快速发展。展望未来，公司将加大存量项目提质增效发展力度，并持续拓展风电+光伏等优质项目以提升板块总体盈利水平。 房地产开发稳步去化，金融投资风险可控 公司房地产项目主要包括贵龙项目、梅林关更新项目（参股）、新塘项目（参股），其中贵龙项目受地产大环境影响，洋房销售节奏较缓；梅林关更新项目住宅销售完成，办公、商业及商务公寓综合建筑去化仍在积极推进；新塘项目启动较晚，为收费公路沿线土地开发业务，有待继续跟踪。此外，公司持有贵州银行、晟创基金、国资协同发展基金等股权，金融投资的国资属性较强、风险总体可控，有望持续贡献稳定收益和业绩增量。 盈利预测与投资评级 暂不考虑未落地的向特定对象发行A股事项的财务影响，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为82.43亿元、88.74亿元和93.34亿元，归母净利润分别13.74亿元、18.76亿元、20.53亿元，现价对应PE分别为18.4倍、13.5倍、12.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：政策风险；业务拓展风险；建设管理风险。

深高速(600548) 投资要点 受疫情及减值计提等影响， 公司 22 年业绩有所承压 收入端， 受疫情对车流量影响及建造服务收入减少， 公司 2022 年实现营业收入93.73 亿元，较 2021 年追溯调整后同比下降 13.9%，其中 22Q4 实现营业收入27.26 亿元，同比下滑 35.9%。 利润端， 全口径利润方面，疫情冲击叠加蓝德环保及南京风电减值计提影响，2022 年归母净利润 20.14 亿元，同比下降 22.9%。若进一步剔除非经影响（主要为联合置地减资损益）， 2022 年扣非归母净利润 12.26 亿元，同比下降 47.4%。 收费公路业务短期承压， 关注后续车流成长性回归 公司 2022 年收费公路收入实现 49.78 亿元，同比减少 15.52%，主要受短期物流运输及大众出行需求降低和外环二期通车后道路分流影响致使公司多路段车流量同比下降，其中 22Q4 货车通行费减免 10%亦对通行费收入有所影响，考虑到2023 年区域优势赋能带动大湾区公路出行恢复平稳，以及公司旗下机荷高速改扩建项目持续推进、 沿江二期剩余路段通车等有望带来中长期车流成长性。 大环保业务有序扩张 固废资源化管理业务方面， 2022 年收入同比减少-3.9%至 9.46 亿元，其中餐厨垃圾处理业务收入减少-35.9%，主要系蓝德环保相关项目建造收入下降，而拆车及电池综合利用业务收入大幅增长 226.7%，主要系深汕乾泰业务大幅增长， 2022年报废车拆解量同比增长 45%，退役动力电池处置量同比增长 200%以上。 清洁能源业务方面， 2022 年收入同比增长 13.3%至 80.79 亿元， 主要为木垒项目发电量增长及新收购的中卫甘塘、永城助能等风电项目贡献增量，公司 2022 年风电装机总量达 648MW。 展望未来， 我们认为公司仍将深耕固废资源化和清洁能源细分领域，顺应国家政策大势实现业务有序扩张。 重视股东回报， 高分红比例延续，股息收益依旧可观 公司多年来坚持维持稳定的分红派息政策， 承诺 2021-2023 年每年分红比例不低于 55%， 2022 年预计发放现金分红 0.462 元/股， 总额约 10.08 亿元， 分红比例为55.1%，对应现股价股息率约为 5.5%， 若按盈利预测及 55%分红比例测算 2023年股息率约为 7.5%。 股息收益依旧可观。 盈利预测及估值 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 27.57亿元、 30.17亿元、 32.59亿元，对应 PE 分别 7.3 倍、 6.7 倍、 6.2 倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性强， 疫情后修复有望带来弹性， 此外分红承诺凸显高股息价值， 维持“增持”评级。 风险提示：机荷高速改扩建不及预期；平行路段潜在分流影响；环保业务业绩不及预期

深高速(600548) 投资要点 22H1 归母净利润同比下降 29.8% 收入端，疫情对车流量影响以及房开项目交付减少影响，22H1 营业收入同比下降 3.0%至 40.94 亿元。 成本端，由于构成相对刚性，22H1 营业成本同比略增 4.7%至 25.01 亿元。费用端，由于总部新办公楼投产，22H1 管理费用同比增长 13.5%至 1.93 亿元；由于汇率波动持有外币债务产生汇兑损失，22H1 财务费用同比增长 64.0%至 7.18亿元。 投资收益端，因联/合营收费公路受疫情影响路费收入下降、广深高速外币债务汇兑损失增加、阳茂高速改扩建完成后资产摊销和利息费用化增加等因素综合影响，22H1 投资收益同比下降 38.0%至 3.39 亿元。 净利端，最终 22H1 归母净利润同比下降 29.8%至 8.49 亿元，扣非归母净利润同比下降 33.3%至 7.59 亿元。 受疫情对车流量影响，上半年收费公路经营业绩有所下滑 因公司参控股路产所在区域疫情扰动影响，22H1 公司收费公路业务收入同比下降 13.4%至 24.10 亿元；贡献分部净利润 9.25 亿元，同比下降 10.5%。考虑公司控股沿江项目机场互通、至贺州段主线于 2021 年底贯通，外环二期于 2022 年元旦通车，此外参股 25%股权阳茂高速改扩建工程于 2021 年 12 月 16 日正式开放通行，待疫情好转、车流修复后有望进一步贡献公司利润。 大环保业务有序布局 固废资源化管理业务方面，22H1 收入同比增长 46.0%至 4.51 亿元，主要为深汕乾泰拆车及电池综合利用业务收入有所增长。 清洁能源业务业务方面，22H1 收入同比增长 10.5%至 3.83 亿元，主要为新收购的中卫甘塘、永城助能等风电项目贡献增量收入。 展望未来，我们认为公司仍将深耕固废资源化和清洁能源细分领域，顺应国家政策大势实现业务有序扩张。 重视股东回报，2022-2023 年预计股息收益可观 公司多年来坚持维持稳定的分红派息政策，根据公司《2021 年-2023 年股东回报规划》，2021-2023 年承诺每年现金分红不低于可供分配利润的 55%，预计股息收益可观。若按我们盈利预测以及分红比例 55%测算，2022-2023 年对应现股价股息率分别 8.4%、8.9%。 盈利预测与估值 暂不考虑机荷改扩建项目进度影响，考虑公司对联合置地按比例减资影响（若年内落地，公司预计实现投资收益 9.21 亿元，考虑所得税影响后对净利润影响约6.91 亿元） ，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 28.42 亿元、30.33 亿元、32.25 亿元，对应 PE 分别 6.6 倍、6.2 倍、5.8 倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。 风险提示：资本开支大幅增加；存量及新开通平行路段潜在分流影响；环保业务业绩不及预期。

深高速(600548) 投资要点 剔除一次性损益影响，21年盈利整体符合预期 受益于新开通运营的外环高速一期贡献增量路费收入及原有收费公路收入恢复，深高速2021年实现归母净利润26.06亿元，同比增长26.9%，其中21Q4单季度归母净利润6.79亿元。考虑2020年同期公司就上半年疫情期间免费通行措施，结合政策理解确认补偿收入，整体业绩符合预期。 收费公路盈利稳健恢复 2020年底开通运营的路产贡献增量路费收入叠加原有收费公路收入恢复，2021年公司收费公路业务营收58.93亿元，同比增长34.3%；分部净利润22.46亿元，同比47.7%，较2019年增长35.6%。展望未来，公司控股沿江项目机场互通、至贺州段主线于2021年底贯通，外环二期于2022年元旦通车，此外参股25%股权阳茂高速改扩建工程于2021年12月16日正式开放通行，有望进一步贡献公司利润。 大环保业务有序扩张 固废资源化管理业务方面，2021年收入同比增长3.18%至8.70亿元，主要为蓝德环保及乾泰公司相应环保收入有所增长。清洁能源业务业务方面，2021年收入同比下降57.2%至7.13亿元，主要受到2020年风机抢装潮高基数以及木垒等风力发电项目新增并表的综合影响。其他环保业务方面，2021年收入同比大增约2.0亿元，主要为新增乾泰公司电池贸易及南京风电有关风场项目运维及管理等业务收入。展望未来，我们认为公司仍将深耕固废资源化和清洁能源领域，顺应国家政策大势实现业务有序扩张。 重视股东回报，2021-2023年预计股息收益可观 公司多年来坚持维持稳定的分红派息政策。2021年公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.62元/股，占剔除应支付永续债投资者的投资收益后的2021年度归母净利润的55.88%，测算对应2022/3/29收盘价股息率6.6%。根据公司《2021年-2023年股东回报规划》，2021-2023年承诺每年现金分红不低于可供分配利润的55%，预计股息收益可观。 盈利预测及估值 暂不考虑机荷改扩建项目进度影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别28.47亿元、30.64亿元、32.83亿元，对应PE分别7.2倍、6.7倍、6.2倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级 风险提示：资本开支大幅增加；存量及新开通平行路段潜在分流影响；环保业务业绩不及预期。