青岛啤酒(600600) 事件： 公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润339.37/42.68亿元，同比增长5.49%/15.02%。其中Q4实现营收29.58亿元、同比下滑3.37%，归母净利润-6.4亿元，较同期（22Q4归母净利润-5.56亿元）亏损加大。业绩符合市场预期。 投资摘要： 主品牌组合发展提升产品结构，千升酒价提升趋势延续，23年4季度销量短期承压。23年全年销量801万千升，同比下滑0.82%，千升酒价4170元/千升、同比增长6.18%，全年千升酒价提高为业绩增长驱动力。全年青岛品牌/其他品牌销量分别为456万/345万千升，同比增长2.67%/下滑5.08%。青岛品牌实现营收232.63亿元，其他品牌实现营收101.43亿元，青岛品牌/其他品牌千升酒价为5101.53/2939.94元/千升，分别提高5.76%/3.81%，进一步获得中高端市场竞争优势。其中23Q4销量71.6万千升、同比下滑9.48%，青岛品牌销量下滑3.49%、其他品牌销量下滑19.08%，整体千升酒价逆势增长3.66%，4季度主要受行业需求不振、小餐饮倒闭提高及舆论事件影响。年内公司加快主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，优化产品结构升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长。 深耕一纵两横市场战略带，山东华南市场增速领先。23年公司各销售区域中山东地区收入228.69亿元、同比增长7.03%、占比68.46%，省外市场中华南地区增长较快、营收同比增长6.53%至36.22亿元。公司深耕一纵两横市场战略带，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，促进区域平衡发展，强化区域网络建设，多措并举实现业绩持续稳健增长。 生产成本有所上升，结构升级消化成本压力，期间费用有所提升，盈利能力获得提高。23年千升总成本2564.37元/千升、同比上升3.3%，其中直接材料成本1708.63元/千升、同比上升3.5%，成本上升主要为原材料上涨，千升酒价提升较多情况下销售毛利率同比提高1.81pct，期间费用率中销售费用/管理费用/财务费用分别同比变化+0.82/-0.10/-0.04pct，销售净利润率提升0.98pct，销售费用率有所升高，或与公司加大渠道投入、强化传播推广、推进消费者体验有关。其中Q4销售费用率41.4%同比上升9.54pct、管理费用率同比上升4.19pct，预计主要为舆情控制加大渠道投入和广告宣传。 坚持创新驱动，加快新旧动能转换，结构升级及成本降低有望驱动24年业绩提升。公司陆续启动年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目，推出高端原浆和生鲜产品，数字化赋能供应链。公司持续推进核心单品放量带动产品结构提升、培育中高端新品，澳麦进口关税调整、原辅材料的价格存在下行空间，餐饮连锁企业复苏领先、悦己消费和升级需求存在底部向上的趋势。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为358.51、377.52、394.01亿元，归母净利润分别为49.26亿元、54.51亿元和60.20亿元，每股收益分别为3.61元、4.00元和4.41元，对应PE分别为21.59X、19.51X和17.66X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

青岛啤酒(600600) 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入339.37亿元，同比+5.5%，实现归母净利润42.68亿元，同比+15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入29.58亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，同比-15.01%，实现扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。 投资要点 收入分析：高端化进程稳步推进，基地市场增长亮眼。2023年公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%（其中Q1：+16.27%；Q2：+8.16%；Q3：-4.58%；Q4：-3.37%）。公司啤酒业务实现收入334.06亿元，同比+5.4%，销量800.7万千升，同比-0.82%，对应吨价4238.36元，同比+6.34%。其中，Q4啤酒销量同比-10.1%，我们认为Q4销量承压主要系受消费力疲软、舆情事件以及高基数扰动影响所致；Q4吨价同比+7.5%，我们认为主要系公司结构升级趋势延续以及提价所致。 1）产品结构：结构升级趋势延续。2023年青岛品牌实现销量456万千升，同比+2.7%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.08%。2023年中高端品牌实现销量324万千升，同比+10.5%，占比提升4.2pct至40.5%。 2）区域拆分：基地市场增长亮眼。2023年山东、华北、华南、华东分别实现营收228.69、79.81、36.21、27.71亿元，同比+7.03%、+1.51%、+6.53%、-0.26%，大本营山东市场增长亮眼，主要系公司持续巩固和提升基地市场的优势地位。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%（其中Q1：+28.86%；Q2：+14.40%；Q3：+4.75%；Q4：-15.01%）。 1）成本上，公司23年吨成本同比+3.34%，其中原料吨成本同比+2.72%（22年同比+10.63%），原料成本压力有所放缓。公司23年毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率提升。其中Q4毛利率为27.47%，同比提升2.22pct。 2）费用上，23年公司期间费用率为17.30%，同比提升0.78pct。其中销售费用率同比提升0.82pct，主要系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。综合来看，23年归母净利率为12.58%，同比提升1.05pct。 展望2024年，高端化趋势延续，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）收入端：考虑到6-8月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长； 2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善； 4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。 投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为15.8%、13.6%、12.6%，EPS分别为3.62、4.12、4.63元，对应PE分别为21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

青岛啤酒(600600) 投资要点： 收入利润均实现增长。2023年，公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。其中，Q4为行业淡季，叠加舆论事件影响，公司业绩有所下滑。公司单四季度实现营业收入29.58亿元，同比下滑3.37%，实现归母净利润-6.40亿元，同比下滑15.01%。 行业需求弱复苏，未改公司中高端化趋势。2023年，全国实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。2023年，公司实现啤酒销量800.7万千升，同比下降0.81%，吨价4172元，同比提升6.25%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量456万千升，同比增长2.7%，占比提升至57%，吨价5102元，同比提升5.76%；其他品牌实现销量345万千升，同比下滑5.08%，吨价2943元，同比提升3.90%。中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.58%，占比超40%，较去年提升4.17pct，持续验证中高端化升级趋势。单四季度，公司产品销量和吨价分别同比-10.09%/+7.45%，收入主要靠价格增长驱动。分区域来看，强势的山东区域表现亮眼，贡献公司67.39%的收入，60.24%的毛利。具体来看，山东/华北/华南/华东地区收入分别增长7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%。分渠道来看，餐饮、夜场等即饮市场销售占比约41%，通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%，与去年基本一致。 吨价提升叠加成本进入震荡下行阶段，利润有效释放。2023年，公司毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，净利率为12.81%，同比提升0.98pct。吨成本上行3.34%至2565元，低于吨价提升幅度，带动吨毛利上行11.25%至1607元。观察核心原材料价格，进口大麦价格2023年年初达到高点后一直处于下降通道，国内铝锭价格则区间震荡，玻璃价格略有上行。费用率则稳中有升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%，同比+0.82/-0.10/+0.10pct，其中，销售费用率主要因加大品宣力度而增加。其中，Q4的费用投放波动更明显，导致单季度亏损扩大，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+9.55/+4.19/+1.14pct。 盈利预测及估值：预计公司2024-2026年实现营业收入358.01/376.94/396.07亿元，同比增长5.49%/5.29%/5.08%，实现归母净利润48.76/54.96/61.06亿元，同比增长14.24%/12.72%/11.10%。当前市值对应估值23/21/19倍。公司作为啤酒行业寡头企业之一，产品中高端化持续，业绩确定性较强，给予2024年25倍估值，对应目标价为89.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；产品中高端化不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全问题。

青岛啤酒(600600) 事件。公司23年实现营收339.4亿元，同比增长5.5%；归母净利润42.7亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润37.2亿元，同比增长15.9%。23Q4实现营收29.6亿元，同比降低3.4%；归母净利润-6.4亿元，同比下滑15.0%；扣非归母净利润-8.8亿元，同比下滑34.5%。 销量承压同比转负，结构升级趋势不减。23年/23Q4公司实现销量800.7/71.3万千升，同比-0.8%/-10.1%。由于旺季销售的基数压力、供给侧的主动调整以及Q4舆论事件扰动影响，公司下半年销量同比-11.0%（23H1同比+6.4%/）。全年来看，青岛品牌销量同比提升2.7%，其中经典实现双位数增长，白啤增速在30%以上，纯生小幅波动在1%以内。23年中高端销量占比提升4.2pct至40.5%，带动吨价同比+6.4%至4172.1元/千升，23H1/23H2吨价增幅达+5.3%/+7.1%，环比提速。青岛品牌/其他品牌吨价增幅达5.9%/3.8%，结构升级成效显著。公司作为国产啤酒龙头品牌，产品质检和数字化水平业内领先，当前舆情事件影响已明显消退。 毛利带动净利率上行，分红比例大幅提升。23Q4公司吨成本同比+4.3%至3009.3元/千升，主因啤酒消费淡季销量有所下滑，固定成本分摊增多。但受益于结构升级顺畅，23年/23Q4公司毛利率同比+1.8pct/+2.2pct至38.7%/27.5%。23年公司销售费用率/管理费用率同比+0.8pct/-0.1pct至13.9%/4.5%，主要是公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬奖励。综合来看，23年公司归母净利润率同比+1.0pct至12.6%，盈利能力持续提升。报告期内公司基础分红比例同比提升16pct至64%，考虑到公司经营稳定、现金流健康，未来常态化分红比例有望维持在较高水平。 投资建议及盈利预测。量价端：据国家统计局数据显示，2023年全年啤酒行业量增0.3%至3546.6万千升。我们预计公司24年销量增速将呈现前低后高走势，全年持平微增；结构提升贡献收入主要增量，吨价中单位数增长。成本端：公司大麦价格同比降幅约10%，根据我们近期成本周报跟踪，年初以来玻璃、瓦楞纸价格仍在下行，铝材小幅波动，公司生产成本预计同比下降2%至2.5%，保障利润弹性。费用端：当前行业五强竞争格局相对稳定，头部企业高端化发展战略清晰且重视费效比，预计公司全年费率可控或者微降，品牌建设与渠道活动持续推进。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.66/4.26/4.86元（前值3.91/4.58元）。考虑到近期啤酒企业估值下移，但公司作为国内啤酒龙头，高端化进程仍在持续，给予2024年30x PE（前值28x），维持目标价110元，“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨

青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2023年业绩，公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%，归母净利润42.68亿元，同比+15%。 点评： Q4销量略有下滑，但是结构持续改善。2023Q4公司实现营业收入29.58亿元，其中销量71万千升，同比-10.1%，千升酒收入4149元，同比+7.5%。分品牌看，2023Q4主品牌实现销量47万千升，同比-3.5%，占比65.9%，副品牌实现销量24万千升，同比-20.6%，占比34.1%。分价格带看，中高档及以上实现销量34万千升，同比-21.8%，中高档及以下产品销量实现38万千升，同比+3.9%。 基地市场收入稳增长，华东和华南利润高增。分区域看，2023年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区分别实现对外收入 228.69、79.81、27.71、36.22、8.88、7.17亿元，同比+7.03%、1.51%、-0.26%、+6.53%、-3.06%、-0.54%；分别实现净利润24.73、8.74、1.90、3.58、0.38、1.30亿元，山东和华北同比+1.2%、-1.7%，华东和华南利润高增，分别同比+440.8%、+42.9%。 包材价格下降+产品结构提升，毛利率持续提升。2023年公司实现归母净利润42.68亿元，同比+15%，归母净利润率12.6%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升。受包材价格下降的影响，公司千升酒成本仅同比+3.3%，毛利率同比+1.8pct至38.7%；受广宣费用、企业年金对职工薪酬的影响，公司2023年销售费用率同比+0.8pct至13.9%。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，高端化稳步推进，我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升有望提供较好的盈利弹性，预计2024-2026年营收CAGR为3.9%，归母净利润CAGR为13.3%，EPS分别为3.48、3.95、4.48元，对应2023年3月28日收盘价（84.14元/股）PE24、21、19倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期、原材料价格上涨等

青岛啤酒(600600) 报告关键要素: 3月27日，公司发布2023年年度报告。报告显示，公司2023年度实现营业收入339.37亿元（YoY+5.49%），实现归母净利润42.68亿元（YoY+15.02%），实现扣非归母净利润37.21亿元（YoY+15.94%）。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元（YoY-0.03%），实现归母净利润-6.40亿元（YoY-15.01%），实现扣非归母净利润-8.76亿元（YoY-34.53%）。 投资要点: 2023年销量有所承压，但价格提升带动业绩增长。从量上看，受2023年国内啤酒市场消费波动较大的影响，2023年度公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下降0.81%；2023Q4销量同比下滑10.09%至71.3万千升。从价上看，2023年度公司产品吨价同比增长6.34%至4238.42元/吨，2023Q4产品吨价同比增长7.44%至4148.67元/吨，公司吨价持续提升。同时公司优化品种结构，积极开拓新兴市场，多措并举实现了公司业绩的持续稳健增长。公司2023年度实现营业收入339.37亿元（同比+5.49%），实现归母净利润42.68亿元（同比+15.02%），实现扣非归母净利润37.21亿元（同比+15.94%）。 产品结构持续优化升级，中高端产品表现亮眼。公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，加速打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，并全新推出青岛啤酒1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品。2023年，青岛啤酒主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.70%；其中：中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.50%，公司千升酒营业收入同比增长6.40%。 毛利率及净利率均提升，销售费用率小幅增长。2023年度公司毛利率为38.66%，同比+1.81pcts；净利率为12.81%，同比+0.98pct，毛利率与净利率均有所提升主因公司产品结构不断优化升级。2023年度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别13.87%/4.48%/0.30%，同比+0.82pct/-0.10pct/+0.10pct。2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.40%/16.73%/2.23%，同比+9.52pct/+4.19pct/+1.15pct，销售费用率提升主要原因是公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。 重视科技研发，品牌价值持续提升。公司投资6亿元建设全球酿酒领域科技研发能力领先的创新平台青岛啤酒科技研发中心，此外，年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设。2023年，“青岛啤酒”以人民币2406.89亿元的品牌价值继续保持了中国啤酒行业品牌价值第一，公司拥有的“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒”等品牌总价值已突破人民币3800亿元。 盈利预测与投资建议：短期，受益于现饮消费复苏及原材料成本下降，公司盈利仍有改善空间。长期，公司作为国产啤酒龙头，品牌价值位列啤酒行业第一，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升均有较大空间，业务发展向好。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为49.91/55.45/61.83亿元（调整前为2024-2025年为52.39/60.07亿元），同比增长16.95%/11.09%/11.52%，对应EPS为3.66/4.06/4.53元/股，3月28日股价对应PE为23/21/19倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

青岛啤酒(600600) 收入稳定增长，分红率提高 2023年公司营收339.4亿元，同比+5.49%；扣非前后归母净利润42.7、37.2亿元，同比+15.02%、+15.94%。2023Q4营收29.6亿元，同比-3.37%；扣非前后归母净利润亏6.4、亏8.8亿元，同比亏损有所扩大。公司拟分红每股股利2元，本次分红率63.9%。因消费力下降、餐饮需求疲软，我们下调2024-2025年归母净利润预测至49.44/54.64亿元，（前次51.62/58.66亿元），新增2026年归母净利润预测58.37亿元，对应2024-2026年EPS3.62/4.01/4.28元，当前股价对应23.2/21.0/19.7倍PE，需求有望保持韧性、利润较快增长，维持“增持”评级。 结构持续升级，销量略有下滑 2023年啤酒销量同比-0.8%，吨价同比+6.2%，吨价增速同比提升1.2pct。其中主品牌收入同比+8.6%、吨价+5.8%、销量+2.7%，副品牌收入同比-1.3%、吨价+3.9%、销量-5.0%。啤酒销量有所下滑我们预计因为餐饮疲软、消费降级背景下结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速环比提升，主因结构持续线上升级，中高端以上品牌增长10.5%，2023H2增速有所放缓。 吨价提升消化成本压力，盈利能力提升 2023年归母净利率同比+1.04pct，其中公司毛利率同比+1.81pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同比+3.3%，成本上涨较多主因原材料价格上涨，但成本压力被吨价提升消化。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.82、-0.10、+0.10、-0.04pct，费用率整体保持平稳。 预计全年销量平稳，吨价小幅增长 展望2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善，同时成本端大麦等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。公司提高分红率，高分红如若持续有望提升股东回报。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

青岛啤酒(600600) 事件描述 事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40亿元，扣非归母净利润-8.76亿元。 事件点评 Q4销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023年公司实现啤酒销量801万千升，同比-0.81%。23Q4受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4销量同比-10.09%。分品牌看，去年全 年青岛主品牌销量实现456万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.01%。从吨价看，23年公司啤酒平均吨价为4238元/吨，同比+6.34%，其中23Q4啤酒吨价为4149元/吨，同比+7.47%。分地区看，23年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。 全年毛利率显著改善，Q4销售/管理费用较高。公司2023年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加 所致。全年来看，2023年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。 投资建议 中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.87/57.54/65.37亿元，同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS分别为3.66/4.22/4.79元，3月27日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

青岛啤酒(600600) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收339.37亿元，同比+5.49%，归母净利42.68亿元，同比+15.02%，扣非归母净利37.21亿元，同比+15.94%。23Q4，公司实现总营收29.58亿元，同比-3.37%，归母净利-6.40亿元（22Q4为-5.56亿元），扣非归母净利-8.76亿元（22Q4为-6.51亿元）。 23Q4淡季表现基本平稳，23全年产品结构持续升级 1）23Q4淡季销量同比小幅下滑，23年全年中高端销量较快增长。23Q4，公司啤酒销量71.3万千升，同比-10.1%，青岛主品牌销量47万千升，同比-3.5%。全年来看，23年公司实现啤酒销量800.7万千升，同比-0.8%，青岛品牌销量456万千升，同比+2.7%，青岛品牌中高端以上销量324万千升，同比+10.5%。2）产品结构升级，出厂均价持续提升。23年全年公司中高端占比持续扩大，总体及各品牌出厂均价均实现提升。从销量结构来看，23年青岛品牌中高端以上销量实现双位数增长，占公司总销量的比重同比提升4.2pct达到40.5%，相对低端的崂山品牌和青岛品牌中高端以下产品销量收缩。从出厂均价来看，23年公司总体出厂均价为4.17元/升，同比+6.4%，青岛品牌均价5.10元/升，同比+5.8%，崂山品牌均价2.94元/升，同比+4.0%。23Q4，公司啤酒出厂均价为4.15元/千升，同比+7.5%。 3）山东大本营稳固，华南收入较快增长，各区域出厂价均提升。23年全年，公司山东地区收入228.69亿元，同比+7.03%，此外华南区域收入增长较快，同比+6.53%至36.22亿元。分区域看出厂均价，各区域均实现提升，其中华东、东南、港澳及其他海外地区出厂均价提升超过8%。 产品结构升级带动盈利能力提升 1）毛利率提升带动公司23年净利率提升。23年全年，公司销售净利率/毛利率分别为12.81%/38.66%，同比分别+0.98/+1.81pct，其提升主要是产品结构升级带动；净利率提升幅度小于毛利率，主要由于23年内公司借助青岛啤酒百廿华诞强化传播推广动作等影响下，广告及业务宣传费用增长导致销售费用率上升，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，同比分别+0.82/-0.10/+0.10/-0.04pct。 2）23年公司资产处置收益和其他收益占总收入比重变动较大。23年公司资产处置收益占总营收的0.53%，同比+0.56pct，其他收益占总营收的1.15%，同比-0.54pct；两者变动分别主要为处置个别子公司土地使用权等产生的收益同比增加、计入损益的政府补助同比减少影响。 3）23Q4毛利率优化，期间费用率小幅增长。23Q4，公司毛利率为27.47%，同比+2.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/16.73%/2.21%/-4.08%，同比分别+9.56/+4.19/+1.14/-0.76pct。此外，23Q4资产处置收益和其他收益占总营收比重合计+5.89pct，所得税费用占总营收比重-1.13pct。 高端化推进顺利，市场持续深耕 公司实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌战略，23年加速青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，优化产品结构，青岛经典、青岛白啤等快速增长；公司深耕一纵两横市场战略带，不断巩固基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，优化管理运营效率。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为49.55/55.21/60.46亿元，增速16.10%/11.42%/9.52%，对应3月27日PE23/21/19倍（市值1,143亿元），维持“买入”评级。 风险提示 高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

青岛啤酒(600600) 青岛啤酒披露2023年年报，全年实现营收339.4亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润42.7/37.2亿元，同比+15.0%/+15.9%。4Q23单季实现营收29.6亿元，同比-3.4%，实现归母/扣非归母净利润-6.4/-8.8亿元，分别多亏0.8/2.2亿元。公司2023全年量减价增，山东基地市场表现稳健。4Q23加速推进高端化战略，销量承压。后续有望持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。预计公司24-26年EPS为3.66、4.19、4.73元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，维持买入评级。 支撑评级的要点 2023全年量减价增，山东基地市场表现稳健。1）分量价来看，公司2023全年实现营收339.4亿元，同比+5.5%，销量/吨价分别同比-0.8%/+6.4%至800.7万千升/4239元。青岛品牌/其他品牌销量分别同比+2.7%/-5.1%至456/345万千升，中高端以上产品实现销量同比+10.5%至324万千升。在产品高端化战略的持续推进下，公司吨价增速较快。但由于部分低端产品的销量被高端产品挤出，导致公司2023年整体销量微降，销量增速小幅跑输行业（1-12月啤酒累计产量同比+0.3%）。2）分区域来看，2023全年公司山东/华北/华南/华东/东南区域营收分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%至228.7/79.8/36.2/27.7/8.9亿元，毛利率分别同比+1.1/+0.2/+0.2/+2.4/+1.0pct至34.6%/29.9%/32.2%/28.3%/28.2%。作为基地市场，山东区域表现稳健，贡献了绝大多数的营收增长，毛利率稳步向上。华南市场有所回暖，华北市场的增速则有所下降。华东、东南区域虽然营收同比下滑，但毛利率有所提升。 4Q23加速推进高端化战略，销量承压。4Q23单季，公司实现营收29.6亿元，同比-3.4%，其中销量/吨价分别同比-10.2%/+7.6%至71.3万千升/4151元。我们判断4Q23公司啤酒销量下滑较多主要系出现舆情事件、发货节奏前置，步入2H23后持续去库存所致。与此同时，4Q23公司加速推进高端化战略，也在一定程度上抑制了4Q23公司低端产品的销量。产品结构上，4Q23主品牌/中高端以上产品销量占比大幅提升至65.9%/47.4%，助力公司4Q23单季吨价同比实现较高增长。 2023全年吨成本增幅较大，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。1）成本端，2023全年公司吨成本同比+3.3%至2600元。单吨啤酒的直接材料/直接人工/制造费用/外购产成品成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%/-8.3%，除外购产成品外各细分项成本都有所增加，我们认为主要系原材料成本上升、产品结构高端化下产能升级所致。虽然吨成本压力较大，但在较高吨价增速的带动下，公司全年毛利率依然同比+1.8pct至38.7%。2）费用端，2023全年公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.1/-0.04pct至13.9%/4.5%/-1.4%。由于高端产品占比提升，销售费用率有所提升，由于营收体量增大，管理费用率有所下降。3）利润端，在产品高端化的带动下，公司毛利率提升，推动了盈利水平稳步向上，2023全年公司归母/扣非归母净利率分别同比+1.0/+1.0pct至12.6%/11.0%。 持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。我们认为，啤酒行业结构性升级的趋势不改。对于青啤而言，随着主品牌“1+1+1+2+N”产品矩阵的确立，公司有望持续发力中高端市场，并在“一纵两横”区域战略的指导下，进一步提升对具备渠道优势的基地市场的控制力、开拓新兴市场，后续吨价有望延续较高增速。同时由于2023年吨成本增幅较大，随着澳麦双反政策的取消、步入新的采购周期，公司在成本端有望释放出较大的弹性。业绩释放节奏上，由于2023年备货前置，我们预计公司2024年业绩将呈现前低后高的态势。估值 根据公司2023年年报披露的数据、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26年EPS为3.66、4.19、4.73元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，对应PE22.9/20.0/17.8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本波动、食品安全风险、核心单品推广不及预期。