我们对造纸行业 2021年年报及 2022年一季报进行复盘与展望， 以木浆系、废纸系为划分依据，详细阐述不同细分行业近一年来的供需格局演变以及未来发展前景，并综合上述讨论给出投资建议。 木浆系：盈利触底，行业格局持续优化，外需增长亮眼。 收入端： 22Q1外需增长强劲+内需旺季，供需格局边际改善，且浆价走高支撑纸价，营收高增； 利润端： 22Q1能源压力边际缓解， 判断行业盈利 21Q4触底；中长期来看，行业集中度持续优化， 具备自有浆线及业务多元发展的规模纸企有望长期受益。 特种纸：产能推进营收高增，降本提效增厚利润。 收入端：纸企高景气周期内释放产能推动营收高增，提价传导顺利对冲成本上涨压力； 利润端：木浆及能源成本管控将显著增厚利润，浆价方面， 除利用常规手段（长协锁价、木浆贸易等）平抑木浆成本外，投建自有浆线将长期提升纸企盈利。 能源方面：规划产能充分发挥区位优势，通过热电联产等多种方式实现能耗节约。 生活纸： 行业竞争加剧，成本上涨盈利承压。 生活用纸行业产能相对过剩，行业竞争加剧，纸企提价受阻， 费用投放增加；此外叠加成本端压力上涨，行业盈利收缩， 毛利率下滑。 废纸系：静待供需边际改善。 营收稳健， 21Q4至今盈利承压。 需求端： 出口压力增大，国内工业生产及消费端面临下行风险， 内外销均处于低迷状态； 供给端：行业产能利用率较低，当前箱瓦纸社会库存较高（超过近五年的 3/4分位）。静待供需边际改善。 投资建议及推荐标的。 我们预计浆价短期仍将维持坚挺， 但考虑内需步入淡季后增速放缓，浆价再次大涨可能性较小。 22H2起随海内外阔叶浆陆续投产，浆价或有松动，纸企成本压力有望得到边际缓解； 需求方面，内需步入淡季需求增速放缓，高价浆使用逐渐反映至成本，纸价传导有限，行业盈利空间收缩； 建议关注浆纸系外销高增带来行业边际提振， 欧洲浆纸生产承压将利好国内纸张出口。 投资建议： 浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。 推荐具备自有浆线，且多元化发展的综合性龙头纸企太阳纸业， 建议关注博汇纸业、 晨鸣纸业。 此外，建议关注若浆价后期松动后特纸板块盈利反弹， 推荐供需持续旺盛，提价顺畅，成本管控能力强的食品卡龙头企业五洲特纸，公司短期业绩兑现确定性强，中长期自有浆线落地后增厚利润，当前股价及动态估值处于低位，与基本面形成错配，具备极高性价比。推荐华旺科技、建议关注仙鹤股份。 风险提示原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、汇率波动、产能投放不及预期、疫情反复风险。

大家居：稳增长背景下，地产链边际改善，驱动地产后周期板块估值上修。22年国内稳增长预期不变，地产作为国内经济支柱产业，各地地产政策持续松绑，地产链景气度有望回升，中长期家居需求将得到支撑，家居板块 Beta 预期明显增强。 3月以来，全国部分城市如秦皇岛、哈尔滨、衢州、郑州等放开限售、限购要求。 22年 1-4月份社融累计 12.97万亿元，4月社会融资规模为 0.91万亿元，同比减少-51.0%。22年 1-3月房地产开发投资完成额累计 2.78万亿元，同比增加 0.70%，4月 10大、30大中城市商品房成交面积分别为 407.93万平方米、816.86万平方米，同比下降-58.21%、-54.24%，22年 1-4月住宅房屋竣工面积累计 14662万平方米，同比减少-11.4%，22年 1-4月住宅房屋新开工面积累计 28877万平方米，同比减少-28.4%。房地产销售端仍处于下降趋势，多地适度放开限购限售、降低公积金使用门槛、降低首付、降低贷款利率等政策，部分地区房地产销售降幅有所收窄，随着房地产长效机制持续完善，全国房地产销售下行态势有望得到缓解，5月 11日，长沙出台《关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案》政策，有望降低存量房空置率，拉动家居需求。国内区域调控有望自下而上改善房地产整体基本面态势，地产政策松绑有望带动地产后周期家居板块回暖，龙头企业将率先受益，凭借品牌、渠道优势有望持续扩大市场份额。 建议关注多品类多渠道、整装大家居模式跑通、衣柜及配套品快速增长的定制龙头欧派家居，公司搭建“欧派”、“欧铂丽”、“铂尼思”、“欧铂尼”品牌矩阵，21年欧铂丽销售渠道全面升级，营收增长达 65%，2022年欧铂丽预期目标 25%以上； 渠道端：建立传统零售、装企、电商一体化渠道生态链，逐渐向零售服务商转变； 看好品牌定位中高端、产品从柜类业务升级延伸至整家定制、橱衣木多品类同步推进、整装新渠道加速拓展的索菲亚，零售渠道米兰纳门店维持较快开店速度，预计每年设立 200~300家新店，整装渠道步入高速发展期，与各地经销商和地方装企加强合作，或成公司业绩增长点。关注研发技术护城河高、核心部件自主生产、供应链内部垂直一体化实现开发闭环及自产的匠心家居，公司积极开拓海外客户，21年 3月签订新客户 Costco，订单需求有望持续增加，常州、越南布局两大生产基地，已形成中越协同供应网络，募投项目投产后预计新增 45万张智能电动沙发产能，28万套智能电动床产能，35万张床垫产能。关注发展全品类大家居、持续完善品类布局及优化产品结构的顾家家居，公司软体领域拥有 Natuzzi、Rolfbenz、顾家、天禧派等多品牌矩阵，满足不同价格带、不同风格偏好消费者需求，细分品类有望提高品牌市占率。积极推进“1+N+X”渠道发展战略，打造多品类融合大店模式，推动区域零售中心改革，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道决策权，强化终端渠道协同作用。关注品牌升级叠加渠道拓展、积极推进数字化转型升级以及创新渠道模式、大家居发展战略助力业绩持续增长的金牌厨柜，公司厨柜零售业务稳步增长，衣柜，木门实现快速增长，全屋定制强化品类互相协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品多品类融合发展，同时推动厨、衣、木、电器等品类渠道布局，加速渠道的变革及下沉。关注国内床垫行业头部企业，床垫业务稳健发展，软床、沙发业务规模快速增长的喜临门，关注大宗优势凸显、“多品牌多品类”战略稳步推进、融合享受品类与渠道红利的志邦家居，关注零售渠道升级、渠道拓展推进、零售客单值提升的皮阿诺，关注引入战投赋能 Ekornes 成长，“三新”营销改革促零售增长，财务成本持续优化的曲美家居。 快消品：国潮个护崛起，疫情防控边际改善，“618”电商节促销有望拉动需求放量。近期关注上海疫情防控形势边际改善，需求端有望随疫情防控解封有所提升。 关注渠道壁垒强、科力普放量、九木稳步拓店的晨光股份，研发投入驱动产品升 级，精品文创提升产品溢价，2022Q1书写工具、学生文具和办公文具毛利率均有所提高，文具高端化或将打开利润空间；办公用品一站式服务、营销礼品和 MRO持续开拓，科力普业务高速增长有望提高公司估值；九木杂物社门店数量持续扩张，短期疫情或有扰动，长期看好单店营运能力改善为公司提供业绩新增量；关注持续完善家护、个护、旅户三大领域，优化生活用纸、护理用品及健康精品等板块的中顺洁柔，公司洁柔、太阳双品牌为驱动，持续强化品牌高端化、年轻化，有效拉动产品竞争力和营收的提升；关注激励计划落地，深度绑定管理层，业绩考核目标彰显长期发展信心，渠道扩展稳健的百亚股份，女性卫生护理用品价位仍然较低，片价提升有望驱动行业成长；公司线上发力、线下优化、推动自由点品牌高增长。 新型烟草：新型烟草监管政策靴子落地，关注新型烟草产业链布局价值。2022年4月，国内电子烟政策陆续出台，4月 12日电子烟国标获批，4月 13日国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局有关部门对行业监管范围、过渡期、许可证申请和交易平台等问题做出明确回应，4月 15日产品生产、批发和零售许可证、技术审评和追溯管理细则五大指导文件出台，我国电子烟监管体系基本建立。国内政策： 《电子烟》强制性国家标准发布，自 10月 1日实施，政策不确定性出尽，长期看好电子烟行业规范化发展。本次《电子烟》国标主要对以下几方面做出规定：1）应使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于 99%（质量分数），电子烟风味将以表现烟草风味为主，合成尼古丁、草本烟弹等受限。2）雾化添加剂白名单共 101种，其中包含凉味剂和甜味剂，保留调制副香型的空间。3）雾化物中的烟碱浓度不应高于 20mg/g，烟碱总量不应高于 200mg，市场上现存的 3%、5%烟弹将不能继续销售。建议关注研发实力突出，筑造制芯高壁垒的思摩尔国际，公司核心独供地位稳固，伴随国内此次国内政策落地，订单量有望迎来拐点，恢复至上年正常水平，陶瓷雾化技术领先、全球份额上升、自动化产线布局、产能有序投放、具备大客户专供优势、产品综合竞争力领跑。 造纸：纸浆价格持续上涨，纸浆产业链一体化受益。浆价上涨驱动涨价行情，自产木浆充足纸厂将持续受益，可持续传导成本压力，龙头有望维持稳定盈利。关注具备“林浆纸一体化”生产体系、具备一定上游原料掌控力、产能持续释放的太阳纸业，公司构建山东、广西、老挝“三大生产基地”，具备“林浆纸一体化”生产体系，自制木浆品种包括化学浆、溶解浆、半化学浆、化学机械浆、废纸浆、本色化学浆、木屑浆等，为长期发展奠定坚实基础。2022年 3月收购广西六景成全（年产浆 15万吨、纸 20万吨），太阳宏河预计年产 3.4万吨超高强度特种纸项目将于2022年下半年投产运行，2022年广西启动年产 15万吨生活用纸项目（第一期年产 10万吨预计 2022年下半年竣工投产）。 包装：行业集中度继续提升，精品纸塑包装龙头有望依托电子、乳制品等赛道持续成长。关注环保纸塑业务快速增长，酒包产线自动化、受益 5G 消费电子持续增长的裕同科技，公司整体业绩保持较快速增长，环保纸塑业务增速高达 62.07%，纸制精品包装、包装配套产品业务增长约 25%，未来 3-5年公司计划成为高端包装一体化解决方案提供商。2021年酒包业务实施信息自动化，搭建智能化生产线，许昌智能工厂建设已正式投产，实现业务流、信息流和物流三流融合。关注复合塑料模板块，建议关注下游客户结构优质，与妙可蓝多等奶酪成长赛道深度绑定的上海艾录，公司客户超 700余家，工业用纸包装业务下游客户涵盖建材、化工、食品、医药等多个行业，受下游单一行业经营风险影响较小；奶酪棒包材业务包括妙可蓝多、伊利、光明、山东君君等知名品牌，需求端稳定，公司加大对环保新材料、常温奶酪膜等新产品研发投入，低温、常温奶酪棒行业增速较快，公司有望凭借奶酪棒塑料包装业务拉动业绩高增长。金属包装板块，啤酒罐化率逐步提升，包装高端化升级明显，供需格局有望改善，带动产能利用率大幅提升，建议关注奥瑞金。 风险提示：地产调控收紧；原材料价格波动；国内外疫情反复。

受疫情影响 4月社零增速继续承压。 2022M4社零总额 2.95万亿元，同比-11.1%（2022M3同比-3.5%）； 扣除价格因素同比实际减少 14.0%； 除汽车以外消费品零售额 2.69万亿元，同比-8.4%。 2022M1-4社零总额累计同比-0.2%（2022M1-3累计同比+3.3%）。 分渠道看， 2022M4实物商品网上零售额为 0.76万亿元，同比-1.0%； 2022M1-4实物商品网上零售额为 3.29万亿元，同比+5.2%（2022M1-3为+8.8%）。 2022M4实物商品网上零售额占社零总额的比例为 25.9%，同比+2.7pp。分品类看， 2022M4增速前三的品类有： 粮油、食品类（同比+10.0%， 2022M1-3同比+9.4%）、中西药品类（同比+7.9%， 2022M1-3同比+9.1%）、 饮料类（同比+6.0%，2022M1-3同比+11.8%）。 文化办公增速转负，日用品类及金银珠宝降幅环比扩大。 家具类行业持增速继续承压： 2022M4同比-14.0%（2022M1-3同比-7.1%）。 疫情封控影响家具短期经营， 行业表现持续走弱， 随着上海等地疫情得到控制并逐步开始复工复产，我们认为家具滞后需求有望后续 1-2个月集中释放。 疫情影响叠加原材料价格波动中小企业加速出清， 头部品牌优势凸显，行业集中度有望进一步提升。 地产方面， 2022M4销售面积降幅扩大，竣工面积环比降幅收窄。 2022M4商品房销售面积同比-39.0%， 房屋竣工面积同比-14.2%。 央行、银保监会下调首套房商贷利率下限，进一步提振地产市场信心，地产放松政策有望后续逐步体现至销售数据中。 文化办公用品类增速转负： 2022M4同比-4.8%（2022M3同比+9.8%），主要系高基数、 疫情及双减政策叠加影响所致。 日用品类表现偏弱： 日用品类 2022M4同比-10.2%（2022M3同比-0.8%）。 金银珠宝类降幅扩大： 2022M4同比-26.7%（2022M3同比-17.9%）。 稳增长背景下，重申家居板块估值修复机会。 短期家居板块受到疫情和地产影响，板块估值降至历史底部。 我们重申： 1）家具行业持续分化，龙头凭借较强的零售能力，快速布局整装、拎包等渠道获取碎片化流量;2）头部企业增长稳健， 疫后修复阶段行业集中度加速提升； 3）从中长期角度看，存量房占比持续提升，未来五年复合增速有望达到 10%，存量房二次更新需求有力支撑家居行业稳健增长。 稳增长背景下地产行业政策持续放松， 随着多地疫情防控成效显现， 家居板块估值有望持续修复。推荐整装高增龙头地位不断巩固的【欧派家居】（2022年 PE24X） ；零售化改革的先行者，大家居路线日益清晰的【顾家家居】（2022年 PE 20X）；管理改善及整家战略下零售有望加速的【索菲亚】（2022年 PE 14X）；开店加速自主品牌拓展顺利的【喜临门】（2022年 PE 15X）以及估值处于低位的功能沙发龙头【敏华控股】（2022年 PE 11X），建议关注【志邦家居】。 疫情逐步好转后传统文具零售有望逐步修复，推荐业绩稳定成长、长期投资价值凸显的龙头【晨光股份】。 风险提示： 原材料价格大幅波动，地产调控超预期，行业景气度下降等。 注：估值截至 2022/5/16。

4月建筑行业数据发布， 制造业投资保持韧性，基建增速同比持续提升，地产投资依然下滑；土地成交总体表现不佳， 开工降幅扩大， 地产销售有待政策进一步发力。 中国建筑竣工数据大幅好转。 投资数据： 4月份固定资产投资同比提升，制造业韧性较强，基建投资保持增长态势， 地产投资降幅扩大： 4月固定资产投资为 6.5万亿，同增 2.3%，同比增速相比 3月份稍有降低。其中制造业、基建、地产开发投资完成额分别为 1.9、 1.7、 1.1万亿，同比增速分别为 6.4%、 4.4%、-10.1%。从结构来看，制造业投资同比增速具有韧性，基建投资依然保持了同比增长态势，房地产投资同比降幅稍大。我们认为主要是全国多地受疫情影响，导致投资节奏有所放缓。 基建投资： 4月基建投资同比持续提升，电力、交运、公用投资同比小幅提升： 4月基建投资 1.7万亿，同比提升 4.4%，延续了 1-3月份的增长态势。 其中电力、 交运、公用分别完成投资 0.28、 0.63、 0.75万亿元，同比增速分别为 2.3%、 3.7%、 5.7%。 4月份三个分项投资同比保持了持续增长，但受疫情影响同比增速相比 3月明显收窄。 土地成交： 4月百城土地成交面积及供应面积同比降幅有所收窄，成交单价及挂牌楼面单价均有下滑： 4月 100大中城市土地成交规划建面0.87亿平，同比下滑 47.4%；成交楼面均价 2,108元/平，同减 690.0元/平。供应面积 1.25亿平，同减 51.2%；挂牌楼面单价 1,547.0元/平，同减 1,659.0元/平。 4月份百城土地成交及供应面积同比下降幅度均较大，土地成交状况总体表现不佳。 地产施工： 4月开工降幅相比上月扩大，竣工同比也有下滑但降幅有所收窄： 4月房地产新开工和竣工面积分别为 0.99、 0.31亿平，同比增速分别为-44.2%、 -14.2%，开工面积降幅扩大，竣工面积降幅收窄。我们认为 4月份新开工及竣工数据表现不佳的主要原因是多地受疫情影响，导致建设进度有所放缓。 地产销售： 4月销量同比降幅明显扩大，销售价格同比下降环比维稳： 4月商品房销售面积合计为 0.87亿平，同减 39.0%，降幅较 3月扩大； 房地产平均销售单价为 9,326.3元/平，同减 12.5%，环比 3月份小幅提升。 4月商品房销售面积降幅扩大较多，销售单价环比基本维稳，表明当前地产销售情况依然不佳，地产宽松政策有待进一步发力。 新签订单： 4月中国建筑、中国中冶、中国化学新签订单额同比均有提升： 4月份中国建筑、中国中冶、中国化学新签订单金额分别为2,352.0、 866.2和 201.4亿元，同比增速分别为 51.5%、 6.8%、 29.1%。 4月中国建筑开工面积和竣工面积分别为 1,797、 1,476亿元，同比变动幅度分别为-39.1%、 204.3%，竣工数据表现较好。 投资建议推荐基建板块、 装配式设计龙头华阳国际。 评级面临的主要风险风险提示：制造业投资放缓，装配式建筑推进不及预期，行业政策风险。

事件：央行、银保监会：“首套房商业贷款利率较 LPR 利率减 20个基点”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。 一、拨开情绪面，落点在刚需+改善性需求： 首先，贝壳 4月 20日监测的 103个重点城市主流首套房贷利率为 5.17%，此前苏州、广州已有部分银行针对优质客户下调至最低基准线，即 4.6%； 第二，从 4.6%到 4.4%，下限减 20个 bp，以及预期更多城市下调房贷利率至最低要求，这种对购房需求的促进，在刚需层面（首套）与高线城市，更为显著——不错过下调的窗口期（既然是调节手段，也有可能上调），以及高线城市房贷总额更大（同面积）； 第三，二套房贷利率未变，可避免刺激扩大投机性需求； 第四，延续 4月底政治局会议的态度，支持因城施策、支持刚需+改善性，以及房住不炒； 第五，刚需+改善型需求直接相关，重点推荐【伟星新材】，①零售为主，经销下沉，而非精装、集采走量，伟星直面真实居住需求，②价格带坚挺，销量不以折损价格为前提，坚定品牌化路线，改善性需求无缝对接，③管道单价低，估计平均客单价在 1000-2000元，消费不挑收入群体，是低成本的高端化。④二次装修占比逐年提升，受新房约束小。 二、疫情对刚需、高线城市的影响有限：疫情影响收入，但也有更多时间与“房屋”相处，根据克而瑞研究中心"疫情下客户需求调研"结果（有效问卷 2237份），20%的人群坚定买房，17%的人群产生换房需求，24%的人群推迟买房。其中，“不买房”人群中 61.5%分布在三四线，可见疫情对三四线的影响较为明显。而一线城市接近 40%的买房计划坚定。 三、疫后继续看好开工端，基建链、地产链都是稳增长： 首先，我们从一个案例出发。 5月 14日河南商丘市住建局回应恒大楼盘买车位才交房属实。商丘恒大名都二期楼盘逾期交房，要求业主买车位才能交房，涉及 236户业主。目前商丘市恒大楼盘已亏损 10亿，约 5800户恒大业主面临烂尾楼问题，而监管资金账户仅剩 1100万元（来源：财联社）； 第二，逾期交付的根本问题在资金不足，新房的竣工、交付、后端装修取决于资金到位情况，需等待政策释放信号； 第三，我们看好的开工端品种，与地产、基建均有关联，同时我们认为随着复工复产序幕拉开，由预期阶段向基本面兑现阶段过渡，重在落地、重在业绩。①防水属于强开工端品种，行业格局加速改善被忽视，提示龙头收入有望超预期，重点推荐【东方雨虹】【科顺股份】【北新建材】。②水泥用于地产链/基建链的开工端，预期疫后基本面呈现拐点，华东价格有望企稳，标的重点推荐【苏博特】（减水剂）【华新水泥】【上峰水泥】【海螺水泥】，及【祁连山】（重组方案初定复牌）。③地产刚需+改善性需求，重点推荐【伟星新材】【兔宝宝】。④管道推荐【伟星新材】【中国联塑】，关注【东宏股份】。⑤建筑板块建议重视业绩兑现，可从区域角度切入，重点标的【安徽建工】【山东路桥】。 风险提示：基建项目落地不及预期；地产政策放松不及预期；疫情结束时点存在不确定性。

成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？一方面，食饮企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单：我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然，这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”，我们认为物理价值更多着眼于基础功能，如口味、口感，满足裹腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如啤酒以精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。 拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线：1.买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料。 2.买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3.投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。 风险提示：原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

轻工消费品：4月受疫情影响，部分地区物流发货受限，疫情区域企业生产也受到了一定的影响，大部分行业天猫销售数据均有所下滑，根据久谦中台统计的4月情况：护肤类产品销售额58.15亿元，同比下滑了9%，但个护清洁类产品则由于防疫需求的增加，销售额逆势上涨，达到了27.98亿元，同比增长了2.8%；住宅家具类产品实现销售额54.7亿元，同比下滑了24%；生活用纸类产品销售额同样逆势上涨，达到了14.63亿元，同比提升了4.2%；珠宝饰品类产品实现销售额8.44亿元，同比下滑了15%；文具教育类产品实现销售额14亿元，同比下滑了30%；功能眼镜类产品实现销售额2.53亿元，同比下滑了30%，光学眼镜类产品实现销售额1.59亿元，同比下滑了26%。 造纸产业链：木浆价格持续在高位震荡，针叶浆4月均价环比上涨了1.12%，成本端推动木浆系纸种价格稳中有升，双胶纸与白卡纸4月均价环比分别上涨了0.98%/1.16%，在海外需求支撑下，纸厂出口订单仍有增加趋势。而废纸系纸种因为需求较为疲软叠加局部物流不畅，价格有所回落，箱板纸4月均价环比下跌了6.37%。 原材料端：纤维板、胶合板期货价格4月仍有小幅提升，其中胶合板期货价格提升相对明显，定制家居成本端压力有所提升。软体家居方面，制作海绵的主要原材料TDI价格4月下跌了8.75%，而另外一种原材料MDI价格4月下跌了4.74%。受TDI和MDI价格下降影响，软体家居成本端有所缓解。包装方面，铝材、马口铁价格月内略微下滑，但金属包装成本压力依然较大。其他原材料方面，4月原油价格上涨了5.46%，塑料ABS价格下跌了2.77%，BDI指数则上涨了1.99%。汇率方面，人民币相对于美元有所贬值。 投资建议：受疫情影响，护肤、家装家具、珠宝饰品、眼镜类产品以及文具用品的销售额在2022年4月均出现了下滑，行业整体承压。但部分龙头公司依然交出了不错的成绩，我们认为在目前的商业环境下，龙头公司有望持续受益于自身的能力，行业集中度也将向龙头公司聚集。继续推荐这些行业中的销售表现较好头龙公司。华西轻工推荐组合：欧派家居、顾家家居、瑞尔特、晨光文具、贝泰妮、珀莱雅、周大生。 风险提示1）国内疫情蔓延导致消费需求下降;2）原材料价格持续大幅上涨；3）行业竞争格局恶化。

俄欧能源脱钩的焦点在于天然气。 根据欧盟的 REPowerEU 计划，欧盟将在 年内减少从俄罗斯进口天然气依赖度的 66%。另外一个目标——11 月之前将 欧洲天然气库存充满 80%，两个目标放在一起来看实现难度巨大。 除了推动天然气和原油涨价之外，一些次生影响值得重视： 1） 美国天然气 HH 受欧洲进口拉动大涨； 2） 发电领域“煤代气”反向替代出现； 3） 制氢、合成氨成本大幅上升； 4） 海外成品油裂解价差飙升； 5） 烯烃价格高度分化， PX 受到成品油拉动上涨。 风险提示： 俄欧能源脱钩快于预期，导致天然气价格进一步大涨的风险；天 然气涨价带来次生影响的风险，包括“煤代气”拉动煤价；欧洲制造业开工 不足；炼厂加氢裂化开工不足导致成品油进一步涨价；能源及相关下游产品 大幅上涨影响需求的风险。

行情回顾：本周（5月 9日-5月 13日）申万食品饮料行业周涨幅 3.54%，涨幅大于沪深 300涨幅 2.63%；其中：其他酒类（申万三级，下同）（11.24%）、熟食（7.06%）、软饮料（3.98%）三个板块在申万三级食品饮料各板块中涨幅居前；肉制品（-0.20%）板块在申万三级食品饮料各板块中跌幅居后。 白酒：持续关注疫情走势及终端动销，优选二季度确定性酒企。 本周飞天散瓶2655-2680元，整箱批价 2860-2890元，环比小幅上涨，普五批价约 980元，环比基本持平，名酒价格体系保持稳定。 国内疫情整体呈下降态势，仍面临外防输入、内防反弹压力。 1）上海市商务委发布餐饮业复工复市疫情防控指引，力争本月中旬实现社会面清零。 2）北京疫情防控形势严峻复杂，社会面仍有隐匿病例，存在不确定性。 3）安徽省疫情基本得到控制，省会市场合肥消费场景逐步恢复常态化。 近期随着疫情逐步得到管控，多数酒企逐步启动二季度回款或开展市场前端营销工作，以泸州老窖为例，国窖公司陆续启动中南大区会战、合肥会战等多区域会战，聚焦资源、淡季强化动销工作，为后续端午及下半年中秋旺季做准备。由于二季度为白酒行业传统消费淡季，我们预计疫情导致聚饮、宴席等场景受到的短期冲击有限，建议持续关注端午节小长假消费场景恢复及渠道库存及动销情况。我们认为当前行业整体估值回落，配置性价比已逐步显现。 大众品：复工复产有序推进，场景修复下关注需求端边际改善。 疫情防控下，线下消费场景及物流等均受不利影响，随着新增人数下降，复产复工有序推进，据上海发布，截至 5月 13日，上海市 9000多家规模以上企业中已复工 4400多家，占比近 50%，消费场景也有望同步修复，物流恢复正常，建议关注餐饮产业链相关企业，推荐安井食品，板块化推荐啤酒行业，青岛啤酒、重庆啤酒；各子行业龙头企业具有较强的抗风险能力，值得优先配置，推荐乳制品龙头伊利股份，瓜子、坚果龙头洽洽食品，调味品龙头海天味业；2022年以来成本上行压制企业盈利，可关注成本端边际改善个股，推荐涪陵榨菜、安琪酵母 投资建议：行业结构化繁荣，持续推荐高端/区域白酒龙头及关注成本可控抗通胀标的，短期来看，上海疫情新增边际回落、部分省份物流陆续恢复常态化，疫情拐点逐步显现，后续重点关注消费场景复苏预期。 结合板块估值与基本面确定性，我们持续推荐确定性高且边际有望改善的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖及区域龙头酒企古井贡酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洋河股份等，同时建议关注次高端白酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等高成长性；大众品关注具备行业定价权且成本相对可控的龙头标的，推荐伊利股份、洽洽食品、涪陵榨菜、青岛啤酒、重庆啤酒、双汇发展、安井食品、三全食品、巴比食品等。 风险提示：限制性产业政策调整超预期，疫情散点发生及管控影响消费场景恢复，原材料成本超预期上涨风险，食品安全风险等。

一周行业涨跌幅。 本周（5.9-5.13） 建筑装饰行业（SW） 上涨 5.00%，强于沪深 300（2.04%） 、 上证综指（2.76%）、 深证成指（3.24%） 本周表现， 周涨幅在 SW 31个一级行业中位居第 5位， 行业排名与上周（第 20位） 相比上升 15位。 分子板块看， 园林工程（19.02%）、装修装饰（10.18%）、工程咨询服务（8.61%） 板块涨幅较大， 基础市政工程板块表现最弱（2.57%）。 一周个股表现。 本周中信建筑行业中共有 139家公司录得上涨，数量占比 95.21%； 本周涨幅超过行业指数涨幅（5.00%）的公司数量 110家，占比 75.34%， 本周建筑行业录得上涨公司家数较上周有所增加，本周表现超过行业涨幅的公司家数与上周相比有所增加。 行业涨幅前 5为棕榈股份（60.98%）、中设股份（52.69%）、 *ST 美尚（51.80%）、建艺集团（36.92%）、普邦股份（32.35%） ；本周行业跌幅前 5为大丰实业（-1.30%）、中国建筑（-1.68%）、时空科技（-2.66%）、上海港湾（-3.71%）、中国电建（-3.81%） 。 行业估值。 从行业整体市盈率来看， 至 5月 13日建筑装饰行业市盈率（TTM）为 11.00倍，行业市净率（MRQ）为 0.96倍， 行业市盈率与市净率较上周均有所上升。与 SW 一级行业横向比较，建筑行业 PE 位居倒数第 4位，高于钢铁、 煤炭、 银行； PB 估值位居各一级行业倒数第 2位，高于银行。当前行业市盈率（TTM）最低前 5为中国铁建（4.49）、 中国建筑（4.62）、 中国中铁（6.04） 、 陕西建工（6.05）、山东路桥（7.20） ； 市净率（MRQ）最低前 5为中国铁建（0.54） 、 东方园林（0.64） 、 龙元建设（0.68）、 中国建筑（0.71）、中国中铁（0.73） 。 行业动态分析本周在稳增长持续加码， 基建、 城镇化建设和地产行业利好政策密集发布， 全面助力行业需求回暖和基本面改善。本周国常会提出要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘， 部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道、扩大有效投资， 央行表示把稳增长放在更加突出的位臵，积极主动谋划增量的政策工具。根据部分央企披露的1-4月新签订单数据，新签合同同比增速亮眼，行业龙头基本面向好，持续看好建筑后续行情表现，建议关注基建央企、区域基建龙头、基建勘察设计企业，同时地产政策边际放松力度加码，地产链设计、装修装饰、房建施工和消费建材优质企业有望迎来估值修复。 继上周中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》后， 本周 5月 13日，银保监会发布《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》 （后称《指导意见》） ，城镇化建设再获推进。 鼓励银行保险机构在业务范围内积极参与城市新型基础设施建设。 引导银行保险机构依法依规支持城市更新项目，鼓励试点先行； 鼓励银行保险机构为城镇老旧小区改造等民生工程以及市政设施等提供金融支持。 在城镇化建设领域， 和建筑行业紧密相关的主要为市政建设领域， 具体包括公路道路、城市轨交、管网改造、景观绿化建设、老旧小区改造、片区开发和文化医疗设施等多个细分领域。 若以公共设施管理业累计投资额为指标观察过去我国市政建设领域投资情况，2005-2021年投资额 CAGR 为 17.84%，高出广义基建投资 CAGR水平（14.29%）。公共设施管理业投资额占狭义基建投资比重超过 40%，占广义基建投资比重由 2005年的 27.3%提升至 2021年的 36.20%， 是基建投资重要组成部分， 且占比呈提升趋势，反映出在省际和城际间传统基建需求发展的同时，城市内精细化的市政设施新建和升级需求同样快速增长，随日益明显的城市群集聚趋势，民生和市政领域相关的公共设施管理业以及生态环保治理业投资占基建比重大幅提升。 在目前城镇化建设加码背景下， 区域性设计和工程承包公司有望受益地方性建设需求释放，同时积极布局城市综合片区开发及大市政领域的央企新业务承揽规模值得期待。 在地产领域，《指导意见》提出探索房地产发展新模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。同时本周末央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，规定首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。 地产行业边际放松政策持续加码， 助力未来地产销售和竣工数据回暖，未来利好政策预期仍较为强劲， 建议关注地产链建筑设计、 房建施工、装修装饰及消费建材板块基本面改善及估值提升带来的投资机会。 本周投资建议目前稳增长持续加码， 覆盖传统基建、新型城镇化建设、地产发展，建设重要性提升至国家安全相关，同时财政支出力度加大， 1-3月基建投资数据亮眼， 政策实施初显成效， 建筑行业两新一重建设需求明确，各地建设计划体量庞大，资金供给相对充足， 近期疫情反复一定程度上影响经济投资增速， 后续稳增长力度有望持续加大， 本周持续建议关注受益于稳增长目标下“两新一重” 优质基建标的，同时建议关注受益于地产行业政策边际改善的地产链相关设计、房建公司， 包括： 1） 中国建筑、中国交建、中国铁建、 中国中冶、中国电建等建筑央企，山东路桥、 安徽建工等区域基建龙头，订单业绩表现出色，估值优势显著，为基建加码的主要力量，以及稳增长和行业集中度提升的主要受益者； 2）设计总院、华设集团，产业链前端优质勘察设计标的，优先受益基建稳增长加码以及所在省份十四五期间基建需求释放； 3）华阳国际、筑博设计， 房建设计龙头，受益于地产行业政策边际改善以及十四五期间装配式建筑建设需求释放。 2022年行业投资观点2022年建筑行业有望迎来基本面、 政策驱动和“建筑+” 多重发展机遇，且行业处于低估值区间，投资价值凸显。 建筑行业基本面整体向好，尤其基建央企和地方基建龙头订单快速增长，助力业绩改善，将率先受益稳增长目标下的基建需求释放，同时积极布局新业务，提升综合实力，助力估值修复。 近期稳增长政策持续加码，积极的财政政策要提升效能，地方专项债有发力可期，货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，均助力“两新一重”建设推进，基建投资提速值得期待。 建筑行业积极拥抱“新经济”，围绕“建筑+”积极布局新产业，BIPV、储能、碳汇等成为上市公司重点布局的领域，部分公司新产业已初显成效，未来有望持续发力， 助力公司和行业估值水平提升。行业龙头和区域龙头将持续深耕传统业务，围绕着传统业务进行全产业链扩张和上下游延伸，并充分受益行业集中度的提高，未来业绩释放具有可持续性。 整体来看， 建筑行业既有业绩良好、估值极低的“白马”，也有布局“建筑+”、站在市场风口的“黑马”，行业整体趋势向好，具有基本面支撑和政策催化，且“建筑+” 助力估值提升，看好 2022年建筑行业整体走势。 中长期配臵主线建议建筑行业基本面整体向好，行业龙头和区域龙头受益于“国进民退”和行业集中度提高，新签订单、业绩双双快速增长。同时，建筑行业积极拥抱“新经济”，“建筑+”时代来临，打开公司未来发展空间。 在配臵主线上，我们建议围绕“两新一重”基建龙头及“双碳”背景下“建筑+”新业务板块积极布局： （1）“两新一重”基建龙头。建筑央企、区域基建龙头将充分受益“两新一重”建设，且建筑央企、区域基建龙头是“国进民退”、行业集中度提高的主要受益者，新签订单和业绩表现亮丽，估值优势十分显著，建议关注中国建筑、中国交建、中国铁建，中国中冶等建筑央企和山东路桥，安徽建工等区域基建龙头。同时，城轨设计和减振龙头将充分受益于新型城镇化建设下城市轨交需求的释放，重点推荐地铁设计和天铁股份。 （2）基建勘察设计优质标的。设计总院，产业链前端优先受益稳增长目标下基建需求释放，十四五期间，多个省份计划基建投资规模高增，优质设计龙头订单承揽优势显著，市占率提升可期。 （3）抽水蓄能受益公司。随着能源结构变化，供电安全提上日程，储能成为解决用电安全的主要手段。作为储能最重要的方式，抽水蓄能得到了国家政策大力支持，未来抽水蓄能将进入高速增长，且鼓励社会资本进入的阶段。水利水电工程企业拥有抽水蓄能工程建设经营，有大多拥有水电运营资产，布局抽水蓄能电站可能性较大，未来有望充分受益抽水蓄能发展，重点推荐安徽建工，建议关注中国电建、粤水电。 （4）装配式建筑。我们认为在碳达峰和碳中和目标背景下，以混凝土结构和钢结构为主要形式的装配式建筑领域将持续充分受益行业景气度的进一步提升和需求释放，有望成为碳中和目标下的重要发展领域，建议关注华阳国际、精工钢构、东南网架。 （5）新型电力建设。在以新能源为主体的新型电力系统建设背景下，涉足电力建设领域的建筑企业有望受益电网投资建设和运维需求提升、 BIPV 和储能需求释放，推荐用户侧电力建设运营龙头苏文电能、布局 BIPV 的精工钢构、中装建设和布局碳汇的东珠生态，建议关注东南网架、启迪设计。 风险提示： 疫情控制不及预期、政策实施不及预期、经济下行风险、PPP 推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等