中船防务(600685) 投资要点 事件：中船防务公布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年全年实现营业收入161.5亿元，同比增长26.2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-176.4万元，同比减亏7754.9万元。2024年一季度公司实现营收28.1亿元，同比增长47.8%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2522.9万元，同比扭亏。 生产产量稳步提升，利润开始进入逐步释放阶段。随着公司陆续交付低价船订单，同时生产效率整体得到提升，产品毛利同比增加，2024年一季度公司经营毛利率为9.2%，较去年全年毛利率6.6%，提升2.6pp。 船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，到2026年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20岁。目前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。 全球活跃船厂数量不断下降，船厂产能稀缺性更加凸显。目前全球运营的造船厂有307家，约占2007年的高峰711家的43%。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数来看，目前全球船厂的生产保障系数为3.04年，较22年上涨0.50年，而中国船厂的生产保障系数为3.35年，较22年上涨0.62年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 中国造船走向世界。世界造船市场保持良好发展态势，新船成交同比提升，新船价格屡创新高，绿色转型持续推进，中国船企市场份额全球领先。海关总署2024年4月12日数据显示，2024年3月中国出口船舶399艘；1-3月累计出口1328艘，累计同比增长31.6%，从出口金额上看前三月出口同比增加106%。船厂订单一般以美元计价，在签订合同到最终实现收入的建造期，汇率的波动同样会影响最终公司以本币计价的收入。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为185.7亿元、216.5亿元和229.9亿元，归母净利润分别为10.2亿元、14.3亿元、19亿元，EPS分别为0.72元、1.01元、1.35元。我们认为公司加快生产节奏，持续交付高价在手订单，毛利有望进一步改善，同时未来看好造船产能有限的大背景下，新一轮船舶更新周期的开启，将推升新船造价进一步提升，公司有望享受更高的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。

中船防务(600685) 投资要点： 中船防务（600685）3月28日披露2023年年报。2023年公司实现营业总收入161.46亿元，同比增长26.19%；归母净利润4806.76万元，同比下降93.02%。 扣非净利润基本持平，造船业务大幅增长67.95% 公司2023年报全年实现营业收入161.46亿元，同比增长26.19%；归母净利润4806.76万元，同比下降93.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-176.39万元，同比减亏7,754.90万元。 归母净利润大幅下滑主要原因是本报告期权益法确认联营企业的投资收益0.05亿元，同比减少6.28亿元，公司联营企业广船国际2022年度确认广船国际荔湾厂区地块二、三补偿收益约17.4亿元，公司按持股比例确认投资收益约7.3亿元，并将该收益界定为非经常性损益计入2022年报。 2023年分业务看： 1：造船实现营业收入132.34亿，同比增长67.95%，占总营业收入81.97%；其中，特种船营业收入80.35亿，同比增长65.03%，占总营业收入49.97%；集装箱船营业收入42.9亿，同比增长83.62%，占总营业收入26.57%；散货船营业收入9.09亿，同比增长34.7%，占总营业收入5.63%。 2：钢结构工程营业收入13.42亿，同比下滑12.54%。 3：船舶修理营业收入7.44亿，同比下滑60.7%。 4：海工产品营业收入4.23亿，同比下滑60.66%。 5：机电产品及其他营业收入1.98亿，同比下滑1.37%。 公司全力保障造船订单交付，造船业务快速增长67.95%，其他业务均出现不同程度的下滑。控股子公司（持股比例54.54%）中船黄埔文冲2023年亏损3.45亿。 公司2023年造船三大指标向好，新接订单增长27.5% 2023年本集团持续推进精益生产、一体化信息平台建设、管理提升与成本管控等重点任务，实现造船效率稳步提升，运营质效不断优化。 全年完工交付46艘船舶共108.31万载重吨，包括多型多艘重要防务装备产品，批量建造的1900TEU及2700TEU集装箱船、85000DWT散货船等主建系列船型，海上风电导管架等重点产品。 全年实现经营承接183亿元，同比增加27.5%，共承接12型44艘新 第1页/共8页 造船订单，超额完成年度经营目标。 本集团手持订单合同总价约557.6亿元，其中手持造船订单合同总价约537.3亿元，包括110艘船舶产品等共349.87万载重吨。 民用船舶毛利率提升明显，盈利拐点将至 2023年公司毛利率为6.63%、同比下滑0.23个百分点；净利率为0.45%，同比下降5.1个百分点；扣非净利率-0.01%，同比上升0.61个百分点。净利率下滑较多的主要原因有去年同期有较大的非经常性损益。 分业务看：2023年公司造船业务毛利率6.15%，同比下滑1.47个百分点。其中集装箱船毛利率13.58%，同比上升3.05个百分点；特种船毛利率2.77%，同比下滑4.91个百分点，散货船毛利率0.93%，同比提升3.77个百分点。公司民用船舶毛利率提升明显，但特种船毛利率有大幅下滑。 特种船毛利率大幅下降的主要原因是本报告期完工交付的产品仍有部分为前期钢价低位、汇率高位时承接，毛利贡献较低，同时受船型结构变化影响，部分产品毛利率下降。 船舶景气周期持续，盈利拐点已至修复空间较大 中船防务是中国船舶工业集团下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着172年的建厂史，130多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。 2023年世界新造船市场由复苏趋向稳定，新船价格再创新高，主力船型均衡发力，绿色转型持续推进，船舶工业保持良好发展态势。新接订单方面，2023年全球新接订单量4,301万修正总吨、10,691万载重吨，同比分别增长0.5%、27.9%；完工交付方面，全球交付船舶3,485万修正总吨、8,425万载重吨，同比分别增长16.2%、5.2%；手持订单方面，全球手持订单1.21亿修正总吨、2.54亿载重吨，同比增长14.3%、17.6%。 2023年，因全球通胀水平大幅增长、劳动力成本快速上涨、绿色环保船型建造成本上升、船厂手持订单较为充足等因素，新船价格保持上涨趋势。截至2023年12月，克拉克森新造船价格指数为178点，同比上涨10.2%，创2008年12月以来的船价指数最高值。 2023年，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%和55%，较2022年分别增长2.9、16.8和6个百分点，份额首次全部超过50%。 船舶行业景气度持续。新船价格持续上行，造船三大指标持续高增长，现有的行业供给无法快速扩张，手持订单交付到2028年，这意味着本轮周期复苏的持续性和力度将会非常强。新造船价格上涨，造船板价格低位徘徊带来的船舶制造行业利润剪刀差持续扩大，对船舶制造企业业绩修复提供了更好的利润空间。 船舶制造是长周期行业，长周期复苏带来的持续性、力度值得期待。去年Q3财报以来部分船舶制造上市公司陆续达到盈亏平衡点附近，盈利拐点已 第2页/共8页 至，预计今年开始船舶制造企业将进入业绩修复期，业绩修复空间较大。2024年1-2月造船三大指标均出现大幅增长，其中造船完工量增长95.4%，表明船舶制造行业产能瓶颈有明显突破，今年造船完工情况有望大幅增长，带动船舶制造板块业绩释放加速。公司作为船舶工业旗下核心资产，将充分受益船舶行业的周期复苏。 盈利预测与估值 公司是中国船舶工业集团旗下核心造船资产，充分受益船舶行业周期复苏，量价齐增的良好景气周期，未来几年有望迎来盈利修复。我们预测公司2024年-2026年营业收入预测分别为189.75亿、219.91亿、245.12亿，2024-2026年归母净利润预测分别为13.13亿、17.32亿、21.88亿，对应的PE分别为27.76X、21.05X、16.66X，行业景气周期持续向上，公司盈利修复空间大，继续给予公司“买入”评级。 风险提示：1：船舶行业需求不及预期；2：公司订单交付不及预期；3：原材料价格大幅波动；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

中船防务(600685) 投资要点： 中船防务发布2023年三季度业绩公告：2023年前三季度营收约97.72亿元，同比增长33.88%；归属于上市公司股东的净利润约2420万元，同比增长1.92%。 营收快速增长，基本达到盈亏平衡点 2023年前三季度营收约97.72亿元，同比增长33.88%；归母净利润约2420万元，同比增长1.92%，扣非归母净利润-407万。 其中，第三季度单季度实现营业收入37.9亿，同比增长25.16%，归母净利润1153万，同比增长139.61%，扣非净利润-1955万。 公司今年营业收入增长快速，Q1-Q3营业收入分别增长68.27%、29.93%、25.16%。营业收入快速增长，过去几年船舶行业新接订单的复苏逐步传递到船舶企业营业收入层面，但由于目前交付的主要是前期船价相对低位、钢价低位、汇率高位时承接的订单，建造过程中的钢价变动及汇率波动，导致产品毛利相对较低，盈利能力并未体现。从公司近年财报看，今年三季报，随着公司近2年营业收入的快速增长，今年已基本达到盈亏平衡点。 毛利率尚未发生明显改善，盈利能力仍未回暖 2023年三季报公司毛利率6.81%,同比上升0.14pct。毛利率未明显改善的主要原因是部分完工产品为前期船价相对低位、钢价低位、汇率高位时承接，建造过程中的钢价变动及汇率波动，导致产品毛利较低，随着后续21年以后的高价位订单陆续交付，公司毛利率有望得到充分改善。 2023年三季报公司净利率0.35%，同比下降0.13pct。 2023年三季报公司加权ROE为0.15%，同比基本持平。 新船价格指数持续向上，造船三大指标持续向好，船舶景气周期到来，上市公司盈利有望开启修复 中船防务是中国船舶工业集团下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着172年的建厂史，130多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。 从2021年开始，船舶市场出现了明显的周期复苏，根据CNPI数据显示：中国新造船价格指数从2020年底的773点一路上涨到2023年10月底的1060。新造船价格指数一路上扬，逼近上一轮船舶周期的高峰水平。 造船三大指标也从2021年开始明显复苏，2021年全年造船新接订单量为6706万载重吨，同比增长131.8%。手持订单也从2021年触底反弹，2023年9月达到13393万载重吨，对比行业最低谷的2020年底接近翻倍。船舶行业订单需求快速增长，但交货能力并没有得到有效提升，造船完工量缓慢增长，根据上市公司2023年中报及公开业绩交流信息显示，2023年上半年公司新承接7型20艘造船订单，实现新接订单73.26亿元，同比增加132.94%，公司手持造船订单饱满，交船期最远已排至2027年。随着公司2021下半年以来承接的高价订单自今年起陆续交付，公司经营业绩也将逐步体现。 船舶行业周期较长，经历了漫长的行业低估，全行业持续亏损多年，产能退出明显，市场竞争格局明显改善，随着高价订单逐步交付，船舶制造行业有望实现量价齐增的周期复苏格局，企业盈利有望开启修复。公司作为船舶工业旗下核心资产，将充分受益船舶行业的周期复苏。 盈利预测与估值 公司是中国船舶工业集团旗下黄埔文冲等核心造船资产，充分受益船舶行业周期复苏，量价齐增的良好景气周期，未来几年有望迎来盈利修复。我们预测公司2023年-2025年营业收入预测分别为152.27亿、180.42亿、214.18亿，2023-2025年归母净利润预测分别为7.15亿、14.06亿、21.09亿，对应的PE分别为46.6X、23.7X、15.8X，公司即将迎来景气周期，盈利修复空间大，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1：船舶行业需求不及预期；2：公司订单交付不及预期；3：原材料价格大幅波动；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

中船防务(600685) 投资要点 事件：中船防务公布2023年第三季度报告。2023年第三季度，公司实现营业收入37.9亿元，同比上涨25.2%，前三季度共实现营业收入97.7亿元，较上年同期同比增长33.9%；第三季度实现归属于母公司的净利润0.1亿元，前三季度共实现归母净利润0.2亿元。 中船防务是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，其前身是广州广船国际股份有限公司。公司于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014年、2015年，中船防务先后收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，实现境内核心军工资产上市，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。 船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，到2026年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20岁。目前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。 船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料成本占到约6成，其中以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为149.8亿元、184.8亿元和215亿元，归母净利润分别为9.9亿元、19.4亿元、23.9亿元，EPS分别为0.70元、1.37元、1.69元。我们认为公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，给予2024年20倍PE，对应目标价27.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。

中船防务(600685) 投资要点 中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，船舶总装龙头企业之一。公司是中国船舶集团下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，在液货船、支线集装箱船、特种船等领域技术先进，2022年船舶造修业务贡献约80%营收，其中集装箱船、散货船及特种船（其他）分别占造修船业务的30%、9%和61%。公司后续有望受益于行业景气上行、资产整合打开公司长期发展天花板。公司下属两大造船厂，实力强劲景气上行：黄埔文冲是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船等多船型生产企业，建造多个系列军用舰艇及公务船；广船国际是中国华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业，也是国内首屈一指的军辅船生产保障基地，同时在特种船舶领域也有显著优势。两大子公司产能充足，船坞数量居国内造船厂前列，充分保障公司订单生产及交付；两大子公司技术先进，后续有望随行业发展获超额订单，获得超行业增速发展。 民船：多船型接力，置换、新增及环保需求共驱行业进入景气上行周期需求持续上行：1）产业链传导模式：集装箱运价上涨—箱船船东大幅盈利—箱船船东资债表改善---上游造船业大幅下单；同理，油轮因航线拉长、环保降速促油轮需求提升，导致运价上涨，船东盈利后加速下单；后期干散货船作为存量最大的一种主力船型，受制于产能船位有限，存在抢占产能而提前加速下单的预期，行业指数有望持续上涨；5月，克拉克森新造船价格指数突破170点，创2009年以来的新高，热门船型持续领涨。 供给现状：1）供给收缩：与上一轮周期相比，供给端大幅出清，产能持续向中韩转移，向头部企业转移，尾部产能显著出清，集中度提升；中国占全球造船业份额从上一轮周期约15%提升至本轮约50%；2）行业不断向头部集中（近十年CR10从40%提升至70%）；3）扩产周期长、难度大，龙头公司2023-2027年业绩确定性强。 打造“中国特色估值体系”，船舶央企受益一带一路、中特估 市场持续打造“中国特色估值体系”，船舶制造公司随着盈利能力正逐渐进入上升区间，有望率先受益于“一带一路”及“中特估”；公司作为船舶集团旗下唯一港股上市平台，后期有望助力集团在打造国际化龙头企业、推动国企“出海”、提升集团全球化竞争力、加强军贸外贸方便起到关键性作用。 军船：“内生”中国蓝军建设装备大发展，“外延”资产整合打开发展天花板内需：我国海军由近海防御向远洋护卫持续转型，打造先进舰队是建设强大海军的基础保障。公司作为我国军用船舶最重要制造基地之一，有望持续受益于海军现代化建设；外贸：海军舰船出口预期乐观，看好军贸长期发展空间。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司归母净利润11.73/18.96/22.91亿元，同比增长70%、62%、21%，PE分别为55/34/28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：造船需求不及预期、原材料价格波动、客户、市场利率等风险。

中船防务(600685) 造船新周期已至的四大证据 （1）订单爆发式增长。2021年全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到1765艘1.32亿载重吨，创下过去10年来的次高纪录，2022年以来旺盛需求势头不减。（2）船价大涨。价格是供需最好的风向标，进入今年八月份，克拉克森新造船价格指数突破160点，创下自2009年3月以来的最高水平，主要原因是船位紧张。（3）船位排期普遍已经到2025-2026年。克拉克森研究表示，当前中国船厂手持订单饱满，大部分主要船厂船位排期已到2025年初。中国船舶公司副总经理兼董秘表示，其公司手持订单排期已到2026年。（4）以LNG船为代表的高附加值船型订单大增。俄乌冲突加剧了全球天然气市场的紧张和波动性，2021年LNG船新船订单量达到98艘，相比2020年的54艘增长81%。而这一数据2022年上半年就已达到了108艘。 造船新周期已至的三大原因 （1）2008年金融危机以来产能出清彻底，供给端大幅缩减。目前全球活跃船厂（年内接获新订单和/或交付新船的船厂）数量为274家，比2020年增加了4家，但仅为2007年最高约700家的40%左右。（2）上一轮周期制造的船大多面临拆解淘汰。目前中国船东的船队整体相对年轻，但也大约有11%的运力在20年船龄以上（全球：13%），4%为25年以上。（3）国际海事组织(IMO)环保方面的规定一方面加速了旧船拆解，另一方面造成有效运力减少，进而增加了对船队的需求。IMO新规将于2023年1月1日实施，预计85%的集装箱船都需要降低航速以满足EEXI的要求，有效运力预计减少6%-10%。还有一部分无论如何都不能达标的船舶则需要提前被拆解，这也一定程度促进了新周期的加速到来。 高价合同已锁定收入，毛利率有望大幅提升 2021年公司累计承接合同325.24亿元，同比增长248.3%。造船合同通常在订单签订后船舶价格不再变动。原材料钢材占造船成本比重在30%左右，其价格随行就市，通常是提前1个月采购下个月所需钢材。今年来看，造船厂普遍在生产前几年材料价格低位时的订单，而建造时钢价又急剧上升，盈利空间有限甚至亏损。而从明年开始，公司将开始高价合同船舶的制造交付，此外产能利用率提升带来规模效应。若钢价在建造期无大幅上涨的情况，公司迎来高毛利率的确定性就比较强。 军船数量提升空间较大，公司现迎多重利好 黄埔文冲产品包括护卫舰和登陆艇等多种舰船，中美舰艇数量当前仍有较大差距。根据《TheMilitaryBalance2022》数据显示，中国在航空母舰、巡洋舰、驱逐舰和护卫舰（FFG）等大型舰船以及两栖舰艇、登陆艇等小型舰艇方面与美国还有明显差距，未来存在较大提升空间。 公司层面的利好：（1）财务费用大幅降低。旺盛需求下买方市场已转为卖方市场，预收款大幅增加，财务费用显著降低。（2）汇率利好。今年以来人民币对美元持续贬值，贬值最大幅度达8.8%，对于公司以美元结算的出口业务形成利好。（3）材料成本下降。今年以来钢板价格持续下降，目前已降至21年初价格，对2023年交付船舶的利润产生正向影响。（4）产能利用率提升，收入增长的同时形成规模效应。过去几年行业下行期间公司毛利率极低甚至为负，公司造的越多甚至亏得越多，因此产能利用率一直处于较低水平。当下量价齐升的上行期产能利用率将大幅提升。 投资建议 当前造船行业新船订单暴涨，船位紧缺，全球造船厂订单普遍已经排到了2025-26年，供不应求的局势下船价上涨至少30%，行业景气周期明显已至。公司2021年交付的订单只是以前年份的低价船，并且21年钢价大幅上涨，在这样的背景下公司集装箱船和散货船毛利率均提高20个百分点左右。收入端，当前订单饱满产能利用率大幅提升，带动收入和规模效应的提升。利润端，近两年签订的高价船将在2023年开始集中交付，毛利率将进一步大幅提升，我们认为公司实现量利齐升较为明确。我们预计2022-2024年分别实现营业收入126.49/146.71/170.98亿元，归母净利润1.24/6.13/13.83亿元，同比增长56.8%/392.8%/125.5%，EPS为0.09/0.43/0.98元，对应2022年8月31日20.31元/股收盘价，PE分别为231/47/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险；疫情影响生产进度的风险等。

中船防务(600685) 事件：3月31日，公司发布2021年年报，报告期内，公司实现营业收入116.72亿元（+0.54%）；归母净利润0.79亿元（-97.83%）；扣非归母净利润为-0.51亿元。综合毛利率10.23%（+3.74pcts）。 投资要点： 接单量提升明显，实际盈利能力稳步增长 2021年，公司实现营业收入116.72亿元（+0.54%）；归母净利润0.79亿元（-97.83%），同比减少35.83亿元，主要是非经营性损益的影响；2020年公司处置广船国际部分股权，丧失广船国际控制权后剩余股权按公允价值计量产生的投资收益合计33.90亿元；处置中船澄西扬州船舶有限公司股权收益3.22亿元。扣非归母净利润为-0.51亿元，减亏2.32亿元。本期公司资产减值损失（0.99亿元，-64.29%）明显下降。 伴随着2021年全球造船产业复苏，公司实现经营接单325.24亿元，同比增加248.3%，提升明显。同时，公司2021年9月30日披露子公司黄埔文冲签订10.43亿美元的合同，2021年已履行金额2.07亿美元，尚有8.37亿美元待履行。此外，公司披露2021年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为436.58亿元，其中95.95亿元预计将于2022年度确认收入。我们判断，公司主营业务造船业务订单饱满，虽然船舶制造周期相对较长，可能并非全部订单都在2022年完成，但是对2022年及2023年公司的业务收入规模与利润会带来积极的影响。 特种船营收增速较快，散货船、集装箱船毛利率大幅回升 分业务来看，公司主要业务可分为造船业务、钢结构工程业务、海工业务、修船业务、机电产品及其他业务。具体情况如下： 1.造船业务为公司最主要收入来源，2021年实现营业收入91.92亿元（-2.83%），收入小幅下降，主要为2020年收入包括广船国际1-2月收入。毛利率（9.22%，+5.59pcts），较2020年的3.63%毛利率提升明显。 2.钢结构工程业务收入（16.37亿元，+0.89%）略有上升，毛利率（10.68%，+0.86cpts）略有增加。 3．海工产品收入3.56亿元，20年收入为-2.92亿元，毛利率（0.69%，+0.35pcts）。 4．修船业务收入（1.24亿元，-72.45%）下滑明显，主要因为21年公司修船完工量较20年大幅下降，毛利率（7.87%，-10.59pcts）有所减少主要因为产品结构调整，成本上升。 5．机电产品及其他业务收入（1.45亿元，-8.47%）略有减少，毛利率（36.52%，+1.63pcts）为公司所有品类业务中最高。 2021年公司费用情况变动较大，其中销售费用（1.32亿元，+837.23%），大幅增长，主要是2021年完工舰船较多，计提的保修费增加较多；财务费用（-0.41亿元，-270.99%），大幅下降，主要是2021年汇率变动引起汇兑净损失减少；管理费用（4.84亿元，-5.65%），略有减少主要是2020年数据包含广船国际1-2月数据；研发费用（6.17亿元，+4.59%）、研发费用率（5.29%，+0.2pcts）显示出公司2021年持续加大研发力度。 现金流方面，公司现金及现金等价物净增加额（-3.02亿元，+93.92%），较去年提升明显，但仍为负。其中经营活动产生的现金流净额提升明显，从2020年的-10.24亿元提升到43.65亿元，为公布该数据以来最高，改善明显，主要是21年收到的船舶进度款较多。 其他数据方面，报告期末，公司合同负债（93.49亿元，+80.75%）大幅增长。 公司主营造船业务涉及军、民船两类船舶建造增长逻辑，“十四五”期间业绩有望进一步兑现 造船业务为公司最主要业务，2021年造船业务营业收入占公司总收入的78.76%。公司采用以改革创新为动力，融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的模式，履行保军首责，全力承接军工任务，同时把握军民船市场回升态势。公司在船舶与海洋工程产业链中主要处于总装建造环节，在产业链前端已延伸到船海配套产品，在产业链后端已延伸到船舶全寿命保障。 军品业务上看，公司是中国船舶集团下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有130多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地；公司主要军品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，是中国海军华南地区最重要的军用舰船生产和保障基地及国内重要的公务船建造基地。我们认为，海军力量是中国国防力量、中国军备建设中极为重要的一点，在《新时代的中国国防》白皮书被定义为“在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位”，军船建设对海权、对中国与中华民族的伟大复兴都有着至关重要的意义。随着我国经济、军事等硬实力的提升，向远洋发展，向蓝水海军发展无疑是符合我国国家利益的。一带一路中海上丝绸之路的建设、对我国海运极其重要的马六甲海峡航行自由的保护都需要我国拥有一支强大的远洋蓝水海军作为支撑，这也是保护我国海外经济利益、人民安全至关重要的一道防线。在构建强大海军力量的过程中，军用船舶的建造无疑是最为关键的一环，这也是公司军船业务增长的核心因素。 民船业务上看，公司拥有支线集装箱船、疏浚挖泥船等特色产品，科考船等高附加价值产品；同时拥有特种船等船舶的自主知识产权的核心技术。公司在多功能深水勘察船、支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位。尤其是在散货船领域，2021年公司散货船毛利率达到了28.59%（+20.15pcts），增加显著，主要是海运行情好转，主力船型新船价格增长。根据公司2021年半年报显示，21年上半年部分散货船、集装箱船新船价格累计涨幅超过20%；同时公司积极投入散货船研发，报告期内，公司在散货船项目上的开发支出包括2159.65万元的85000吨新巴拿马型新型散货船设计建造关键技术研究、1517.96万元的95000吨散货船设计建造关键技术研究和332.49万元的85000DWT散货船优化升级研究。 集装箱船领域2021年毛利率达到了9.24%（+18.26pcts），上半年部分集装箱船新船价格累计涨幅超过20%；同时公司自主研发的1900TEU、3000TEU支线集装箱获得市场认可，科技驱动对经营开拓形成支撑，公司支线型集装箱船为高附加价值船型同时公司已经成为我国支线集装箱船最大最强的生产基地。 对于我国民船市场，我们认为，目前主要有2大增长逻辑，一是民船市场的下一轮景气周期可能正在到来，从船龄上看，上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来；二是我国向高技术船舶产业领域迈进趋势明显，我国船舶产业正在从低附加价值船型向高附加价值迈进，未来民船产业的毛利率有望迎来整体提升。 投资建议： 12021年公司实际盈利能力提升，公司当前主营业务订单饱满，2021年实现经营接单325.24亿元，同比大增248.3%；截至2021年末在手订单436.58亿元，其中95.99亿元预计在2022年转化为收入。公司作为国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，在行业中地位稳固，我们认为公司未来的业绩整体确定性较高。 公司主营造船业务增长逻辑明显，“十四五”期间业绩有望进一步兑现.军船业务伴随对保护我国海外经济利益、人民安全等带来的海军装备建设需求；民船业务伴随着可能来临的民船市场景气大周期与我国造船产业对高附加价值船型的迈进，支撑公司主营业务业绩持续增长。 中船集团整合进程进一步推进，同时中船集团2021年6月30日出具《关于避免与中船海洋防务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。 基于以上观点，我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为118.81亿元、121.86亿元和125.83亿元，归母净利润0.98亿元、1.38亿元以及2.60亿元，EPS分别为0.07元、0.10元和0.18元。给予“买入”评级，目标价格21.00元，对应目标价2022-2024年300、210和116.67倍PE。 风险提示：船舶市场景气度不如预期、海工行业景气度不如预期。