舍得酒业(600702) 事件 2025年4月25日，舍得酒业发布2025年一季报。 投资要点 业绩短期承压，合同负债环比增长 业绩整体承压，处于调整期。2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%。产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化。2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts。税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%。截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元）。 电商渠道表现较好，省内市场相对稳健 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%；其中，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大。分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21%。分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23%。 盈利预测 短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，我们调整公司2025-2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2025年1季报，1Q25实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1%。 平安观点： 省内市场相对稳定，电商渠道较快增长。分产品看，1Q25公司高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13%。分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37%。分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳。 毛利率有所下滑，盈利能力承压。1Q25公司毛利率69.4%，同比-4.8pct，我们认为主要系产品结构回落所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比+3.0pct，其他同比基本持平。1Q25公司归母净利率22.0%，同比-4.2pct。截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元。 长期战略明确，期待后续改善。考虑消费压力，我们调整2025-27年归母净利预测至6.0/6.8/7.6亿元（原值：7.1/7.9/8.8亿元）。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。 25Q1收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14.4亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68动销开拓稳扎稳打，25Q1在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。 25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。1）收现端，25Q1期末合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4.2pct至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct至23.5%。①25Q1综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1亿、1.5亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2.6pct至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。 聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025年，公司对重点市场继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2亿元（前值为5.8、8.1、10.7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

舍得酒业(600702) 核心观点 公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。 2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。 旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。 再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。 盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利 润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

舍得酒业(600702) 业绩简评 2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25Q1中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct至69.4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商分别实现营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净减少42家，25Q1末留存2621家。 报表结构拆分：1）25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1末合同负债余额2.1亿元，环比+0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1销售收现16.2亿元，同比-15.3%。 公司近期披露股权激励规划，其中2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 24年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24年实际净利率表现偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们预计25年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27年归母净利102%/116%/114%。预计25-27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS为2.74/3.44/4.26元，公司股票现价对应PE估值分别为20.8/16.6/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。 2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。 盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

舍得酒业(600702) 事项： 舍得酒业发布2024年年报，2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利-3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元。 平安观点： 注重渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，其中量/价分别-12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑23%，其中量/价分别-42%/+31%，普通酒结构持续升级。宏观消费压力下，酒厂注重渠道健康，助力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑26%。分渠道看，4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销售收入1.2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2.6亿元，同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59%。 费用支出偏刚性，盈利能力承压。4Q24公司毛利率53.7%，同比-18.6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占营业收入的比例为38.5%，同比+23.9pct，我们认为主要跟投产节奏有关。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.0%/11.9%/3.4%/-1.7%，同比分别+19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率为49.5%，同比+24.4pct。4Q24公司归母净利率-36.0%，同比-62.0pct。截至4Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比-1.1/-0.1亿元。 股权激励出台，提升公司士气。公司发布限制性股票激励计划，拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予价格为28.78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27分别解禁40%/30%/30%），考核目标为：1）2025年营收增长较2024年不低于20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增长较2024年不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增长较20 iFinD，平安证券研究所 24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，有望绑定高管与核心员工利益，提升公司士气，保障未来业绩。 长期战略明确，期待后续改善。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿元），并预测2027年归母净利8.8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

舍得酒业(600702) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元（同比-24.41%/-80.46%）；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元（同比-51%/-168%）。 中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行。 ①24Q4公司酒类收入7.54亿元（同比-56.12%），其中中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元（同比-60.31%/-26.34%），占比分别为79.27%/20.73%（普通酒比重同比+8.38pcts），主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显。 ②2024年酒类收入-27%，其中中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%。从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33%。 聚焦基地市场，稳固营收基本盘。 ①分渠道来看，24Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元（同比-60.21%/-7.72%），占比分别为83.61%/16.39%（电商比重同比+8.59pcts）。分市场来看，24Q4省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元（同比-49.79%/-58.78%），占比分别为33.85%/66.15%（省内比重同比+4.26pcts）。②省内市场持续深耕，单商规模有所下滑。2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，其中省内/外分别474/2189家（同比+79/-71家），整体单商规模为179.83万元/家（同比-27.22%），其中省内/外分别为318.86/149.72万元/家（同比-33.1%/-27.66%）。 C端保持费用投入，盈利水平短期承压。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/-36.02%（同比-18.61/-61.96pcts），销售/管理费用率分别+19.47/+6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37%。 出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心。3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：①2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；②2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；③2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309%。 盈利预测：我们认为，24年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计25年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长，2025-2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元（25-26年前值分别为59/64亿元），归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元（25-26年前值分别为10/12亿元），下调前值主要系白酒次高端商业场景动销较弱，对应PE分别为39X/32X/27X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

舍得酒业(600702) 事件： 公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股 收入端深蹲起跳有压力。 根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。 利润端修复可期待。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因： 1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct； 2） 生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct； 3） 为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为， 2025 年利润目标实现可能性较大。 消除估值差距，重视公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。 盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、 3.54 元、 4.73 元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 次高端竞争加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。

舍得酒业(600702) 摘要： 事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。 2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。 中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。 省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。 去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。 投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。