中交设计(600720) 事件：公司发布2024年年报。 对赌业绩目标顺利完成，在手合同及中标待签合同储备充裕。2024年，公司实现营业收入124.34亿元，同减7.98%。其中，勘察设计业务营收为93.19亿元，同降3.51%；工程总承包及项目管理业务营收为19.61亿元，同降24.27%，主要受工程总承包业务剥离影响；工程试验检测业务营收为4.63亿元，同降9.53%；监理业务营收为3.07亿元，同降10.29%。公司实现净利润17.81亿元，同降0.79%；实现归母净利润17.51亿元，同降0.84%。2024年公司实现新签合同额172.8亿元，其中勘察设计业务115.02亿元，规划咨询业务7.39亿元，当前在手合同及中标待签合同储备充裕。 盈利能力稳步提升，经营现金流有所承压。2024年公司综合毛利率为29.40%，同升2.23pc，其中勘察设计业务毛利率为32.41%，同升0.94pct；净利率为14.32%，同升1.04pct。2024年期间费用率为8.99%，同降0.02pct；期间费用为11.18亿元，同减9963.15万元，其中销售费用同减15.74%，管理费用同减7.04%，研发费用同减11.84%，财务费用同增28.68%。2024年经营活动产生的现金流量净额为-3.06亿元，较上年同期由正转负，主要系部分业主阶段性资金承压，公司部分项目收款周期加长。 海外业务实现高增长，战新产业领域加速布局。2024年新签海外合同额2.18亿美元，同增81.6%，实现营收7.32亿元，同增67.37%，巩固亚洲、非洲的核心区域优势，大力拓展一带一路国别市场，在刚果（金）、塞尔维亚推进传统公路铁路项目，落地阿尔及利亚200MW光伏、莫桑比克轨道交通及哥伦比亚地铁设计项目。公司积极布局战新产业，新能源领域中标阿尔及利亚200MW光伏、武汉天河机场光伏等项目；低空经济领域成立创新中心，构建“规划-基建-应用-运营”全产业链体系；地下空间领域研发抗强磁干扰勘察装备并在新疆天山隧道示范应用，中标青海300MW压气储能工程。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.43、19.56、21.04亿元，分别同比+5.24%/+6.16%/+7.54%，对应P/E分别为10.71/10.09/9.38x，维持“推荐”评级。

中交设计(600720) 事件：公司发布2024年半年度报告。 归母净利润高增长。2024H1，公司实现营收49.49亿元，同比下降10.16%，主要系业务结构优化，利润率较低的工程总承包收入下降所致；其中，勘察设计收入37.77亿元，同比+4.54%；工程总承包及项目管理收入7.34亿元，同比-34.37%；检测、监理及其他收入4.38 亿元。境外地区实现营业收入 2.94 亿元，同比增长 32.5%，占主营业务比重 5.97%。公司实现归母净利润6.27亿元，同比增长34.71%,主要系公司业务结构优化、加强成本费用管控等原因所致；实现扣非净利润6.16亿元，同比增长31.45%。公司实现经营活动现金净流量-12.23亿元，同比多流出22.62亿元,主要系部分业主回款放缓，同时为积极响应国家号召加快对民营供应商结算。 盈利能力明显提升。2024H1公司毛利率为28.05%，同比提高6.02pct，其中勘察设计业务毛利率提高至32.92%，同比增加7.14pct；净利率为12.9%，同比提高4.88pct。期间费用率为9.92%，同比降低0.26pct。销售费用率为1.8%，同比提高0.73pct。管理费用率为4.51%，同比下降4.8pct。财务费用率为-1.24%，同比降低1.04pct。研发费用率为4.85%，同比提高0.8pct。公司资产负债率为53.31%，同比提高29.63pct。 低空经济和旧房检测有望受益。公司围绕交通、城市、新兴业务等几大领域，持续巩固多元业务核心优势。3月工信部、财政部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出到2030年将推动低空经济形成万亿级市场规模。基础设施是低空飞行器运行的必备前提。低空发展基建先行，未来有望为设计企业打开成长空间。住建部首提住房养老，房屋安全检测是关键，公司旗下中咨集团和水运院从事检测业务，上半年工程试验检测业务收入超过1.24亿元，公司检测业务较为成熟，未来有望受益旧房检测。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.91/20.85/24.78亿元，分别同比+1.42%/+16.38%/+18.86%，对应P/E分别为9.88/8.49/7.14x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

中交设计(600720) 核心观点： 首个央企设计资产通过重组分拆上市，设计平台整合实现蝶变。2023年12月，中国交建旗下三家公路院（公规院、一公院、二公院）和中国城乡旗下三家市政院（西南院、东北院、能源院）与祁连山资产重组，通过股权置换（祁连山将旗下水泥资产置出，置入中交集团旗下六家设计院资产）、发行股份购买资产、配套募集资金的方式分拆重组上市。勘察设计行业较为分散，行业兼具内生和外延发展，重组并购趋势凸显，行业集中度逐渐提升。公司重组上市后，设计主业有望借助资本市场巩固核心竞争力。 基建设计领军企业，经营业绩与发展质效稳步提升。公司下属六家设计院历史悠久，各自在公路、市政、建筑等领域深耕多年且处于行业领先地位。公司控股股东为中交集团，是唯一由央企控股的基建设计上市公司。中交集团能够在品牌、渠道、业务、战略发展等多个维度为公司长期稳定赋能。中交集团内还有中咨集团、中交养护、水运院、民航院、铁道院等其他从事设计业务的企业尚未整合，为解决同业竞争，公司提出将在3年内收购集团内部剩余的公路、市政、建筑设计业务，公司未来成长性有望得到重塑。公司营收、归母净利润规模居行业首位，2023年六家设计院均完成对赌业绩。公司毛利率、净利率稳健，费用控制领先同行，资产负债率呈下降趋势。公司设计业务订单饱满，整体经营业绩与发展质效稳步提升。 低空经济打开成长空间。近年来国内低空经济产业快速发展，3月低空经济首次被写入政府工作报告。基础设施建设是低空经济发展的基础，设计企业作为产业链的前端将率先受益。我们测算通用机场设计端的年均投资额约为20.7-34.5亿元，将为基建设计企业带来较大的增量空间。公司是基建勘察设计行业的龙头，是通用机场设计建造市场强有力的竞争者。2023年中国交建旗下民航总院、上海新时代、民航西南院中标民航设计项目合计占比高达81.40%。未来若民航设计院被整合注入，公司将受益于低空经济发展。 出海机遇驱动海外业务实现高增长。2024年，随着固定资产投资增速放缓，国内建筑行业竞争激烈，行业盈利增速持续收窄。“一带一路”沿线国家基础设施建设相对落后，需求较为强劲，预计将为我国基建企业带来较多海外订单。公司旗下六家设计院致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，先后承担约30个国家的百余个各类项目，是中国企业在设计领域践行“走出去”战略的排头兵。2023年公司海外业务营收占比为3.24%，排名位居行业前列。未来公司将依托中交集团在海外的150余个分支机构，凭借中交集团的全产业链服务能力和资源整合优势，大力拓展海外业务，有望与中交集团旗下中国港湾等出海平台形成协同效应，海外业务仍有较大提升空间。 投资建议：公司基建设计主业有望受益于控股股东的资源禀赋、齐备的业务资质及丰富的项目经验，公司海外业务及低空经济发展空间大。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润17.91/20.84/24.77亿元，对应PE分别为10.36/8.90/7.49倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新签订单下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险；地缘政治风险；低空经济发展不及预期的风险等。

祁连山(600720) 投资要点 重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权” 公司于2023年3月9日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分：1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买；3)配套资金募集34亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022年11月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“中特估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。 中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块 中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。 外延+内生多维驱动中交设计成长 中交设计未来有望通过外延+内生多维成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3亿元（对应约8亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022年一带一路海外设计市场约为1400亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战略，海外业务占比有望得到提升。 估值水平较低，存在较强安全边际 估值方面，按2023年9月28日最新价格计算，中交设计重组后对应PE为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。 盈利预测 基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为68.3、70.8、75.4亿元，EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.8、15.8、12.6倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。

祁连山(600720) 事件 祁连山发布 2023 半年度报告： 公司 2023H1 实现营收 33.4 亿元， 同比-15.35%； 扣非归母净利润 2.4 亿， 同比-53.21%。 投资要点 水泥业务承压， 盈利能力下滑 公司 2023H1 实现营收 33.4 亿， 同比-15.35%， 主要系水泥业务需求侧承压， 公司水泥产品销售价格同比下降所致。 成本端， 2023H1 公司营业成本为 26.1 亿， 同比减少 8.51%， 主要系水泥原材料价格下降。 费用端， 2023H1 公司的销售/管理/财 务 费 用 分 别 0.35/3.12/-0.06 亿 ， 分 别 同 比+25.5%/+5.6%/-44.0%。 行业方面， 供给侧过剩验证， 水泥行业产能发挥率继续走低， 盈利能力持续减弱。 上半年全国水泥产量 9.53 亿吨， 全口径同比下滑 2.44%， 产量为近 12 年以来同期最低。 目前，水泥行业仍处于长期性、 全局性的产能过剩时代， 产能过剩率超过 40%。 资产置换流程如期进行， 上市流程推进 当前公司正在进行和中交集团的资产置换（下文用“中交设计” 代指资产置换完成后的公司） ， 2023 年 5 月 30 日， 因申请文件中相关资料已过有效期， 公司向上交所申请中止审核本次交易事项， 公司于 5 月 31 日收到上交所中止审核通知。 截至 2023 年 7 月 28 日， 公司已将申请文件中相关审计报告财务数据及评估资料更新至 2023 年 3 月 31 日， 并收到上交所恢复审核通知。 截至 2023 年 8 月 17 日， 根据上交所的进一步审核意见及项目的最新进展， 公司对重组报告书再次进行了修订、 补充及完善。 在上交所审核通过后， 后续流程仍需证监会审核注册， 有望如期推进。 置入资产竞争优势显著， 海外成长逻辑稳健 中交设计的竞争优势显著， 主编了被誉为“公路界宪法” 的《公路工程技术标准》， 获得各类工程设计奖项共计 2000 余项。 以人均产值、 人均创利考量， 2022 年中交设计人均创收151.4 万元， 人均创利 20.06 万元， 分别位列工程咨询设计企业第一、 第三。 凭借卓越的设计能力， 中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。 2022 年中国交建海外业务占比约 14%， 而中交设计 2022 年海外营收占比仅 3.86%， 中交设计上市后，海外市场有望有力驱动业绩成长。 盈利预测 由于资产置换尚未完成， 我们对公司业绩基于水泥业务来预测， 考虑水泥行业的供求形势， 下调公司 2023-2025 年归母净利为 4.4、 5.5、 6.9 亿元， 对应 EPS 分别为 0.57、 0.71、0.89 元， 当前股价对应 PE 分别为 19.5、 15.6、 12.5 倍， 考虑公司置入中交设计资产进展顺利， 维持“ 买入” 投资评级。 风险提示 （ 1） 资产置换进度不及预期； （ 2） 固定资产投资不及预期；

祁连山(600720) 公司将置换中交集团设计类资产， 体外可注入资产仍有空间 据公司 2023 年 3 月 9 日公告， 国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案， 根据方案， 公司主业在重组后由水泥变更为基建设计， 控股股东由中建材变更为中国交建。本次重组主要包括三部分： （ 1） 资产置换： 祁连山拟将其持有的水泥资产 100%股权（ 祁连山有限） 置出上市公司， 定价104.3 亿， 以置入中交集团旗下六家设计公司（ 下称中交设计） ， 定价 235 亿。 （ 2） 发行股份购买资产： 置换资产价格差额部分（ 130.7 亿元） 以发行股份方式向中国交建、 中国城乡购买。 （ 3)配套资金募集： 同时， 向特定对象非公开发行募集配套资金（ 不超过 34 亿元） 。 本次交易完成后， 公司主业将变更为基建设计业务， 实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（ 控股中国交建、 中国城乡） ， 持股 62.35%。 本次注入资产 284.2 亿， 未来可注入资产仍有 289.3 亿。 本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市， 中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。 首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、 一公院、 二公院、西南院、 东北院、 能源院， 合计资产约 284.2 亿， 净利润16.3 亿。 中交集团表示， 后续仍有设计资产待注入， 中交集团下属还包括水规院、 一航院、 二航院、 三航院、 四航院在内的水运港航等设计业务， 2022 年以上资产合计约 289.3亿， 净利润合计约 8 亿。 中交设计完成上市后， 将成为工程设计板块绝对龙头企业。 设计能力冠绝行业， 人均产值引领行业 中交设计的设计能力冠绝行业， 主导行业标准制定。 中交设计主要承接高端基建设计项目， 主打世界级标杆案例： 例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥， 世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等， 技术实力雄厚。 作为行业龙头， 公司主编了被誉为“公路界宪法” 的《 公路工程技术标准》 ， 累积获得国际、 国家、 省部级等各类工程、 设计奖项共计 2000 余项。 以人均产值、 人均创利考量， 2022 年中交设计人均创收 151.4 万元， 人均创利 20.06 万元， 分别位列工程咨询设计企业第一、 第三。 中交设计经营质量稳而优 2020-2022 年中交设计实现营收 136.2/137.5/130.4 亿元，净利 15.0/15.9/17.6 亿元。 2020-2022 年， 中交设计毛利率为 22.32%/24.97%/26.11% ， 净 利 率 为11.05%/11.57%/13.25%， 2022 年净资产收益率为 15.21%。 现金质量方面， 2021-2022 年中交设计净现比为 1.61/1.37， 位居行业前 10%。 2022 年资产负债率为 65.27%， 账面现金 53.1亿， 货币资金储备位居行业第一。 背靠中国交建， 设计板块中“ 海外” 逻辑最顺 凭借卓越的设计能力， 中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。 据中国工程建设标准化协会， 一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为 35.1%（ 交通领域占比仅 26%） ， 仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（ 占比33.5%） 。 据统计， 95%以上的企业认为工程在采用国外标准后， 其总成本均显著增加。 以往， 中国标准推广受阻的原因之一， 便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准， 但缺少权威的、 成体系的外文版标准。 中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力， 重组后有望积极发挥 6 家设计公司的协同效应， 在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准， 提高中国设计标准的接受度， 降低设计成本， 承接更多海外项目。 中国交建海外业务占比约 14%， 而中交设计2022 年海外营收占比仅 3.86%， 中交设计上市后或重点发力海外市场。 低估值的“ 中特估” 标的 据我们测算， 若假设配套募集资金为 34 亿， 公司资产重组完成后市值为 251.4 亿（ 以 2023/06/29 收盘价计算） ， 按2022 年重组后财务数据计算（ 归母净利润 16.3 亿） ， 对应PE 为 15.42， 根据 wind 工程咨询服务（ 857261.SI） 统计口径， 2023 年 6 月 30 日工程设计行业 PE 的平均值与中位数分别为 19.35/18.46。 考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳， 我们采取（ 市值-账面现金） /净利润的估值方法， 计算出中交设计对应 2022 年 PE 为 10.07 倍， 将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后， 中交设计 PE 估值显著低估， 约为设计板块底部 10% 分位。 考虑到中交设计为“中字头” 设计公司， 预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。 盈利预测 基于审慎性原则， 在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主， 2023-2025 年收入分别为 81.4、84.7、 88.6 亿元， EPS 分别为 1.13、 1.17、 1.22 元， 当前股价对应 PE 分别为 10.1、 9.7、 9.3 倍， 给予“买入” 投资评级。

祁连山(600720) 公司发布2022年报：2022年实现营收79.74亿元，同比+3.93%，归母净利7.58亿元，同比-19.96%，扣非净利7.57亿元，同比-21.28%。22Q4实现营收15.14亿元，同比-18.18%，归母净利-0.84亿元，2021年同期为-0.06亿元，扣非净利-0.87亿元，2021年同期为0.14亿元。 水泥营收小幅增长：分业务看，水泥实现营收75.26亿元，同比+4.74%，营收中占比90.62%；熟料实现营收2.08亿元，同比+28.00%，占比2.60%；商混营收4.19亿元，同比-22.22%，占比5.26%；骨料营收0.82亿元，同比+70.81%。分地区看，报告期兰州、甘南地区收入下降，其余地区均保持增长，收入占比最大的天水地区（占比22.26%），同比+6.05%，收入占比第三、毛利率最高（33.36%）的河西地区，同比+17.92%。其他传统优势区域，天水地区营收占比22.26%，同比+6.05%；青藏地区营收占比15.85%，同比+2.45%。兰州地区营收比占比15.32%，收入下滑4.54%。除河西、甘南地区外，各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。 单吨指标方面：公司目前拥有17个水泥生产基地、在役21条干法熟料产线，投入运营9个商品混凝土生产基地和3个骨料生产基地。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2022年销量约2217.36万吨，同比-5.8%，吨均价335元，同比+35元。吨毛利88元，同比+3.6元；毛利率26.50%，同比-1.9pct。②骨料销量239.52万吨，同比+75.10%，吨均价34元，同比-0.85元；吨毛利7.4元，同比-5.0元，毛利率21.67%，同比-13.75pct。③商混110.72万方，同比-21.73%，每方均价379元，同比-4元；每方毛利53.7元，同比-7.7元；毛利率为14.19%，同比-1.85pct。 2023年收入&产销计划小幅增长：公司2023年计划销售水泥2,291.19万吨，销售商品混凝土100.00万方，销售骨料246.00万吨，实现营业收入81.69亿元。 重组继续推进，设计院资产质地优：祁连山2023年3月更新重组草案，拟将其持有的祁连山有限100%股权置出祁连山，祁连山水泥业务资产将交由天山股份托管；中国交建拟将所持公规院、一公院和二公院，以及中国城乡所持西南院、东北院和能源院等设计院资产置入祁连山。根据本次交易业绩承诺协议，6家标的公司2023-2026年扣非归母净利润合计分别为15.21、15.93、16.72、17.16亿元，2024-2026年同比增速分别为4.7%、4.9%、2.6%。后续看点包括：①除拟置入的6家标的公司外，中交集团部分下属企业从事少量公路、市政设计业务，2019-2022Q1-Q3该部分业务收入分别为19.74、19.71、19.72、14.21亿元。中交集团已作出承诺，将通过资产重组、业务合并调整等方式，推进注入上市公司的相关资产及业务整合。②中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时也在积极跟进建筑、水利、新能源、新材料等增量设计领域。在符合相关法律法规条件下，未来将通过资产重组、业务整合等多种方式，推进增量领域设计业务注入或并入上市公司。③依托上市公司平台，中交集团设计板块将通过股权融资、战略并购、探索员工激励等方式，持续改善国有控股上市平台的质量。 投资建议：不考虑重组资产，我们预计公司2023-2025年归母净利8.0、8.4、9.0亿元，对应PE分别为11、11、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：重大资产重组落地存在不确定性；工程建设不及预期；天气干扰工期的风险。

祁连山(600720) 公司资产重组稳步推进 公司近日公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，本次交易内容包括： 1）重大资产重组：祁连山拟将其持有的祁连山有限 100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院及中国城乡下属的西南院、东北院、能源院各 100%股权中等值部分进行资产置换； 2） 置入与置出资产交易价格的差额部分(130.7 亿元)由公司发行股份（ 发行价格 10.17 元/股） 向中国交建、中国城乡购买； 3）募集配套资金总额不超过 34 亿元，拟用于提升科创、管理、生产能力项目、补充流动资金项目。交易完成后， 公司主营业务将由水泥生产销售变更为基建设计咨询， 中国交建成为控股股东（ 预计或持股 48.4%），公司成为中交集团旗下设计资产上市平台（ 后文简称“中交设计”）。 交易相关方董事会、内部决策程序已完成，方案尚需相关方股东大会通过及国资委、证监会批准等。 “中交设计”有竞争优势有稀缺性，且成长前景值得期待 交易完成后， “中交设计”将成为稀缺的央企控股的基建设计业务平台， 且设计业务收入、利润规模明显大于可比公司，同时公司人均产值及效益均处于行业内领先水平。 “中交设计”未来发展思路蕴含较好成长前景。主要体现于在：1）依托集团“交通”领域优势、巩固并持续强化优势、 且市场布局有较大拓展空间； 2） 通过资源整合等多方式重点拓展增量领域（ 水运港航设计、建筑设计、新能源设计等）， 集团内部资源整合/资产重组、及潜在的外延并购，将赋予中交设计广阔的成长空间； 3）与集团“大交通、大城市”战略一脉相承， 升级业务模式； 4）设计板块单独上市提供更灵活员工激励选项，或夯实并增强持续增长动能。 “中交设计”估值或蕴含预期差 “中交设计”估值水平我们分两种情境探讨： 1）不考虑配套募资，资产整合后“中交设计”市值 242 亿（ 以 2023/02/22 收盘价计算，下同），以 21 年财务数据计算，对应 PE/ PB 分别为 16.9x/2.2x； 2）考虑募集配套资金，资产整合完成后“中交设计”市值 270 亿，以 21 年财务数据计算，对应 PE/ PB 分别为 18.9x/2.5x； 均较多低于申万二级行业“工程咨询服务”27 家企业 21 年 PE 均值及中位数 28.7x、 21.2x。 此外，结合“中交设计”估计，我们假设 22 年归母净利为16.5 亿，则考虑及不考虑配套募资的两种情境 “中交设计”22 年 PE 分别为16.3x/14.6x（ vs 前述工程设计咨询可比公司中有 Wind 一致盈利预测的 7 家企业 22 年 PE 均值、中位数分别为 20.2x、 16.4x），估值有一定优势。 同时考虑到“中交设计” 较可比公司在主业资质、业务覆盖区域、体量等方面优势显著，估值较可比公司应给予适当溢价。总体上，我们认为市场对“中交设计”资产价值认知或存在一定预期差。 风险提示： 资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期； 拟置入资产业绩承诺无法实现及业绩补偿的相关风险；后续业务转型的风险

祁连山(600720) 公司发布2022 年中报， 上半年公司实现营收 39.51 亿元，同增 19.67%；归母净利 5.02 亿元，同减 16.43%；经营活动现金净流量 18.59 亿元，同增96.62%； EPS0.65 元。 考虑经济下行压力较大，下半年基建发力稳增长概率较大，看好下半年区域需求恢复， 维持公司买入评级。 支撑评级的要点 Q2 利润下滑 9.88%。 Q2 公司营收 30.22 亿元，同增 19.77%；归母净利5.00 亿元，同降 9.88%；经营活动现金净流量 13.51 亿元。 量价齐升营收增长，多重压力利润下降。 上半年公司水泥产品销售量价齐升推动营收实现接近 20%的增长。但受房地产投资下行、基建拉动乏力、资金到位时滞等影响，市场需求大幅下滑；加之原煤等大宗材料持续高位运行、物流运输不畅，成本控制压力大，利润下降较多。上半年公司经营的主要区域甘肃和青海水泥产销分别下滑 8.27%和10.55%， 公司营收的增长或体现了区域集中度的提升。 关注重组事项进展。 4 月 25 日，公司与中国交建、关联方中国城乡签订《重大资产重组事项意向协议》 ， 约定以祁连山的全部资产及负债置换中国交建所持公规院、一公院、二公院， 中国城乡所持西南院、东北院和能源院的 100%股权，不足部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买。 作为中建材整合西北水泥的最后一块拼图，祁连山继宁夏建材之后公告重组事项，若交易达成，公司主营业务将发生变化。 估值 公司业绩不及预期，但考虑下半年经济复苏节奏以及基建为代表的稳增长发力预期， 我们看好小幅下调盈利预测。 预计 2022-2024 年，公司营收分别为 74.4、 78.6、 81.0 亿元；归母净利润分别为 10.5、 11.8、 12.7 亿元；EPS为 1.36、 1.51、 1.64元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 基建、地产投资增速不及预期，宁、陕水泥冲击，煤炭价格上涨。

祁连山(600720) 拟重大资产重组，三赢方案，祁连山或蜕变重生 公司近期公告重大资产重组交易预案，拟置出上市公司全部资产，并与中交集团旗下六家设计院100%股权中等值部分进行资产置换；资产差额部分拟通过发行股份进行购买（发行股份价格10.62元/股）；同时拟通过发行股份募集配套资金，发行数量及价格待定。资产重组若完成，祁连山主营业务将由水泥链产品生产及销售变更为设计服务，资产规模、利润体量及盈利能力稳定性或均有明显提升。本次交易方案对祁连山、中交集团、中建材集团为三赢，其中交易完成后祁连山将由区域建材产品生产企业变更为具备全国影响力的设计企业，成长前景或更优。 中交集团设计资产梳理：拟置入资产收入占比约30%，近年延续较快增长 中交集团设计业务资产主要在上市公司中国交建（601800.SH/1800.HK）体内（西南院/东北院/能源院或为集团内中国交建外主要资产）。我们估计结果显示，中交集团设计资产收入（21年）、净资产（21年末）分别为499亿、276亿，拟置入的六家设计院占比分别为29%、51%。中交集团在我国较多细分基建设计领域有明显竞争优势，是中国最大的港口设计企业、是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，铁路基建设计领域实力亦茁壮成长。本次参与资产重组交易的设计资产中公规院/一公院/二公院是在公路及桥梁勘察设计领域历史底蕴深、实力引领行业；西南院/东北院/能源院在市政设计领域亦有丰富的业务案例及区域影响力。此外未参与本次资产重组的设计资产亦有重要影响力（如航务勘察设计领域等）。 以中国交建基建设计业务资产近似观察中交集团整体设计资产近年变化。中国交建基建设计业务21年收入476亿，yoy+19%，14-21年Cagr+12%；21年末净资产258亿，yoy+11%，14-21年Cagr+19%，近年总体延续较好成长态势。新签订单结构中EPC总承包、勘察设计分别占比近年分别稳定于50%、30%左右；21年末在手未完基建设计合同额1,525亿，为同期收入3.2x，显示充足在手订单储备。21年该业务平均ROE17%，维持于较高水平，但较前期高水平位置有较多回落，源于较快的负债率下降节奏及一定的利润率压力，反映近年基建设计领域竞争趋于激烈。 测算重组后拟置入资产估值较可比公司低估明显，或有较大预期差 考虑资产重组完成对公司业务及估值体系将带来重大变化，我们测算基准情形下（置入置出资产增值率假设为1.2x），交易完成后（暂不考虑配套募集资金）公司21年PE、PB分别为8.3x、1.2x，均明显低于可比设计公司估值水平，显示市场认知或有较大预期差。继续维持公司“买入”评级。 风险提示：资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期