厦门国贸(600755) 2024年1月24日，公司召开第十届董事会2024年度第一次会议，审议通过了《关于调整公司向不特定对象增发A股股票方案的议案》等议案。根据公司公告，此次会议上董事会同意对2023年度向不特定对象增发A股股票募集资金总额进行调减。我们认为公司本次减少定增募集资金总额减轻了本次发行对于普通股东权益的摊薄，同时公司募集资金用途主要以升级一体化建设与购置船舶为主，投资方向与主业高度相关，项目的经济效益较好，有望为公司带来发展的新机遇，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 定增募集资金大幅调减，用于补充流动资金的比例调降。2024年1月24日，公司召开董事会审议通过了《关于调整公司向不特定对象增发A股股票方案的议案》等议案。根据公司公告，此次会议上董事会同意2023年度向不特定对象增发A股股票募集资金总额进行调减。经此次调整后，合计募集资金总额由37.00亿元减少至21.73亿元，较上一次下降了41.3%，用于补充流动资金的金额由9.59亿元减少至3.06亿元，较上一次下调了68.0%。 定增调整后募集资金投资方向与主业高度相关，项目经济效益整体较好。根据公司公告，此次调整考虑了公司投资项目的实施进度、实际建设情况以及公司战略发展规划等因素。调整后，本次发行在扣除发行费用后将全部用于以下项目：供应链数智一体化升级建设项目、新加坡燃油加注船舶购置项目、干散货运输船舶购置项目、补充流动资金。各项目资金分别占总投资的36.5%、27.8%、21.6%、14.1%。其中，新加坡燃油加注船舶购置项目和干散货运输船舶购置项目内部收益率分别为14.41%和9.33%，经济效益较好。 定增金额下调一定程度缓解了对普通股东权益的摊薄，有利于稳定市场预期和维护股东权益。此前公司大额定增对于公司股价造成冲击，本次募集资金调减有利于稳定二级市场预期。定增金额调整后，公司募集资金用途主要以升级一体化建设与购置船舶为主，投资方向有利于提高公司运营效率，增加公司船舶总运力，为公司发展带来新的增长点。 估值 我们维持公司2023-2025年归母净利润为26.27/32.03/36.49亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS为1.19/1.45/1.66元/股，对应PE分别5.7/4.7/4.1倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

厦门国贸(600755) 2023Q3公司实现营收1288.12亿元，同比-6.80%，归母净利2.87亿元，同比-44.77%。前三季度国际外部环境复杂严峻，国内需求不足，叠加公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种出现亏损，公司营收和盈利能力有所承压。公司在较差的经营环境下仍不断扩展在新能源和消费品等领域的布局，同时积极推动国际化布局以及数字化转型，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，Q3盈利能力下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，公司在供应链管理业务上的部分品种因市场行情因素出现亏损。2023Q3营业收入1288.12亿元，同比下降6.80%；前三季度营收共计4007.16亿元，同比小幅下降0.89%。盈利能力方面，公司三季度归母净利润实现2.87亿元，同比大幅下降44.77%；前三季度合计归母净利润为18.66亿元，同比下降19.35%。当前市场环境下公司供应链管理行业面临新挑战，叠加公司逐渐退出房地产经营业务及金融服务业务，业务模式处于调整时期，后期业务表现仍需观望。 公司积极推动国际化布局以及数字化建设。根据公司公告，2023年三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在新加坡投资ITG-STS合资公司以开展海上转运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。同时，三季度公司持续推进数字化建设，推广上线“国贸云链·e鹭护农”和与京东合作的“国贸云链·金贸通”供应链金融科技平台，后者首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链及客户。 公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域的战略布局，加紧供应链管理业务的产业化升级。根据公司公告，三季度公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质。同时，目前公司已开拓新能源材料的供应链管理业务以及成立合资公司布局水产、茶酒消费品等新品类。整体来看，公司将持续聚焦主营业务的优势，以供应链模式的不断优化和业务领域的开拓，提质增效。 展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司战略层面的布局有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。四季度公司将继续落实产业化、国际化、数字化战略，推进供应链、产业链、价值链“三链融合”的业务模式转型升级，同时持续推进健康科技业务在医疗器械上中游的业务布局，打造新增长极。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，但外部环境的复杂影响仍有待观望。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 考虑公司供应链业务部分品种出现亏损，我们调整公司2023-2025年归母净利润为26.27/32.03/36.49亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS为1.19/1.45/1.66元/股，对应PE分别5.7/4.7/4.1倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

厦门国贸(600755) 大宗商品价格上涨， 盈利拐点有望来临 原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。 6 月份以来，南华工业品持续上涨，其中能源化工品、铁矿石等价格涨幅较大，厦门国贸的相关业务占比较高。低基数下， 2023Q3 有望出现盈利增速拐点。 2022 年以来，中美库存周期下行 1.5 年左右， 库存同比增速均处于历史低位。 7-8 月库存领先指标 PPI同比跌幅收窄， 8 月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期， 2024-2025 年厦门国贸盈利有望较快增长。 行业出清，厦门国贸市场份额有望提升 一方面， 大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾 2012 年钢贸危机，全国的钢贸商数量从 2012 年的 20 万家缩减至 2015年初 10 万家左右。 2023 年以来大宗商品价格波动下行， 同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制， 或步入新一轮出清阶段。 而厦门国贸在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额， 23H1 铁矿/钢材/煤炭/能化经营货量同比增长 20%、30%、70%、 17%，整体供应链收入仍实现正增长。 另一方面， 部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。 国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动， 禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。 我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点， 市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+） 仍有较大提升空间。 低估值、高股息，价值有支撑 头部大宗供应链公司的估值处于历史低位， 2023 年 9 月底 PE 在 6 倍左右，隐含投资回报率较高。 虽然厦门国贸历史利润增速不及厦门象屿、浙商中拓，估值水平较低，但上半年以来呈现的经营韧性在同类公司中表现优异。如果未来商品价格上行， 厦门国贸有望实现价值重估。分红角度而言， 2022年分红比例 39.86%，比 2021 年的 32.26%明显提升，股息率 6.92%； 头部原材料供应链公司的 2023 年预期股息率在 7%左右，价值有较强支撑。 下调盈利预期， 维持“买入”评级 基于 23H1 大宗商品价格下行，一定程度影响公司收入利润， 我们下调盈利预测， 预计 23-25 年归母净利润 28.61、 41.57、 54.20 亿元（前值分别为36.20、 44.19、 52.84 亿元），同比-20%、 +45%、 +30%， 维持“买入”评级。 风险提示： 大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险， 应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

厦门国贸(600755) 厦门国贸于2023年8月24日发布2023年半年度报告： 2023年上半年，公司实现营业收入2718.90亿元，同比增长2.17%；归母净利润15.78亿元，同比下降12.03%；经营活动产生的现金流量净额为-101.16亿元，上年同期为-226.91亿元；基本每股收益为0.61元，同比下降12.86%；加权平均净资产收益率为6.25%，同比减少1.59个百分点。 2023年第二季度，公司实现营业收入1483.27亿元，同比下降5.20%，环比增长20.04%；归母净利润8.38亿元，同比下降23.16%，环比增长13.35%；经营活动产生的现金流量净额为158.40亿元，2022年第二季度为34.36亿元，2023年第一季度为-259.57亿元。 行业景气承压背景下，公司主业保持稳健经营态势。2023年上半年，面对市场需求减弱、部分大宗商品价格下跌等不利因素，公司供应链管理业务实现营业收入2696.30亿元，同比增长2.93%；结合期货损益后的综合毛利率为1.50%，综合毛利率波动幅度小于大宗商品价格波动幅度，保持盈利能力相对稳定。1）核心品类市场份额稳步提升。2023年上半年，公司铁矿经营货量超4000万吨，同比增长超20%；钢材经营货量超2000万吨，同比增长超30%；煤炭经营货量超2500万吨，同比增长超70%。2）新兴品类持续开发拓展。2023年上半年，公司新开拓石墨烯、木片等品类，以及生物质燃料、稀土材料、稀有金属等新能源新材料产业品种，后续有望成为新的增长极。 多形式深化产业链布局，提升综合服务能力。1）2023年上半年，公司收购江西庐山砂石矿项目，推进荒料砂石矿的建设和生产；收购山东兴诺再生资源有限公司，拓展废钢回收加工业务；新增签订海外煤炭进口长协，保障和稳定能源供应；加大关键物流节点布局，合资成立厦门启润协海航运有限公司，提升内贸航运业务的物流服务能力；国贸海运成功接管2.3万吨新造油化船，首次介入油化船管理。2）2023年上半年，公司依托布局在马六甲海峡的30万吨级浮式储油轮，打通油品经营全产业链，加速拓展船用燃料油直接用户，油品经营货量增长超150%；与头部聚酯企业及优质棉花棉纱生产企业加大合作力度，棉花经营货量增长超100%。 国际化业务布局加快推进，数字化应用赋能运营提效。1）2023年上半年，公司完成进出口总额90.50亿美元，同比增长6.98%；“一带一路”沿线贸易规模近500亿元，同比增长超30%；新增设立印尼平台公司，多个业务单位在印尼、越南等地设立办事处；合资成立国贸宝华海运有限公司，布局亚洲至西非散杂货船的运营、租船等业务；与马来西亚东钢集团有限公司、长城钢铁印尼有限公司等国外钢厂终端开展合作。2）2023年上半年，公司供应链一体化业务协同平台“国贸云链”累计订单超4万笔，成交金额超160亿元；供应链金融项目“国贸云链·金贸通”已累计帮助约540家企业客户取得28亿元银行供应链金融授信额度；物流业务中台“国贸云链·慧通+”已完成11个仓库的仓储系统上线，可全程跟踪仓库业务的物流和成本管理。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，头部企业有望实现强者恒强，我们看好公司经营规模和市场占有率的成长性，考虑到后续需求有望回暖以及公司业务结构的逐步优化，维持此前对公司的盈利预测。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为31.20、36.31、41.96亿元，每股收益分别为1.40、1.63、1.89元，当前股价7.49元，对应的PE分别为5.3X/4.6X/4.0X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门国贸(600755) 投资要点 厦门国贸于2023年5月17日发布《2023年度向不特定对象增发A股股票预案》： 拟向不特定对象增发A股股票不超过4亿股，募集资金总额不超过37亿元，扣除相关发行费用后将用于“供应链数智一体化升级建设项目”、“零碳智能技术改造项目”、“新加坡燃油加注船舶购置项目”、“再生资源循环经济产业园建设项目”、“干散货运输船舶购置项目”和补充流动资金。本次发行将以一定比例向股权登记日收市后登记在册的公司全体A股股东优先配售，未获认购部分将向其他有意向认购的投资者发售，并由主承销商余额包销。 围绕主业投建多个项目，市占率有望进一步提升。公司目前集中资源发展核心主业供应链管理，业务领域涉及“冶金、浆纸、农产、纺织、能化、有色、橡胶”7条成型的产业链，在新加坡、印尼、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球170多个国家和地区、8万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系。本次募资拟围绕供应链主业投建多个项目，若募投项目成功实施，将助力公司进一步提高运营效率以及运输能力，同时增加供应链服务的多样性。若本次发行顺利完成，短期内每股收益可能会被摊薄；但从中长期来看，有利于公司进一步提升市占率及利润率水平。 供应链数智一体化升级建设项目：拟通过购置信息化设备及软件系统、聘请专业的技术人才，对智慧供应链运营平台、供应链集成服务等现有数字化平台进行升级，拟使用募集资金投入7.9亿元。项目不产生直接的经济效益，但将提升公司整体竞争力。 零碳智能技术改造项目：拟通过购置设备、聘请专业人员，实施“智慧能源与碳中和”和“智能制造”类项目，并通过“工业互联网”为项目实施提供底层技术支持，拟使用募集资金投入5.0亿元。经测算，项目投资税后财务内部收益率为24.46%，税后投资回收期为6.33年（含3年建设期）。 新加坡燃油加注船舶购置项目：将新建6艘6000载重吨以上的双燃料加油船（双壳双底），在原有浮仓业务基础上，增加浮仓与终端加油客户的运输服务，拟使用募集资金投入6.0亿元。经测算，项目投资税后财务内部收益率为16.03%，税后投资回收期为8.21年（含3年建设期）。 再生资源循环经济产业园建设项目：将购置废钢回收生产及配套相关设备，建成后将具备年回收加工废钢高达150万吨的服务能力，拟使用募集资金投入3.7亿元。经测算，项目投资税后财务内部收益率为11.22%，税后投资回收期为9.58年（含1年建设期）。 干散货运输船舶购置项目：拟购置两艘8.2万吨的卡尔萨姆型干散货运输船舶，拟使用募集资金投入4.7亿元。经测算，项目投资税后财务内部收益率为9.33%，税后投资回收期为11.58年（含3年建设期）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年将实现归母净利润分别为31.20、36.31、41.96亿元，每股收益分别为1.42、1.65、1.91元，当前股价8.57元，对应的PE分别为6.0X/5.2X/4.5X。考虑到大宗供应链行业发展空间广阔，国际化迎来新机遇，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望凭借业务规模、风险控制、资金成本、服务能力等优势实现强者恒强，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、业务发展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门国贸(600755) 投资要点 厦门国贸于 2023 年 4 月 20 日发布 2022 年年度报告： 2022年，公司实现营业收入 5219.18 亿元，同比增长 12.30%；实现归母净利润35.89 亿元，同比增长 4.41%；实现扣非归母净利润 23.16 亿元，同比下降 12.17%；拟每股派发现金红利 0.65 元（含税），相比于 2021 年增长 30%，合计拟派发现金红利 14.31 亿元（含税），现金分红比例为 39.86%。 2022 年 Q4，公司实现营业收入 1176.13 亿元；归母净利润 12.80 亿元；扣非归母净利润 14.70 亿元。 供应链管理业务稳健发展，提质增效初见成效。1）营收方面，2022 年供应链管理业务实现营业收入 5057.73 亿元，同比增长 10.82%；实现进出口总额 174.81 亿美元；“一带一路”沿线贸易规模超 900 亿元，同比增长超 17%。2）货量方面，2022 年铁矿经营货量同比增长超 20%；钢材经营货量同比增长超 8%；粮食谷物经营货量同比增长超 50%；铜矿、油品、饲料等品类经营货量增长超 100%；核心品类优势稳固，新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG 等已初具规模。3）提质增效方面，2022 年供应链管理业务结合期货损益后的综合毛利率提升至 1.49%，同比增加 0.24 个百分点；新增供应链一体化项目 16 个，在手供应链一体化项目实现营业收入 499.58 亿元，同比增长超过 70%；新增合资公司 23 家，与产业伙伴累计投资金额超 26 亿元；“国贸云链·天眼”已在全国 71 个仓库部署 103 套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，在近 50 个仓库以物联电子锁替代传统挂锁、封签，节约驻库人工成本超千万元；“国贸云链·智签”电子签章系统、易报账、资金系统、商旅平台等数字化平台全年实现电子单据近 80 万份，节约成本超 3000 万元。 逐步优化业务结构，集中资源发展主业。1）2021 年 6 月，公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股，基本退出房地产行业；2022 年，厦门国贸学原和厦门国贸璟原项目完成结算。2）2022 年 12 月，公司发布公告拟将持有的国贸期货 51%股权及启润资本 25%股权转让给国贸资本；2023 年 4 月，公司发布公告公司及子公司拟将持有的金海峡担保 100%股权、金海峡租赁 100%股权、金海峡典当 93%股权、金海峡保理 90%股权、金海峡小贷 49%股权、恒信供应链 100%股权、恒沣租赁 100%股权、恒鑫小贷 34%股权出售给国贸资本。预计公司将持续推进非核心业务资产的退出，集中资源专注供应链核心主业的转型升级，提升运营效率。 行业发展空间广阔，未来业绩增长可期。中国大宗供应链 CR4 市场占有率与美国、日本等国家相比仍有较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司有望凭借自身优势进一步提高市占率，从而实现供应链管理业务营收及利润持续增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润分别为 31.20、36.31、41.96 亿元，每股收益分别为 1.42、1.65、1.91 元，当前股价 8.96 元，对应的 PE 分别为 6.3X/5.4X/4.7X。考虑到大宗商品供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望强者恒强，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门国贸(600755) 投资要点 事件：厦门国贸公布2022 年年度报告。公司 2022 年实现营业收入 5219.2 亿元，同比+12.3%；实现毛利润 94.9 亿元，同比 18.5%；实现归母净利润 35.9亿元，同比+4.4%。供应链管理业务收入 5057.7亿元，同比+10.8%，期现毛利率 1.49%，同比+0.24pp。2022 年厦门国贸房地产项目基本结算完毕，后续将退出房地产经营。当期分红比例 39.9%，按当前 A 股股价计算股息率达 6.9%。 公司退出地产业务，聚焦主业发展。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，截至 2022年年底，公司房地产项目基本结算完毕。公司后续将聚焦供应链管理核心主业，积极开拓健康科技等新兴业务。截至 2022年年底，公司供应链管理业务占比为 96.9%，房地产业务占比为 2.2%。 夯实核心品类优势，积极拓展新增长极。公司加强上下游渠道建设，进一步巩固核心品类竞争优势，报告期内公司核心品类的经营货量保持稳健增长态势，铁矿、钢材、粮食谷物的经营货量同比增长分别超 20%、8%、50%，铜矿、油品、饲料等品类经营货量增超 100%。公司新兴品类煤焦、硅锰、废钢、 LPG等已初具规模，同时公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域布局。 积极推动供应链一体化项目，实现与产业客户共赢。报告期内，公司围绕湖南万泰钢铁有限公司旗下多家高碳铬铁厂开展一体化项目的复制和优化升级，新增供应链一体化项目 16个，在手供应链一体化项目实现营业收入 499.6亿元，同比增长超过 70%。 强化产业服务能力，布局关键产业节点。公司加大与行业头部企业合资合作，报告期内公司新增合资公司 23 家，与产业伙伴累计投资金额超 26 亿元，持续增强产业服务能力。公司积极推动重点产业投资并取得进展，自有 30万吨级超大型油轮（VLCC）浮仓 ITG Amoy 轮于 2022年 2月投入马六甲海峡正式运营，并成为新加坡普氏市场燃料油报价浮式储油轮之一。 盈利预测与投资建议。我们看好大宗供应链行业未来的发展，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为 33.6、40.1、46.7亿元，对应每股收益分别为1.53、1.82、2.12 元，对应PE 分别为 6x、5x、4x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、汇率波动风险、大宗商品价格波动风险等。

厦门国贸(600755) 盈利持续增长，分红比例提升 2022年厦门国贸营业收入5219亿元，同比增长12.3%；归母净利润35.89亿元，同比增长4.41%；净资产收益率15.35%，略超预期。其中供应链业务收入5058亿元，同比增长10.82%；结合期货损益后的综合毛利75.36亿元，同比增长32.1%；综合毛利率1.49%，提升0.24个百分点，提质增效结果明显。2022年厦门国贸房地产项目基本结算完毕，基本退出房地产经营。2022年分红比例39.86%，比2021年的32.26%明显提升，股息率6.92%。 主业供应链毛利高增长 2022年供应链收入增长10.82%，其中金属及金属矿产收入下滑5.75%、货量增长18.9%，能源化工收入增长40%，农林牧渔收入增长47%。厦门国贸提升高资源利润率的业务占比、实体产业客户的占比、供应链一体化项目收入的占比，实现提质增效，供应链业务结合期货损益后的综合毛利增长32%，远高于营收增速。厦门国贸有望继续做大粮食、铜矿、油品等传统品类，拓展煤焦、硅锰、废钢、LPG等新兴品类，开拓氢氧化钴、碳酸锂、MHP、硫酸镍、光伏板等新能源材料，供应链业务有望高增长。 “一带一路”贸易快速增长 厦门国贸在俄罗斯、菲律宾、越南、泰国、迪拜等地设立分支机构，拓展钢铁、煤炭、浆纸、棉纺、农林等境外业务；在新加坡布局国际航运业务，组建团队开展油气和铁矿业务；在印尼成立金属合资公司，布局东南亚地区钢铁业务；与印尼万向镍业成立合资公司拓展印尼本地的镍矿、煤炭市场。2022年厦门国贸实现进出口总额174.81亿美元；“一带一路”沿线贸易规模超900亿元，同比增长超17%。厦门国贸入选2022中国上市公司共建“一带一路”优秀实践案例（共54家，交运3家）。 “国贸云链”助力提质增效 “国贸云链”覆盖客户近4000家，累计订单近5万笔，成交金额超200亿元。“国贸云链·天眼”在全国71个仓库部署103套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，在近50个仓库以物联电子锁替代传统挂锁、封签。“国贸云链”凭借对区块链技术在供应链行业的应用，被商务部遴选为“2022年度商业科技创新应用优秀案例”；“国贸云链·天眼”智慧仓储监控平台荣获中物联2022年“全国物流与供应链信息化优秀案例”。 上调2023-24年归母净利润预测至36.2、44.2亿元（原预测35.2、42.3亿元），引入2025年归母净利润预测52.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

厦门国贸(600755) 投资要点 国有控股上市公司，股权激励彰显信心。 1） 公司控股股东厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有企业集团，自 2017 年起连续六年荣登《财富》世界 500 强，业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道，综合实力雄厚。 2）公司分别于 2020 年、 2022 年推出首期及第二期股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干员工。首期激励计划首次授予人数为 176 人，第二期激励计划首次授予人数增加至 947 人，激励范围更广、力度更大，有利于公司绑定核心员工利益，充分调动员工工作积极性，同时彰显了公司对于未来发展的信心。 供应链管理：核心主业，未来可期。 1） 业务规模稳健发展，持续优化品类组合。 公司是国内领先的供应链管理企业， 2014-2021 年供应链管理业务营收复合增速为 37.54%，毛利复合增速为 26.25%。 公司重视加强业务品类的强弱周期结合， 做优做强优势品类的同时， 加大农产品等抗周期品类的投入力度， 加快在新能源等新兴品类的布局。 2）深化垂直产业链布局，加快拓展一体化项目。 2022 年上半年，公司落地合资项目 13个，与产业伙伴累计投资金额超 10 亿元；新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目 19 个，在手一体化项目累计实现营业收入 249 亿元，同比增长超过 200%。 3）行业发展空间广阔， 未来业绩增长可期。 中国大宗供应链 CR4 市场占有率与美国、日本等发达国家相比仍有较大差距， 头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司有望凭借自身优势进一步提高市占率，从而实现营收及利润持续增长。 战略优化：退出房地产，布局大健康。 1)2021 年，公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股， 逐步退出房地产行业。 供应链、房地产行业均为资金密集型，剥离房地产业务后，公司集中资源专注核心主业供应链管理的转型升级。 2） 公司在最新五年发展战略规划纲要（ 2021-2025 年）中明确，以投资驱动大健康等战略新兴业务的发展。 在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，公司围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统,打开长期成长空间。 盈利预测、估值及投资评级： 预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 5265.00、 5886.10、 6760.29 亿元，实现归母净利润分别为 34.15、 31.20、 36.31 亿元，每股收益分别为 1.55、 1.42、 1.65 元， 当前股价 8.65 元，对应 PE 分别为 5.6X/6.1X/5.2X。 考虑到大宗商品供应链行业发展空间广阔，公司剥离房地产业务后轻装上阵，集中资源专注供应链管理业务的转型升级，头部效应有望持续增强，市场份额提升将带动公司业绩上涨， 在 1 倍 PEG 假设下，只考虑核心主业供应链管理业务，测算公司合理 PE 在20 倍以上 ，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济环境恶化风险、 大宗商品价格下跌风险、 应收款坏账增加风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

厦门国贸(600755) 厦门头部国企，世界500强 厦门国贸控股集团是厦门市属头部国企，2017年以来蝉联《财富》世界500强，综合实力雄厚，资产规模仅次于建发集团。国贸控股控制多家上市公司，其中厦门国贸是核心企业。厦门国贸是国内大宗供应链头部上市公司，2022年三季度末净资产、2021年净利润排名均为第三，但是2023年1月20日市值却明显低于净资产和盈利规模相近的同行。 聚焦供应链，有望持续高增长 厦门国贸的供应链业务，市场份额持续提升推动高增长。厦门国贸依托融资成本低、采购规模大、周转效率高、风控能力强等优势，在大宗商品价格波动中不断提高市场份额，实现业务高增长。供应链行业集中度低、国内外龙头差距大，厦门国贸未来的增长空间大，有望持续高增长。 剥离房地产，拓展健康科技产业 厦门国贸退出房地产业务，积极发展健康科技业务。2021年厦门国贸出售主要地产公司股权，2022年剩余两个项目完成结算后，将完全退出房地产业务。厦门国贸围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。未来厦门国贸的药品流通业务和养老产业的发展潜力较大。 估值在低位，股息率较高 厦门国贸的盈利有望持续增长，估值有望修复。厦门国贸剥离房地产业务后，大宗供应链业务持续增长有望带动整体盈利增长。厦门国贸的PE和PB在主要供应链公司中较低，PB分位数处于历史较低位置。厦门国贸2021年的股息率为6.6%，在交运行业位居前列；如果分红比例达到50%，那么股息率有望超过10%。 盈利预测与估值 竞争优势有望带动供应链业务持续增长，预计2022-24年收入增速13.3%、22.2%、19.9%，归母净利润增速0.1%、3.2%、19.9%，根据DDM估值法和可比公司2023年Wind一致预期平均PE，取两者结果的平均值，给予目标价11.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。