水井坊(600779) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元（同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元（同比-31.37%/-251.25%）。 中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。 2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。 全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。 2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。 结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。 2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值为54.8/58.5/61.8亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值为14.2/15.5/16.7亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

水井坊(600779) 事件 2025 年 8 月 28 日， 水井坊发布 2025 年半年报， 2025H1 营收14.98 亿元（ 同减 13%） ，归母净利润 1.05 亿元（ 同减57%） ，扣非归母净利润 0.48 亿元（同减 79%） 。 2025Q2 营收 5.39 亿元（同减 31%） ， 归母净利润-0.85 亿元（同比由盈转亏） ，扣非归母净利润-1.42 亿元（同比由盈转亏） 。 投资要点 产品结构变化影响毛利，费投影响利润端表现 2025Q2 公司毛利率同减 7pct 至 74.42%， 主要系产品结构变化 影 响 ， 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 增 20pct/13pct 至52.10%/33.13%， 主要系收入端同比下滑，固定费用投入分摊效应下降所致， 净利率同减 23pct 至-15.75%，后续公司调整策略以优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。 销售进入深度调整， 进一步优化渠道结构 产品端来看， 2025H1 高档/中档产品营收分别同减 14%/10%至 13.05/0.87 亿元， 白酒行业整体仍处于深度调整阶段， 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，公司产品营收下滑。 下半年公司围绕中秋、春节等核心节庆，持续强化“喝美酒庆美事”的品牌主张， 通过文化 IP联动与消费者权益升级，深化品牌与消费者的情感链接。 渠道端来看， 2025H1 新渠道/批发代理渠道分别同比+126%/-34%至 4.68/9.24 亿元， 后续公司进一步控制渠道库存， 拓展终端网络，深化 BC 联动，逐步提升市场竞争力。 盈利预测 我们看好公司短期调整渠道库存，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根据 2025 年半年报， 预计2025-2027 年 EPS 分 别 为 1.90/2.20/2.52 （ 前 值 为2.90/3.16/3.50 ） 元，当前股价对应 PE 分别为 24/21/18倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、 典藏大师及井台销售不及预期、消费者培育不及预期等。

水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比-56.5%；2025单Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8亿元，同比-251.2%。 25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。3、25H1酒类产品销量/吨价分别同比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1新渠道/批发代理渠道收入分别为4.7亿/9.2亿，同比+126.1%/-34.4%。 盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降7.1个百分点至74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25Q2销售费用率同比上升19.9个百分点至52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升13.2个百分点至33.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债9.8亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。 释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司2026年25倍估值，对应目标价61.50元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

水井坊(600779) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.98亿元（-12.84%），归母净利1.05亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42亿元（-291.48%）。 高档白酒Q2增长承压，H1、Q2产品平均单价同比下滑 1）高档白酒Q2增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分别为4.54、0.38亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2增长承压。 2）产品结构调整，H1、Q2产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43元/500ml，同比-38.98%。 3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分别同比+70.82%、-51.21%。 4）Q2国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分别同比-35.18%、+24.66%。 产品结构变动&费用刚性，Q2盈利承压 1）产品结构变动，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影响，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。 2）收入下滑&费用增加，Q2盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct影响。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8月28日PE分别为23、21、20倍（市值227亿元），维持“增持”评级。 风险提示 消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度业绩公告，25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。 25财年平稳收官，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。分产品看，25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，25Q2高档酒收入同比-37.0%；中档酒天号陈经过Q1调整，Q2收入在低基数下恢复增长，同比+67.7%。 25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。1）收现端：Q2季末公司合同负债9.8亿元，同比/环比分别-0.9/+0.5亿元，25H1收现比为115.0%，公司5月以来及时控货消化库存，上半年回款与出货基本匹配。2）利润端：25H1销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25H1毛利率同比-1.7pct至79.3%，主因货折放大所致，25H1、Q2吨价分别同比-24.7%、-39.0%。公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动持续强化公司产品的宴席场景流行性。②25H1销售费用同比-6.2%，费率同比+2.6pct，Q2，公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。25Q2销售净利率同比-22.9pct，利润同比转亏，1是开瓶费用支持放大货折拉低毛利，2是季度期间费用支出相对刚性。 持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们微调2025~27年归母净利润至9.5、8.3、9.0亿元（前值9.5、8.2、8.9亿元），当前市值对应2025~27年PE为24/28/26X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

水井坊(600779) 业绩简评 2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收15.0亿元，同比-12.8%；实现归母净利1.1亿元，同比-56.5%。其中，25Q2实现营收5.4亿元，同比-31.4%；归母净利-0.8亿元，去年同期盈利0.6亿元。 经营分析 分产品看：25H1高档/中档分别实现营收13.0/0.9亿元，同比-14.0%/-10.4%，毛利率同比-3.9pct/-7.0pct至81.7%/56.1%；整体销量同比+14.5%、吨价同比-24.7%。其中，25Q2分别实现营收4.5/0.4亿元，同比-37.0%/+67.7%，毛利率同比-7.2pct/-4.7pct至78.8%/55.7%；整体销量同比+8.6%、吨价同比-39.0%。 分渠道看：25H1新渠道/批发代理分别实现营收4.7/9.2亿元，同比+126.1%/-34.3%，毛利率同比-3.8pct/-2.4pct至75.2%/82.5%。其中，25Q2分别实现营收1.8/3.1亿元，同比+70.8%/-51.2%，毛利率同比-8.6pct/-6.4pct至72.9%/79.4%；25Q2新渠道营收占比提升至36.9%。 从报表结构来看：1）25Q2归母净利同比-22.9pct至-15.8%，其中毛利率同比-7.1pct，销售费用率同比+19.9pct，管理费用率同比+13.2pct。2）25Q2末合同负债余额9.8亿元，环比+0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-16.9%；25Q2销售收现9.9亿元，同比+29.5%。 公司在财年末对库存进行积极管控，7月进一步出台臻酿八号停货&收货政策，渠道秩序&价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。 盈利预测 我们预计25-27年收入分别-12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别-25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为10.1/11.0/12.8亿元；EPS为2.06/2.26/2.63元，公司股票现价对应PE估值为22.5/20.5/17.7倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

水井坊(600779) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。 25财年平稳收官，Q2强化库存管控，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。 25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。收入端，我们预计25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，中档酒天号陈亦表现乏力。25Q2公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性，但货折放大对收入及吨价造成拖累，25H1、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%、+8.6%；吨价分别同比-19.0%、-25.8%。利润端，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元，同比转亏，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利，2是季度期间费用支出亦相对刚性。 适时停货稳定价盘，优化渠道秩序，坚守长期主义。针对局部区域窜货乱价现象，公司明确稳定渠道价盘是工作核心，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，针对扰乱市场秩序、危害渠道利益的行为，公司坚决查处（执行罚款、停播断链接及终止合作等处罚），并以“应收尽收”原则，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

水井坊(600779) 事件：2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。 臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1中档酒高基数下增速承压。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：①高档酒量增驱动：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；②中档酒量增驱动：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%。 重点市场门店网络建设成效突出，25Q1新兴渠道驱动增长。24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家。24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000家。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家，国外减少4家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。 24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1实际扣非归母净利润率提升。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%。 经营拐点已现，25年期待改革见效。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为 14.2/15.5/16.7亿元（25-26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买 入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

水井坊(600779) 投资要点 事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。 收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。 盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。 24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

水井坊(600779) 事件 2025年4月29日，水井坊发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，费用优化明显 业绩符合预期，Q1整体稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为52.17/13.41亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4分别为14.29/2.16亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1分别为9.59/1.90亿元，分别同比+3%/+2%。Q1毛利率同比提升，盈利能力整体稳健。2024年毛利率/净利率分别为83%/26%，分别同比-0.4/+0.1pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts。Q1销售费用率优化明显，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts。Q1经营净现金流承压，销售回款同比下滑。2024年经营净现金流/销售回款分别为7.44/53.48亿元，分别同比-57%/-5%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.02亿元，销售回款同比-21%。截至2025Q1末，公司合同负债9.36亿元（环比-0.13亿元）。 全年中档酒增长较快，新渠道放量增长 分产品看，2024年高档/中档营收分别为47.64/2.64亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts。“水井坊”主品牌聚焦300-800元次高端价格带，“第一坊”聚焦于800元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈”。2025Q1高档/中档营收分别为8.51/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts。分渠道看，2024年新渠道/批发代理营收分别为5.28/45.00亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1新渠道/批发代理营收分别为2.86/6.14亿元，分别同比+184.44%/-20.44%。分区域看，2024年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1国内/国外营收分别为8.98/0.02亿元，分别同比+4.3%/-84.35%。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计2025-2027年EPS为2.90/3.16/3.50元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。