山西汾酒(600809) 投资要点： 山西汾酒发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收239.64亿元，同比增5.35%；实现归母扣非净利润85.16亿元，同比增1.27%。 营收仍保持增长，增幅收敛。2025年上半年，公司营收同比增长5.35%，营收仍保持增长，但增幅较上年同期回落14.3个百分点。其中一、二季度分别录得营收165.23亿元、74.41亿元，同比增7.72%和0.45%，分别同比回落13.22和16.61个百分点，两个季度的营收增速均大幅下降。 成本升高，毛利率下滑。2025年上半年，公司的营业成本同比增5.53%，较同期收入高出0.18个百分点，相比上年同期（-1.97个百分点）本期的成本红利消退，表现为在收入增长乏力的情况下成本却相对升高。由于成本相对升高，本期公司的毛利率同比下降0.04个百分点至76.65%。 费用率上升，净利率下降。2025年上半年，公司的期间费用率同比上升1.03个百分点，其中销售费率上升1.15个百分点。本期的销售费用同比增加19.1%，高出收入13.75个百分点，销售投入的边际效果弱化。销售费用中，人员的工资福利同比增加19.14%，广告投入增加17.33%，是显著增加的两个部分。由于毛利率下滑而费用率升高，本期的净利率同比下降1.47个百分点至35.57%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为10.34元、10.71元和11.61元，参照9月16日收盘价208.39元，对应的市盈率分别为20.15倍、19.46倍和17.95倍，下调公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行；成本和费用升高。

山西汾酒(600809) 事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。 产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。 盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。 投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

山西汾酒(600809) 收入保持稳健发展，产品结构影响利润增速，维持“买入”评级 2025H1实现收入239.6亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2亿元，同比+1.1%。2025Q2实现收入74.4亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6亿元，同比-13.5%。考虑消费需求承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8（-11.7）亿元、131.3（-15.5）亿元、144.2（-14.9）亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，在行业需求年轻化、追求醒酒快负担轻的趋势下，公司香型具有明显竞争优势，结合公司的产品结构、全国化市场优势，以及经销商良好的利润水平，预计未来仍有超额表现，维持“买入”评级。 汾酒系列实现正增长，省内省外稳步推进 受需求环境影响，二季度环比降速，但仍然实现了正增长，体现了公司丰富的产品结构和扎实的全国化布局带来的优势。2025H1汾酒实现收入233.9亿，同比+5.8%。其他酒类4.8亿，同比下降10.6%。主要是竹叶青下滑较多。省内实现收入87.3亿，同比+4.04%，省外实现收入151.4亿，同比+6.2%。 预收款和现金流表现良好，与利润表匹配度高 2025Q2末公司合同负债59.8亿元，环比增加1.6亿元，同比增加2.6亿元。经销商利润水平仍然位于行业前列，回款秩序良好。2025Q2销售收现69.4亿元，同比下降6.1%，主要是给应收账款略有增加。 毛利率下降，费用率保持稳定，净利率有压力 2025Q2公司次高端产品动销受环境影响，导致产品结构有明显下移，毛利率下降3.2pct至71.9%。销售/管理/财务费用率分别-0.01/+0.08/+0.01pct，相对稳定。净利率下降4.0pct至25.1%。公司过去几年净利率大幅提升，未来面对需求下降，净利率预计提升幅度放缓或者有小幅度下降。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营收74.41亿（+0.45%），归母净利润18.57亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61亿（-13.40%）。 25H1：营收239.64亿（+5.35%），归母净利润85.05亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16亿（+1.27%）。 25Q2符合市场预期。 收入：玻汾/省外贡献主要增量 分品类：25Q2公司汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒贡献主要增长。我们预计，青花30在政策扰动下预计同比下滑，青花20/25在去年控货低基数下预计实现小幅增长，大众价格带玻汾顺势放量预计增速领先，老白汾/巴拿马增速相对较慢。 分区域与渠道：25Q2公司省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我们预计公司省内在25Q1放量后，进入控货调整阶段；省外在玻汾放量、老白汾升级带动下表现较好。25Q2公司代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%，直销渠道环比略有好转。 盈利：产品结构拖累 25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因产品结构承压。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司费率管控得当，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位。综上，公司25Q2归母净利率同比-4.0pct至25.0%。 回款质量：回款意愿仍强 25Q2公司销售收现同比-6.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.7%，与营收表现基本一致，主力产品价盘相对稳定下，渠道合作意愿较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司上半年发展稳健，宽价格带产品矩阵下调节手段丰富，展望H2，公司有望维持稳健发展态势，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端仍保持较强合作意愿。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入370.40/389.82/421.60亿元（原值394.97/435.46/481.49亿元），分别同比增长2.9%/5.2%/8.2%；实现归母净利润122.08/130.68/144.29亿元（原值133.90/148.10/165.00亿元），分别同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

山西汾酒(600809) 事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。 青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2 山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。 结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。 25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。 投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

山西汾酒(600809) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1销售收现207.31亿元，同比-4.00%，经现净额59.80亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46亿元，去年同期8.89亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加1.42亿元）。25H1毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。我们估计25H1青花20具备韧性，批价相对平稳，青26稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。 Q2毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。 25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2分别实现营收71.79/2.16亿元，同比0.56%/-3.54%。渠道：25H1代理/团购电商直销分别实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2分别实现营收68.96/4.99亿元，同比0.26%/3.00%。省内外：25H1省内/省外分别实现营收87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%；25Q2分别实现营收26.49/47.46亿元，同比-5.29%/3.95%。 2025年上半年公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。 l盈利预测与投资评级 我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司2025-2027年实现营收365.96/385.37/417.43亿元，同比增长1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润119.05/127.52/141.59亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍，公司25年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

山西汾酒(600809) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收239.64亿元，同比+5.35%，归母净利85.05亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利18.57亿元，同比-13.50%。 上半年稳健增长，全国化布局持续推进 1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。 2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/省外市场分别实现收入87.32/151.43亿元，同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。 3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231家，较上季度末-54/-413家，较年初-72/-487家。 二季度盈利能力小幅波动 1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。 2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/研发/财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为120.28/128.99/140.84亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8月29日PE21/19/18倍（市值2465亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

山西汾酒(600809) 事件 2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收239.64亿元（同增5%），归母净利润85.05亿元（同增1%），扣非净利润85.16亿元（同增1%）。其中2025Q2总营收74.41亿元（同增0.4%），归母净利润18.57亿元（同减14%），扣非净利润18.61亿元（同减13%）。 投资要点 精细管控费用投放，分层优化资源配置 2025Q2公司毛利率同减3pct至71.88%；销售费用率同减0.02pct至11.52%，管理费用率同增0.1pct至4.35%，费用端整体持平；净利率同减4pct至25.10%。截至2025H1末，合同负债59.83亿元（同增4%），公司重视高质量发展，产品矩阵分价位段倾斜投入，并对四大单品系列存量、增量额度进行差异化调节，强化营销费用横向分流，以期通过精细管理和动态调整提升运营效率与盈利能力。 产品矩阵四轮驱动，全国化2.0持续深化 分产品看，2025H1公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+6%/-11%至233.91/4.84亿元。公司构建多层次产品体系，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025H1公司代理/团购电商直销渠道收入分别同比+7%/-18%至225.19/13.56亿元。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费控机制，推进渠道精细化管理运营。分区域看，2025H1公司省内/省外收入分别同增4%/6%至87.32/151.43亿元，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高增态势。 盈利预测 公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显，未来业绩有望保持稳健增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为9.94/10.51/11.48（前值为11.24/12.61/14.26）元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

山西汾酒(600809) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。 点评： 产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2公司实现营收74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒分别收入71.79/2.16亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/-10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct至71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct至22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。 长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2公司省内外收入分别为26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct至63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增229家（全部来自省外），减少475家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增254家，减少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166/828家。 增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现207.31亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。 盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花30复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

山西汾酒(600809) 事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。 汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。 二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为 0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。