山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26·复兴版”，高度终端指导价为718元。 重新筑底再塑格局，巩固成果稳健前行。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏——据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾已完成2023年营收，24Q4经过停货调控，公司渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。 产品线四轮驱动，多价格弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1）汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列四轮驱动，均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，是汾酒复兴纲领第2阶段的主要增长点，已成立项目组做针对性运营推广，并加强销售资源投入。③青花20要精选渠道打造全国商务用酒领先单品。④青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2）竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3）杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。 全国化再上台阶，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、五星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1）省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2）省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。 盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元（前值124.2、142.0、164.2亿元），同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

山西汾酒(600809) 事件 2024年12月2日，山西汾酒举办2024年全球经销商大会。 投资要点 发展转型与管理升级，复兴第一阶段圆满完成 产品方面，截至2024年10月底，公司已完成2023年全年营收，其中青花、老白汾与玻汾系列均完成2023年全年营收；经销商方面，持续加强优化机制，2022-2024年销售规模为1亿以下/5000万-1亿/3000-5000万/1000-3000万的客户分别由41/67/70/376家增长至51/76/86/492家。2023年底全面推行汾享礼遇的渠道利润分配模式，新设立数据管理部、合规部、青花汾酒事业部、产品研发部、后台风控，打造14个核心城市且开展700余场全球内的品鉴活动。 成果巩固与要素调整，复兴第二阶段重点突破 2025年公司将迈入复兴纲领第二阶段：1）一个目标，打造具全球影响力的酒类品牌；2）两个践行，深入践行复兴纲领与公正立道、科学经营、聚焦发展、提势增能的战略部署；3）三力合一，渠道力坚定模式自信，围绕品牌价值提升，丰富打造产品矩阵。公司此次发布青花26复兴版，终端指导价为718元/瓶，补齐500-800元价格带，与青花30组合形成青花30系列，满足消费需求。4）四维突破，玻汾系列、老白汾系列、青花20系列、青花30系列均突破百亿目标。5）五力支撑，文化力、科技力、变革力、组织力、执行力。 三大重点，深入全国化、年轻化与国际化 2025年公司将在“稳健压倒一切”营销策略的基础上，抓住三大重点：1）全国化2.0，公司已实现以山西市场为单元，与省外结构占比保持4:6的全国化1.0；第二阶段计划以环山西市场为单元，与其他省级区域市场的营收占比达到4：6，构建全国化全新的黄金分割点。2）年轻化1.0，玻汾消费量中超过50%由80后及90后购买，而此前主要由市场自主销售，2025年起将快速向年轻化1.0进化。3）国际化1.0，近年加大国际化力度，加强海外推广，但仍未形成完整的统筹方法，2025年起将着力打造1.0版本。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.05/11.18/12.61元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

山西汾酒(600809) 公司三季报营收净利均保持两位数增长，三季度营收破300亿元新高：公司公布2024年三季报，实现营收313.58亿元/+17.25%；归母净利润113.50亿元/+20.34%。2024Q3实现营收86.11亿元/+11.35%；归母净利润29.40亿元/+10.36%。公司毛利率76.03%，同比提高0.10pct。两费方面，销售费用率9.27%，同升-0.18pct；管理费用率3.52%，同升0.07pct。净利率36.23%，同升0.89pct。白酒行业承压，整体业绩表现三季度均弱于上半年。前三季中高价酒类销售占比72.36%，销售增长14.26%，其他酒类销售占比27.64%，销售增长26.87%，公司近几年营收净利持续保持两位数增长，公司经营效率提升，毛利率和净利率持续稳步提高。 “抓青花、强腰部、稳玻汾”丰富产品矩阵，打造收入增长点 产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，在高端白酒承压严峻的条件下，公司积极迎接挑战，强化消费培育打造青花系列，丰富次高端白酒价格带参与市场竞争；老白汾和巴拿马等腰部产品加强市场推广，玻汾光瓶大众地位稳固，公司打造丰富的产品矩阵，迎接行业竞争缓解行业增速压力，提升公司整体抗风险能力。 公司立足大本营积极开拓省外市场，两者协同发展缓解市场竞争压力24年前三季省内/省外市场销售收入占比分别为38%/62%，同比增速11.58%/21.44%，24三季度单季省内/省外市场销售收入占比分别为41%/59%，同比+12.13%/+10.96%。汾酒作为国内清香型白酒的代表，发源山西，环山西扩张，省外市场占比已到六成，省内龙头地位稳固。面对白酒市场竞争加剧，公司深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，公司省内省外接续发力，协同发展缓解市场竞争压力。 盈利预测及投资建议 公司牢牢把握“管理现代化提升年”工作主题，围绕加强基础管理、数智化转型全方位开展工作，内部运转更加高效。我们预计公司24/25/26年分别实现营收376/435/500亿元，同比增速17.7%/15.8%/15%，净利润分别为124/143/165亿元，对应EPS为10.13/11.68/13.54元。当前股价对应PE分别为21.9/19/16.4倍，公司当前PE22倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，次高端白酒竞争加剧，行业竞争加大省外扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。

山西汾酒(600809) 11.35%/+10.36%），（营收+Δ合同负债）同比+16.89%。收入端略超预期，盈利端仍保持强竞争力，经营性现金流亮眼，合同负债延续优秀表现。青花系列&玻汾保持较快增速，省内仍为重要支撑点。 ①从产品结构看，24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88/24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%），其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点； ②从渠道结构看，24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%），代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%，24Q3经销商数量同比+600家，单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）； ③从市场结构看，24Q3省内/省外收入分别为35.06/50.87（同比+12.12%/+10.95%），其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%，长江以南市场延续亮眼表现。 盈利能力表现仍强劲，蓄水池稳定彰显安全性。 24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%，毛利率略下滑或主因结构略下行；24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%，汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比；24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点；24Q3公司经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%），表现优秀；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元，公司蓄水池表现稳健亮眼。 我们认为：公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势，渠道库存良性为后续弹跳奠定基础。我们预计24-26年公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476亿元（前值为386/453/530亿元），归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163亿元（前值为129/154/183亿元），下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段，整体动销放缓，对应PE分别为21X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

山西汾酒(600809) 事件描述 事件： 公司发布公告， 前三季度营业收入 313.58 亿元， 同比增长 17.25%；归母净利润 113.50 亿元， 同比增长 20.34%。 事件点评 省内稳健增长， 青花系列环比提速。 2024 年前三季度实现营业收入313.58 亿元， 同比+17.25%； 归母净利润为 113.50 亿元， 同比+20.34%， 其中单Q3收入86.11亿元， 同比+11.35%， 归母净利润29.40亿元， 同比+10.36%，环比降速， 主要在于整体白酒行业动销走弱， 业绩符合市场预期。 具体来看：1） 分产品， 24 年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收 226.14/86.38 亿（ 同比+14.26%/+26.87%） ;2024Q3 中高价酒类/其他酒分别实现营收 61.87/24.05 亿元/（同比+6.73%/ +25.62%） ;预计 2024 前三季度青花系列略低于平均增速； 腰部产品（巴拿马、 老白汾） 预计 20%左右增长； 玻汾系列预计 20%+增长， 其中三季度对青花系列、 尤其是青 20 和青 25 做了市场推广和活动，青花系列环比提速。 2） 分区域看， 三季度省内稳健增长， 省外环比降速。2024 年 前 三 季 度 省 内 / 省 外 营 收 分 别 为 119/193.53 亿 元 ， 分 别 同 比+11.58%/+21.44%， 24Q3 省内/省外市场分别实现收入 35.06/50.87 亿元， 同比+12.13%/+10.96%。 盈利保持平稳， 现金流表现亮眼。 公司 2024 前三季度净利率为 36.23%，同比+0.89pct， 单 Q3 净利率为 34.11%， 同比-0.29pct， 盈利能力整体保持平稳。 具体来看： 1） 公司前三季度毛利率为 76.03%， 同比+0.09pct， 单 Q3 毛利率为 74.29%， 同比-0.75pct， 主要在于产品结构下移； 2） 前三季度销售期间 费 用 率 为 12.75% ， 同 比 -0.15pct， 其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为9.27%/3.20% ， 同 比 -0.19/-0.05pct ； 24Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为10.54%/4.43%， 同比-0.07/+0.61pct； 3） 现金流方面， 公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为 301.55/114.35 亿元， 同比+24.34%/+56.56%； 截至24Q3 末， 公司合同负债为 54.81 亿元， 同比增长 3.08 亿元， 现金流表现靓丽。 主动调节季度间和产品结构节奏， 渠道保持良性。 公司产品线丰富， 玻汾、 腰部产品（老白汾、 巴拿马） 、 青花 20、 青花 30 组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、 公司目标、 渠道健康度等， 公司主动调控产品系列季度间的节奏， 目前渠道指标保持相对健康。 整体看， 汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、 渠道利润互为补充， 因此， 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司掌握战略主动， 策略灵活， 名酒势能、 清香势能、 产品线势能三大势能加持， 有望持续稳健增长。 未来随着产品结构升级、 规模效应凸显以及管理运营水平优化， 利润增速高于收入增速， 净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润126.53亿、149.17亿、 182.79 亿， EPS 分别为 10.37 元、 12.23 元、 14.98 元， 对应当前股价，PE 分别为 20.2 倍、 17.2 倍、 14.0 倍。 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 商务需求恢复不及预期， 省外扩张不达预期， 宏观经济风险

山西汾酒(600809) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收313.58亿元，同比+17.25%，归母净利113.50亿元，同比+20.34%。24Q3，公司实现总营收86.11亿元，同比+11.35%，归母净利29.40亿元，同比+10.36%。 三季度中高价酒类收入同比增速较二季度环比提升 1）产品结构短期调整，Q3中高价酒类收入增长环比提速。24Q1-3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入226.14/86.38亿元，同比分别+14.26%/+26.87%；24Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct。 2）三季度省内外均保持双位数增长。24Q1-3，公司省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53亿元，同比分别+11.58%/+21.44%；24Q3，公司省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%。3）代理渠道稳健，三季度直销、电商渠道暂时承压。24Q1-3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%；24Q3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%。4）经销商网络持续扩张。截至24Q3，公司经销商数量为4,368家，较上季度末净增加172家，较年初净增加428家。 盈利能力保持稳定 1）前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct；期间费用率合计同比-0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/3.20%/0.32%/-0.04%，同比-0.19/-0.05/+0.12/-0.03pct；税金及附加占总收入比重15.19%，同比-1.03pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.28/+0.11pct。 2）三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比-0.31/-0.75pct；期间费用率合计+0.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，同比-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct；税金及附加占总收入比重14.62%，同比-1.40pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.69/-0.37pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为123.39/140.84/159.43亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11月4日PE21/18/16倍（市值2,561亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

山西汾酒(600809) 山西汾酒公告2024年3季报业绩。1-3Q23公司实现营收313.6亿元，同比+17.3%，归母净利113.5亿元，同比+20.3%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为86.1、29.4亿元，同比分别+11.4%、10.4%。截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比-2.5亿元，上年同期环比-5.8亿元。3季度公司业绩实现稳健增长，现金流表现优异，维持买入评级。 支撑评级的要点 3季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24公司实现营收86.1亿元，同比+11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24中高价酒营收61.9亿元，同比+6.7%，环比2季度提速（2Q24中高价酒增速+1.5%）。2季度公司对战略单品青花系列主动控货，3季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24其他酒类营收24.1亿元，同比+25.6%，收入占比28.0%，同比提升3.2pct。我们判断玻汾3季度受产品结构调整影响，环比2季度降速，但仍可维持25%+的较快增长。（2）分区域来看，3Q24省内营收35.1亿元，同比+12.1%收入占比40.8%，同比基本持平，省外营收50.9亿元，同比+10.9%，3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至3季度末公司经销商数量合计4368家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加5家、432家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。 3季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比减少2.5亿元，上年同期环比减少5.8亿元。3Q24公司销售收现85.6亿元，同比+30.8%渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24公司毛利率为74.3%同比下降0.7pct。自“汾享礼遇”政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3季度公司四项费用率同比提升0.8pct至15.4%，其中销售费用率为10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升0.6pct至4.4%。3Q24公司税金及附加比例同比降1.4pct，主要受生产及销售出货节奏影响。综上公司3Q24公司归母净利率为34.1%，仍维持在历史较高水平。 估值 在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为19.7%、13.7%、12.3%，EPS分别为10.24、11.65、13.08元/股，对应PE分别为20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现营收313.6亿元，同增17.2%；归母净利113.5亿元，同增20.3%。单三季度实现收入86.1亿元，同增11.4%；归母净利29.4亿元，同增10.4%。Q3收入端节奏把握稳健，利润增速慢于收入，主因毛利率及管理费率影响。 多价格带均衡发力，渠道保持良性。2024前三季度公司酒类收入同增17.5%，单三季度同增11.4%，增速放缓1是如实反映动销走弱变化；2则体现公司省外市场（主要是长江以南）从渠道扩张的汇量增长转向提质强基阶段，整固期公司为保证价盘稳定及渠道信心，未做贸然压货动作。24Q3公司省外回款安排适度放松，单季收入增速相应回落至12.1%（累计同增21.4%）；省内大本营市场保持稳固，围绕全年双位数增长稳步推进，单季收入同增12.1%（累计同增11.6%）。分产品看：①Q3单季公司产品结构较Q2有一定修复，估算青花、腰部、玻汾增速相对均衡。②Q3累计来看，估算同比增速：腰部>玻汾>青花。其中青20增长降速，在次高端商务消费不振背景下，公司选择通过保利润、不压货的方式，以稳定渠道信心、巩固渠道质量，以便更好穿越周期。截至Q3季末公司经销商数量4368家，同比/环比+600/172家，与公司全国化渠道下沉有关。 毛利率同比小幅回落，管理费用波动压低净利。1）收现端：Q3季末公司合同负债54.8亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5亿元；Q3收现比为99.4%，同比回升，现金流保持稳定。2）利润端：Q3净利率同比小幅回落0.3pct，主系毛利率及管理费率影响。①Q3毛利率同比-0.7pct至74.3%，与产品结构下移有关。②Q3销售费率同比-0.1pct至10.5%，Q3经销商季度返利结算加快，同时销售费率保持稳定，主系公司费用落地效率提升。③Q3管理费率(含研发)同比+1.0pct，单季费用同增38.3%，或与费用确认节奏波动有关。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素，看好经过队伍年轻化更新及省区整固调节，未来公司有望迸发更为长效的增长动力。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调节2024-26年归母净利润至124.2/142.0/164.2亿元（前值129.3、153.8、182.3亿元），同比+19%/14%/16%，当前市值对应2024-2026年PE为19/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外盘整效果不及预期风险等。

山西汾酒(600809) 事件 2024年10月30日，山西汾酒发布2024年三季报。 投资要点 业绩符合预期，保持韧性增长 业绩符合预期，利润增速环比平稳。2024Q1-Q3总营收313.58亿元（同增17.25%），归母净利润113.50亿元（同增20.34%），扣非净利润113.52亿元（同增20.41%）。2024Q3总营收86.11亿元（同增11.35%），归母净利润29.40亿元（同增10.36%），扣非净利润29.42亿元（同增10.27%）。毛利率表现稳定，盈利能力略提升。2024Q1-3毛利率/净利率分别为76.03%/36.23%，分别同比+0.10/+0.89pcts；2024Q3分别为74.29%/34.11%，分别同比-0.75/-0.29pcts。2024Q1-3销售/管理费用率为9.27%/3.20%，分别同比-0.18/-0.05pcts；2024Q3分别为10.54%/4.43%，分别同比-0.07/+0.61pcts。经营净现金流同比增长较快，销售回款表现较好。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为114.35/35.05亿元，分别同增56.56%/67.22%，主要系公司销售商品收到的现金增加，及银行承兑汇票贴现收回现金增加所致；销售回款分别为301.55/85.60亿元，分别同增24.34%/30.77%。截至2024Q3末，合同负债54.81亿元（环比减少2.51亿元）。 产品结构调整，顺应行业需求 分产品看，2024Q1-3中高价/其他酒类营收为226.14/86.38亿元，分别同比+14.26%/+26.87%；2024Q3营收分别为61.88/24.05亿元，分别同比+6.73%/+25.62%。青花系列1-9月增速预计与公司整体增速持平，其中青20与青25作为次高端价位带核心单品，增速快于青花系列整体；巴拿马老白汾价位带顺应行业发展趋势，1-9月增速预计达20%，处于放量阶段；玻汾性价比与品牌认知度高，前三季度增速略快于整体。未来公司预计形成“四轮驱动”产品系列，后续对不同系列产品进行专业化人员配置与运营推广。 省内稳定增长，省外长期放量 分渠道看，2024Q1-3直销/代理/电商营收分别为1.79/293.01/17.72亿元，同比-47.87%/+17.44%/+35.64%；2024Q3营收分别为0.51/82.88/2.54亿元，分别同比-57.04%/+16.37%/-65.82%，电商渠道同比下降主要系公司主动控制以稳定价格体系与经销渠道发展。截至2024Q3末，总经销商4368家，较2024年年初增加428家。分区域看，2024Q1-3省内/省外市场营收分别为119.00/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44%；2024Q3营收分别为35.06/50.87亿元，分别同比+12.12%/+10.95%，分别占酒类收入40.80%/59.20%。省内基本盘保持稳定，省外收入占比持续提升，京津冀、长三角、珠三角为公司后续增长重点。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS为10.05/11.18/12.61（前值为10.60/13.01/15.94）元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收86.11亿元（+11.35%），归母净利润29.40亿元（+10.36%），扣非归母净利润29.42亿（+10.27%）。 24Q1-3：营收313.58亿元（+17.25%），归母净利润113.50亿元（+20.34%），扣非归母净利润113.52亿元（+20.41%）。 24Q3符合市场预期。 收入：青花环比提速，玻汾势能延续 分价格带看，24Q3公司中高价/其他酒营收分别同比增长6.7%/25.6%，中高价酒占比白酒业务营收同比下降3.2pct至72.0%。我们预计中高价酒中青花系列24Q3环比提速，主因24Q2库存去化后得以轻装上阵，青花25增长快于青花20；老白汾/巴拿马预计24Q3营收环比降速，主因宴席需求平淡。其他酒中，玻汾势能延续，预计增速超过20%。 分区域看，24Q3公司省内/省外营收分别同比增长12.1%/10.9%，省内营收占比白酒业务营收同比提升0.3pct至40.8%。公司省内稳健增长，省外环比降速主因行业需求疲弱。24Q3公司经销商净增172家，省外招商持续，全国化布局稳步推进。 从报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比增长16.9%，24Q3公司销售收现同比增长30.8%，快于营收增速，报表质量较高，业绩蓄水池稳健。 利润：费效比大幅优化 24Q3公司毛利率同比降低0.75pct至74.29%，主因其他酒占比提升。同期，公司销售/管理/税金及附加费率同比-0.07/+0.61/-1.4pct，费用投放力度整体稳定。综上，24Q3公司净利率同比降低0.29pct至34.11%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司当前回款顺利，渠道库存维持良性，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司产品矩阵丰富，汾享礼遇模式提高渠道精细化管理能力，增长潜力充足。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入373.61/426.26/486.83亿元（原值384.15/452.89/528.11亿元），分别同比增长17.0%/14.1%/14.2%；实现归母净利润125.59/144.59/167.58亿元（原值129.00/153.37/181.43亿元），分别同比增长20.3%/15.1%/15.9%；当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。