山西汾酒(600809)公司资料

事项：近日，我们调研了公司并与管理层进行了交流，结合渠道跟踪做出更新反馈。 国信食品饮料观点：1））动销势头延续，长江以南市场稳步推进，下半年强高端、壮腰部、控低端；2））下半年重市场结构优化，求良性持续增长；3）全年公司收入目标有望超额完成，考虑上半年费用投放进度略低于任务完成进度，利润率预计会维持在中报略低的水平；4）投资建议：继续坚定推荐，维持此前盈利预测，预计公司预计公司2021-2023年营业收入年营业收入分别为分别为201.18/254.01/315.80亿元，归母净利润假设分别为52.25/70.38/92.65亿元，对应摊薄EPS为4.28/5.77/7.59元，当前股价对应元，当前股价对应PE为73/54/41X，维持“买入”评级。 评论：动销势头延续，长江以南市场稳步推进动销势头延续，长江以南市场稳步推进上半年青花高增，占比提升近10pct至30-35％左右，巴拿马、老白汾和玻汾亦保持快速增长。下半年强高端，壮腰部，控低端，青20继续高速奔跑，复兴30以价为先，重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力；低端玻汾提价控量。区域方面，上半年省内销售超预期，长江以南市场实现高增。目前环山西市场体量已起，后续将继续发力长江以南推进全国化。 下半年重市场结构优化，求良性持续增长重市场结构优化，求良性持续增长今年作为公司深度调整年，公司上半年已完成今年全部的招商任务和渠道建设任务，终端数量已突破100万家。下半年主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。全年公司收入增速有望超30%的既定目标，考虑上半年费用投放进度略低于任务完成进度，利润率预计会维持在中报略低的水平。 投资建议：继续坚定推荐，维持“买入”评级维持“买入”评级持续看好品牌高端化和全国化，维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为201.18/254.01/315.80亿元，归母净利润假设分别为52.25/70.38/92.65亿元，对应摊薄EPS为4.28/5.77/7.59元，当前股价对应PE为73/54/41X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示宏观经济下行；省外拓展不及预期。

公司改革红利不断释放，未来发展路径清晰， 维持“买入”评级公司发布业绩预告， 2021H1公司预计实现收入 117.3亿元~124.2亿元，同比+70.0%~80.0%，归母净利润 34.2亿元~37.5亿元，同比+110%~130%。其中 Q2预计实现收入 44.0亿元~50.9亿元，同比+59.5%~84.5%，归母净利润 12.39亿元~15.65亿元，同比+216%~299%。由于收入增长超预期，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润分别为 55.1(+7.3)亿元、 73.6(+11.1)亿元、 97.6(+16.0)亿元， EPS 分别为 4.51（+0.60）元、 6.03元（+0.91）元、 8.00（+1.31） 元，同比分别增长 79%、 34%、 33%，当前股价对应 PE 分别为 78.8、 58.9、 44.5倍，未来五年，公司将持续进行产品升级与全国化建设，同时深化机制改革，不断完善市场管理制度，看好公司实现又快又好发展。维持“买入”评级。 全国化扩张和青花系列发力驱动收入快速增长上半年公司夯实省内发展基础，加速拓展省外市场，经销商结构和渠道持续优化，全国市场可控终端网点数量突破 100万家，环山西市场及南方市场收入大幅增长。清香氛围持续提升，同时次高端竞品普遍提价背景下，青花 20价格稳定在400元左右，性价比凸显，估计二季度获得较快增长。 结构升级持续+消费税恢复正常致使单二季度净利率大幅提升首先二季度酒厂针对青花 20有一定费用投放，加大对青花 30复兴版投入，引导产品升级，青花系列增速最快； 2020年三季度初开始，青花系列和玻汾的提价效应驱动净利率提升。其次， 2020年同期因疫情影响生产节奏，消费税率基数偏高， 2021Q2恢复正常。 十四五期间，结构升级和全国化扩张仍将持续我们判断公司产品价格大概率实现分步骤提升，同时产品结构进一步优化；公司将继续开发长江以南和东部沿海市场的发展潜力，进一步提升省外的发展占比。 同时围绕各区域发展实际，不断优化经销商结构，加强核心终端建设和核心消费者培育，未来五年公司处在市场拓展与结构升级的黄金阶段，成长速度仍快。 风险提示： 宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。

事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告。预计公司2021H1分别实现营业收入与归属于上市公司股东的净利润117.34亿元-124.24亿元与33.95亿元-37.16亿元，分别同比预增70%-80%与110%-130%。公司2021H1业绩表现良好，归母净利润增速超市场预期。 点评： Q2业绩延续高弹性增长，奠定全年业绩基础。根据公司发布的2021H1业绩预增公告，预计公司2021Q2实现营收约44.02亿元-50.92亿元，同比增长约59.49%-84.49%，与2019Q2相比，营收增长约37.75%-48.15%；预计公司2021Q2实现归母净利润约12.13亿元-15.34亿元，同比增长约219.21%-303.68%，与2019Q2相比，归母净利润增长约96.86%-121.38%。随着疫情影响逐步释放，今年以来公司业绩强势增长。2021Q1，公司营收与归母净利润分别同比增长77.11%与78.16%，实现了开门红。2021Q2业绩延续高弹性增长，为公司全年业绩的发展奠定了坚实的基础。 青花玻汾双轮驱动，省外市场加速扩张。分品类看，公司坚持“抓两头、带中间”的产品策略，不断优化产品结构，逐步推进产品高端化的发展战略，产品顺价稳步进行。目前，青花与玻汾已基本实现顺价，巴拿马老白汾等产品正在顺价的过程中，后续腰部产品有望进一步发力。分地区看，公司按照“1357”的市场布局策略，在发展省内业务的基础上，积极开拓省外市场，区域布局逐步优化。公司目前深度聚焦环山西市场、长三角、珠三角、渤海湾经济圈以及规模型地县级的核心市场，环山西市场与南方市场已取得一定成效。 优化营销组织结构，渠道精细化水平提高。公司持续优化营销组织结构，目前已基本完成了营销骨干的新老交替，大量90后营销人员到基层一线工作，激发了公司的内生动力。渠道方面，公司加大渠道布局的广度，目前全国市场可控终端网点数量已突破100万家，渠道精细化水平不断提高。 “十四五”目标明确，改革推动公司再上新台阶。2021年是公司“十四五”的开局之年，公司未来五年将延续“汾酒速度”的基调，实现经销改革三步走。第一阶段（2021年）为营销调整期，逐步解决改革中经销商存在的问题；第二阶段（2022-2023年）为转型发展期，进一步扩张省外市场，实现个性化品牌的创收；第三阶段（2023-2025年）为加速发展期，全面完成“1357”的市场布局，致力于产品高端化与渠道全国化的目标。分阶段的经销改革有望推动公司发展再上新台阶。 维持推荐评级。预计公司2021-2022年EPS分别为3.68元、4.90元，对应PE分别为84.46倍和63.50倍。立足于十四五的开局之年，公司产品结构升级与渠道全国化的策略明确，改革有望推动公司业绩实现进一步增长。2021H1业绩表现亮眼，为公司全年业绩的发展奠定了坚实的基础。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示。产品推广不及预期，省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

1H21收入增 70%-80%，其中 2Q21增 59.3%-84.3%，继续大幅超越行业水平，我们判断下半年增速可能适当放缓，为 2022年蓄力。 （1）由于公司推进产品高端化策略，我们判断青花增速最快，青花品牌势能很好，复兴版青 30布局千元价格带，拉动次高端青 20销售，收入占比有望大幅提升。复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，形成价格和品牌的良性循环，同时也拉动了青 20的销售，我们判断 2021年青 20增速更快。 （2）老白汾、玻汾等也有望实现较快增长，系列酒则处于调整期。 （3）竹叶青大健康产业稳步发展，配制酒销量大幅增长，考虑到竹叶青是保健酒中少有的全国名酒，品牌有较强的稀缺性，未来的发展也值得期待。 （4）公司加速拓展省外市场，全国市场可控终端网点数量突破100万家，环比 20年末的 85万家继续大幅增长。环山西市场及南方市场收入大幅增长，我们判断省外收入占比有望继续提升。 （5）考虑到当前销售进度已经远超年度的规划，我们判断下半年增速可能适当放缓，为2022年蓄力。 1H21净利同比增 110%-130%，其中 2Q21增 214.2%-298.4%，利润率大幅提升。 20年 2季度利润基数较低，毛利率处于全年低位，而营业税金率和所得税率又相对高位，因此 21年 2季度如能恢复正常，就可明显提升利润率。另外我们判断 21年 1季度预投了较多销售费用，因此 2季度销售费用率可能明显降低。 十四五期间将继续大幅超越行业。 （1） 过去 5年，汾酒能在 50元和 500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。 （2）展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。根据业绩说明会，董事长提出对标茅台、双轮驱动、十年赶超的发展战略，展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续超越行业。 估值根据业绩预告，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.51、6.18、 8.13元，同比增 79%、 37%、 32%。汾酒向上势能强劲，能力持续升级，业绩有望持续超预期，受益于清香品类认知度的提升，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升，疫情的影响超预期。