山西汾酒(600809)公司资料

山西汾酒(600809) 市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级 公司于12月2日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025年仍然走出了独立行情，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8亿元、131.3亿元、144.2亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，得益于完善的产品结构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买入”评级。 增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业 产品结构来看，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度省内收入110.1亿元，同比-7.5%，省外收入218.1亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续。 夯实基础，从容迎接行业周期 公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025年，取消经销商合同33家，处罚违规经销商400余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。 经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强 2025年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

山西汾酒(600809) 事件： 12 月 2 日， 2025 年汾酒全球经销商大会“中流击水凯歌还 并肩携手越关山 ”于太原举行 ，公司董事会与管理层出席 ， 重点介绍 2025 年工作总结与 2026 年发展规划等内容。 2025 全年经营稳健收官，开启汾酒复兴纲领第二阶段。 2025 年是公司“汾酒复兴纲领第二阶段”的关键之年，在六大方面取得一定成绩： 1）持续推进汾享礼遇体系化建设 ，加强渠道与营销数字化管理； 2）产品结构更加科学，四大产品系列协同发展 ，中高端产品销量实现稳定增长； 3） “汾酒+”创意的场景营销模式出圈； 4）文创产品接续发力； 5）人才管理机制优化升级； 6）市场秩序和价格管理双管齐下，处罚违规经销商。 2026 年把握行业变化趋势 ，做好四个持续推进。 1） 推进全国化 2.0， 针对不同产品采取不同打法，例如青花 20 以上产品战略聚焦 12 大重点市场、 5 大机遇市场、 10 大低度潜力市场， 青花 20 聚焦核心渠道等； 2） 推进年轻化 1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春” 28 度产品，竹叶青打造果味、 花香与药材创新产品； 3）推进国际化 1.0， 实现品牌、标准等全方位突破； 4）推进消费者精准服务， 包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。 不惧行业周期调整 ，看好汾酒稳健穿越周期 。 白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战 ，但是长期来看仍然具备较大发展潜力， 主要得益于人均 GDP 的提升与中产群体的扩大。 我们看好公司穿越周期波动的能力： 1）产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品）， 另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局 ，例如竹叶青针对年轻消费者 做出口味调整；2）渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接 未来需求复苏带来的红利。 投 资 建 议 ： 预 计 2025~2027 年 收 入 分 别 为 369/381/405 亿 元 ， 同 比+2%/3%/6%，归母净利润分别为 121/125/135 亿元， 同比-2%/+4%/+8%，对应 PE 为 19/18/17X， 考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品， 并且目前库存与批价在行业内相对健康， 有望穿越行业周期波动，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求持续下行的风险， 批价加速下跌的风险 ，食品安全的风险

山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润114.1亿元，同比+0.5%；2025单Q3实现收入89.6亿元，同比+4.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比-1.4%。 青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3公司酒类收入同比增长4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单Q3省内实现收入22.7亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入66.7亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。 盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.3个百分点至74.6%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.9%，财务费用率同比上升0.1个百分点至-0.1%，整体费用率下降0.9个百分点至14.5%。综合来看，单Q3公司净利率下降1.4个百分点至32.7%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债57.8亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。 清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。 盈利预测与投资建议。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.0亿元、128.7亿元、140.7亿元，EPS分别为10.00元、10.55元、11.53元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

山西汾酒(600809) 事件描述 事件：公司发布公告，2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。 事件点评 青花20和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20双位数增长，青花30下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3同比减少7.52%，Q3同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。 2025Q3税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。 主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027年公司归母净利润123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应当前股价，PE分别为18.9倍、18倍、17倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险