山西汾酒(600809)公司资料

山西汾酒(600809) 核心观点 2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。 2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。 2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。 投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

山西汾酒(600809) 投资要点： 山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收360.11亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46亿元，同比增17.24%。2025年一季度，公司实现营收165.23亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56亿元，同比增6.31%。 在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024年，公司的中高档白酒收入265.32亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。其中，四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62个百分点。2025年一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。从趋势上看，自2024年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。 中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024年，中高档白酒营收265.32亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01个百分点，较2023年提升1.46个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35个百分点至84.45%。2025年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34个百分至78.8%。 省外营收保持较高增长。2024年，省外营收223.74亿元，同比增13.81%；省内营收135亿元，同比增11.72%。截至2024年，公司省外的营收占比达到62.37%。 费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023年即开始收缩费用，公司2024年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025年将会实施控费。在费率上升的情况下，2024年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023年上涨1.27个百分点。 合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024年年末，公司的合同负债86.72亿元，较上年同期增多16.43亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29天；2025年一季度，存货周转天数330.76天，较2024年一季度多37.7天。整体看，2024年至2025年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为11.10元、12.23元和13.53元，参照5月13日收盘价205.41元，对应的市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

山西汾酒(600809) 事件 2025年4月29日，山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩符合预期，整体稳健增长 业绩稳健增长，整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为360.11/122.43亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为46.53/8.93亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1分别为165.23/66.48亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为121.72/366.09亿元，分别同比+68%/+21%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为70.27/137.90亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至2025Q1末，公司合同负债58.18亿元（环比-28.54亿元）。 中高价酒表现较好，省内营收表现稳健 分产品看，2024年中高价酒类/其他酒类营收分别为265.32/93.42亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为162.12/2.68亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024年直销/批发代理/电商收入分别为2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1代理/直销及电商收入分别为156.23/8.57亿元。分地区看，2024年省内/省外营收分别为135.00/223.74亿元，分别同比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2025-2027年EPS为11.24/12.61/14.26元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

山西汾酒(600809) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。 24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看： ①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显； ②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家； ③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。 25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长 ①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），； ②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%； ③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。 盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。