王府井(600859) 投资要点 事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UP TOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

王府井(600859) 事件：王府井披露2023年Q1-3业绩：23Q1-3公司实现营业收入92.7亿元，同比+9.4%，较19年同期-52.2%；归母净利润6.5亿元，同比+56.1%，较19年同期-23.5%。其中，23Q3公司实现营业收入28.9亿元，同比+6.0%，较19Q3-51.7%；归母净利润1.3亿元，同比+277.3%，较19Q3-11.7%。 奥莱业务高增持续，海南地区表现亮眼。分业态看，23Q1-3百货/购物中心/奥莱/超市/专业店分别实现营收44.7/17.4/15.0/2.9/11.3亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%；毛利率分别为35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%，同比分别+3.4/+0.4/+1.0/+0.9/+2.1pp。其中，奥莱业态营收和毛利率仍维持最大增幅。 2023Q1-3公司华南地区实现营收同比+2881.3%，毛利率同比+67.5%，大幅增长主要系公司海南地区新增业态和门店。2023年10月28日，公司旗下王府井海垦广场对外营业，是公司在海南省第一家有税购物中心，王府井海垦广场地处海南省海口市国贸CBD核心区位，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年，进一步助力公司有税业务。 23Q3免税营收0.6亿元，业绩释放可期。23年公司新增免税业态，23Q1-3实现营收2.0亿元，毛利率为12.2%；其中23Q3实现营收0.6亿元，毛利率9.5%。免税业务尚处于起步阶段，预计23年免税业务将逐步爬坡，带来新的增量。 盈利预测与投资建议。公司不断完善业态布局，有税+免税双轮驱动，且有望受益于后续市内免税政策落地。我们维持此前盈利预测，预计23-25年营收分别为132.8/150.2/169.4亿元，归母净利润分别为8.9/11.6/14.4亿元。分部估值，预计23年有税业务净利润9.9亿元，给予20倍PE，市值198亿元；离岛免税业务净利润1.7亿元，给予20倍PE，市值34亿元；市内免税业务净利润7.3亿元，给予18倍PE，市值131亿元。合计目标市值364亿元，对应目标价32.11元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市内免税政策落地不及预期；免税运营商竞争加剧。

王府井(600859) 公司发布Q3业绩报告： 1）23Q3：公司实现营收28.9亿/yoy+6%，归母净利润1.3亿/yoy+277%（其中2019Q3王府井+首商股份归母净利润分别为1.48亿、0.95亿元），扣非归母为1.31亿/yoy+65%(19Q3王府井、首商扣非业绩分别为2亿、0.74亿)，相比疫情前仍有一定差距。 2）23Q1-Q3：前三季度营收93亿/yoy+9%，归母净利润6.5亿/yoy+56%(王府井+首商股份19年前三季度归母业绩分别为8.47亿、2.98亿)，扣非归母为5.9亿/yoy+145%(王府井+首商股份19年前三季度扣非业绩分别为7.48亿、2.5亿)。 分业态：Q3百货、奥莱增速放缓，购物中心收入增速环比提升，免税业务实现营收0.63亿元。 公司Q3百货、购物中心、奥莱、超市、专业店、免税收入分别为13.5亿、5.73亿、4.77亿、0.87亿、3.52亿、0.63亿元，同比增速(不含免税)分别为-5%、15%、18%、-15%、2%，上半年增速分别为+2%、+2%、+42%、-17%、+18%。 分地区：华北、西南地区收入环比提速，华中、华东、东北收入增速环比下滑。 第三季度华北、华中、西南、西北、华东、东北地区收入增速分别为29%、-20%、16%、-2%、15%、26%，上半年上述地区增速分别为9%、2.5%、-2%、2.7%、32%、39.5%。 公司毛利率同比继续改善，费用率保持相对稳定。 公司Q3毛利率为39.39%，同比提升1.9pct。第三季度销售费用率14.5%/yoy-0.14pct，管理费用率11.25%/yoy+0.82pct，财务费用率3.15%/yoy+0.7pct。 有税购物中心王府井海垦广场对外营业。公司旗下王府井海垦广场于23年10月28日对外营业，为公司在海南省经营的第一家有税购物中心，由公司与海南省农垦投资控股集团有限公司联手打造，地处国贸CBD核心区位，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年。 投资建议：考虑到消费短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25年归母业绩分别为8.1/11.9/14.2亿（前值分别为9.77/12.6/14.6亿元），对应PE分别为26/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

王府井(600859) 事件：公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收92.65亿元/yoy+9.44%，归母净利润6.48亿元/yoy+56.13%，扣非归母净利润5.90亿元/yoy+144.71%，前三季报利润增速较高主要是因为去年同期受疫情反复以及川渝地区高温限电等不良因素影响归母净利润为低基数；其中3Q23实现营收28.85亿元/yoy+5.99%，归母净利润1.30亿元/yoy+290.15%，环比-55.21%，扣非归母净利润1.31亿元/yoy+65.41%，环比-44.08%，我们认为Q3利润环比下滑主要为下半年消费力较上半年减弱所致。 Q3盈利能力同比回升，环比受消费力影响有所减弱。盈利能力方面，23Q1-3实现毛利率41.15%/+2.69pcts，净利率7.55%/+2.93pcts，3Q23实现毛利率39.39%/+1.91pcts，环比下滑1.62pcts，净利率5.37%/+4.34pcts，环比下滑5pcts；费用率方面，23Q1-3销售/管理/财务费用率分别为13.70%/11.98%/2.26%，分别同比变化-0.40/-1.76/-0.17pcts；3Q23销售/管理/财务费用率分别为14.54%/11.25%/3.15%，分别同比变化+1.17/+0.82/+1.74pcts。 三季度消费疲软下，奥莱及购物中心同比保持韧性增长，百货业态恢复力度较弱。分业态看，23Q3奥莱收入为4.77亿元/yoy+17.61%，主要为公司奥莱业态有效把握当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比、更加注重社交的环境体验等需求特点，有针对性加强经营内容的运营组织和环境打造，同时有效加强成本管控，保持较好的增长态势和业绩水平；购物中心收入为5.73亿元/yoy+14.76%，业绩增速较为稳健，主要受益于服务和体验类消费的较快恢复，业态恢复较为平稳；23Q3专业店/百货/超市收入分别为3.52/13.49/0.87亿元，yoy+2.15%/-5.37%/-14.64%，免税收入为6263.8万元。 10月28日，王府井海垦广场对外营业。王府井海垦广场是公司在海南省经营的第一家有税购物中心，由公司与海南省农垦投资控股集团有限公司联手打造。项目汇聚众多国际品牌、首进品牌，以“焕活城市自在心”为核心理念，锁定潮流与品质家庭等核心客群，打造丰富的品牌组合以及潮玩夜生活街区。海垦广场项目由公司旗下海南王府井海垦免税品经营有限责任公司管理运营，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年。 投资建议：前三季度，有税整体呈现复苏态势，从三季度来看，则是体现出结构性增长的态势，奥莱/购物中心增长相对韧性，百货商超较为疲软；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，前三季度收入达到1.99亿元，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25年公司归母净利润分别为9.09/12.91/16.96亿元，对应23-25年PE为23X/16X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。

王府井(600859) 事件概述 10月27日，公司公布2023年三季报。2023年Q1-Q3实现营业收入92.65亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长56.13%，实现扣非归母净利润5.90亿元，同比增长144.71%。单Q3实现营业收入28.85亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长277.31%，实现扣非归母净利润1.31亿元，比增长63.07%。 分析判断: Q3收入增速均有所放缓，奥莱表现相对亮眼 报告期内，公司大型综合零售门店数量无变化。截至本报告期末，公司在全国范围内共运营75家大型综合零售门店。2023年Q3收入同比增长5.99%，增速环比放缓。分业态来看，23Q1-Q3百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-0.27%、+6.04%、+33.24%、+12.83%、-16.2%。单Q3来看，百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-5%、+15%、+18%、+2%、-15%。当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比，因此奥莱业态表现相对突出。 免税业务处于培育阶段，利润率提升空间较大 公司旗下海南万宁王府井国际免税港于2023年1月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。23年Q1-Q3公司共实现免税收入1.99亿元，毛利率12.21%，处于较低水平。公司23Q1-Q3免税业务收入分别为0.56、0.8、0.6亿元，根据海口海关数据，23Q1-Q3海南离岛免税销售额分别为169、95、86亿，公司市占率分别为0.3%、0.9%、0.7%，尚处于培育阶段，预计随着万宁旅游设施趋于完善，公司免税业务将逐渐体现规模效应，从而在毛利率端有更好的表现。 线下客流回暖毛利率同比回升，费用率保持稳定 随着线下客流回暖，公司毛利率同比改善。2023年Q1-Q3公司毛利率41.15%，同比+2.7pct，受线下购物单季以及宏观环境影响，单Q3毛利率环比-2pct。分业态来看，各业态毛利率均同比改善2023年Q1-Q3百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市毛利率分别+3.4pct、+0.4pct、+0.99pct、+2.1pct、+0.86pct。单Q3公司销售费用率、管理费用率分别为15%、11%，分别同比-0.2pct、-1.0pct。 投资建议 公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力大。我们下调之前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为120/167/210亿元（原预测为136/213/260亿元），同比+11%/+39%/+25%，23-25年实现归母净利润分别为8.8/13.5/15.4亿元（原预测为11/15/19亿元），EPS分别为0.77/1.19/1.35元（原预测为0.99/1.28/1.66元）。对应最新PE分别为24X/15X/13X（参照23年10月27日收盘价18.25元/股），维持“增持”评级。 风险提示 消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。

王府井(600859) 王府井发布2023年三季度报告：23Q1-Q3公司实现营收92.65亿元/同比+9%，归母6.48亿元/同比+56%，扣非5.90亿元/同比+145%；23Q3公司实现营收28.85亿元/同比+6%，归母1.30亿元/同比+277%，扣非1.31亿元/同比+63%；23Q3实现毛利率39.4%/同比+1.9pct，实现归母净利率4.5%/同比+3.3pct。 奥莱业态引领增长：23Q3奥莱业态实现营收4.77亿元/同比+18%，毛利率56.13%/同比-8.2pct，理性消费背景下奥莱引领各业态增长，公司针对高性价比、社交及体验属性等特色加强内容运营和环境打造，奥莱业态维持相对稳定增势，双节假期王府井奥莱14店规模销售7亿元/同比+53%，客流量371万人/同比+95%；此外，北京世界之花项目有望于年底开出，一期规划约20万平、三年内可达约34万平，有望贡献增量。 购物中心改造&拓店持续推进：受益于服务和体验类消费较快恢复，23Q3购物中心业态营收5.73亿元/同比+15%、增速环比亦有所提升，毛利率50.49%/同比+1.2pct。Q3公司新增攀枝花项目，总租赁面积5.91万平米；10月28日，公司在海南省第一家有税购物中心王府井海垦广场开业，总租赁面积6.69万平方米，地处国贸CBD核心区位，锁定潮流与品质家庭等核心客群，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的沉浸式体验空间。 百货恢复度较弱，超市业态仍然承压：23Q3百货营收13.49亿元/同比-5%，毛利率33.97%/同比+3.8pct，百货业态总体恢复力度较弱，公司正持续淘汰落后项目，对现有项目转型升级，期待后续有所修复；专卖店同比基本持平，23Q3营收3.52亿元/同比+2%，毛利率15.86%/同比+0.2pct；受行业环境、基数效应等因素共同影响下，23Q3超市业态实现营收0.87亿元/同比-15%，毛利率15.83%/同比+4.9pct。 海南免税业务环比有所下滑，关注市内店政策推进：23Q3海南免税业务实现营收0.63亿元、环比-22%，毛利率9.49%、环比-3pct，我们预计主要受消费力相对低迷、五一后打击代购显著加大、价格体系持续回升、出境游分流等因素共同影响；双节期间万宁王府井免税港客流同比增长12倍，较21年同期+45%，期待Q4旺季表现。此外，公司计划在北京市内店政策明朗后全力推进相关项目开业筹备，我们建议持续关注市内免税政策进展，公司有望受益于政策拓展，释放业绩弹性。 盈利能力同比改善：23Q3公司实现毛利率39.4%/同比+1.9pct，销售费率14.5%/同比基本持平，管理费率11.2%/同比-1.0pct，财务费率3.1%/同比+0.7pct，此外，公允价值变动净收益带来同比2.1pct正向影响，实现营业利润率8.9%/同比+4.3pct，归母净利率4.5%/同比+3.3pct。 投资建议：公司作为国内百货龙头，有望凭借优秀运营能力进一步优化各业态发展，实现稳健恢复；同时，公司作为全渠道免税牌照运营商，有望受益于免税政策拓展，看好公司免税业务发展。我们预计23-25年归母净利润分别8.8、11.0、13.0亿元，对应10月27日收盘价PE分别为23、19、16X。 风险因素：新项目爬坡不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

王府井(600859) 公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收92.65亿元，同比+9.44%；归母净利润6.48亿元，同比+56.13%；扣非归母净利润5.90亿元，同比+144.71%。23Q3公司实现营收28.85亿元，同比+5.99%；归母净利润1.30亿元，同比+277.31%；扣非归母净利润1.31亿元，同比+63.07%。Q3公司的整体业绩稳健修复，奥莱板块表现尤为亮眼，看好后续有税和免税双轮驱动下业绩持续释放，维持增持评级。 支撑评级的要点 多业态协同发展，Q3业绩稳健恢复。23Q1-3公司实现营收92.65亿元，同比+9.44%；归母净利润6.48亿元，同比+56.13%；扣非归母净利润5.90亿元，同比+144.71%。23Q3公司实现营收28.85亿元，同比+5.99%；归母净利润1.30亿元，同比+277.31%；扣非归母净利润1.31亿元，同比+63.07%。公司深耕主业，并发力多业态经营，总体业绩恢复较为稳健。 奥莱业态领先增长，免税板块逐步放量。分板块来看，奥莱业态受益于消费者注重高性价比、社交环境体验，保持了较好的增势和盈利水平。23Q1-3板块实现营收1.50亿元，同比+33.24%；毛利率为64.38%，同比+0.99pct。购物中心业态受益于服务和体验类消费的恢复，增长较为平稳，23Q1-3板块实现营收1.74亿元，同比+6.04%。百货业态恢复力度较弱，营收同比基本持平。免税板块共实现营收1.99亿元。 特色营销助力销售，海南地区再落一子。公司打造“王府井925美好生活节，通过聚焦生活新方式、营造消费新场景，推出众多主题特色营销活动，活动期间客流突破3000万人次，同比增长52%，会员销售占比达到70%。10月28日，集团旗下的王府井海垦广场对外营业，该项目为公司在海南省的第一家有税购物中心，引进多家海南首店及旗舰店品牌，该物业也有望作为免税业态的储备经营物业。 估值 Q3公司业绩稳步修复。有税板块销售结构持续优化；出入境客流加速恢复下，市内免税新政有望加速推进，为公司贡献新增长点。考虑到Q3公司经营受气候影响，业绩略低于预期，我们调整公司23-25年EPS至0.79/1.15/1.51元，对应市盈率为23.0/15.9/12.1倍，并维持增持评级。 评级面临的主要风险 免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

王府井(600859) 投资要点 事件：2023年10月27日下午，王府井发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营收92.65亿元，同比+9.4%；归母净利润6.48亿元，同比+56.1%；扣非归母净利润5.90亿元，同比+144.7%。 利润略低于预期，毛利率、净利率显著回升。2023Q3公司实现营收28.85亿元，同比+6.0%；实现归母净利润1.30亿元，恢复2019年同期的88.3%；扣非归母净利润1.31亿元，同比+65.4%，营收符合预期，利润略低于预期。由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各财务数据向好。Q3公司毛利率为39.4%，同比+1.9pcts，三费率为28.9%，同比-0.4pcts；归母净利率为4.5%，同比+3.3pcts。 奥莱业态驱动增长。分业态来看，2023Q1-Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收44.70/17.37/14.96/2.93/11.35/1.99亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%/12.2%，百货和专业店毛利率同比显著提升3.4/2.1pcts。奥莱业态驱动增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态。 赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复2021年同期水平，免税业务爬坡期。据海口海关统计，2023年前三季度，海南离岛免税销售金额/免税购物人次分别为2021年同期的98.3%/102.3%；客单价为6655.2元，是2021年同期的96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得2023年前三季度海南赴岛人次为2529.57万人次，为2021年的129.1%，测算离岛免税购物转化率为20.8%（2021/2022年同期为26.2%/25.1%）。赴岛游景气带动离岛免税销售基本恢复2021年水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。2023Q1/Q2/Q3万宁免税城占海南离岛免税市场的0.3%/0.8%/0.7%，项目处于爬坡期。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于海南免税销售额情况下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为8.34/12.07/15.65亿元（前值为8.71/12.46/15.96亿元），对应PE估值为25/17/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

王府井(600859) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023年 H1实现营业收入 63.8亿元，同比增长 11.1%；实现归母净利润 5.2 亿元，同比增长 36.1%；实现扣非归母净利润4.6亿元，同比增长 183.6%。Q2单季度实现营收 30.1亿元，同比增长 24%；实现归母净利润 2.9亿元，同比增长 6093.6%；实现扣非归母净利润 2.3亿元，同比增长 41%。 业态表现有所分化，奥特莱斯复苏明显。公司线下门店数量未发生增减变动，分业态来看，截至 2023 年 6 月末，公司百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/超市/免税分别拥有线下门店 36/23/16/364/12/1 家，报告期内分别实现营业收入31.2/11.6/10.2/7.8/2.1/1.4 亿 元 ， 除 新 开 业 的 免 税 业 态 外 分 别 同 比+2.1%/+2.2%/+42.1%/+18.4%/-16.8%，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。 毛利率同比增长 3pp，费用率表现稳定。毛利率方面，2023年 H1同比上升 3pp至 42%；分业态来看，公司百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/超市/免税业态毛利率分别为 36.7%/49%/68.2%/18.3%/14.7%/13.5%，除新开业的免税业态外分别+3.2pp/+0pp/+5.4pp/+3pp/-0.8pp。费用率方面，2023年 H1公司期间费用率同比下降 3.2pp至 27.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为 13.3%/12.3%/1.9%，分别同比-0.5pp/-2.2pp/-0.5pp，除财务费用因利息支出减少而有所下降外，期间费用率整体表现稳定。 线下积极推进品牌升级，线上拓宽引流渠道。线下方面，2023H1公司主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2590 个，综合调整率 16%，新进品牌 1208个，新进品牌率 7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力；线上方面，公司组织开展直播 1483场，粉丝总量超2500 万人，同比增长 10%，线上访客数量 438万人，触达消息量 1650万次，实现线上线下共进，拓宽引流渠道，助力销售提升。 盈利预测与投资建议。公司线下零售业态有序恢复，线上积极通过直播方式助力销售增长，我们维持对公司 2023-2025年 EPS 的预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.88 元、1.00 元、1.11 元，维持“持有”评级。 风险提示：线下零售恢复或不及预期、免税业态放量或不及预期、门店整合或不及预期

王府井(600859) 事件：王府井发布23H1业绩报告，符合此前预告指引区间；Q1强劲反弹，Q2复苏略有回落但仍实现低基数高增长。 1）23Q2：公司实现营收30.1亿/yoy+24%，归母利润2.9亿元，22Q2为盈利0.05亿元，19Q2王府井集团(不含首商)业绩为2.96亿。公司21年完成吸收合并首商，其中首商疫情前19Q2归母业绩为1亿元。 2）23H1：上半年营收63.8亿/yoy+11%，其中同店增长10%。归母利润5.18亿元/yoy+36%，19H1为6.99亿元；首商19H1归母业绩为2亿元。23H1公司扣非后归母为4.6亿，去年同期为盈利1.6亿元。 分业态，奥莱上半年实现42%高增速；免税上半年营收1.36亿元、毛利率13.46%。 1）公司百货业务营收31亿/+2.11%，毛利率36.72%/+3.16pct；购物中心营收11.6亿元/+2.22%，毛利率49.03%与上年同期持平；奥莱聚客能力突出，客流恢复好于百货，营收10.2亿/+42.08%，毛利率68.24%/+5.40pct；超市营收2.1亿/-16.84%，主要系行业环境、同期基数效应以及闭店等因素影响；专业店营收7.8亿/+18.41%，主要系潮奢品类强势复苏；免税营收1.36亿元，毛利率为13.46%，仍处于起步阶段。2）公司截至23H1拥有75家大型零售门店，其中百货36家、奥莱16家、购物中心23家、免税1家。此外还有专业店364家。 华北地区恢复态势向好，黄金珠宝、数码科技拉动百货客单价。1）分区域：营收占比最高（48.77%）的华北地区恢复态势较好，其中北京地区营收同增10%；东北地区(营收占比3.4%)受益于长春奥莱和沈阳奥莱的快速恢复，营收同比大幅增长39.5%。西南地区营收(占比21.8%)同比-2%。2）分品类：百货业态黄金珠宝和数码科技实现较好的增长(也拉动了百货客单价的增长)；奥莱业态中的运动、女装、男装、鞋帽销售增长均超35%以上。 分门店来看，大店利润相比19年还有恢复空间。如成都王府井百货23H1净利润为1.56亿元，19H1为2.57亿；Belmont(奥莱)23H1净利润为1.1亿，疫情前为1.42亿元；新燕莎控股（集团）23H1净利润为1.83亿，疫情前为2.4亿元。 公司强化品牌+会员运营能力，期待政策催化、有税+免税双轮驱动。1）公司上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌2590个，综合调整率16%，新进品牌1208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。2）上半年新增会员人数明显提升，达到近2150万人，会员总体消费同比增长20%，在总销售中的占比达66%。考虑到宏观经济仍处于恢复过程中、且公司免税业务尚处于起步阶段，暂下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为9.77/12.6/14.6亿元(22年10月预测23年归母净利为15亿元)，yoy分别+401%/28.6%/16%。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；新项目经营不及预期。