北京人力(600861) 事件：公司发布2025Q3财报，报告期内公司实现营业收入338.07亿元，同比+1.89%，实现归母净利润10.07亿元，同比+57.02%；实现归母扣非净利润4.34亿元，较上年同期+7.94%。 2025Q3公司实现营收111.16亿元，同比-1.74%；实现归母净利润1.94亿元，同比-6.58%；实现归母扣非净利润1.39亿元，同比+10.25%。 点评： 营收短期波动，扣非利润彰显增长韧性。公司前三季度实现营收338.07亿元，同比增长1.89%；归母净利润10.07亿元，同比大幅增长57.02%，主要受益于一季度处置房产子公司的一次性投资收益及政府补贴增长。单季度来看，Q3营收111.2亿元同比微降1.7%，归母净利润1.94亿元同比下降6.6%，但扣非归母净利润1.39亿元同比增长10.3%，剔除非经常性损益后，核心盈利能力持续提升。 降本增效对冲压力，盈利质量保持稳定。公司前三季度毛利率5.46%同比微降0.27个百分点，Q3毛利率5.71%同比下降0.17个百分点。期间费用率持续优化，Q3期间费用率降至3.02%，同比下降0.4个百分点，其中销售费率、管理费率分别同比下降0.13、0.35个百分点，研发费率持平略增，费用端的精细化管理推动营业利润率维持同比持平的2.89%。 合规政策与战略布局形成双重利好。9月1日正式实施的社保新规明确劳动关系下的社保缴纳义务，否定“自愿放弃社保协议”效力，合规用工浪潮下，公司作为人力资源服务龙头凭借专业能力有望持续承接增量需求。同时，全球化布局持续深化，通过与德科集团的合资合作，借助其覆盖60余国的业务网络，已与华为等企业达成全球合作，为中国企业“走出去”提供人力资源落地保障，构建差异化竞争优势。 估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润11.4亿元、10.82亿元和11.72亿元，同比增速44.05%、-5.05%和8.31%。预计2025-2027年EPS分别为2.01元/股、1.91元/股和2.07元/股，2025-2027年PE分别为9X、10X和9X。看好公司在外包领域的深耕发展，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

北京人力(600861) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收338亿元/同比1.9%，实现归母净利10.1亿元/同比57.0%，实现扣非归母净利4.3亿元/同比7.9%。其中，3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，实现归母净利1.9亿元/同比-6.6%，实现扣非归母净利1.4亿元/同比10.3%。 公司营收规模受宏观因素拖累，整体毛利率水平保持稳定：3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，作为顺周期属性较强公司预计主要受宏观就业环境承压影响，各业务板块增速均有所放缓。3Q25毛利率为2.1%/同比0.2pct，表明公司毛利较高的传统人力资源业务基本盘稳定，毛利较低的外包业务虽增速较快但仍能维持整体毛利率水平的平衡。 费用率持续优化，盈利能力小幅提升：3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.1%/1.9%/0.1%，同比-0.1pct/-0.4pct/0.05pct，费用管控成效良好。归母净利率为1.7%/同比-0.1pct，主要由于本年度政府补助金多数于Q1集中计入导致的错期影响。扣非归母净利率为1.2%/同比0.1pct，表明经营层面公司盈利状况稳定。 AI招聘解决方案逐步完善，有效赋能业务流程：公司持续对AI招聘领域进行探索，目前已可提供针对全面覆盖人才招聘全生命周期的AI招聘解决方案和面向求职者的“AI求职招聘一体机”，据公司实际数据统计，该方案可使人才招聘效率提升10倍，为HR节省80%以上时间，且人才精准匹配度达90%以上 投资建议：公司优质客户资源和全国化方案落地能力等核心护城河优势明显，降本增效下公司费用率持续下降，未来随着外包业务不断扩张结合AI技术在招聘中的有效利用，盈利能力和运营效率有望进一步提升。我们预计25-27年归母净利润为12.2亿元（扣除转让子公司受益后约为8.6亿元）/11.5亿元/12.4亿元，对应PE估值为8.7X/9.2X/8.6X，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险

北京人力(600861) 投资要点 事件：2025年10月28日，北京人力发布2025年三季度报告。 营收略承压，利润水平基本稳定：25Q3营收111.2亿元，yoy-1.7%，实现归母净利润1.94亿元，yoy-6.6%；扣非归母净利润为1.39亿元，yoy+10.3%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动。 归母净利润率稳定，有望实现业绩承诺：25Q3毛利率5.7%，同比-0.2pct；营业利润率2.9%，同比持平；归母净利率1.7%，同比-0.1pct。通过降本增效，管理及销售费用同比均略降，保持盈利能力稳定。 持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”：2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。 盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，客户资源丰富，在薪酬管理、人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑降本增效成效超预期及今年投资收益确认，我们上调公司2025-2027年归母净利润至11.6/10.3/11.0亿元（此前为8.9/9.7/10.5亿元），最新收盘价对应2025-2027年PE分别为9/10/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。

北京人力(600861) 核心观点 2025Q3扣非净利润同增10.3%。2025年前三季度，公司实现收入338.07亿元/+1.9%；归母净利润10.07亿元/+57.0%；扣非净利润4.34亿元/+7.9%，其中归母净利润增速显著快于扣非口径，系2025Q1公司处置全资房产子公司100%股权确认税前一次性投资收益3.6亿元以及政府补贴的稳健增长。2025Q3，公司收入111.16亿元/-1.7%；归母净利润1.94亿元/-6.6%；扣非净利润1.39亿元/+10.3%，其中三季度归母净利润同比负增长预计主因政府补贴季度确认节奏差异。 具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025年前三季度，FESCO实现营收338.1亿元，同增3.8%；归母净利润7.56亿元，同比+16.0%；扣非净利润4.61亿元，同比+11.6%，2025年归母/扣非业绩对赌分别为 6.62/6.31亿元，预计归母业绩已达标，扣非业绩完成率估算为73%。 规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健。2025Q3，毛利率2.1%，同比+0.2pct；期间费率为3.0%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.1%/1.9%/0.1%/-0.1%，分别同比-0.1/-0.4/持平/+0.1pct，整体而言，规模效应释放下效率持续优化；公司归母净利率为1.7%/-0.1pct，主要系补贴落地节奏差异扰动为主。 社保新规正式落地，合规用工浪潮下人服龙头迎来发展良机。最高人民法院于8月1日发布的《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释(二)》中，首次对社保缴纳义务的法律属性作出明确界定，要求“用人单位未依法缴纳社会保险费的，劳动者可解除劳动合同并要求经济补偿，法院将依法支持”，用工新规已于2025年9月1日正式实施，只要存在劳动关系，用人单位必须为员工缴纳“五险”，任何“自愿放弃社保协议”均属无效，人力龙头有望持续受益于合规用工的浪潮。 风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：公司运营效率如期改善，补贴落地节奏稳健，维持2025-2027年归母净利润预测11.6/10.1/11.2亿元，对应PE估值为9.2/10.6/9.6x，若剔除房产处置收益影响主业归母业绩为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%。业绩承诺指引下主观经营动能有望充分激发，且重组上市以来始终维持50%分红率、红利属性优当前估值水平下具备防御配置价值，维持公司“优于大市”评级，静待外部宏观经营环境的改善。

北京人力(600861) 核心观点 2025Q2扣非归母净利润同增67%。2025H1，公司实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润8.13亿元/+87.4%；扣非归母净利润2.96亿元/+6.9%，处业绩预增区间内符合预期，其中归母净利润同比高增主因2025Q1公司处置全资房产子公司100%股权确认税前投资收益3.6亿元。2025Q2，公司营收118.5亿元/+4.8%；归母净利润2.2亿元/-0.4%；扣非归母净利润1.5亿元/+66.5%，季度扣非利润增速已转正。 具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025H1，FESCO实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润5.6亿元/+28.6%；扣非净利润3.1亿元/+11.5%，归母净利润/扣非净利润业绩承诺完成率分别为85%/49%。业务外包是增长压舱石，薪酬&人事服务增速转正。分业务板块，2025H1，业务外包营收190亿元/+4.7%，且毛利率为2.9%/+0.1pct，系公司增长 压舱石；招聘及灵活用工营收23.1亿元/-1.9%，毛利率为2.3%同比持平；薪酬福利营收5.7亿元/+5.1%，毛利率14.7%/-2.5pct；人事管理营收4.9亿元/+4.2%，毛利率75.6%/-3.6pct；其他业务营收3.5亿元/-7.7%，毛利率为41.8%/-9.6%。 规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健。2025H1，毛利率为5.3%/-0.3pct，预计主因低毛利率业务占比提升。期间费率为2.8%/-0.4pct，销售/管理/研发/财务费率分别为1.1%/1.8%/0.1%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.2pct/基本持平/基本持平，规模效应带动下费率持续优化。公司归母净利率为3.6%/+0.4pct，盈利改善系资产处置贡献；扣非归母净利率1.3%，基本持平。社保新规实施在即，看好合规人服龙头业务发展。最高人民法院于8月1日首次对社保缴纳义务的法律属性作出明确界定，要求“用人单位未依法缴纳社会保险费的，劳动者可解除劳动合同并要求经济补偿，法院将依法支持”用工合规成本的上升背景下，外包业务/灵活用工占比渗透率有望持续提升。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：2025年上半年经营基本符合预期，我们维持2025-2027年归母净利润预测11.6/10.1/11.2亿元，若剔除房产处置收益影响主业归母业绩为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，对应PE估值为10.1/11.6/10.5x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”竞争力仍在，业绩承诺指引下主观经营动能有望充分激发，且重组上市以来始终维持50%分红率、红利属性优，维持公司“优于大市”评级。

北京人力(600861) 事件：公司发布2025年终报，报告期内公司实现营业收入226.91亿元，同比+3.77%，实现归母净利润8.13亿元，同比+87.43%；实现归母扣非净利润2.96亿元，较上年同期+6.89%。 2025Q2公司实现营收118.54亿元，同比+4.75%；实现归母净利润2.22亿元，同比-0.35%；实现归母扣非净利润1.51亿元，同比+66.47%。 点评： 外包业务是公司的业务主线，也是业绩增长的核心驱动力。2025H1外包业务收入189.76亿/+4.69%，在公司整体营收中占比83.63%，是公司营收保持持续增长的重要支撑。在经济增长乏力的背景下，外包业务具有降低人力成本的逆周期属性，在国内的渗透率仍处于低点。招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务分别实现增速-1.85%、5.08%、4.23%，收入占比分别为10.16%、2.5%、2.17%。 利润结构受“非经常性损益”影响。报告期内归母净利润的大幅增长，一方面源于营业收入的稳定增长，规模效应逐渐显现，为利润增长奠定了基础。另一方面，非经常性损益对净利润提升贡献突出。报告期内，公司完成了全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权的转让，获得投资收益3.58亿元。此外，公司收到与收益相关的政府补贴5.18亿元，成为净利润大幅增长的关键因素。Q2扣非归母净利润同比上升66.5%，反映出公司核心业务盈利能力在Q2有所提升，成本控制和费用管理成效逐步显现。置入资产北京外企实现归属于母公司股东的净利润56,245.38万元，业绩承诺实现率为84.94%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润31,212.23万元，业绩承诺实现率49.46% 业务结构变化影响毛利率下行。报告期内公司整体毛利率5.34%，同比下降0.31pct，主要由于低毛利的外包业务收入占比提升0.73pct，而高毛利的其他业务占比下降1.61pct。分业务看，外包业务毛利率小幅提升0.06pct，招聘及灵活用工业务毛利率小幅提升0.02pct。薪酬福利和人事管理业务毛利率分别下降2.52pct/3.63pct。 期间费用率持续优化，降本增效成果显著。2025H1公司销售费用率（1.06%/-0.15pct）、管理费用率（1.81%/-0.22pct）、研发费用率（0.05%，-0.03pct）均显著下降。财务费用率-0.15%，同比减少0.05pct，预计与银行存款降息有关。 加大客户开发力度，深化拓展重点行业客户。报告期内，公司重点拓展了汽车、能源、轨交、生物医药、互联网信息科技等领域的中大型客户，通过深度理解行业领域特性和客户需求，为客户提供高度定制化的外包解决方案及增值服务体系，提升外包服务的整体价值创造能力。 集约化运营提升人事管理效率。公司积极推进人事管理及配套服务的集约化运营转型，通过战略性业务整合与流程再造，充分激活内部资源协同价值，构建规模化管理优势，实现运营效益最大化，有效降低了销售和管理费用率。 估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润11.36亿元、10.78亿元和11.71亿元，同比增速43.56%、-5.11%和8.63%。预计2025-2027年EPS分别为2.01元/股、1.9元/股和2.07元/股，2025-2027年PE分别为10X、11X和10X。看好公司在外包领域的深耕发展，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

北京人力(600861) 事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收227亿元/同比+3.8%，归母净利8.1亿元/同比+87.4%，扣非归母净利3.0亿元/同比+6.9%，北京外企扣非归母净利为3.1亿元，业绩承诺实现率为49.46%；其中，2Q25实现营收119亿元/同比+4.8%，归母净利2.2亿元/同比-0.3%，扣非归母净利1.5亿元/同比+66.5%。 人事管理服务增速转正，各业务板块稳健扩张。分业务板块来看，1）业务外包1H25实现营收190亿元/同比+4.7%，公司持续深化外包业务布局，多领域共同发展，驱动该业务板块稳定增长；2）人事管理业务1H25实现营收4.9亿元/同比+4.2，业务同比改善趋势明显，预计得益于公司区域服务能力和覆盖范围的提升；3）薪酬福利1H25实现营收5.7亿元/同比+5.1%；4）招聘及灵活用工业务1H25实现营收23.1亿元/同比-1.9%；5）其他业务实现营收3.5亿元/同比-7.7%。 1H25毛利率小幅承压，季度间改善趋势明显。1H25公司毛利率为5.3%/同比-0.3pct，主要由于1H25传统业务板块用工需求压力仍存，1H25人事管理和薪酬福利毛利率分别-3.6pct/-2.5pct，而业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务毛利率则基本保持持平。但Q2起毛利率明显改善，Q2毛利率为2.1%/同比+0.8pct/环比+0.5pct。 政府补助影响Q2盈利水平，费用率保持下滑趋势。费用方面，2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为0.8%/1.6%/0.1%，占比分别同比-0.3pct/-0.3pct/-0.03pct，费用率管控进程良好，且下滑幅度自Q2起提升。2Q25公司归母净利率为1.9%/同比-0.1pct，盈利能力小幅下滑主要由于1H25政府补助大多于Q1计入，而24年则集中于2Q计入，导致整体基数较高。2Q25扣非归母净利率为1.3%/同比+0.5pct，反映公司毛利率提升+费用率驱动下盈利能力有效提升。 投资建议：公司具有品牌力、落地能力和大量优质客户等核心护城河，且外包业务驱动公司持续扩张，同时AI技术已在招聘流程中得到有效应用，公司运营效率显著提升，费用率持续下降，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.7亿元/12.6亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为13X/10X/9X，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

北京人力(600861) 24年超额完成业绩承诺 表观24全年：营收430亿/yoy+12%，归母净利7.91亿元/yoy+44%，扣非归母净利5.33亿/yoy+107%，非经中政府补助5.6亿。毛利率5.9%/yoy-1.0pct，归母净利率1.8%/yoy+0.4pct。销售/管理/研发费用率1.3%/2.1%/0.1%，yoy-0.2/-0.5/-0.4pct。24年末员工总数3721人/yoy-9.6%，持续推进降本增效。 北京外企24全年：归母净利8.72亿元/yoy+6%/业绩承诺实现率147%，扣非归母净利5.75亿元/yoy+17%/业绩承诺实现率102%。 24年拆分：①业务外包营收360亿/yoy+14%，毛利率3.2%/yoy-0.05pct；②人事管理营收10亿/yoy-9%，毛利率82%/yoy-3.92pct；③薪酬福利营收12亿/yoy+5%，毛利率18%/yoy-0.51pct；④招聘及灵活用工营收43亿/yoy+13%，毛利率3.2%/yoy-0.71pct。 大客户贡献稳增：24年前五大客户销售额179亿/yoy+17%，占比42%/yoy+2pct。全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业。 分红：每股拟派0.699元，分红率50%，重视股东回报。 25Q1补贴到账积极，业绩承诺有望持续兑现 表观25Q1：收入108亿/yoy+2.7%，归母净利5.91亿/yoy+180%，扣非归母净利1.45亿/yoy-22%，非经中政府补助4.2亿、转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6亿元。 25年3月28日公司公告，3月27日收到产业政策资金3.58亿元，占24年北京外企扣非净利的62%。24年产业扶持资金2.81亿元于24年6月27日收到，占23年净利润的51.28%。单看已发的大额补贴25年同比24年增速27.4%，增速和落地节点均较为积极。 25年北京外企业绩承诺归母净利6.62亿，扣非归母净利6.31亿/yoy+9.7%。投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。维持25-26年利润预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为9.5亿元/10.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性不及预期，行业竞争加剧。

北京人力(600861) 核心观点 北京外企2024年业绩承诺顺利达成。2024年，北京人力营收430.31亿元/+12.3%；归母净利润7.91亿元/+44.4%；扣非净利润5.33亿元/+106.9%，利润高增主因置出资产2023年产生土地增值税费1.97亿元拖累利润。聚焦全资子公司北京外企（FESCO），2024年，FESCO营收430.31亿元/+12.8%；归母净利润8.72亿元/+5.6%；扣非净利润5.75亿元/+17.4%，顺利达成业绩承诺。2024Q4，FESCO营收98.79亿元/+3.2%；归母净利润2.20亿元/+18.6%；扣非净利润1.63亿元/+77.0%，第四季度运营效率提升明显。业务外包系增长核心驱动，薪酬福利稳健，灵活用工&人事管理毛利承压。2024年，业务外包收入360.5亿元/+14.0%，毛利润11.6亿元/+12.6%，系经营增长核心驱动；招聘及灵活用工收入43.4亿元/+12.6%，毛利润1.4亿元/-8.0%；薪酬福利收入12.0亿元/+4.7%，毛利润2.2亿元/+1.8%；人事管理收入9.9亿元/-9.1%，毛利润8.14亿元/-13.2%，规模下滑系外包业务对该业务具有一定替代性及政策影响；其他服务（咨询、背调、离职安置等）收入4.5亿元/-22.5%，毛利润2.0亿元/-32.6%。期间费率管控良好，归母净利率同比改善。2024年，公司毛利润25.3亿元/-4.0%，毛利率5.9%/-1.0pct，主因部分业务毛利率下滑&外包占比提升。公司期间费率为3.3%/-1.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.2pct/-0.5pct/-0.4pct/基本持平；归母净利率1.8%/+0.4pct。2025Q1扣非归母净利润同降22%。2025Q1，公司营收108.36亿元/+2.7%；归母净利润5.91亿元/+180.4%，归母利润同比高增系期内产业政策资金到位（2024年为二季度到位）及处置房地产资产收益影响；扣非归母净利润1.45亿元/-22.1%，核心系宏观需求下行及业务签单节奏影响。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：综合考虑业绩承诺目标、2025年已落地补贴金额及资产处置收益，我们调整2025-2026年归母净利润至11.6/10.1亿元（调整方向+19%/-8%），新增2027年预测11.2亿元，若剔除房产处置收益影响2025-2027年主业归母净利润为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，PE估值为13.0/11.5/10.4x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”优势仍在，业绩承诺指引下主观经营动能激发效能优化仍有空间，且公司重组上市以来维持50%分红率，红利属性也较优。综合考虑公司估值性价比与效能提升后利润潜在向好预期，维持公司“优于大市”评级，建议密切跟踪公司经营拐点。

北京人力(600861) 核心观点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营收420亿元/同比+12%，归母净利8亿元/同比+44%，扣非归母净利5亿元/同比+107%；1Q25公司实现营收108亿元/同比+3%，归母净利6亿元/同比+180%，扣非归母净利1.4亿元/同比-22%。 业务外包增速稳健，拉动公司整体营收提升。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收360亿元/同比+14%，作为公司核心战略方向，公司持续提升在各细分赛道外包业务的专业服务能力，板块增长稳健；2）人事管理2024年实现营收10亿元/同比-9%，主要由于宏观经济波动下企业用工需求减少，叠加外包业务对人事管理服务具有一定替代性影响板块；3）薪酬福利2024年实现营收13亿元/同比+5%；4）招聘及灵活用工2024年实现营收43亿元/同比+13%；5）其他业务2024年实现营收4亿元/同比-23%。 公司费用率稳定下滑，受业务板块间毛利率差异和宏观用工需求承压影响盈利能力小幅下降。2024年公司毛利率为5.9%/同比-1pct，一方面，毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块增速较快，且人事管理和其他业务毛利率分别同比-3.9pct/-6.7pct，主要受市场需求下滑影响。费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为1.3%/2.1%/0.1%，占比同比-0.2pct/0.5pct/0.4pct，费用率大幅下滑主要由于1Q23费用包含置出资产数据导致基数较高。2024年公司归母净利率为1.8%/同比+0.4pct。扣非归母净利率为1.2%/同比+0.6pct，盈利能力有所提升。 1Q25毛利率小幅承压，费用率下降促使盈利能力保持稳定。1Q25公司毛利率为5.6%/同比-0.7pct/环比-0.8pct，公司费用率持续下滑，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比同比+0.04pct/-0.1pct/-0.03pct，环比-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct。受处置子公司带来的收益影响，1Q25归母净利率为5.5%/同比+3.5pct，扣非归母净利率为1.3%/同比-0.4pct/环比保持持平。 25年主营业务稳健，用工环境回暖利好营收增长。25年春节后需求端环比有所改善，其中科技类岗位增长较为明显，全年在政策促内需背景下，国内企业整体用工需求有望进一步回暖，促进营收稳定提升，同时公司降本增效进程良好，费用率持续下滑。 投资建议：公司具有较强品牌力、服务落地能力和大量优质客户，外包业务增长稳健，同时，当前AI技术已在招聘流程中得到有效应用，提升业务流程效率能力得到验证，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.0亿元/11.5亿元/12.7亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为14X/11X/10X，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。