，客户合作领域不断拓宽》研报附件原文摘录）
北京人力(600861) 北京人力发布23年业绩预盈公告： 1）23年全年：23年全年置入资产北京外企的归母净利润为7.28~8.71亿，同比-0.5%~+19.1%，中位数为8.0亿/YOY+9.3%。23年扣非归母净利润为4.39~5.26亿元，同比+2.5%~22.7%，中位数为4.83亿元/YOY+12.6%。 2）23年单四季度：通过过往业绩公告、资产重组实施进展公告等倒算，北京外企的归母净利润为0.88~2.31亿元，同比-56.8%~13.6%，中位数下滑22%。扣非归母净利润为0.41~1.28亿，同比-42%~79%，中位数+18.4%。 3）上市公司维度，23年实现归母净利润4.63~5.34亿元，实现扭亏；扣非归母净利润为2.27~2.72亿元，22年同期为亏损2亿元。其中置出资产产生的非经常性土地增值税等相关税费约1.97亿元。 外包行业公司不断强化招聘交付能力，不断拓宽合作客户与服务领域，FA成立ITO事业部。公司加强专业外包能力建设，通过全面合规用工管理，帮助企业实现用工风险可控、降低用工成本、减轻编制压力、提升企业劳动生产率。23上半年北京外企中，业务外包服务收入157.7亿元，人事管理服务5.3亿元，薪酬福利服务5.8亿，招聘及灵活用工19.45亿；其他收入1.87亿，业务外包/招聘及灵活用工占比83%/10%。此外FA子公司成立ITO信息技术专业外包事业部，看好公司后续外包业务领域不断拓宽。公司相继与奇安信、元隆雅图签署战略合作协议，以创新服务持续加强客户联系与交叉销售。 强化与Adecco合作，借助先进经验助力中资企业出海。Adecco全球CEODenis Machuel等一行到访中国，进行系列客户拜访、不断就合作展开深入交流。Fesco Adecco拥有多年跨国企业及员工服务经验，为出海企业提供外包、薪酬管理等各类服务，未来公司有望持续深化与Adecco合作，有望借助Adecco先进理念与海外业务网络，继续助力中资出海企业的人才需求和管理。 投资建议：公司此前章程中载明的股利分配政策，每年分配的股利不低于当年实现可分配利润50%，未来公司将有望继续兼顾股东的整体利益和公司的可持续发展。考虑到置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司业绩表现造成影响，以及整体宏观经济对招聘人才市场的影响，我们暂时下调盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为5.0/9.34/10.8亿（预测前值7/10.9/12.8亿元），24-25年yoy分别为86%/15%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政府补助下降风险；市场竞争加剧风险；客户开拓不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以正式发布的23年年报数据为准等

北京人力(600861) 核心观点 核心子公司北京外企2023Q3利润表现逊于预期。2023Q1-3，公司实现营收287.37亿元/+21.86%；归母净利润3.47亿元/+9.49%；归母扣非净利润1.69亿元/+221.44%。2023Q3，公司营收95.55亿元/+12.95%；归母净利润1.36亿元/+48.21%；扣非归母净利润0.94亿元/+278.61%。 具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q1-3，北京外企实现营收285.85亿元/+23.18%；归母净利润6.40亿元/+21.18%；归母扣非净利润3.98亿元/+11.48%，前三季度已实现全年承诺归母净利润的123%/扣非归母净利润的82%。2023Q3，北京外企实现营收95.55亿元/+14.33%；北京外企归母净利润1.36亿元/-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元/-33.16%。第三季度北京外企收入维持稳健增长，但利润表现逊于前瞻预期（归母净利润同增21%），原因我们分析系人服行业景气度仍较低以及自身业务特点（如低毛利率的外包业务确认时点）综合所致。 期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为7.69%/+1.42pct；期间费率为4.15%/-1.29pct，销售/管理/研发/财务费率分别1.54%/2.57%/0.26%/-0.22%，同比-0.53/-0.68/-0.12/0.05pct，期间费率持续优化改善；公司归母净利率为2.24%/-0.04pct，扣非净利率为1.39%/-0.15pct，净利率下行系置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成一次性拖累。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：北京外企三季度收入维持稳健增长但利润承压，但考虑到2023H1利润端的超预期表现，我们暂维持上市公司2023-2025年归母净利润预测6.76亿/10.12/11.69亿元（其中北京外企2023-2025年归母净利润预期为8.6/10.45/11.91亿），对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应PE18.7/12.5/10.8x。本季度利润承压下滑我们分析一方面受行业低景气度影响，另一方面预计也与外包业务在季度间的确认节奏有关。但长期看公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制仍在，且业务具有基础人力资源服务业务的稳定现金流+渗透率逐渐提升的外包业务的弹性。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司将持续激发经营动能，看好公司的未来潜力，维持买入评级。

北京人力(600861) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营收287.4亿元，同比增长21.9%；归母净利润为3.5亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润为1.7亿元；毛利率为6.6%，同比下降1.2个百分点，净利率2.1%，同比下降0.2个百分点。 北京外企Q3营收稳步增长，归母净利润。单从上市公司置入资产北京外企的数据上看，2023Q1-Q3实现营收285.9亿元，同比增长23.2%，归母净利润6.4亿元，同比增长21.2%，扣非归母净利润4.0亿，同比增长11.5%。单2023Q3实现营收约95.6亿，同比增长14.3%、归母净利润为1.4亿，同比下降18.9%、扣非归母净利润为1.0亿，同比增长42.2%。公司归母净利润与扣非归母净利润变动情况出现较大差异的原因，我们判断是因为公司部分政府补助及投资收益在确认时间上存在差异导致。 人力资源服务市场需求复苏缓慢，使得公司Q3单季度业绩承压。根据中国人民银行调查数据显示，中国未来就业预期指数从2023Q1的52.3%下降到2023Q2的48.7%（低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态），2023Q2就业市场景气度有所下降，进而影响到公司2023Q3业绩。 国内宏观经济环境逐步企稳向好，招聘市场有望受益于经济的持续复苏。2023 年三季度国内实际GDP增长4.9%，超出市场此前预期的4.5%，预计能够顺利完成全年5.0%的增速目标。9月制造业PMI为50.2%，已回到扩张区间；PPI同比实现连续3个月回升。我们认为当前企业经营环境和预期好转，对于招聘市场的景气度回升可以逐步乐观起来。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1、9.8和11.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、企业招聘需求或不及预期、行业竞争加剧风险、大客户波动风险。

北京人力(600861) 事件： 公司发布2023年三季报。 点评： 前三季度北京外企实现净利润6.4亿元，业绩快速增长 2023前三季度，公司实现营业收入287.37亿元，较上年同期调整后增加21.86%；实现归母净利润3.47亿元，较上年同期调整后增加9.49%，实现扣非归母净利润1.69亿元，较上年同期实现扭亏为盈。2023Q3单季度，公司实现营业收入95.55亿元，较上年同期调整后增加12.95%；归母净利润1.36亿元，较去年同期调整后增加48.21%；扣非归母净利润9449.84万元。2023年前三季度，置入资产北京外企实现营业收入285.85亿元，同比增长23.18%；归母净利润6.40亿元，同比增长21.18%；扣非归母净利润3.98亿元，同比增长11.48%。2023Q3单季度，北京外企实现营收95.55亿元，归母净利润1.36亿元，扣非归母净利润0.95亿元。 持续开拓客户资源，数字化布局深入业务赋能 公司为国内人服领军企业，凭借在人力资源服务领域的先发优势、优质的客户群体、强大的集成服务能力和丰富的行业经验,为客户企业提供包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等在内的一站式、综合化人力资源服务解决方案。公司凭借行业领先的品牌知名度与市场影响力，积累了丰富多元且优质的客户群体。公司积极开拓行业重点客户，2023年下半年以来，先后与软通动力、中国电子云签署战略合作协议，进一步拓展公司客群，扩大公司服务网络覆盖范围，实现多行业业务布局。公司持续部署实施数字化转型，探索利用AI大模型搭建企业私有模型，实现数据赋能业务，优化数字化服务能力。 投资建议与盈利预测 公司作为国内社服行业龙头企业，上半年北京外企在外部压力下稳健经营，下半年随行业景气度恢复下有望持续增长，预计北京外企23年归母净利润为8.54亿元，考虑到置出资产在置出前及保留资产业绩亏损以及置出资产相关税费（约1.97亿）的影响，预计上市公司2023-2025年实现归母净利润6.12/10.34/12.45亿元，对应EPS为1.08/1.83/2.20元/股，对应PE为22/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示 外包业务发展不及预期风险、宏观经济波动风险、行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险等。

北京人力(600861) 投资要点 业绩概览：龙头抗风险力强劲，置出资产及保留资产存在拖累 23Q1-Q3：营收287亿元，同比+22%；归母净利润3.47亿元，同比+9%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+221%。 23Q3：营收96亿元，同增13%；归母净利润1.36亿元，同比+48%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+279%。 置出资产在置出前及保留资产业绩亏损影响23年年初至今业绩，置出资产产生的土地增值税等相关税费约1.97亿元。 北京外企利润波动系补贴确认时间差异，归母净利润已完成全面目标 23Q1-Q3：营收286亿元，同比+23%；归母净利润6.4亿元，同比+21%；扣非归母净利润3.98亿元，同比+11%。 23Q3：营收95.55亿元，同比+14%；归母净利润1.36亿元，同比-19%。 北京外企23/24年归母净利润承诺分别为5.19/5.49元，扣非归母净利润承诺分别为4.88/5.63亿元。23Q1-Q3归母净利润已实现全年业绩承诺的123%，扣非归母净利润已实现全年业绩承诺的82%。 专业外包领域龙头+国企资源禀赋，彰显经营韧性 北京外企作为中国专业外包领域的龙头，坚持数字化研发，完善三位一体的多元业务体系。经济下行周期中受企业降本增效需求驱动，依托国企背景和先入局形成的强品牌效应，客户粘性深厚，与零售、科技、物流等众多领域的龙头建立了稳固的合作关系，业绩持续兑现稳健上行，彰显龙头企业穿越周期的抗风险力。 盈利预测与估值： 北京外企作为竞争格局分散的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，行业竞争格局优化市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力。我们预计北京外企23/24/25年归母净利润分别为6.46/10.13/12.17亿元，24/25年同增57%/20%，当前市值对应PE为19.42/12.39/10.31X，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧，财政补贴减少。

北京人力(600861) 事件：北京人力发布2023年三季报，前三季度业绩增长稳健。23Q1-Q3北京人力实现营收287.37亿元/yoy+21.86%，归母净利润为3.47亿元/yoy+9.49%，扣非归母净利润为1.69亿元/yoy+221.44%。单Q3公司实现收入95.55亿元/yoy+12.95%，归母净利润为1.36亿元/yoy+48.21%，扣非归母净利润为9449.84万元/yoy+278.61%。 置入资产FESCO扣非归母净利润增速42%，受非经常性损益影响公司Q3归母净利润同比下滑18.97%。23Q1-Q3公司实现营收285.85亿元/+23.18%，归母净利润为6.4亿元/+21.18%，扣非归母净利润为3.98亿元/+11.48%。单Q3公司实现营收95.55亿元/+14.33%，归母净利润为1.36亿元/-18.97%，扣非归母净利润为9500w/+42.13%。从非经营损益来看，22Q1-Q3非经营损益分别为3985.85/3027.61/10099.07万元，23Q1-Q3非经营损益分别为15700/4400/4100万元。我们认为单Q3归母净利润增速下滑主要为去年同期非经常性损益较高从而抬升公司归母净利润基数所致，或与政府补贴确认节奏有关。 各地分公司强化产品和服务能力。上海公司进一步强化外包招聘能力，通过数字化的工具和手段，推动招聘渠道整合，提升招聘能力和交付能力。浙江公司开展灵活用工就业服务多方位、深层次的解决方案，引领行业标准；开展技能人才培训服务，提供贯穿个人职业生涯的持续性培训与技能提升。江苏公司聚焦金融行业及政务业务外包，并推动扩大特色产品工伤预防培训项目。广东公司积极拓宽招聘路径，拓展消费及家政类灵活用工影响力。 成立大客户管理部，复制推广成功经验。公司针对品牌影响力强、业务贡献度高、增长潜力大的战略型客户，成立大客户管理部和专属管理团队，制定战略大客户销售及服务管理工作方案，统筹协调全国各类优质资源支持战略大客户的复杂需求落地与业务发展。开发行业重点客户，归纳行业解决方案，积极推动同行业大客户服务经验复制推广。 持续规划投资和收并购布局。公司紧密围绕国家战略落地和行业发展趋势，结合公司整体战略目标开展投资和收并购，扩大业务版图，增强主营业务核心竞争力，实现外延增长新突破。公司积极制定2023年至2025年投资规划，积极寻找产业上下游中相关有潜力、有资源的企业，通过产业并购的方式进一步拓展市场，增加公司利润及未来发展空间。 投资建议：招聘行业年初以来相对较为低迷，行业压力较大，但公司在外部环境承压下依旧表现出色，彰显了公司稳健的经营能力，强化全年经营信心。随着招聘行业数据逐步回暖，我们认为人服行业景气度有望持续修复。我们预计公司旗下子公司北京外企今年归母净利润为8.58亿元。同时，考虑到今年一次性置换税负、保留资产及置出资产对上市公司主体的影响，我们预计2023-2025年公司归母净利润各5.63/10.44/12.01亿元，以10月30日收盘价为参考，对应PE分别为24X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济修复不及预期，客户流失等。

北京人力(600861) 投资要点 北京人力披露2023三季报业绩，2023Q3置入资产北京外企实现归母净利润1.36亿元：2023年10月30日晚，公司披露2023年三季报，北京人力在2023年5月完成重组，因此上市公司1-9月报表包含部分重组前和重组后业绩，因此我们单看置入资产北京外企的经营情况，2023年前三季度，北京外企实现营业收入285.85亿元，同比+23.18%；归母净利润6.40亿元，同比+21.18%。2023H1，北京外企收入190亿元，同比+28%，归母净利润5.04亿元，同比+40%。单拆2023年Q3，公司实现收入95.55亿元，归母净利润1.36亿元。 北京人力在2023Q2完成了重组上市，经营动力十足。北京人力在2023年5月完成了重大资产重组和更名，北京城乡原有资产已经全部置出，募集配套资金已经完成，全额由大股东北京国管认购，截至2023年10月30日公司最新股本为5.66亿股，公司主营业务变更“综合人力资源服务”，上市之后公司经营潜力有望逐步释放。 北京外企是我国第一家从事人力资源服务的企业，品牌认知，规模优势和客户优势明显：北京外企在人力资源服务行业有40多年丰富的经验，先发优势明显，产品服务矩阵成熟，客户公司数量突破万家，在薪酬管理，人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑，灵活用工业务增长势头较好，下游服务行业已经拓展到互联网、金融、医药等众多领域。 盈利预测与投资评级：北京城乡已经完成了资产交割，北京外企成功注入了上市公司，北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源，Q3业绩略有不及预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润从9/10.7/12.6亿元到8.65/10.1/11.8亿元，最新股价对应2023-2025年PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险，下游客户订单增长不及预期等风险

北京人力(600861) 事件概述 公司发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营业收入287亿元，同比+21.86%，实现归母净利润3.47亿元，同比+9.49%，实现扣非归母净利润1.69亿元，同比+221.44%。单Q3公司实现营业收入95.55亿元，同比+12.95%，实现归母净利润1.36亿元，同比+48.21%，实现扣非归母净利润0.94亿元，同比+278.61%。 分析判断: 置入主体北京外企前三季度实现稳健增长，Q3增长有所放缓 2023前三季度置入主体北京外企实现收入285.85亿元，同比增长23%，归母净利润6.4亿元，同比增长21%，扣非归母净利润3.98亿元，同比增长11%，在用工需求承压的大背景下依然实现了较高的收入和利润增长。单Q3来看，北京外企实现营业收入95.55亿元，同比增长14%，归母净利润1.36亿元，同比下滑19%。Q3收入和利润增长放缓，我们认为主要由于：1）政府扶持金（税收返还）确认具有一定的随机性，Q3确认较少；2）业务拓展具有一定周期性，去年三季度基数相对较高。我们预计全年维度来看公司依然能够实现稳健增长。 前三季度已完成全年业绩承诺8成以上，业务呈现韧性与抗周期性 北京外企2023年前三季度实现归属母公司所有者的净利润为6.4亿元，业绩承诺实现率为123%，扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为3.98亿元，业绩承诺实现率为82%，全年达成业绩承诺概率高。公司2024-2025年归母净利润承诺分别为5.9亿元、6.6亿元，扣非后归母净利润承诺分别为5.6、6.3亿元。公司外包业务包括IT外包、营销外包、物流外包、制造业操作人员和技工外包、财务外包、政务服务外包等，可以帮助用人单位减少人员管理成本，提升管理效率，具有较强的业务韧性和抗周期性，预计将实现稳步增长。 “专业化、市场化、数字化、国际化”战略助力长期成长 人力资源行业整体受益于经济复苏带来的用工需求增加，随着稳增长、稳就业的政策效果不断显现，用工需求有望持续复苏。公司立足优质的客户基础以及全国化的网络，积极探索和引导客户的用工需求，有望实现业务的稳健增长。借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障，有望走出国际化布局。在数字化方面，公司稳步推进数字化转型升级工作，不断强化数字技术对经营管理与产品创新赋能，通过流程自动化智能化实现降本增效，实现客户自助服务平台、员工服（FESCOAPP）平台、运营管理平台的无缝衔接，为公司长期创新发展做好支撑。 投资建议 我们维持之前的盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现收入383.77、524.91、640.39亿元，同比+7833%、37%、22%，实现归母净利润6.7、9.9、12.2亿元，同比+411%、48%、24%，EPS分别为1.18、1.74、2.15元，按照10月30日收盘价23.86元计算，对应的PE分别为20、14、11倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政策积极支持，维持“增持”评级。 风险提示 重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。

北京人力(600861) 投资要点： 国资人服龙头重组上市，19-22年收入CAGR25.8%。北京人力前身北京外企是国内首家从事人力资源服务的机构。2023年4月，北京外企通过资产重组方式成为上市公司主体，原上市公司北京城乡除保留资产外的全部资产负债均被置出，上市公司证券简称改为北京人力。22年公司（北京外企，下同）收入318.6亿元，同比+25.3%，归母净利润7.3亿元，同比+19.0%；2019-22年公司收入、归母净利润CAGR各为25.8%、21.1%。公司1H23收入、归母净利润各为190.3、5.0亿元，各同比+28.2%、+39.9%，公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，带动业绩稳健提升。 外包业务驱动成长。①收入结构：1H23，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工收入各为5.3、5.8、157.7、19.5亿元，业务外包收入占主营业务收入比例为82.9%，是公司收入主体和成长主要驱动力。②毛利率：2020年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工毛利率各为78.3%、35.4%、2.7%、9.5%，人事管理业务贡献毛利额9.8亿元，占主营业务毛利额的52.6%，贡献最多毛利润。2019-2022年公司主营业务毛利率各为11.0%、10.3%、8.5%、8.5%，1H23北京人力（主体为北京外企）主营业务毛利率为6.7%。我们判断公司毛利率下降主因毛利率较低的外包业务占比提升。 国内人服发展尚属早期，行业整合前景广阔。据人社部，2022年我国人服市场规模2.5万亿元，17-22年GDP、人服市场规模CAGR各为7.8%、11.7%，人服行业规模增速高于GDP增速、成长性凸显。我们认为，人服行业具有较强顺周期属性，2023年人服行业有望随经济复苏迎来加速修复。据艾瑞咨询数据，20年海外人力资源外包行业CR4为16.3%，而21年国内灵工行业CR4仅2.8%，行业整合空间大。23年6月29日，人社部发布首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清，公司作为行业龙头有望进一步扩大市场份额。 国资背景优势明显，规模与服务能力形成正向循环。①规模：公司前身于1979年成立，在业内率先实现全国化发展。截至7M22，公司服务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。我们认为，遍布全国的业务网络和多元化业务使公司能处理不同客户的多样化需求，进而获取更多客户。②客户：公司经过多年发展，在业内积累了良好口碑和头部优质客户，2022年公司服务客户4万余家，服务人数200余万人。公司与华为、阿里巴巴、国家电网、三星、IBM、微软等行业龙头深入合作，其中最大客户华为客户组21年销售金额51.3亿元（同比+200.3%），占比20.2%。③扩张：公司（持股51%）与海外龙头德科成立合资公司外企德科开拓外包等业务，该合资公司已服务2.8万家客户，服务人数超270万名。 收入拆分预测。我们预计公司2023-25年收入各为399.0、484.7、580.8亿元，各同比+25.3%、+21.5%、+19.8%。其中，①人事管理&薪酬福利：预计2023-25年保持平稳增长，人事管理收入各为10.7、12.0、13.4亿元；薪酬福利收入各为11.9、13.5、15.3亿元；②业务外包：考虑到外包行业集中度低、整合空间大，我们预计2023-25年业务外包板块收入各为332.4、408.9、494.7亿元；③招聘及灵活用工：预计2023-25年间保持15.0%增速，该板块收入各为41.2、47.4、54.5亿元。 投资建议。我们认为，人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同修复；公司规模领先、客户优质，有望在行业规范性提升背景下持续扩大市场份额。我们预计公司（北京人力，包括原北京城乡保留资产）2023-25年归母净利润各为7.14、10.30、11.83亿元，对应EPS各为1.26、1.82、2.09元。参考可比公司估值水平，给予公司23年25倍PE，对应目标价31.53元/股，首次覆盖，“优于大市”评级。 风险提示。经济下行风险，需求不及预期风险，竞争加剧风险。

北京人力(600861) 事件概述 公司发布2023年半年度报告，上半年公司实现营业收入191.8亿元，同比增长26.8%，归母净利润2.1亿元，同比下滑6.3%，扣非净利润7454万元。非经常性损益主要由非流动资产处置损益-1.96亿元以及置入资产北京外企合并日前实现的净损益4.6亿元构成。 分析判断: 置入主体北京外企收入稳健增长，收入结构变化导致毛利率略有下滑2023上半年公司实现收入191.8亿元（其中北京外企收入190.3亿元），同比增长26.8%，收入增长主要由于置入主体北京外企外包业务保持较快增长。2023上半年外包服务收入157.74亿元，占北京外企收入83%。公司人事管理、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他上半年分别实现收入5.33、5.78、19.45、1.87亿元，收入占比分别为3%、3%、10%、1%。2023H1综合毛利率6.7%，与去年同期相比下滑1.1pct，我们认为与毛利率水平较高的人事管理和薪酬福利服务占比下降有关。 上半年已完成全年业绩承诺六成以上，业务呈现韧性与抗周期性 北京外企2023年半年度实现归属母公司所有者的净利润为5.0亿元，业绩承诺实现率为97.13%，扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为3.03亿元，业绩承诺实现率为62.19%，全年达成业绩承诺概率高。公司2024-2025年归母净利润承诺分别为5.9亿元、6.6亿元，扣非后归母净利润承诺分别为5.6、6.3亿元。公司外包业务包括IT外包、营销外包、物流外包、制造业操作人员和技工外包、财务外包、政务服务外包等，可以帮助用人单位减少人员管理成本，提升管理效率，具有较强的业务韧性和抗周期性，预计将实现稳步增长。 “专业化、市场化、数字化、国际化”战略助力长期成长 人力资源行业整体受益于经济复苏带来的用工需求增加，随着稳增长、稳就业的政策效果不断显现，用工需求有望持续复苏。公司立足优质的客户基础以及全国化的网络，积极探索和引导客户的用工需求，有望实现业务的稳健增长。借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障，有望走出国际化布局。在数字化方面，公司稳步推进数字化转型升级工作，不断强化数字技术对经营管理与产品创新赋能，通过流程自动化智能化实现降本增效，实现客户自助服务平台、员工服（FESCOAPP）平台、运营管理平台的无缝衔接，为公司长期创新发展做好支撑。 投资建议 我们维持之前的盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现收入383.77、524.91、640.39亿元，同比+7833%、37%、22%，实现归母净利润6.7、9.9、12.2亿元，同比+411%、48%、24%，EPS分别为1.18、1.74、2.15元，按照8月28日收盘价25.02元计算，对应的PE分别为21、14、12倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政策积极支持，维持“增持”评级。 风险提示 重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。