凯盛新能(600876) 投资要点： 历经三次资本重组，定位聚焦光伏玻璃业务。公司定位为凯盛科技集团玻璃新材料“3+1”战略中的新能源材料板块，主要产品为光伏玻璃和光热玻璃。公司业绩增长强劲，2023Q1实现收入14.26亿元，同比增长41.75%。 政策端与成本端推动光伏玻璃行业转机。供需方面，政策收紧导致供给增量放缓，叠加需求扩大，我们预计供需总体将趋于紧平衡；盈利方面，纯碱、天然气价格进入下行区间，截止6月14日市场价格分别同比下降28.67%和39.82%。成本下降叠加供需错配带来的议价能力增强，我们预计行业整体盈利水平有望回升。 背靠中建材集团，协同效应显著。1）纯碱采购优势：凯盛集团的浮法玻璃业务与光伏玻璃成本构成类似，公司通过中建材集团集中采购纯碱原材料可享有一定价格优势；2）自有石英砂保供：中建材集团旗下石英砂矿储量丰富，为公司石英砂原材料提供稳定供应保障，同时节约部分外采成本。 低电价、低运费、高成品率，降本增效有望加速。公司凭借以下优势，实现快速降本增效：1）低电价：生产基地主要集中在低电价地区，其中四川基地2023年6月代理购电价格仅0.34元/kWh；2）低运费：建厂位置有效辐射多个行业领先的组件厂商，有效锁定下游客户、节约运费；3）高良品率：我们预计综合良品率可达90%左右，处于行业先进水平。 高技术+大窑炉，步入扩产快车道。通过自建项目、并购重组、企业托管“三轮驱动”，公司形成七大光伏玻璃生产基地布局。截至2022年末，公司光伏玻璃原片产能为4650d/t。扩产过程中，凭借强大自主设计施工能力，公司创多个“首次”，技术领先行业；同时新建产能多为千吨级产线，进一步扩大成本优势。 或适时收购薄膜电池标的公司，打开未来增长空间。碲化镉薄膜电池为新一代绿色建筑材料，契合BIPV发展趋势。凯盛集团在碲化镉电池领域耕耘多年，技术已达国际先进水平。目前，该部分资产交由公司托管，未来公司或适时收购薄膜电池标的公司股权，扩大业务规模。 投资策略与评级。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.84、1.43、1.97元/股，考虑可比公司估值，我们给予公司2023年25倍PE，合理目标价21.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：光伏装机以及玻璃渗透率提升进度低于预期；公司新产能推进缓慢。

凯盛新能(600876) 公司披露2022年报：全年实现营收50.3亿元，同比+38.73%，归母净利4.09亿元，同比+59.93%，扣非后归母净利1.02亿元，同比-44.48%。其中，22Q4实现营收16.57亿元，同比+106.9%，归母净利1.48亿元，扣非后归母净利0.78亿元，21Q4归母净利、扣非后归母净利均为负。全年毛利率11.85%，同比-12.23pct，净利率9.13%，同比-0.45pct。2022年非经常性损益3.07亿元，其中政府补助1.54亿元。 全年销量高增，盈利能力承压，期间费用率同比-5.36pct （1）量价维度，公司光伏玻璃产量2.05亿平（同比+51%），销量2.29亿平（同比+82%），产销量大幅增长主因公司桐城新能源1200T/D+合肥新能源650T/D产能释放，2022年末公司产能4650T/D，同比+116％。（2）单价、单位成本维度，公司光伏玻璃单价20.39元/平，同比-1.38元/平，单平成本18.04元，同比+0.69元。单位成本上升，主因原、燃料价格上涨，根据wind数据，2022年全国重质纯碱市场均价2727元/吨，同比+17%，中国LNG出厂均价6914元/吨，同比+42%。（3）盈利维度，单平毛利2.35元，同比-2.07元。单平归母净利1.79元，同比-0.25元，单平扣非净利0.44元，同比-1.01元。（4）费用维度，全年期间费用率7.77%，同比-5.36pct。其中管理、研发、财务费用率分别为2.51%、3.45%、1.46%，同比下降2.34pct、0.83pct、2.01pct。 22Q4盈利能力环比改善，今年3月光伏玻璃行业库存环比降11.7% 22Q4毛利率14.05%，同比+5.52pct、环比+3.4pct。22Q1-22Q4扣非净利润分别为410、1897、86、7781万元。Q4盈利能力环比明显改善，预计主因①公司新产能桐城+合肥点火后良率提升，大线规模效应逐步显现；②11月光伏玻璃提价5-6%，涨价主因光伏组件需求较前期好转+对冲采暖季天然气价格上涨。2023年以来3.2mm光伏玻璃价格从27.5元/平下跌至25.5元/平（跌幅7.3%），同时原燃料价格持续高位运行，截至3月末，全国重质纯碱价格为2954元/吨，环比22Q4末上涨9.6%，我们预计23Q1光伏玻璃行业毛利率环比下降。根据卓创资讯数据，3月末光伏玻璃行业库存109.96万吨，环比2月下降11.7%，主因需求端多数组件厂家开工维持在8成及以上，随着生产推进、刚需陆续补入，部分适量备货，以及供给端2月中旬以来有冷修，例如彩虹（合肥）750T/D、山西日盛达500T/D。 2023年光伏玻璃产能弹性空间大，头部组件厂大单消纳新增产能 公司2023年在建项目有序推进：①洛阳新能源一期2条1200T/D产线已正式开工建设；②宜兴新能源项目进展顺利，预计将于23H1点火投产。大单保障产能消化，1）2022年10月公司与一道新能源达成战略合作，预计2年内优先供应2亿平光伏玻璃；2）2022年10月，公司与天合光能签订长期采购合同，预计2年内供给约30GW单玻、双玻光伏用钢化镀膜玻璃产品。 2023年2月正式更名，聚焦新能源材料平台：报告期内公司剥离全部信息显示玻璃板块业务；薄膜电池板块托管凯盛集团持有的成都中建材55%股权、瑞昌中建材45%股权，未来将根据战略布局和经营发展需要，适时收购标的公司股权；光伏玻璃板块收购控股子公司秦皇岛北方剩余40%股权、台玻福建100%股权收购落地。 投资建议：①公司光伏玻璃产能弹性大，成本优化逐步兑现，②凯盛集团新能源业务平台，托管集团内薄膜电池股权，③3月光伏玻璃行业库存环比下降、盈利能力有望触底回升。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为5.22、8.38、11.63亿元，现价对应2023-2025年动态PE分别为25x、15x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。

凯盛新能(600876) 核心观点： 事件 凯盛新能发布 2022 年年报， 2022 年实现营业收入 50.30 亿元，同比增长 38.73%；归母净利润 4.09 亿元，同比增长 59.93%；扣非后归母净利润 1.02 亿元，同比减少 44.48%。 新能源玻璃业务高增长， 毛利率有望改善 2022 年公司新能源玻璃业务实现营业收入 46.71 亿元，同比增长 69.13%，主要系光伏玻璃销量大幅增加， 全年新能源玻璃销售量达到 2.29 亿平米，同比增长81.92%。 新能源玻璃业务毛利率 11.53%，较去年减少 8.08 个百分点。受光伏玻璃产能释放、供应量加大，以及燃、原料价格走高影响，导致新能源玻璃毛利率下降。经营性现金流-3.98 亿元，同比减少 392.01%，主要系原、燃料价格走高，购买商品等现金流出增加所致。 光伏玻璃原材料处于近年高位，存在下行空间，加之燃料价格有下降预期，预计23 年新能源玻璃业务毛利率将改善。 在光伏发电成本以及“碳中和”等因素的影响下， 预期未来光伏装机量仍将快速增长， 同时伴随双玻组件渗透率提升，对于光伏玻璃尤其薄玻的需求将进一步增加，预计23 年公司新能源玻璃业务营收以及净利润将保持较快增长。 实现向新能源材料全面转型 公司 2022 年剥离了全部信息显示玻璃板块业务， 完成出售龙海玻璃、龙门玻璃、蚌埠中显及濮阳光材 100％股权，收购台玻福建光伏玻璃有限公司以及子公司北方玻璃剩余 40%股权等事项。 22 年公司新能源玻璃业务成本占比 93.37%， 同比增加13.09%， 实现了主营业务向新能源材料领域的全面转型。 产能持续扩张，降本增效可期 22 年公司两个新项目点火投产， 截至年末，公司在产光伏玻璃原片产能 4650 吨/日， 同比增加 116.28%，现有深加工盖板、背板生产线 34 条，合计年产量约 1.8 亿平方米。 公司与主要组件客户建立稳定的供货关系， 为产能释放，成本下降奠定基础。 在建项目有序推进， 公司依托中国建材集团及凯盛科技集团，有雄厚的资金实力扩大投资规模， 预计未来产能进一步提高，将形成规模效应，有效降低成本， 提升市场占有率， 增加公司效益。 投资建议 作为国内著名的玻璃生产制造商之一，公司拥有多项自主知识产权和核心技术。 在实现从信息显示玻璃向新能源材料的全面转型后， 公司依托中国建材集团及凯盛科技集团， 聚焦新能源主业并不断拓展， 在新能源玻璃市场的竞争力有望进一步提升。 预计公司 2023-2025 年 营 收 为 79.18 亿 /125.52 亿 /142.56 亿 ， 同 比 增 长57.41%/58.52%/13.58%。预计公司 2023-2025 年归母净利为 5.66 亿/9.37 亿/12.15 亿，同比增长 38.37%/65.55%/29.67%。 对应市盈率分别为 24/14/11 倍。 基于公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示 下游应用领域需求不及预期风险；原材料成本维持高位的风险；公司产能释放不及预期风险。

凯盛新能(600876) 事件：3月29日公司发布22年年报，报告期公司实现营收50.3亿，YoY+38.7%；实现归母净利4.1亿，YoY+59.9%；实现扣非净利1.0亿，YoY-44.5%。Q4单季度实现营业收入、归母净利、扣非净利分别为16.6、1.5、0.8亿，YoY+106.9%、+331.9%、+213.0%。 光伏玻璃全年销量高增，盈利阶段性承压。公司全年收入同比+38.7%，其中光伏玻璃、其他功能玻璃（色玻）实现收入46.7、3.1亿元，同比+69.1%、-32.7%。受益光伏装机需求高景气及公司产能持续扩增，22年公司光伏玻璃实现销售2.3亿平，同比+81.9%。其他功能玻璃实现销售1216万平，同比-15.0%。全年公司实现销售毛利率11.9%，同比-12.2pct，其中光伏玻璃实现销售毛利率11.5%，同比-8.1pct。由于22年产能新增较快导致行业供需格局偏宽松，公司22年全年光伏玻璃销售单价20.4元/平，同比-7.0%。同时，受国际地缘政治扰动影响，燃料成本上升，22年公司光伏玻璃单位成本18.0元/平，同比+2.3%。公司全年实现销售净利率9.1%，同比-0.4pct；期间费用率约7.8%，同比-5.4pct。其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比-0.2pct、-3.2pct、-2.0pct、-0.8pct。此外，公司22年实现其他收益及投资收益合计3.2亿元，主要系收到政府补助及处置子公司股权收益所得。 单4季度光伏玻璃价格反弹，盈利水平边际修复。单4季度公司实现收入16.6亿，同比+106.9%，环比+62.7%，我们判断主要由于Q4公司新签部分客户（一道新能源、天合光能）订单所致。盈利水平上看，单Q4公司实现销售毛利率14.1%，同比+5.5pct，环比+3.4pct。我们判断主要由于22Q4下游装机景气回升，光伏玻璃价格有所修复（据卓创资讯，22年11月初光伏玻璃3.2mm、2.0mm价格自10月的26.0、19.5元/平上调至28.0、21.0元/平），同时公司自身产能爬坡致良率提升，单平成本或有所摊薄。 转型目标定位清晰，聚焦新能源材料加速成长。报告期内公司先后剥离信息显示玻璃业务，托管集团薄膜电池业务股权，完成收购秦皇岛北方玻璃、台玻福建股权，实现主营业务向新能源材料领域全面转型的结构调整。为充分体现主营特征及发展目标，公司于23年2月正式更名为“凯盛新能”。截至22年末，公司光伏玻璃原片在产产能4650t/d，同比+116.3%，报告期内子公司洛阳新能源一期2条1200t/d项目已开工建设；宜兴新能源项目进展顺利，预计将于23H1点火投产。我们预计，随着未来几年公司压延玻璃产能规模持续扩增，单位成本有望快速降低。此外，公司于22年10月先后与一道新能源、天合光能签订光伏玻璃采购合同（预计合同销量合计逾4亿平），22年末已履约金额约2.3、2.9亿元，有利保障公司新增产能产品的顺利消化。 投资建议：我们略微下调公司23-25年归母净利至5.8/8.6/11.0亿元（原23-24年盈利预测6.9/12.5亿），主要根据公司产能投放进度，并考虑到原料与能源成本较此前假设有所提升，调整后盈利预测对应当前股价PE为22/15/12倍。公司提效降本持续推进，且作为集团新能源材料平台未来仍存业务整合预期，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，行业产能新增过多，公司产能释放进度低于预期等风险。

洛阳玻璃(600876) 核心观点： 洛阳玻璃：新能源材料平台。公司自2007年被中国建材集团收购以来历经三次战略转型，2015年实现从普通浮法玻璃向信息显示玻璃的全面转型，2018年新增光伏玻璃业务，拓宽产品应用范围，2022年向控股股东凯盛集团转让全部信息显示玻璃业务，未来将全力发展以光伏玻璃为主的新能源玻璃业务。 光伏玻璃行业：产能扩张伴随需求高增长。根据中国光伏行业协会数据，双玻组件2021年渗透率为37.4%，预计2023年超过50%，2025年达到60%，双玻组件的渗透率不断攀升预计会为光伏玻璃的需求带来新增量。随着大尺寸硅片逐渐引起市场广泛关注，凭其优势有望成为未来主流工艺，而硅片尺寸越大则光伏组件面积越大，所用的光伏玻璃也相应增加，预计将进一步提升对光伏玻璃的需求。2022年11月工信部等三部门联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，指出要开展光伏压延玻璃产能预警，指导光伏压延玻璃项目合理布局，光伏玻璃行业供给有望得到合理规划和控制。 投资建议：根据公司目前的产能情况以及预计产品销售情况，预计公司2022-2024年营收为50.26亿/79.18亿/125.52亿，同比增长39.39%/57.56%/58.52%。预计公司2022-2024年归母净利为3.29亿/5.66亿/9.37亿，同比增长24.33%/72.15%/65.55%。对应市盈率分别为39/23/14倍。基于公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料成本上涨超预期的风险；行业产能扩张超预期的风险。

洛阳玻璃(600876) 公司发布公告，拟将名称由“洛阳玻璃股份有限公司”变更为“凯盛新能源股份有限公司”，彰显未来发展目标。凯盛科技集团推进“3+1”战略，打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃3大业务板块，以及1个研发平台（玻璃新材料研究总院）。公司定位为新能源材料板块核心，本次更名是集团定位的有力落实。 优化产线结构，转让超白玻璃，收购颜色玻璃，提升光伏玻璃业务实力。1）公司拟向中国耀华玻璃集团转让全资子公司中建材（濮阳）光电材料的100%股权。中建材（濮阳）光电材料拥有1条400t/d超白光热材料产线，主要产品为超白玻璃，用于高档装修、汽车仪表以及光伏发电背板，2021年营收3.12亿元，2022年1-9月营收2.33亿元，整体转让价格3.27亿元（成本法评估：账面价值为2.81亿元，评估价值为3.27亿元，增值额为0.46亿元，增值率为16.33%）。2）拟以现金方式收购中国耀华玻璃集团持有的秦皇岛北方玻璃40%股权。秦皇岛北方玻璃目前拥有500t/d和600t/d两条浮法玻璃产线，500t/d产线已于2018年12月停产进入冷修，尚未正常生产，600t/d产线年产量340余万重箱，主要产品有茶玻、茶膜、深灰玻、深灰膜等颜色浮法玻璃，2021年营收4.66亿元，2022年1-9月营收2.47亿元，转让价格1.64亿元（成本法评估：账面价值为3.28亿元，评估价值为4.10亿元，增值额为0.82万元，增值率为24.95%），本次收购完成后，北方玻璃将成为公司全资子公司。2021年11月26日，公司公告北方玻璃投资建设一条1200t/d（一窑五线）太阳能基片生产线及五条深加工生产线，投资金额11.85亿元，进一步提升光伏玻璃业务实力。 增加日常关联交易预计年度上限金额，保障投产开工进度。基于公司生产规模的持续扩大，在建、拟建项目的相继投产及开工，且上游大宗原材料价格持续高位波动，公司及中国建材集团（实控人，间接持股31.74%）同意调整日常关联交易预计年度上限金额，2022年从原金额的23.18亿元调整至45.21亿元，增加95.04%；2023年从原金额的28.77亿元调整至57.20亿元，增加98.82%，共同保障投产开工进度。 申请信用贷款，为壮实发展提供强资金保障。董事会同意公司向光大银行洛阳分行申请授信1.5亿元，授信额度有效期为3年，贷款方式为信用；向交通银行洛阳分行申请授信2.4亿元，授信额度有效期为7年，贷款方式为信用。 投资建议：我们预计2022-2024年公司收入分别为45.56、71.85、109.83亿元，归母净利分别为3.20、5.20和8.72亿元，11月24日股价对应动态PE为43X、27X和16X。考虑公司规模效应逐渐凸显，公司业绩持续增长预期，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。

洛阳玻璃(600876) 光伏玻璃量利齐升前景可期：降本有空间、技术有优势 光伏玻璃扩产加速或亦驱动公司持续优化光璃单位生产成本，利润率或有一定向上弹性；同时集中采购平台、凯盛集团自供桂砂等或亦有增量正面贡献。 依托控股股东凯盛集团，公司光伏玻璃技术优势亦值得重视。凯盛集团ITO导电膜玻璃产销量为全球第一、拥有首条国产化薄膜太阳能电池用TCO玻璃生产线。洛阳玻璃在我国超薄光伏玻璃生产技术上亦处于重要地位，拥有有效专利120项，具备批量生产1.4-6mm新能源玻璃及其他特种玻璃的能力（如宜兴新能源2017/04成功稳定量产世界最薄1.5mm光伏玻璃，成为全球唯家具备量产1.6mm以下超薄光伏玻璃的企业，公司正与业内知名企业开展战略合作,提供一批2,089x752xl.6mm规格超薄光伏玻璃，用轻质组件） 薄膜电池或为公司成长另一引擎 2022/04公司托管成都中建材55%股权、瑞昌中建材45%股权；2022/06公司托管凯盛光伏60%股权托管期均为1年，公司均明确后续拟根据新能源材料战略布局需要，适时收购标的公司的股权。 薄膜电池或为公司成长另一引擎 2022/04公司托管成都中建材55%股权、瑞昌中建材45%股权；2022/06公司托管凯盛光伏60%股权。托管期均为1年，公司均明确后续拟根据新能源材料战略布局需要，适时收购标的公司的股权。 盈利与投资建议探讨 预计公司22年/23年归母净利超4亿/超6亿，对应22EPE约40x/约25x。 公司估值容忍度为什么可以更高：1)光伏玻璃产能投放节奏、成本优化可能持续超预期；2)薄膜电池业务整合进入确定性高，行业发展阶段/前景及集团技术优势/集团积极的规划，带来两个结果：a-重塑公司估值模式、b-业绩增长新引擎。 历史前期估值中枢持续收缩更多反映资产变化、及业努整合逐步进入正轨。 风险提示 光伏玻璃新增产能投放节奏不及预期。 光伏玻璃成本优化效果不及预期。 资产整合节奏不及预期。 薄膜电池产业发展节奏低于预期。

洛阳玻璃(600876) 老牌浮法龙头聚焦光伏玻璃业务开启新成长之路。公司前身系1956年创立的“洛阳玻璃厂”，建有中国首条浮法玻璃生产线。历经两次资产重组，公司当前聚焦以光伏玻璃为主的新能源玻璃业务。21年公司实现营收、归母净利36.1/2.6亿，YoY+7%/-29%。 光伏玻璃供需偏宽松，价格或维持中低位波动，阶段性有向上弹性。1）供给：随着光伏玻璃产能政策有条件放开，行业进入新一轮产能扩张期。我们预计22-23年光伏玻璃有效产能达5.3/8.6万t/d，对应年实际产量约4.1/6.5万t/d，YoY+33%/+61%。2）需求：碳中和+平价上网以及BIPV渗透率提升，叠加双玻渗透率快速提升，我们预计22-23年光伏玻璃需求约3.6/4.3万t/d，YoY+33%/+21%。3）价格：供需偏宽松下，我们预计价格或维持中低位波动。在周期底部/能耗双控影响下，新增供给或低于预期；叠加需求端持续向好，行业库存低位、原燃料成本支撑下，不排除阶段性价格有向上弹性。4）格局：随着一线厂商持续扩产以及优质浮法厂商的进入，市场份额有望快速向龙头企业集中，我们预计21-23年行业产能份额CR4分别达61%/72%/72%。5）趋势：在硅片大型化及双玻组件、BIPV渗透提升趋势下，薄玻璃产品转换效率高、质量轻、成本低、单位能耗小等优点有望使其市场份额快速提升。 产能规模提升望优化盈利水平，新能源业务存整合想象空间。 总规模和单窑规模快速提升下盈利能力有望优化。当前公司光伏玻璃在产产能3600t/d（加托管产能达5220t/d），居行业第三。此前受制单窑产能规模（当前为514t/d，信义、福莱特分别为846t/d、969t/d），公司盈利水平与行业龙头存在一定差距。随着新产能的建设与释放，我们预计公司22-24年年底名义产能有望达5130/10580/14980t/d，YoY+114%/+106%/+42%，单窑规模为513/814/881t/d，YoY+28%/+59%/+8%。随着总体及单线产能规模的提升，公司单位成本（能耗、折旧等）有望得以摊薄，盈利水平有望加速优化。 依托凯盛集团平台资源，具备技术、生产协同优势。公司间接控股股东凯盛科技集团旗下中建材国际工程集团（国内光伏玻璃产线设计市占率约85%）、蚌埠凯盛工程技术公司（玻璃产线装备国内市场占有率约75%）及国家玻璃新材料创新中心分别可为公司提供产线建设、装备配套及技术研发等支持。同时，集团旗下玻璃用砂年采量超200万吨，在行业产能大幅提升、硅砂资源属性逐步凸显背景下，有利保障公司原料供应安全并优化采购成本。 薄型光伏玻璃打造差异化竞争路线。公司是国内最早开始研发并商业化生产超薄浮法玻璃产品的企业，在十余年的超薄玻璃基板生产经营中积累了丰富的知识体系与工艺经验，旗下宜兴新能源于2017年率先开发出1.5-1.8mm超薄系列光伏玻璃，有望在光伏玻璃轻薄化趋势下取得差异化竞争与先发优势。 薄膜电池业务蕴含整合想象空间。公司受托管理凯盛集团所持中建材光电新材料（碲化镉业务）、凯盛光伏材料（铜铟镓硒业务）股权，作为凯盛集团“3+1”战略布局下的新能源材料产业平台，公司有望承接集团更多新能源材料相关资产与业务，资产整合有望推动公司业务布局进一步扩张。 盈利预测：公司当前处于产能加速合并及建设阶段，随着产能快速释放，公司盈利规模及水平有望加速提升。我们预计22-24年公司归母净利润为3.8/6.9/12.5亿元，对应当前股价PE为39/21/12倍。考虑到公司业务规模的快速成长、相关业务整合想象空间以及托管薄膜电池业务在市场中的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业产能投放超预期；光伏装机低于预期；公司产能投放不及预期；业务整合不及预期；原燃料价格大幅波动；市场空间测算偏差风险；公开资料信息更新不及时风险。

洛阳玻璃(600876) 洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心 洛阳玻璃，成立于 1994 年，1994 年于港交所上市，1995 年于上交所上市。老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务，2020 年光电玻璃业务占总营收 84%。公司隶属凯盛集团，为集团“3+1”战略的新能源材料板块核心。 光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化 光伏玻璃是光伏组件主要辅材，在组件中提供高透光率及保护性能，目前超白压延玻璃为主流生产工艺。我们认为，光伏玻璃行业供给端周期属性强，需求端高成长：（1）复盘近 5 年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。产能政策扮演重要角色，2020 年 12 月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。 （2）需求端装机增长+双玻渗透率提升，光伏产业链高成长。 “十四五”光伏新增装机量保持较高增速，同时双玻组件成本下降， CPIA 预计渗透率将从 2018 年 12%迅速提升至 2025 年 60%。我们测算2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为 24.74%。 产能扩张，驶入快车道 2018 年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。2020、2021 年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。光伏玻璃是公司核心业务。2020-2021H1 公司光电玻璃业务营收分别为 25.6、13.8 亿元，营收占比为 84%、86.5%。公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即 2018 年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源 3 家子公司。 2021H2 以来公司通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到 2024 年有望形成 8180T/D 名义产能规模，2020-2024 产能 CAGR 达 52%。产品同质化下，成本控制能力为光伏企业核心竞争力，公司规模持续扩张，成本优化空间大。 近期光伏玻璃价格上涨主因成本推涨+下游需求回暖。3 月初，3.2mm 镀膜光伏玻璃主流大单报价 26 元/平方米，环比上涨 4%。中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》要求到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上。 投资建议：我们预计 2021-2023 年公司归母净利分别为 4.19、5.37 和 8.44 亿元，3 月 21 日股价对应动态 PE 为 40X、31X 和 20X。光伏玻璃行业三家可比公司对应2023 年平均 PE 为 18x 左右，而公司成长性更优。综合考虑公司规模效应逐渐凸显，公司业绩持续增长预期，以及当前公司的估值情况，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业新产能投放过快；光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。