长江电力(600900) 核心观点 公司是全球最大的水电上市公司，逐渐构成世界最大的清洁能源走廊。公司还从事投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、新能源和配售电等业务。公司水资源得天独厚，拥有世界前12大水电站中的5座，目前境内运营管理六座梯级电站，在长江干流水电装机容量达7169.5万千瓦，全球排名第一。2023年公司营收和归母净利为781/274亿元，2013-2023年CAGR为13%/12%。 多次水电资产注入带来营收利润规模阶梯式提升，利用投资收益平滑业绩。公司多年来逐步收购三峡集团旗下的水电资产，装机规模增长是业绩提升的核心驱动力。2023年乌白两座电站注入，公司升级为“六库联调”，预计每年额外增发电量60~70亿千瓦时。公司在受来水波动影响较为明显的年份中，通过增厚投资收益平滑业绩；2022年投资收益占归母净利润比例达22%。 公司是典型的大水电现金牛，充沛现金流支撑高分红高股息。公司享受成熟水电站带来的充沛现金流及高利润，近10年经营净现金流维持在归母净利润的1.4-2倍左右。2016-2025年公司在章程中承诺高分红，2016年以来现金分红占归母净利润比重为61%~94%，近三年公司股息率稳定在3.6%以上。 电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是公司业绩核心增长点。短期看，乌白电站外输高电价已确定，公司市场化电量和高电价电量占比有望提升，进而带动综合电价上行。中期看，随着水电站持续运营，机组折旧陆续到期、财务费用逐渐减少，公司现金流和净利润有望逐渐抬升。长期看，公司积极筹划“水风光储一体化”项目开发，或将成为新的业绩增长点。 全球降息预期背景下公司的防御属性更加凸显，配置价值提升。我国处于低利率阶段，一方面，低利率有助于公司降低融资成本并节约财务费用；另一方面，低利率也可通过降低WACC提升公司内在价值。在全球弱宏观环境且有降息预期背景下，我们认为公司凭借稳健增长的业绩、高分红承诺和高兑现预期的优势，预计对投资者有持续较强吸引力。 盈利预测与估值：考虑2023年来水偏枯对业绩造成不利影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.12/1.40/1.49元（前值为1.24/1.35/1.42元，下调幅度为9.7%/3.6%/2.3%），对应PE为22/17/16x。通过多角度估值，预计公司合理估值为28-29元/股，较目前股价有15%-22%的溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期，电价有所下降，政策变化。

长江电力(600900) 投资要点 事件： 2024 年 1 月 19 日，公司发布 2023 年业绩快报， 2023 年归母净利润 273.89 亿元，同比增长 28.53%（调整前） /15.44%（调整后）； 基本每股收益 1.1194 元/股，同比增加 0.1497 元/股，增长 15.44%（调整后）。 2023 年来水偏枯，乌白并表贡献业绩增量。 2023 年归属于上市公司股东的净利润 273.89 亿元，同比增加 36.63 亿元， 增长 15.44%； 业绩增长主要系 2023 年度公司六座梯级电站发电量同比增加 140.15 亿千瓦时所致。 公司 2024 年 1 月 4 日发布公告， 根据公司初步统计， 2023 年，长江上游乌东德水库来水总量约 1029.08 亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约 3428.46 亿立方米，较上年同期偏丰 0.71%；2023 年整体来水偏枯。 2023 年， 公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2762.63 亿千瓦时，较上年同期增加 5.34%。 其中，乌东德电站完成发电量349.14亿千瓦时， 同比减少4.64%；白鹤滩电站完成发电量573.24亿千瓦时， 同比增加 43.11%（上年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产）；溪洛渡电站完成发电量 549.34 亿千瓦时， 同比减少 4.97%；向家坝电站完成发电量 311.32 亿千瓦时， 同比减少 1.33%；三峡电站完成发电量802.71 亿千瓦时， 同比增加 1.88%；葛洲坝电站完成发电量 176.88 亿千瓦时， 同比增加 1.46%。 在来水偏枯的情况下，公司原有的三峡、葛洲坝、向家坝、溪洛渡四座水电站基本保持发电量的稳定， 2023 年新并表的乌东德和白鹤滩电站贡献发电增量，带来业绩增长。 来水改善、 蓄水、 六库联调带来发电量释放。 1）来水改善： 截至 2024年 1 月 20 日，三峡水位 166.8 米，同比提高 5.5%， 来水改善。 2）蓄水完成： 公司所属长江干流六座梯级水库完成 2023 年度蓄水任务，总可用水量达 410 亿立方米，蓄能 338 亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超 160 亿立方米，蓄能增加超 90 亿千瓦时，同比增加 36%，保证了2024 年春季枯水期的发电能力。 3）六库联调： 公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率， 2023 年预期新增60-70 亿千瓦时发电量，六库联调持续发挥作用，为公司带来发电增量。 盈利预测与投资评级： 2023 年公司归母净利润 273.89 亿元； 来水修复、蓄水、六库联调之下发电量释放， 我们维持对公司 2024-2025 年归母净利润的预测 343.50/361.35 亿元， 同比增长 25.4%/5.2%； 2023-2025 年EPS 1.12/1.40/1.48 元，对应当前 PE 21.0/16.7/15.9 倍（估值日 2024/1/19），维持“买入”评级。 风险提示： 来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

长江电力(600900) 事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩快报，实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%（经重述）；归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%（经重述）；扣非归母净利润276.40亿元，同比增长29.2%（经重述）。第四季度公司实现营业收入202.07亿元（经重述），同比增长27.9%；归母净利润58.65亿元，同比增长91.9%（经重述）；扣非归母净利润61.84亿元，同比增长160.1%（经重述）。 4Q23来水上下游分化，电量延续修复趋势：4Q23三峡水库来水总量约824.85亿立方米，较上年同期偏丰32.0%，三、葛、溪、向4座电站单季度完成电量499.01亿千瓦时，同比增长34.7%；同期上游乌东德水库来水总量约239.73亿立方米，较上年同期偏枯8.8%，乌东德电站完成电量81.62亿千瓦时，同比下降7.4%；上年同期白鹤滩尚未全部投产，单季完成电量148.63亿千瓦时，同比增长39.4%。4Q23公司6座电站合计完成电量729.26亿千瓦时，同比增长29.0%，与单季度营收增速基本吻合。截至2024年1月18日，三峡水位166.58米，同比提高5.3%，周环比提高0.1%；蓄水量313亿立方米，同比提高25.7%，周环比提高0.4%，1Q24电量有望延续修复。 抽蓄再加码：2023年11月，公司公告与三峡建工、其他国资股东按照51：19：30的股比设立项目公司共同开发安徽休宁抽蓄项目（120万千瓦）；同年12月，公司公告与三峡建工按照49：51的股比设立项目公司共同开发四川江油抽蓄项目（120万千瓦），公司抽蓄转型进程再进一步。 投资建议：三峡来水如期修复，今春有望延续上年修复力度，展望1Q24业绩有望高增。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.12/1.44/1.46元（前值1.21/1.45/1.46元），对应1月19日收盘价PE分别为21.0/16.3/16.1倍。参考公司历史估值，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价28.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

长江电力(600900) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%（调整后），实现归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%（调整后）。其中2023第四季度，公司实现营业收入202.07亿元，同比增长27.9%（调整后），实现归母净利润58.65亿元，同比增长91.9%（调整后）。 来水总体偏枯，发电量小幅增长。2023年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46亿立方米，较上年同期偏丰0.71%；公司总发电量2762.63亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。其中，乌东德电站完成发电量349.14亿千瓦时，较上年同期减少4.64%；白鹤滩电站完成发电量573.24亿千瓦时，较上年同期增加43.11%；溪洛渡电站完成发电量549.34亿千瓦时，较上年同期减少4.97%；向家坝电站完成发电量311.32亿千瓦时，较上年同期减少1.33%；三峡电站完成发电量802.71亿千瓦时，较上年同期增加1.88%；葛洲坝电站完成发电量176.88亿千瓦时，较上年同期增加1.46%。 蓄水情况良好，抽蓄建设加速。公司于23年8月1日启动乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日启动三峡水库蓄水工作。至10月20日，公司所属长江干流六座梯级水库已完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同比增加超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同比增加超90亿千瓦时），随着公司各水库蓄水任务圆满完成，24年六库增发效益有望更加显著。抽蓄建设方面，公司已启动张掖抽蓄电站建设，该项目总装机140万千瓦，拟安装4台单机容量35万千瓦的可逆式水泵水轮机组。 投资建议与估值：我们预计2024年来水如期修复，同时叠加六库联调，看好公司24年业绩高增。预计公司2023-2025年营业收入分别为780.6亿元、878.8亿元、895.6亿元，增速分别为49.9%（调整前）、12.5%、1.9%，归母净利润分别为273.9亿元、345.5亿元、364.5亿元，增速分别为28.5%（调整前）、26.2%、5.5%，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险；抽蓄建设不及预期。

长江电力(600900) 我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。 1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设： 在 T 年年中公司公布 T-1 年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为 T-2年实际分红额；在公布 T-1 年分红预案之后，市场对 T 年的分红预期的锚定点转为 T-1 年分红承诺。 ① 2016-2020 年：长江电力承诺每股不低于 0.65 元的固定分红。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。 ② 2021-2024 年：长江电力采取不低于 70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，分红额开始出现波动。市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。 ③2016-2024 年，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为 76bp，我们把它视作当前时间点长江电力的股息率与国债收益率假设息差的锚定点。 2、 24 年国债收益率中枢： 假设 24 年十年期国债收益率的均值在 2.5%左右。 3、息差视角下，长江电力的市值空间测算： 当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为 2.5%（ 2024 年十年期国债收益率中枢预测值） +0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点） =3.26%。 根据 2024 年预期分红额测算： 根据 2024 年 1 月 10 日 wind 一致预期，长江电力 2024 年的归母净利润为344.46 亿元， 70%的分红比例对应分红金额 241.1 亿元。锚定 76bp 的息差值，在息差范围为 70-80bp 时，长江电力对应市值范围为 7307-7535 亿元，对应目标价范围为 29.86-30.8 元，相较于 2024 年 1 月 8 日长江电力的收盘价（ 23.60 元），涨幅空间在 26.5%-30.5%。 投资建议： 预估 2023-2025 年公司归母净利润分别为 290.8/344.8/367.9亿元，对应 PE 分别为 19.8/16.7/15.7x。结合本文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围 29.86-30.8 元，上调至“买入” 评级。 风险提示： 来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动、 未来分红稳定性、 测算具有主观性等风险

长江电力(600900) 投资要点： 事件：近日公司披露2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收578.55亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润215.24亿元，同比增长4.13%。 点评： 2023Q3长江流域来水改善助力公司业绩提升。2023Q3长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，同比偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38亿立方米，同比偏丰35.81%。在长江流域来水改善的带动下，2023Q3公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，同比增长22.77%。2023Q3公司实现营收268.80亿元，同比增长24.40%；实现归母净利润126.42亿元，同比增长38.07%，长江流域来水改善助力业绩提升。2023Q3公司毛利率为67.07%，同比提升1.69个百分点；净利率为47.46%，同比提升1.62个百分点。 期待四季度公司水电出力。近期公司公告，2023Q3长江流域来水同比偏丰，当前梯级水库均已完成蓄水任务，三峡以上流域水库群存水较去年同期明显偏多。公司结合来水、电网用电需求和水库控制目标安排发电，目前处于高水头运行状态。综合考虑2023Q3来水改善以及高水头运行等因素，期待四季度公司水电出力。 公司积极推进金沙江下游“水风光储”一体化大基地开发建设。抽水蓄能方面，公司目前已获取和重点跟踪的抽蓄项目30个，装机总规模近4200万千瓦。公司将结合电网需求，稳妥合规推进项目资源的获取、投资和建设工作。风光水一体化方面，公司全力推进金沙江下游超1500万千瓦水风光储一体化大基地开发建设工作。目前云南侧首批270万千瓦新能源项目已全部开工，按计划陆续投产，四川侧33万千瓦光伏项目也已开工建设。综合来看，公司积极推进金沙江下游“水风光储”一体化大基地开发建设，长期成长值得期待。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为1.24元、1.35元、1.47元，对应PE分别为18倍、17倍、15倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：来水波动风险；经济发展不及预期；上网电价波动风险；安全生产风险等。

长江电力(600900) 投资要点 水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003年三峡电站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023年公司可控装机容量提升至7,179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，约占2022年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能力优秀，2018-2022年毛利率/销售净利率/ROE（摊薄）平均值62%/45%/14%，净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策，2022年股利支付率94.29%，并承诺2025年前维持70%+分红比例，股息率ttm3.62%（2023/11/3）,展现防御价值。 乌白注入+扩机增容+六库联调，2023年发电量增幅超60%。1）乌白注入：2023年初乌东德1,020、白鹤滩1,600万千瓦装机正式注入，公司装机容量增长57.5%至7,179.5万千瓦。2）扩机增容：葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166万千瓦/224万千瓦，合计增加390万千瓦装机容量。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023年预期新增60-70亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公司2023年发电量目标3,064亿千瓦时，同比增幅65.1%。 国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩在过渡期（2022年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018-2021年公司市场化交易电量占比保持在11%以上，国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。 折旧年限到期毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2）2018-2022年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022年达21.59%，实现46亿元投资净收益。截至2023年中报，公司对外投资64家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。 盈利预测与投资评级：公司为水电行业龙头，2023年随乌白注入，装机容量实现梯级跃升，六库联调提高各电站综合水能利用率，发电量稳定提升；同时，乌白市场化定价逐步推进，综合上网电价上行，公司行业地位进一步稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润为316.77/343.50/361.35亿元，同比+49%/+8%/+5%，EPS1.29/1.40/1.48元，对应当前PE17.5/16.2/15.4倍（估值日期：2023/11/3）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。

长江电力(600900) 投资要点： 长江电力10月31日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入578.55亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.24亿元，同比增长4.13%。其中第三季度实现营业收入268.80亿元，同比增长24.40%；归母净利润126.42亿元，同比增长38.07%。 三季度来水枯转丰如期而至，公司单季度盈利创造新高 2023年第三季度，长江流域来水改善符合预期，公司单季度营业收入及归母净利润分别同比增长24.40%、38.07%。得益于第三季度业绩的增长，公司前三季度营业收入及归母净利润分别同比增长9.02%、4.13%，实现稳定的经营收益。 2023年第三季度，长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，较上年同期偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38亿立方米，较上年同期偏丰35.81%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较2022年同比增长22.77%。公司三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝/乌东德/白鹤滩电站分别完成发电量287.64/58.27/189.35/103.52/150.76/211.69亿千瓦时。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 作为主要的清洁电力来源，水电是一种成熟的可再生能源技术，是全世界电力系统中非常重要的组成部分，也是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源。根据国家能源局数据，截至2023年9月底，我国水电装机容量4.19亿千瓦，公司国内装机容量7169.5万千瓦，全国占比17.09%。 我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%，2023年三季度来水持续改善也符合我们的预期。 公司盈利能力强且质量高，持续降本增效 大型水电站具有优质稀缺性。由于独特的商业运营模式，公司具备天然的区域垄断性，整体具有较高且稳定的毛利率和净利率，公司毛利率维持在60%左右，净利率维持在40%以上。2022年，公司毛利率57.29%，净利率41.58%；2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%。其中公司电力业务毛利率更长期维持在60%以上。 公司持续加强成本管控，销售费用率和管理费用率处于下降趋势。2022年之前，公司财务费用率也处于下降态势，2023年第一季度，由于并购云川公司后，公司带息负债规模增加，以及利息资本化金额减少，使得同期公司财务费用出现了大幅度增长，2023年第二季度、第三季度财务费用率开始逐布下降。 坚持绿色低碳发展，从单一水电扩展至“水风光储”并举 公司坚守大水电主业，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展。抽水蓄能电站本质为大水电，是公司核心能力所在，公司已获取和重点跟踪抽水蓄能项目30个，装机规模近4200万千瓦；公司充分发挥水电与新能源的互补特性，打造“抽蓄+新能源”业务发展模式，积极推进金沙江下游超1500万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发。 公司坚持高分红回报投资者 2003年上市以来公司累计现金分红1628亿元。公司《章程》明确，2021-2025年每年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，即2025年前分红率不低于70%。2022年公司现金分红金额为200.92亿元，分红率达94.29%，大幅高于70%，此次分红金额与分红率均为历年来最高水平。 盈利预测和估值 公司作为我国规模最大的水电上市公司，在资本市场具有重要的标杆作用，2023年乌东德、白鹤滩电站顺利完成资产注入后，公司受益于“六库联调”带来的发电量及业绩稳定性的提升。公司大型水电站盈利能力强且可持续，得益于三季度来水情况明显好转，公司也取得较好的经营业绩。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在上涨的潜力，同时公司布局的抽水蓄能和新能源装机将会带来新的业绩增长空间。 预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27亿元、338.53亿元、356.12亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、1.46元，按照11月2日22.76元/股收盘价计算，对应PE分别为17.78X、16.45X、15.64X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

长江电力(600900) 事件： 公司公布2023年三季报。2023年三季度公司实现营业收入268.8亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润126.4亿元，同比增长38.07%；前三季度实现营业收入578.6亿元，同比增长9.02%；归母净利润215.2亿元，同比增长4.13%。 点评： 三季度来水边际改善，单季度发电量超1000亿度 2023年Q3长江流域来水改善，乌东德水库和三峡水库来水分别同比+15.37%/35.81%，六座梯级电站23年Q3总发电量约1001.23亿千瓦时，同比+22.77%，其中除乌白之外的四座电站发电量638.78亿千瓦时，同比+19.6%。虽然乌东德和白鹤滩电站并表之后带来折旧和财务费用的增加，但是在来水改善带动发电量的回升的驱动下，公司在三季度仍然实现收入和利润的双增。2023三季度公司实现营业收入268.8亿元，同比+24.4%，归母净利润126.4亿元，同比+38.07%。 顺利完成2023年度蓄能任务，为后续发电打牢基础。 根据公司公告，预计于10月20日完成六座水库蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时。其中白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务，乌东德水库首次蓄至正常蓄水位975米。截至2023年11月2日，三峡水库水位173.21米。经公司测算，梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时，将为今冬明春发电打下提供良好支撑。 国际业务持续量价齐升稳健发展，为公司提供新的利润增量。 电价方面，在秘鲁2022-2026年配电电价核定中，路德斯公司最终的配电电价较2018-2022年周期上涨10.8%； 售电量方面，目前路德斯公司售电量已恢复至疫前水平，公司预计2023年全年售电量将达到历史最高值。路德斯公司量价齐升将持续为公司贡献业绩增量。 投资建议：受到二季度来水偏枯的影响，调整全年业绩预期，预估2023-2025年公司归母净利润分别为291.2/343.6/366.6亿元（前值334.2/355.3/379.1亿），对应PE分别为19.1/16.2/15.2x，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险

长江电力(600900) 核心观点 来水改善显著提振三季度业绩，发电量同比增加。2023年前三季度，公司实现营业收入578.55亿元（+9.02%），实现归母净利润215.24亿元（+4.13%），扣非归母净利润190.15亿元（+12.84%）；2023年单三季度实现营业收入268.80亿元（+24.40%），实现归母净利润126.42亿元（+38.07%），扣非归母净利润129.60亿元（+67.52%）。受上半年长江流域来水同比明显偏枯和三季度来水改善（三峡水库来水量同比偏丰36%）影响，2023年前三季度公司境内六座梯级电站总发电量约2033亿千瓦时，同比减少1%；其中，2023Q3发电量为1001亿千万时（+23%）。 三季度毛利率和净利率同比提升，费用率同比略降。2023年前三季度，公司毛利率为57.89%（-2.54pct），主要系上半年白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加，营业成本同比增加；净利率为37.85%（-3.01pct），主要受并购川云公司带来财务费用增加影响。2023年前三季度，销售、管理及研发、财务费用率为0.22%/1.81%/16.31%，同比-0.02/-0.39/+2.81pct。2023年单三季度，毛利率/净利率为67.07%/47.46%，同比+1.69/+1.62pct，电量增发摊低度电折旧，销售/管理及研发/财务费用率同比-0.04/-0.72/-0.26pct。 2023年蓄水任务顺利完成,2024年发电量增长可期。8月1日，乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日，三峡水库正式启动蓄水，起蓄水位较2017-2021年均值偏高3.68米。截至10月20日，公司长江干流六座梯级水库基本完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同增超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同增超90亿千瓦时）。 公司积极开展抽水蓄能业务和新能源发电业务，或将成为新的重要增长点。 2023年公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖140万千瓦抽蓄电站顺利开工，2023年6月30日转入工程建设阶段，预计2028年首台机组投产发电，2029年全部机组投产发电；奉节县菜籽坝120万千瓦项目也于2023年6月28日开工。此外，公司积极筹划“水风光储一体化”项目开发。 投资建议：考虑三季度业绩高增长及来水若持续修复业绩将进一步增长，上调利润预测，预计2023-2025年EPS为1.2/1.4/1.4元（前值为1.2/1.3/1.3元，上调幅度为3%/7%/6%），对应PE为18/17/16x，给予21.5-23.5倍PE，对应27-29元/股合理价值，较目前股价有18%-29%溢价空间，维持买入评级。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。