长江电力(600900)公司资料

长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，三季度单季度归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%，超过我们预期的150-155亿元。前三季度归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 来水同比改善，改善幅度小幅回落，但是发电量结构带来平均电价提升。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%，三季度实现发电量1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%，三季度总发电量增速小幅回落。但是从结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。而三季度六座电站（顺序同上）发电量分别同比增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速显著回升。综合因素影响下，公司上半年营收同比增长12.38%，而三季度单季同比增长17.27%，系公司业绩超预期主要原因。 财务费用、投资收益贡献增长动能，幅度也略超预期。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，已经超出市场预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元）。公司三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，预计与公司大规模债务置换有关。公司筹资性现金流继续保持“大进大出”状态。公司三季度实现权益法核算投资收益13.66亿元，较上年同期增长2.1亿元，与公司参股公司业绩表现基本一致。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，关注信用利差企稳信号。长期以来，部分投资者将公司视为类债资产，并将公司股息率与10年期国债收益率对标。但是从实际股价表现来看，信用利差（即10年期AA级企业债收益率较10年期国债收益率的差值）对公司股价表现的解释力度更强。我们将权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电是非常典型的“低协方差”资产，基本面与宏观经济的相关程度非常低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。但是相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势高度重合。由此，公司7月以来的股价回调，我们分析主要系信用利差走扩影响。今年上半年信用利差收窄的原因主要系稳定收益型资产荒，而近期走扩或因两个因素，其一是在财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加，其二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们分析长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降仍然是公司最大的机会，公司具备长期配置价值，但是短期来看，更好的买点需要等待信用利差企稳。 盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.9、352.4和369.8亿元，当前股价对应PE20、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：信用利差进一步走扩，公司分红政策低于预期，电价政策出现不利情况。

长江电力(600900) 事件： 10月30日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收663.31亿元，同比+14.65%；归母净利润280.25亿元，同比+30.20%； 其中，2024Q3单季营收315.22亿元，同比+17.27%；归母净利润166.63亿元，同比+31.81%。 观点： 电量提升带动收入增长。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。公司总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%；2024年第三季度，公司总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。全年发电量有望实现3088亿千瓦时的年度预算目标。 财务费用管控有效，净利率同比提升。2024年Q3，公司实现毛利率70.93%，同比+3.86pct；实现净利率53.28%，同比+5.82pct。净利率提升幅度大于毛利率，主要受益于费用管控。2024年Q3，公司产生财务费用28.08亿元，同比下降11%，财务费用率8.91%，同比下降2.79pct。 投资收益稳健增长。截至2024年9月底，公司长期股权投资达745.75亿元，同比提升6%，2024年前三季度实现投资收益42.66亿元，同比提升11%。 盈利预测及投资评级：公司是全球最大的水电上市公司，大水电稀缺性突出，抽蓄和新能源业务未来有望拓展新空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为338.52/356.75/370.14亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为20.2/19.2/18.5倍。我们选取华能水电、川投能源、国投电力作为可比公司，公司作为行业龙头，当前估值水平略高于行业平均值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险；来水波动的风险；电力市场建设不及预期；新业务推进节奏不及预期；电力供需情况变化风险。

长江电力(600900) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。 来水改善量价齐升，财务费用持续缩减。2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。2024年单三季度公司实现营业收入315.2亿元，同比+17.27%；归母净利润166.6亿元，同比+31.81%，符合我们预期。1）来水改善、单三季度量价齐升：单三季度收入增速快于电量增速，判断原因为乌、白、溪、向四个高电价电站发电量同比增速更快，带动公司整体电价提升。根据公司初步统计，2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，同比偏丰20.26%。根据公司公告披露，2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同增15.97%；2024年单三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96亿千瓦时，同增15.05%，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单三季度发电量分别同比15.13%/15.46%/23.49%/18.63%/12.39%/-7.25%至173.57/244.42/233.84/122.80/323.28/54.04亿千瓦时。2）财务费用持续缩减。单三季度财务费用28.1亿元，同比下降3.4亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降。 国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升，期待公司上网电价持续上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023年公司上网电价为281.28元/兆瓦时（2022年269.72元/兆瓦时），同比增加11.56元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润343.50/361.35/376.56亿元的预测；同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2024/10/31），按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.6%，维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

长江电力(600900) 事件 2024前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比+14.7%；实现归母净利润280.2亿元，同比+30.2%。其中第三季度实现营业收入315.2亿元，同比+17.3%；实现归母净利润166.6亿元，同比+31.8%。 Q3发电量同比+15%，电价稳定性较高 发电量：2024年前三季度，乌东德水库来水总量同比+12.56%；三峡水库来水总量同比+20.26%。来水偏丰带动发电量稳步增长。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%。其中，2024年Q3总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。在电量增长的带动下，2024Q3，公司营业收入达到315.2亿元，同比+17.3%。 电价：我们粗略估计公司Q3的不含税电价约0.274元/千瓦时，相较于去年同期提升约5厘/千瓦时。电价的持续稳定为公司营收增长提供保障。 成本管控和财务费用压降使得公司Q3业绩同比增速超过30% 成本端：2024年Q3公司营业收入同比+17.3%，但是同期营业成本同比仅提升3.5%。我们认为这是水电公司营业成本以折旧为主的特点以及公司本身出色的成本管控能力的结果。营业收入的高速增长和营业成本的相对稳定使得2024年三季度公司毛利率同比提升近4pct至70.9%。 财务费用端：前三季度公司财务费用总规模约84.6亿元，同比减少10.4%。财务费用压降效果显著，为公司贡献利润增量。 收入增长+成本稳定+财务费用出色的压降使得公司Q3归母净利润同比大幅提升31.8%至166.6亿元，我们粗略估算公司单三季度的度电净利润同比提升1.8分至约0.136元/千瓦时。 蓄水稳步进行，为今冬明春保供打下基础 截止2024年10月16日，白鹤滩电站水库水位蓄至824.1米，蓄水总量达31.39亿立方米；截至2024年10月31日，三峡水库水位已抬升至167.95米，10月单月水位提升5.18米。良好的蓄水状况将为今冬明春电力保供打下基础。 盈利预测与投资建议：公司在前三季度展现了出色的成本费用管控能力，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润340.2/358.6/372.7亿元（前值334.1/357.2/371.2亿元），对应PE分别为19.8/18.8/18.1x，维持“买入”评级。 风险提示：来水超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期、用电需求不及预期等