核心观点公司20H1归母净利润9.4亿元，YoY+19.6%，增速较为可观；营收为18.6亿元，YoY+30.8%；归母净资产120.7亿元，YoY+7.7%，较年初+0.58%；非年化ROE为7.68%，YoY+0.73pct。公司经营表现整体向好，预计2020-22年EPS分别为0.64、0.76、0.89元，维持“买入”评级。 负债成本优异，利差维持稳定公司上半年紧抓资金市场流动性宽裕窗口期，加大低成本资金融入规模，20H1资金成本同比下降60bps，为扩大盈利空间奠定基础；同时积极探索新型融资工具，上半年发行10亿元3年期绿色金融债，票面利率为3.05%，此外落地第一期国际银团贷款，有效降低负债成本。20H1租赁业务净利差4.06%，虽较Q1末小幅下滑0.18pct，但仍同比提升0.6pct。我们认为当前市场利率保持稳定，公司转型小微战略推进下，公司产业链地位有望提高，资产端议价能力有所提升，能有效保持利差的相对稳定。 深化小微转型，加大业务投放公司上半年顶住疫情冲击，持续加大业务投放，20H1新增投放业务规模同比增长约47%；新增投放合同数近2万笔，同比增长近4倍。但转型小微的战略方向不改，上半年单笔融资额不到200万元，实现风险的相对分散与有效管控。应收融资租赁款余额775.45亿元，较年初+14.77%，前期募集资金尚未充分利用，杠杆率较年初下滑1.89pct至15.12%。我们认为未来伴随综合授信利用率的持续提升、杠杆的有效利用，业务规模仍有较大提升空间，在内部大循环的战略催化下，抓住行业发展机遇，实现地位与业务能力的进一步抬升。 加强风险应对，资产质量优秀公司从新增投放和存量管理两个维度入手，增强风险管控的有效性和前瞻性。一方面加大对现金流稳定、抗风险能力较强行业的投放力度，例如交通运输（YoY+60.5%）、信息技术（YoY+23.5%）租赁余额保持高速增长；另一方面采取专项租后回访、密切监测信用风险、开展资产质量压力测试等措施，降低疫情对资产质量的冲击。截至20H1末的不良资产率为0.87%，虽较年初小幅+0.02pct，仍低于商业银行1.9%的平均水平。拨备率3.73%，较年初+0.03pct。值得注意的是，20H1信用减值损失大幅提升97.2%至4.6亿元，有望夯实未来业务发展基础。 稀缺金融租赁标的，维持“买入”评级我们维持前期盈利预测，预计公司2020-22年BPS分别为4.41、4.88、5.43元，对应PB为1.37x、1.24x、1.11x。租赁业务为重资本业务，采用PB估值法，可比上市公司2020年平均PB估值为1.62x，给予公司2020年预期PB估值为1.62x，目标价格区间为7.14元（前值为7.06-7.94元），维持“买入”评级。 风险提示：利率波动和不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性。

核心观点 公司引入多元战略股东支持业务协同, 近三年逾 40%的分红率给予股东长 期投资信心,同时稳健的管理团队勾勒未来战略蓝图, 股权激励也有效激 发员工活力,构筑长期竞争力。在政策引导下我国租赁行业仍有较大发展 空间,公司在资产端议价权逐步显现,助力净利差稳中有升,此外在资产 端面向小微企业分散配置, 有效控制风险。我们预计 2020-22 年 EPS 分别 为 0.64、 0.76、 0.89 元,首次覆盖给予“买入”评级。 多元股东资源支持业务协同,稳健管理团队勾勒战略蓝图 公司由江苏国资委实际控制, 同时引入国际金融公司和法巴租赁等国际资 本在内的战略投资者, 以实现较低的资金成本的和业务协同, 近三年逾 40% 的分红率也坚定了股东长期投资信心。同时, 高管在司平均任职年限长达 20 年,长期稳定的管理团队勾勒出未来发展的战略蓝图。几乎全员本科的 人才梯队完善,且积极推进薪酬体系改革,激活员工动能。此外,覆盖近 半数员工的股权激励计划, 将员工利益与公司长期发展深度结合,构筑公 司长期竞争力。 政策推进行业回归本源,小微细分领域赛道优质 我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期,目前处于 阶段性调整时期。 目前融资租赁行业呈三分格局,其中金融租赁监管严格, 但我国租赁行业渗透率仅为 7%(2018 年数据),与英美等发达国家相比仍 存在较大发展空间。 政策层面正逐步引导租赁行业回归本源,服务实体经 济;银保监会落地业务监管办法,行业整体规模或有所承压,而中小微业 务赛道优质, 租赁公司与细分行业龙头公司合作空间广阔。 资产端议价权助力净利差稳健,小微分散配置有效控制风险 公司多区域布局向全国辐射, 通过厂商租赁模式快速开辟新兴行业,专注 中小微企业实现投资下沉,利用金融科技助力业务拓展,提升经营效率。 公司 20Q1 净利差达 4.24%,在长端利率下行趋势下保持净利差相对稳健, 主要系资产端议价权赋予其的竞争优势。此外,面向中小微企业分散配置 的商业模式助力公司有效控制资产端风险,并打造“租赁物+承租人+厂商” 三位一体的风险防控体系,不良率持续优于其他同业,使得其盈利能力和 抗风险能力表现突出。 稀缺金融租赁标的,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 0.64、 0.76、 0.89 元, BPS 分别为 4.41、 4.88、 5.43 元。租赁业务为重资本业务,采用 PB 估值法, 可比上 市公司 2020 年平均 PB 估值为 1.55x。由于公司为金融租赁行业龙头企业, 中小微转型带来一定的估值中枢溢价,给予其 2020 年预期 PB 估值为 1.6x-1.8x,目标价格区间为 7.06-7.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 利率波动风险、不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政 策不确定性。

近日, 江苏租赁发布 2019年中报,公司在报告期内实现营业收入 14.23亿元,同比增长 20.21%;归母净利润 7.86亿元,同比增长 22.29%; ROE 较去年同期减少 0.16个百分点至 6.95%。 投资要点: 聚焦新兴行业,加码“厂融”,资产端不断优化。 2017年公司开启“转型+增长”战略后不断开拓新兴细分行业,目前正在清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技、农业机械等领域持续加码。 2019H1公司在上述转型类业务中的投放合同数占总投放合同数98.28%;投放金额占总投放金额55.93%,较去年提高了21.75个百分点。除此以外,公司还进一步推进厂商租赁模式下的设备融资租赁业务,并重点扩充目标厂商和经销商网络。 截至2019H1末公司合作的厂商、经销商数量达到443家(包括凯斯纽荷兰、海德堡、依维柯等世界500强厂商),较年初增长6.5%;同时新增融资租赁合同数5103笔,增幅超过100%,“厂融” 模式的推进卓有成效。 拓展授信额度,资金端优势依旧。 随着2018年5月商务部发布《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》,普通融资租赁公司也被划归银保监会监管,多头监管时代结束。但考虑到目前银保监会并未对多类租赁主体的经营做出重新规范,金融租赁公司的融资渠道优势(同业拆借、发行金融债券、资产证券化) 仍在,而公司作为AAA级金租公司,资金端更具优势。 2019H1公司进一步扩充授信额度,取得101家银行1351.35亿元额度,增幅达7.31%,授信使用率为25.37%。在授信充裕的基础上,结合同业拆借、金融债、资产证券化等多元渠道,公司有望在2019年保持资金端相对优势。 利率下行致净息差走扩,业绩有望超预期。 公司净息差水平长期领先业内, 2014-2018年间的净息差中枢保持在3.43%,显著高于可比上市公司均值2.62%(见《江苏租赁(600901)深度报告:息差领先同业, A股纯正金租标的》)。 2018年公司净息差受转型阵痛和宏观经济压力影响下滑至2.90%,但2019H1已经回升至3.46%,同比增长0.54个百分点,预计2018H2至今的利率整体下行是主要原因。我们认为,租赁行业资产久期长于资金久期,同时考虑资到产端固定利率合同占比高,收益率相对刚性,因此在市场利率下行的背景下,资金端资金成本会比资产端收益率更快实现调整,边际利好净息差走扩。目前利率下行对公司资金端影响已经显现,净息差持续走扩或将带来业绩超预期表现。 资产稳步增长,不良率依旧低位。 截至2019H1末公司总资产规模645.89亿元,较年初增长9.42%;负债总额533.89亿元,较年初增长11.20%。与此同时公司应收融资租赁款余额625.99亿元,较年初增长7.99%,生息资产扩张整体稳健。但考虑到2019H2宏观经济下行压力仍在,预计全年应收融资租赁款余额较2018年的17.79%呈小幅回落。 资产质量方面,公司受益于合作商在渠道和专业设备方面的优势,对于租赁物有较强的管控、处置能力,因而资产质量基本无虞。截至2019H1末公司不良应收融资租赁款余额5.27亿元,不良融资租赁资产率0.84%,低于银行业平均水平(银保监会披露2019Q1为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率408.30%, 均大幅领先银保监会红线,且在同业处于领先水平。 投资建议: 2019H1来看江苏租赁继续优化资产端结构, 并稳固资金端优势,且在利率持续下行的大背景取得净息差扩张,全年业绩表现有望有超预期。同时公司风控得力,生息资产稳定扩张且资产质量无虞,中长期有望保持既稳且快发展。我们坚定看好公司作为A股市场唯一纯正金融租赁标的综合实力与发展潜力,维持“增持”评级。预计2019-2021年公司EPS为0.52、 0.60、 0.70元,对应当前股价的PB分别为1.40、 1.27、 1.15倍。 风险提示: 宏观经济下行风险;投融资需求放缓,应收融资租赁款不良率上升;利率波动导致息差收窄;期限错配导致流动性风险加剧

利率下行如期传导至负债端,公司 19H1净利差增幅达 19%;预计全年资产端增速略有放缓,业务转型加速下,资产端收益率强韧性有望支撑后续利差维持高位。投资要点: [Table_Summary] 维持目标价7.54元,对应19年P/E 14倍,维持“增持”评级。19H1营业收入/归母净利润14.23亿/7.86亿,同比+20.2%/+22.3%,扣非净利润+33%,扣非ROE 6.92%;Q2净利润4.06亿元,同比+27.9%,符合我们预期。市场利率下行如期传导至负债端,公司19H1净利差增幅达19%,租赁规模保持稳健增长。维持公司2019-21年EPS 0.54/0.65/0.78元,同比+29%/+21%/+21%; 公司业务转型加速,不良率远低于银行业均值,拨备充足,增持。 资产端增速稳健,利差如期扩张。1)截止 6月末公司应收融资租赁余额626亿,较年初+8%,考虑到下半年宏观经济有一定下行压力,预计全年资产增速较 18年的 18%略有回落。2)受益于 18年下半年以来银行间利率下行,我们估算公司 19H1付息债务平均利率 4.35%(年化),同比-65bp,降幅达 13%;而 19H1公司生息资产收益率 7.85%(年化),同比-11bp, 19H1净利差 3.50%,同比增幅达 19%,幅度略超预期。3)整体看,公司生息资产收益率韧性较强,设备租赁转型加速,后续仍将保持较好利差表现。 业务转型加速,资产质量安全。1)公司持续推进厂商模式设备租赁转型,聚焦清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技、农机等领域。19H1公司转型类业务投放合同数占比 98%,投放金额占比 56%,较去年+22pct。 2)期末不良率 0.84%,较 18年末的 0.79%略有抬升,低于银行平均水平; 期末拨贷比 3.44%,拨备覆盖率 408%,拨备充足。 催化剂:资产端结构转型效果显现;经济企稳下信用风险担忧改善。 风险提示:经济下行压力加大,造成资产端增速回落、不良率高企。

事件:公司披露2019年半年度业绩,1H19公司实现营业收入14.2亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润7.9亿元,同比增长22.3%;其中扣非归母净利润同比增长33.2%。业绩平稳增长、基本符合预期。 转型加速,聚焦核心业务领域。公司在“转型+增长”的战略下,聚焦清洁能源、高端装备、汽车金融、信息科技等转型核心业务,1H19公司转型类业务投放合同数占总投放合同数的比例达98.3%,整体投放金额占比达55.9%,同比提升21.8pct.。1H19租赁业务收入中,水利、环境和公共事业行业收入同比增长9.5%,占比达40.7%;电力、热力、燃气行业及交通运输、仓储行业的收入分别同比增长141.2%、260.4%,占比分别达15.2%、4.6%。战略转型同时公司维持稳定的盈利能力:公司租赁业务净利差为3.46%,同比增长0.54pct.,公司ROA达1.27%,同比增长0.06pct.;扣非后ROE达6.92%,同比增长0.42pct.。 资产质量稳定,存在安全垫。截至1H19公司应收融资租赁款余额为626.0亿元,其中包含应计利息、扣除减值准备后的应收融资租赁款净额为611.3亿元,较去年末增长9.2%,占总资产比例为94.6%。其中不良融资租赁资产率为0.84%,较去年末小幅抬升0.05pct.,远低于商业银行平均水平(1Q19为1.8%);融资租赁资产拨备率3.44%,拨备覆盖率达408.30%,在同业处于领先水平、具备一定安全边际。同时公司具备较强融资能力,公司主体信用等级AAA且授信额度较为充裕,截至1H19获得101家银行授信额度为1351.4亿元,同比增长7.3%,授信使用率为25.4%,负债端可提供较为稳定的低成本资金支持。 公司经营效率优化,员工薪酬激励到位。1H19公司业务及管理费为1.3亿元,同比增长15.3%,其中员工薪酬为1.0亿元,占整体业务及管理费的比例达77.9%,同比增长27.1%,公司员工薪酬经历市场化改革后激励到位。公司成本收入比为9.46%,同比下降0.41pct.,管理经营效率持续优化。 投资建议:公司深化转型、利差稳定,维持“增持”评级。公司所处金融租赁行业,一方面通过多元化融资渠道降低资金成本,同时深耕中小客户提升盈利空间,在此利率下行的压力环境下公司仍可维持稳定的净利差、同时资产风险可控。公司于2019年起执行新金融工具会计准则,准则调整导致的相关影响金额为684.0万元调减2019年期初留存收益,同时公司相应计提信用减值损失,1H19公司计提信用减值损失2.3亿元。维持公司盈利预测,预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,2019-21年EPS为0.51/0.65/0.82元/股,维持增持评级。 风险提示:局部区域风险集中爆发、经济下行压力导致资产质量风险爆发、监管的不确定性。

6.首次覆盖,给予“增持”评级,目标价7.54元。公司资产端能力突出,聚焦中小客户,向设备租赁转型,资产端收益率和不良率指标明显优于同业公司。上市后公司直融渠道更加通畅,资金端续航优势为资产持续增长奠定基础。我们预计公司2019-21年净利润分别为16.1/19.4/23.4亿元,EPS分别为0.54/0.65/0.78元,同比+29%/+21%/+21%。资产端和资金端优势下,公司有望保持高ROE和低不良,同时公司拨备充足,具有稀缺性(A股唯一金租标的),给予公司1.9XP/B,对应目标价7.54元。 7.关键假设:杠杆率稳步提高,净利差保持平稳。1)18年末公司租赁余额580亿,与同业比仍有较大增长空间,且公司资金端和资产端优势较强,我们假设公司19-21年租赁规模年复合+22%,2021年末杠杆率7.4倍。2)18年公司净利差2.95%,体现了较强的资产端和资金端能力,市场利率下降有望带动19年利差扩张,假设19-21年公司净利差维持3.3%。 8.资产端向厂商模式下的设备租赁转型,上市后资金端能力明显提升。1)公司先后与农机、医疗器械、信息科技、汽车制造等世界500强厂商及经销商合作(18年末达416家),利用场景优势展业和风控,18年新投放合同同比+221%;零售金融迅速增长,新增合同是17年3倍。2)上市后公司通过直接融资募资已达100亿(40亿IPO+60亿金融债),“上市+持牌”带来通畅的融资能力。3)资产端和资金端优势突出公司有望长期受益于经济转型和金融供给侧改革。 9.催化剂:资产端结构转型带动公司业绩表现超预期;经济企稳下信用风险担忧改善。 10.风险提示:经济下滑造成公司不良率过高;资金紧张下的流动性风险。

作为国内首批金融租赁公司,公司股东背景深厚。江苏省租赁有限公司于1985年成立,后经批准成为全国最早的专业性金融租赁公司之一;2018年公司首次登陆上交所公开发行股票,成为国内首家及目前唯一的A 股上市金融租赁标的。公司实际控制人为江苏省国资委,控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股,此次发行后江苏交控仍持有39.0%股权;同时公司进一步引入战略投资者,实现股权多元化、共同辅助公司业务发展。 “转型+增长”双链驱动下,公司立足中小客户、深耕细分领域。公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位,中小型客户的收入占比达约90%,服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等。在地域布局方面,公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是中西部地区,江苏省租赁业务收入占比从14年的35.7%下降至18年的14.3%,其他省份的业务拓展逐步加强。 公司薪酬市场化改革,组建高素质人才团队。2016年公司进一步深化薪酬制度市场化改革,公司人均薪酬远高于同地区金融业平均收入、具备市场竞争力;公司整体组建了相应的高素质人才梯队,截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%,硕士及以上学历员工占比超60%。 负债端:多元化融资渠道与良好的信用背景,公司资金成本具备优势。公司借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资,资金端具备多元化选择优势;拆入资金为主要资金来源,2018年占公司总融资渠道的比例达71.8%。与同业公司相比,公司的资金成本低于环球医疗、与远东宏信接近,近年来公司融资成本总体呈现下降趋势。 资产端:调整行业结构弱化周期属性,严控新增资产质量。基于“调结构、控风险”的经营思路,公司积极布局弱周期行业的业务,以平衡和降低制造业等强周期业务的影响,2018年医疗与水利行业租赁业务收入占比达32.3%与42.8%。近年来公司不良融资租赁资产率下降,从2016年的0.96%下降至18年的0.79%;同时拨备覆盖率大幅提升,从2014年289.4%提高到至18年432.7%,凸显公司稳健经营风格。 公司特色中小客户带来高议价与高盈利能力。从趋势来看,公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致;与同业可比公司对比,公司主营业务毛利率基本维持50%以上、远高于行业平均水平,一定程度源自公司战略定位于中小型客户、因此具备较强的议价能力,带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。 投资建议:首次覆盖给予“增持”评级,19年目标PB为2-2.5倍。公司核心竞争力在于:1)稀缺金融租赁标的,多元化融资渠道可稳定负债端,降低资金成本且风险可控;2)高ROE与高稳定性业绩,一方面来自公司深耕中小客户与细分领域的议价能力,另一方面公司严控费用、提升经营效率同时可提供有竞争力的薪酬。预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%,给予公司2019年目标PB为2-2.5倍。 风险提示:利率快速上行导致利差收窄、局部区域风险集中爆发、监管不确定性。

江苏租赁的业务模式与“金融供给侧结构性改革”的方向高度契合 1)2月22日,习近平总书记指出“增加中小金融机构数量和业务比重,改进小微企业和三农金融服务”。可见,间接融资的内部结构调整(聚焦中小企业),和提升直接融资并发展资本市场一样,也是“金融供给侧结构性改革”的重点。两会期间,人民银行党委书记、银保监会主席郭树清明确表示“解决好对小微企业和民营企业的贷款、信贷支持和金融支持,是金融供给侧结构性改革的最重要的组成部分”。 2)江苏租赁成立于1985年,是国内最早开展融资租赁业务的企业之一,也是国内首家在A股市场挂牌上市的金融租赁公司。公司的发展理念是“服务中小、服务三农、服务民生”,业务模式是“深入市场、差异营销,提供有别于银行贷款的差异化产品,多渠道化解中小企业融资难”,中小微型客户的应收融资租赁款总额占比高于90%。2018年客户进一步“下沉”,2018上半年新增合同数2457个,同比增长201%。“专注中小”不仅符合政策导向(我们可以期待进一步的政策利好),也能提升议价能力,分散资产风险,并且市场未来空间广阔。江苏租赁的ROE从2015年以来位于行业前二位(稳定高于15%),不良率稳定低于1%,净利差长期高于3% 市场利率下行有利于提升净利差,逆周期调节宏观政策有利于改善不良率 1)江苏租赁的资产久期显著大于负债久期,公司有息债务的期限一般在一年以内,而公司融资租赁的收款期限一般在三年以上。因此公司在具有流动性风险的同时,能够明显受益于市场利率下行带来的净利差提升。2)中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节总需求”,目前各项政策都在支持中小企业、民营企业,这个宏观环境亦有利于本就聚焦中小业务的江苏租赁的资产质量改善。 投资建议:“服务中小、服务三农、服务民生”的江苏租赁长期走在“金融供给侧结构性改革”的倡导方向上,目前逆周期调节、宽货币宽信用等政策明确有利于江苏租赁的净利差与不良率的改善。融资租赁行业发展的空间广阔,江苏租赁的盈利能力排在行业前列,发展趋势向好。我们预计2018-2020年每股EPS分别为0.39/0.48/0.58元,净利润增速分别为13.97%/24.39%/20.39%。公司的市场发展空间广阔,业务成长性较大,且公司商业模式独特,尚无明确的可比公司,因此我们考虑用PEG法估值。基于以上假设,2018-2020年净利润复合增长率为19.51%,给予19.5倍的2019PE,对应目标价9.36元,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:利率上行影响公司融资成本;投资项目坏账率提高;资金期限错配造成的流动性风险;监管政策的不确定性。

2020言年，新冠肺炎疫情给国内外经济带来了巨大冲击。在此环境下，中国银行业响应监管号召，积极扩大信贷、减费让利，成为实体经济复苏的中流砥柱。 本期《银行业快讯》分析了38家截至4月10日披露2020年年报的A股和/或H股上市银行。 疫情虽然给银行业带来了一定的影响，总体上这些银行的经营依然稳健。 除了特殊说明外，本刊列示的银行均按照其截至2020年12月31日经审计的资产规模排列， 往期数据均为同口径对比。除特殊注明，所有信息均来自公开信息披露，涉及金额的货币单位为人民币（比例除外）。 想要获取更多信息或与我们探讨中国银行业的发展，欢迎联系您在普华永道的日常业务联系人，或本快讯附录中列明的普华永道银行业及资本市场专业团队。

市场活跃度中枢持续上移，上市券商 2020年业绩同增 28%。1）截至 2020年末沪深 300指数全年累计上涨 27.21%，创业板指数累计上涨 64.96%，日均股票成交额 9034.80亿元，同比增加 61.36%。2）138家券商 2020年合计实现净利润 1575.34亿元，同比增长 27.98%。3）券商间业绩增速分化加剧，ROE、杠杆率在券商间普遍提升。 活跃度高涨助推经纪收入大增近五成，创业板注册制持续推进，投行业务表现亮眼。1）受益于市场活跃度高涨，2020年全行业经纪业务净收入同比增长 47.42%，佣金率持续小幅下行，基金投顾试点取得一定突破，代销金融产品收入大幅增长。2） IPO 规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成，2020年全行业股权承销金额 1.69万亿元，同比增长 9.96%，其中 IPO 规模继 2019年大幅增加 84.19%之后，进一步大增 85.51%，创下近十年新高。预计随着全面注册制改革的推进，券商投行业绩有望持续优异表现。 两融业务迎来黄金发展期，自营业务分化加剧下头部券商转型赢先机。1）截至 2020年末，两融余额达到 1.62万亿元，较年初增长 58.84%，其中融券余额达 1369.84亿元，较年初增长 894.05%。融券余额更是突破千亿元，有望持续创 2015年以来新高，两融业务加速发展的态势有望持续。2）2020年，134家券商合计实现自营业务收入 1262.92亿元，高基数下（2019年自营收入 1221.60亿元）同比增长 3.38%。头部券商转型，赢得先机。 3）券业资产管理规模由 17Q1的 18.77万亿下滑至 20Q4的 8.06万亿元，近四年累计下滑幅度达到 57.9%（主要以通道业务为主）。受益于主动管理占比提升，2020年券商实现资管业务收入 299.60亿元，同增 8.88%。 高基数下，我们预计 2021年券商业绩稳中有升。鉴于 2020年证券行业较高的业绩基数，我们对 2021年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业 2021年整体净利润分别为 15 10、1744、2000亿元，增速为-4.13%、10.72%、26.96%。 投资建议与投资标的当前证券 II(中信)PB 估值 1.62倍，低于历史估值中枢 2.04，且板块低配幅度历史新高，具备向上的空间与动能，维持看好评级。 坚持龙头逻辑主线不变。我们认为 21年仍然会是资本市场改革的大年，行业将持续享有长期的政策面利好，龙头券商将获得更加明显的政策红利倾斜，长期龙头逻辑日趋强化，也必然是板块的投资主线。推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)、招商证券(600999，增持)，同时建议关注中金公司(03908，未评级)。 行业加剧分化下，业绩为王。经历了连续两年行业大年，当前板块个股业绩基数较高，2021年业绩分化大概率将加剧，也将使得基本面这一因素对股价表现的影响更大，建议关注估值与基本面存在明显背离现象的个股。 建议关注广发证券(000776，增持)、兴业证券(601377，未评级)。

铁路是国家重要的基础设施和民生工程，对于国家工业化和城镇化进程等诸多方面具有不可替代的重要作用。经过持续稳定的铁路建设投入，中国铁路已基本形成“八纵八横”框架，铁路总里程位于全球第二位，但路网密度方面较发达国家仍有明显的差距。根据《中长期铁路网规划》，中诚信国际按照“十三五”（2016-2020年）期间铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数， 中诚信国际估算得出2021-2025年仍需投入4.73万亿元，年均固定资产投资9,454亿元，中国铁路未来建设潜力巨大。 从铁路建设资金来源来看，主要资金来源包括中央预算内投资、铁路建设基金、铁路建设债券以及专项建设基金，此外还有银行融资、地方政府出资等。《中长期铁路网规划》中提出了铁路投融资改革的要求，放宽市场准入，培育多元投资主体，鼓励支持地方政府和广泛吸引包括民间、外资在内的社会资本参与投资铁路建设，形成国家投资、地方筹资、社会融资相结合的多渠道、多层次、多元化铁路投融资模式。 铁路投资主体多以参控股形式参与铁路项目，基于铁路投资特性，铁路投资类企业多为省属平台且信用级别高；其中第I 类企业近年来资产规模增速较快；同时，不同类别主体资产构成差别较大，但普遍以非流动资产为主，资产流动性较弱；经营效率方面，第I 类企业收入规模最大，但受路产折旧成本较高，呈持续亏损状态，第II 类和第III 类企业经营则较为平稳；偿债能力方面，第I 类和第II 类企业融资更畅通，债务规模更大，但得益于资本实力更加夯实，杠杆水平及债务结构更为合理。 基于铁路建设对地方政府的重要作用、极大的正外部效应和未来广阔的投资敞口，各省政府对于第I 类和第II 类企业支持力度极大，需重点关注铁路投资企业在所属省份定位的唯一性；经营方面重点关注其开展市场化业务是否会暴露在其他信用风险之下；从偿债能力方面，考虑到未来较大的投资压力，需关注债务规模的快速扩张带来的流动性压力。

不能将数字人民币与加密货币混为一谈。 市场认为，数字人民币与比特币 等加密货币存在竞争，可能都采用区块链技术、与现有银行存款账户系统 不同的 token 模式、都在一定程度上去中心化、有一定的匿名度、都可以 用于支付， 因此， 如果加密货币行情较好，数字人民币的推进可能也会提 速。我们认为， 数字人民币与比特币等加密货币根本是两种东西， 不能混 为一谈， 前者是货币， 加密货币不是货币。 李波行长的发言也表现出了央 行的这一态度。 加密货币不是货币，而是虚拟商品，还可能是金融资产。 2013年，央行、 工信部、银监会、证监会和保监会等五部委联合发布了《关于防范比特币 风险的通知》，将比特币定性为虚拟商品， 不具有与货币等同的法律地位， 不能且不应作为货币在市场上流通使用。 博鳌论坛上，李波行长将比特币 等加密货币定性为资产，是投资工具或替代性投资产品，要避免这类资产 投机造成的金融风险。这一定性与此前我国对比特币的商品定性不同，但 李波行长也表示在确认新的监管规则前，会保持现有举措，并进一步表示， 对像 Facebook Libra 由私人部门发行的稳定币， 如果其将来成为一种支付 工具，就必须要接受像银行或准银行金融机构一样的严格监管。 我们认为，这些表态预示着，比特币等加密货币在我国可能成为合法投资 品，纳入现有的金融资产监管框架，接受金融机构和民众投资，甚至可能 推出比特币期货、 ETF 等产品，以及接受类似于 Coinbase 的加密货币交易 所或比特币矿机厂商等在国内资本市场上市。 加密货币市场的流动性有望 迎来重大增量。 数字人民币当前重点旨在升级国内零售支付系统， 小额或不基于账户、 匿 名，大额或基于账户，可追溯。 数字人民币的重要奠基人周小川称，中国 研究推出加密货币的初衷并不是将其用于跨境支付，首要的是提高国内零 售系统的效率。李波表示，理想的数字人民币，小额匿名，大额可追溯， 他并称，数字人民币可能与代币系统、账户系统和准账户系统挂钩，具有 一定的开放性。我们认为，这一表态意味着数字人民币小额交易可能更像 当前的现金交易，匿名、不基于账户，而大额交易可能基于账户系统，能 做到像银行存款一样可追溯，这可能意味着数字人民币会打造多层级的大 小账户系统。 数字人民币即将在全国推开，也会开放给部分国际用户。 李波表示， 向全 国推广数字人民币首先要扩大试点范围，进一步完善基础设施和生态，提 升系统安全性和可靠性，以及建设法律和监管框架。 他还表示数字人民币 也会在北京冬奥会向国际用户开放服务。我们认为，这意味着数字人民币 可能不会在短时间内正式落地，但短期可能持续会有试点信息和推进。

券商陆续公布一季报， 业绩分化苗头出现。 截至 4月 16日， 已有 5家券 商发布一季度业绩预告，业绩出现分化。 表现较好的券商得益于各项业 务发展良好，投行业务、经纪业务等主要业务收入同比实现大幅度增长， 长江证券、浙商证券净利润大增，分别为 7.01亿元、 4.21亿元，同比增 幅分别为 64.53%、 31.88%。 国盛金控今年一季度实现扭亏为盈。 第一创 业第一季度净利润为 1377.87万元，比去年同期下滑多达 94.13%。，公司 解释主要受到股票及债券市场波动影响，投资收益及公允价值变动收益 出现较大幅度下降。 出现业绩大降的还有锦龙股份，预告一季度净利润 同比下降 75%-83%。 鉴于市场在二季度开始出现明显降温，券商业绩是 否能够持续高歌猛进值得怀疑，业绩分化的趋势预计在二季度延续。 五大上市险企一季度保费近 1万亿，寿险新单增速放缓拖累保费增长。 五大上市保险公司一季度共计实现原保险保费收入 9731.78亿元，同比 增长 2.64%。 中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保和新华保险分 别实现保费收入 3239亿元、 2437.75亿元、 2034.02亿元、 1387.09亿元 和 633.92亿元，同比增幅分别为 5.23%、 -5.45%、 4.97%、 6.27%和 8.83%。 五大上市寿险公司共计实现原保险保费收入 6997.66亿元，较去年同期 仅增长 2.05%，低于前两月 5.92%的增幅，新业务保费受需求及经营策 略影响承压，新单增速放缓影响寿险保费增长。 财险方面， 自从车险综 合改革正式施行，车险市场竞争激烈，不少险企成本有所上升。 投资观点： 券商陆续公布一季报，业绩分化苗头出现，龙头券商继续保持稳定增长， 分化趋势预计在二季度更为明显。大盘短期仍处于盘整区间，五一节前 可积极把握结构性机会。 局部行情中， 继续关注护城河宽、资本实力雄 厚、率先受益资本市场改革的头部券商。

近日大容量硬盘需求暴增、价格上升且一盘难求，可能与目前火热的Chia项目的硬盘挖矿活动相关。 为了降低挖矿门槛，打造更加去中心化的网络，Chia项目采用时空证明，用户可用硬盘容量进行挖矿。根据白皮书所述，Chia协议希望打造一个节能、安全、更加去中心化的支付网络。为了改变比特币算力集中的状况，Chia采用时空证明（Proof of space and time，PoST），用户以硬盘上未使用的存储空间为依据争夺记账权并获得原生代币XCH作为奖励。所有普通用户均可参与其中，而不需要任何特殊硬件、资金以及注册才可加入。 Chia通过“耕种奖励”实现区块链网络的经济激励，“农夫”以硬盘为“耕地”，按“耕地大小”进行收益。Chia耕种的步骤主要有：绘制地块Plotting（用既定算法在存储空间内填满数据，可以看作是锁定相应的存储空间进行挖矿）、收获Harvesting（在自己的存储空间内寻找目标随机数，确定记账权）、时间证明（使得区块按指定周期生成）。总体而言，Chia 构造了这样一种挖矿模式：用户将数据存储在硬盘驱动器上一段时间，而赢得区块记账权利的机会与用户分配的存储空间大小成正比。该机制通过与彩票中奖类似的方式，用于挖矿的存储空间越大，获得记账权及收益的概率越大。 目前Chia挖矿热度不断提高，挖矿难度提升迅速。根据Chia区块链浏览器，目前Chia全网存储容量约393 PB左右，一个月增长超过300%；账户地址5424个，也在迅速增长。每T存储每天的挖矿收益约为0.022XCH，挖矿难度在不断提升，目前XCH暂未开放交易，没有可供参考的价格，作为新项目，热度有望继续上升。 挖矿活动使硬盘需求量激增，短期内大容量硬盘供给不足。从Chia的挖矿机制可以看出，挖矿收益与硬盘容量直接相关。随着硬盘挖矿的升温，8T以上的机械硬盘在京东等商城已大量断货，8T硬盘在二手交易平台的报价普遍在1600元以上，后续价格将有XCH交易价格决定。 投资建议：目前硬盘挖矿发展迅速，对挖矿矿机的需求在快速上升，对大容量硬盘的需求非常大，短期来看，产能无法快速释放满足需求，硬盘价格仍有上涨空间。长期来看，硬盘挖矿的共识模式仍需时间考验，但也有机会产生新的挖矿产业形态，需要关注硬盘挖矿的模式能否被持久认可。硬盘产业上下游业务因短期行情收益，推荐关注：1）存储设备制造：朗科科技、新元科技、同有科技等；2）存储芯片设计：兆易创新、澜起科技等；3）存储封测：深科技、华天科技等。 风险提示：加密资产价格波动、监管政策不确定性、区块链基础设施开发不达预期。

证券：截止目前已有28家券商上市公司公布年报，2020年证券行业业绩整体高增，龙头券商综合优势突出，而从已披露1季度业绩预报的上市券商来看，虽然两融、经纪和投行业务仍具有一定优势，但各家一季度业绩受投资水平影响出现较为明显分化。考虑2021年作为十四五开局之年，政府工作报告明确提出要稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，更好发挥多层次资本市场作用，后续随着政策红利的持续释放，证券行业整体业绩确定性仍较强，且短期看券商板块PB也已具备较高吸引力，建议可左侧布局。 保险：：3月上市险企保费收入承压，其中寿险收入受需求提前释放，新重疾销售疲软影响，除新华人寿延续正增长外，其余四家均出现不同程度的下滑；而财产险则得益于前期低基数，仅平安财险同比负增长。虽然3月负债端承压，但后续随着疫情的逐步消散和代理人展业的常态化，在前期低基数背景下，预计险企负债端仍有望恢复，而近期十年期国债到期收率持续高于3.2%也为保险板块估值提供了有力支撑，后续可继续关注保险板块估值修复。 市场表现本周SW非银金融指数收于1940.31点，较上周下跌1.45%，板块整体跑输市场（沪深300）0.08个点，在28个一级行业中排名第20位，各板块表现多元金融>证券>保险。 重点公司动态浙商证券：披露2021年1季度业绩快报，实现营业收入32.61亿元，同比增长73.05%，归母净利4.21亿元，同比增长31.88%。 长江证券：披露2021年1季度业绩预告，实现净利润约70142.49万元,变动幅度为64.53%。 风险提示经济复苏不达预期；政策落地不达预期；市场利率超预期下行；权益市场超预期波动。

周观点：忧市场担忧2季度股市不确定性，看好财富管理优势标的对2季度股市不确定性的担忧成为目前影响板块的重要因素。券商板块先于市场回调，部分头部券商PB1.1倍，部分券商动态PE仅10倍，板块估值已反映悲观预期，行业ROE有望延续上行趋势，1季报增速或达25%以上，看好财富管理、资产管理优势较强标的。保险行业监管趋严，3月新单增速低于预期，板块估值位于历史低点，看好龙头险企防御属性。 券商：金融科技公司科创板上市受限，关注财富管理优势标的 （1）政策面，证监会修改《科创属性评价指引》，新增研发人员占比超过10%的常规指标，同时明确限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市，禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。金融科技类公司后续在科创板上市或受限，头部公司或寻找其他上市融资途径。 （2）近期市场交易额和基金新发规模持续回落，本周两市日均股票成交额6895亿元，降至2020年6月以来新低。本周（4月12日至4月16日）新发股票+混合型基金11只，发行份额75亿份，环比-34%，同比-52%。 （3）目前券商板块PB1.58倍，TOP6券商PB1.3倍，部分券商动态PE降至10倍，考虑ROE抬升趋势，板块估值处于历史低点，上市券商2021Q1和全年有望实现25%/15%的正增长。资管业务线条利润贡献较高、财富管理转型较强且低估值的兴业证券、广发证券和中金公司(H股)有望受益，推荐互联网财富管理龙头东方财富。 保险：行业监管趋严，3月新单增速低于预期 （1）政策面看，近期银保监会向各银保监局、人身险公司下发《关于深入开展人身保险市场乱象治理专项工作的通知》，拟围绕销售行为、人员管理、数据真实性、内部控制等四个方面打击乱象；本周《每日经济新闻》报道，近日银保监会人身险部向保险公司下发《关于调研人身保险销售管理有关情况的函》称，根据2021年人身保险监管工作要点，人身险部拟制定人身保险销售管理办法。保险销售监管趋严或对全年负债增长带来一定影响。 （2）3月保费数据落地，整体看新单增速低于此前预期，中国平安寿险个人业务新单保费同比-17.1%（2月+23.7%），1月重疾险需求集中释放及3月险企经营策略转为增员和养客，造成3月新单增速放缓。整体看，1季度保险公司新单保费维持弱复苏增势，价值率下降使得NBV增速或低于预期，关注2季度险企增员效果和新产品销售。保险板块估值处于历史低点，龙头公司具有防御属性，看好中国平安。 受益标的组合：券商：东方财富，兴业证券，广发证券，中金公司H股；保险：中国平安。 风险提示：股市波动对券商和保险带来不确定影响；保险负债端增长不及预期

对标美国，我国处于大时代起点，头部金融机构未来有望脱颖而出海外财富管理受供需端共同推动，于70年代开始快速发展，2000年后进入成熟阶段，实现从通道业务向买方投顾转型。头部投行及银行抓住富裕客户及高净值客户，通过并购扩大客户规模，市场份额较高。折扣经纪商前期靠降佣获取大量大众客户，实现AUM快速增长。对标海外，我国正处于大时代起点，财富管理供需端发力，同时互联网发展速度较快，未来从卖方模式向买方模式转型是趋势，但仍需要契机，目前获客为国内金融机构主要任务，同时跨牌照协作利于公司发展。参考美国发展态势，东方财富有望对标嘉信理财，中信证券、中金公司有望对标摩根士丹利，资产管理有领先优势的广发证券、兴业证券有望受益。推荐标的：东方财富；受益标的：中信证券，中金公司（H股），兴业证券，广发证券。 海外格局：供需端推动下业务模式转变，头部折扣经纪商崛起美国财富管理主要经历三个发展阶段。70年代前处于混乱时期，70年代-90年代，财富管理需求增加，佣金自由化及养老金制度带来供给端改善，财富管理快速发展。2000年后，财富管理逐渐走向成熟。业务模式发生转变，掌握客户的经纪人具有溢价能力，实现从卖方向买方模式转型，指数基金快速发展，同时金融科技发展下智能投顾兴起。头部投行及银行抓住富裕客户及高净值客户，通过并购扩大客户规模，市场份额较高。折扣经纪商前期靠降佣获取大量大众客户，财富管理转型下，折扣经纪商抓住大众客户，实现AUM快速增长，头部折扣经纪商逐渐挑战传统金融机构地位。 崛起之路：并购快速扩大客户规模，后期以客户为中心服务美国金融机构前期通过降价、线下网点铺设、收购等方式进行获客，拓展用户广度，后期各财富管理机构着力于提升客户粘性，挖掘客户深度。同时财富管理公司业务横跨存贷、投行、资管等多板块，积极协同各方资源，为财富线的产品设计提供了优厚的条件，支持客户跨板块迁徙，打造财富管理生态圈。同时，并购是扩充实力、获取牌照的快速方式，在美国金融机构的发展历程中，多家公司均进行多次并购，补齐业务短板。 发展启示：我国处于美国发展初期，互联网发展较快，买方转型仍需契机我国目前与美国财富管理发展初期较为相似，经济快速发展，居民理财意识及需求快速提升，从供给端看，证券行业佣金率不断下滑迫使经纪从通道型业务不断向财富管理转型，同时资管新规打破刚兑、资本市场深改下权益市场吸引力不断提升，我们目前正处于财富管理大时代起点，但相比美国历史情况，我国目前互联网发展较快，互联网三方机构市占率不断提升。未来从卖方向买方模式转型是大势所趋，但仍需要契机，国内金融机构目前获客为重要任务，跨牌照协作更具优势。 风险提示：财富管理规模增长不及预期；市场竞争不断加剧。