博汇纸业(600966) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.3%；实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润1.5亿元，同比+22.4%。单季度来看，2024Q4公司实现营收49.6亿元，同比-1％；实现归母净利润2664.6万元，同比-90.3%；实现扣非净利润2842.7万元，同比-91.4%。2025Q1公司实现营收45.6亿元，同比+3.8%；实现归母净利润5337.4万元，同比-46.9%；实现扣非净利润5194.8万元，同比-45.2%。收入稳健增长，盈利主要受供需压力较大影响。 费控能力突出，盈利能力环比改善。2024年公司整体毛利率为9.6%，同比-1.2pp。分产品看，2024年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为9.4%/12.5%/5.7%/2.5%，同比-1.6pp/-0/-9.5pp/-2.7pp。费用率方面，24年总费用率为8.9%，同比-1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1%/2.7%/1.7%/3.6%，同比+0/-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp。综合来看，24年净利率为0.9%，同比-0pp。单季度数据24Q4毛利率为6.4%，同比-10.7pp；总费用率为7.4%，同比-2.7pp；净利率为0.5%，同比-4.9pp。2025Q1毛利率为9.6%，同比-3.7pp；总费用率为8.9%，同比-1.5pp；净利率为1.2%，同比-1.1pp。 核心品类白卡纸销量稳健增长，外销表现靓丽。分产品看，2024年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收实现115.4/47.4/6.0/16.3亿元，同比-3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。从销量来看，2024年核心品类白卡纸/文化纸销量分别为289.5/97.8万吨，同比+3.5%/+16.4%，市场价格弱运行。白卡纸下游以包装、印刷为主，整体需求受宏观经济和消费市场的影响，经济发展有望带动白卡纸需求提振。分地区看，2024年内销/外销分别实现收入155.5/29.6亿元，同比-7.8%/+83.8%，海外收入增速较快。 布局差异化产品，产能扩张进一步巩固白卡领军地位。产量方面，2024年共生产机制纸452.88万吨，同比+8.1%，其中白卡纸/文化纸/箱板纸/石膏护面纸产量为288.21/97.2/51.37/16.1万吨。公司将持续强化技术创新、产品升级，推动山东、江苏两大生产基地协同发展，持续布局无菌液包、烟包、食品卡、铜卡等差异化产品，构建差异化竞争优势，夯实行业领先地位。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.14元、0.15元、0.17元，对应PE分别为30倍、28倍、25倍。考虑到公司产能规划充足，产能清退叠加投资门槛较高下行业集中度呈现提升趋势，盈利能力边际改善，建议持续关注。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

博汇纸业(600966) 投资要点： 博汇纸业：国内白卡纸龙头企业，金光赋能再起航 公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。2024Q1-3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏；受市场需求疲软+用浆成本较高影响，24Q3营收47.05亿元，同比-6.29%，归母净利润1813万元，同比-92.85%。 供需格局优化，白卡纸盈利底部有望迎修复 我国白卡纸市场集中度高，2023年行业CR4近80%。当前APP+博汇白卡纸产能合计655万吨，占比33.1%。据卓创资讯，2024-2025年白卡拟新增产能约702万吨且集中于大厂，行业格局将进一步向头部集中。2024年以来，受需求放缓、行业产能大幅增长影响，据卓创资讯，当前纸价处于近5年来低位水平，行业处于盈亏平衡线之下。近期晨鸣发布停产公告，短期白卡纸开工负荷率、纸企库存天数下降。我们认为，在行业盈利触底+供应收缩背景下，头部纸企连发涨价函，白卡纸价格短期有望企稳回升，关注行业盈利底部修复。 低成本+差异化塑造核心竞争优势 1）以差异化、多元化、高附加值为发展目标。积极开发食品卡、液包、烟卡等特种白卡产品，2024年2月，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。特种白卡相对于普通社卡具备显著价格优势，随公司产品结构不断优化，均价及盈利能力有望提升。2）以成本领先，提量增效，强链延链为发展基石。据公司公告，2022年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速取得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量均创新高，机台OEE分别达到98%和103%；未来，在成本领先基础上，江苏基地将新增高附加值的差异化产品集群，加速“以纸代塑”拳头产品的落地。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为1.1%、7.9%、5.9%，归母净利润增速分别为31%、100%、45%，对应EPS分别为0.18元、0.36元、0.52元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为19倍。公司作为我国白卡纸龙头企业，在金光赋能下，坚持差异化与效率并行，强链延链持续深入，长期受益于以纸代塑带来的需求增长空间，短期看好白卡纸供需改善带来的盈利修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、宏观需求及建设项目进度不及预期。

博汇纸业(600966) 事件。博汇纸业发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润47.05/0.18/0.10亿元，同比变动-6.29%/-92.85%/-95.78%；24年Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润139.67/1.49/1.19亿元，同比变动+2.12%/+260.55%/+156.42%。 浆价下行叠加供需压力致收入下降。24Q3公司实现营收47.05亿元，同减6.29%，在24Q3纸浆价格环比下行无法有效支撑纸价（24Q3阔叶浆/针叶浆价格分别环降9.52/4.31%），叠加供需情况压力较大（截至2024年10月25号白卡纸/箱板纸/双胶纸产能利用率分别为73.1%/62.88%/59.01%），导致纸价有不同幅度下行，其中24Q3白卡/箱板/双胶纸价格同降2.44%/11.2%/2.33% 纸价下行叠加高价浆入库盈利暂时承压。2024Q3公司归母净利润/扣非后归母净利润0.18/0.10亿元，同比变动-92.85%/-95.78%，毛利率/净利率为9.79%/0.39%，同比-6.02/-4.66pct，主因高价浆入库同时纸价持续下行。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为1.00%/1.89%/4.12%/2.37%，同比变动+0.03/-1.09/+0.32/+0.82pct。现金流方面，公司2024前三季度经营性现金流量净额1.39亿元，同比变动-85.30%，主因货款回收中票据比例增加使得销售产品收到的现金减少，同时收到的税费返还减少所致。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/10.0/12.4亿元，对应PE为33X/6X/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

博汇纸业(600966) 公司发布半年度报告 24Q2收入48.6亿，同增8.2%；归母净利0.3亿，同减79.8%；扣非归母净利0.1亿，同减84.9%。24H1收入92.6亿，同增7.0%；归母净利1.3亿，同增137.8%；扣非后归母净利1.1亿，同增124.1%。 分产品，24H1白纸板收入57.1亿，占61.6%；文化纸收入23.1亿，占比24.9%；石膏护面纸收入3.2亿，占比3.5%；箱板纸收入7.5亿，占8.1%。分地区，境内收入79.7亿，占比86.1%；境外收入12.9亿，占比13.9%。24H1毛利率11.2%，同增6.9pct；其中白纸板毛利率10.6%，文化纸毛利率16.6%，石膏护面纸毛利率7.3%；箱板纸毛利率-0.7%；费用率方面，公司销售费率1.0%，管理费率3.3%，研发费率3.4%，与去年同期相比基本一致；财务费率1.9%，同减1.3pct，主要为财务费用汇兑损失减少所致；净利率1.4%，同增5.4pct。 24H1公司共生产机制纸216.39万吨，同增9%，销售机制纸216.05万吨，同增11%。 加快高质量、高效率新质生产力建设 公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力。公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张。公司无菌液包纸采用独有的孢子控制技术生产，24H1公司无菌液包纸订单正式上线生产。下半年，公司将继续推进“年产80万吨高档特种纸板扩建项目”，进一步扩大江苏基地规模优势，加快新质生产力的建设。 加快绿色低碳、高科技新质生产力建设 公司致力于高效利用资源，降低能耗，减少废弃物产生，实现可持续发展。山东基地积极探索并引入了一系列新型材料，在提升纸张的物理性能的同时，还赋予了纸张更多可降解的环保属性；江苏基地化机浆配套废液综合利用项目点火成功，将实现化机浆废液的高效治理和资源回收利用，标志着公司节能减排、降本增效迈上了新台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现以及进口竞争、消费弱复苏等形势，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为5.4/7以及9亿元（原值为6.9/8.7/11.3亿元），对应PE为10、8、6X。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；汇率风险；原材料价格波动风险等

博汇纸业(600966) 事件。博汇纸业发布2024年中报，2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。 量增实现收入稳定增长。量：24H1公司共生产/销售机制纸216.39/216.05万吨，同增9%/11%，实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价：24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。 供需压力尚存，盈利水平承压。24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

博汇纸业(600966) 结论及建议： 公司是国内白卡纸领军企业，受上游纸浆价格上涨等因素影响，公司盈利承压，预计2Q单季度归母净利润同比下降60%-91%。目前白卡纸价格已小幅回升，同时浆价也逐步下行，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议 3月起纸浆价格持续上涨，公司二季度盈利承压：根据业绩预告，公司预计2Q单季度实现归母净利润0.14-0.60亿元，同比下降60%-91%。公司2Q盈利承压，主要有两方面原因：一是因为2Q为白卡纸传统淡季，叠加供应过剩，市场均价较1Q环比下降8.1%；二是因为上游纸浆价格的持续上涨。受海外供给收缩、欧洲纸浆需求上升影响，纸浆外盘报价自3月以来不断攀升，2Q阔叶浆明星、针叶浆银星市场均价较1Q环比分别上涨9.7%、8.0%，进一步压制了公司的盈利能力，据卓创资讯数据，2Q白卡纸平均毛利率较一季度下滑10.3个百分点。 短期浆价自高位下行，白卡纸盈利将有所改善。随着罢工等事件的结束，海外纸浆供给冲击的影响逐步减弱；同时欧洲PMI自5月冲高后持续回落，7月下降0.2pcts至45.6%，经济复苏遇冷也将降低对纸浆的需求。受上述影响，纸浆内盘报价明显回落，截至7月25日，明星、银星市场均价较6月高点分别下降12.9%、6.2%。此外，公司、APP等纸企已于7月发布新一轮涨价函，8月后将迎来白卡纸的传统旺季，中秋、国庆等节日将驱动白卡纸需求回升。目前白卡纸价格已有筑底企稳迹象，根据百川盈孚数据，市场均价较前期低点回升2.0%，但考虑到广东地区120万吨新增产能将释放，预计纸价整体涨幅有限。综合来看，在浆价下降+纸价回升的预期下，我们认为白卡纸盈利能力有望提升，2024H2公司利润将有所改善。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润5.0亿元、8.6亿元、10.3亿元，yoy分别为177%、+70.5%、20.2%，EPS为0.38元、0.64元、0.77元，当前A股价对应PE分别为11倍、7倍、6倍，我们对白卡纸盈利改善持有谨慎乐观的态度，暂给予公司“区间操作”的投资建议。 风险提示：价格竞争激烈、终端需求疲软、原材料价格波动风险

博汇纸业(600966) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入44亿，同增6%；归母净利1亿，同增120%； 23A公司收入187亿，同增2%，归母净利1.8亿，同减20%；扣非后1.2亿，同减45%。其中23Q4收入50亿，同增11%；归母净利2.75亿，同增171%。 公司2023年拟派发现金红利0.36亿元（含税），分红率20%。 分产品看，23年白纸板收入119亿，同减9%，毛利率11%，同减3pct；销量280wt，同增9%；文化纸收入42亿，同增106%，毛利率13%，同增5pct；销量84wt，同增125%；箱板纸收入18亿，同减11%，毛利率5%，同增3pct；销量54wt，同增7%；石膏护面纸收入4.7亿，同减10.7%，毛利率15%，同增2pct；销量12wt，同增5%。 公司24Q1毛利率13.3%，同增18pct；净利率2.3%，同增14pct。 2023年在白纸板产品各细分领域状况各具特性 社卡方面，“以白代灰”、包装升级成为市场的主旋律，社卡价格的回落带动了整体销量提升；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨，目前市场仍在调整；食品卡市场则因餐饮、出行等场景消费的火爆而表现繁荣；铜卡市场则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。 文化纸的需求相对稳定 需求稳定系受教辅教材、党建材料等需求稳定支撑。23年上半年，双胶纸产能增加，但产销量增速受浆价成本高位的不利影响；随着浆价回落、课本改版等因素影响，需求回暖；下半年双胶纸产销量率先修复，至年底持续释放量价齐升的积极信号。进出口方面，国内文化纸厂对外出口保持高位，进口减少则缓解国内市场新增产能竞争压力。 箱板纸市场复杂多变 尽管整体需求修复、生产消费重回增长轨道，但是进口箱板纸数量再次回到高位，伴随国内房地产市场低迷，家电、装饰建材需求不佳，这给箱板瓦楞等黑纸包装市场，尤其是国内高端牛卡的供需平衡，带来一定挑战。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司始终秉持创新突破的理念，贯彻于产品设计、原料采购、生产制造以及销售服务的各个环节；基于23年及24Q1表现，考虑当前白卡纸供需关系及价格走势疲软，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.9/8.7/11.3亿元（24-25年前值分别为9.0/11.5亿元），对应PE分别为11/9/7X。 风险提示：原材料价格上涨风险；环保风险；政策风险；汇率风险等。

博汇纸业(600966) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收50.2亿元，同比+11％；实现归母净利润2.7亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1公司实现营收44亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。 受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率为5.5%，同比+14pp。2024Q1毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4%，同比-0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。 白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸418.8万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023年白板纸营收达到119.4亿元（-8.9%），产销量分别达到271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入168.7亿元（+5.5%）；外销营收16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。 在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动 液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开 发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.58元、0.71元、0.82元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

博汇纸业(600966) 事件。2023年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润186.93/1.82/1.21亿元，同比+1.80%/-20.27%/-45.42%。根据2024年一季报公布业绩，24Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润43.98/1.01/0.95亿元，同比+5.69%/+120.23%/+117.29%。 文化纸产能释放贡献新增量，纸价下降全年收入保持平稳。2023年公司收入186.93亿元，同比+1.80%，造纸行业营业收入184.84亿元，同增4.51%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，销量分别为279.69/84.05/11.62/54.16万吨，同增9.48%/124.91%/4.87%/7.16%，公司主要产品白纸板占比-9.2pct至64.6%。分地区，2023年海外需求暂时承压，2023年公司国内/国外收入同比变化+5.47%/-7.92%至168.75/16.09亿元。2024Q1公司收入43.98亿，同比增加5.69%，产量提升带动收入上行。 白卡纸行业产能集中投放竞争加剧，利润持续承压。2023年公司归母净利润/扣非后归母净利润1.82/1.21亿元，同比下降20.27%/45.42%，毛利率/净利率为10.83%/0.97%，同比下降0.82/0.27pct。23Q4单季度毛利率17.09%/5.48%，同比+19.41/+14.00pct。2023年造纸业务毛利率为10.84%，同比-0.80pct，主因主要产品白卡纸价格承压，盈利水平下降。分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比变动-2.71/+4.94/+2.14/+2.57pct，除白卡纸以外，纸浆价格同比降低盈利水平上升；23年白卡纸产能集中投放，市场竞争压力增大，整体价格承压；就吨盈利来看，2023年消费逐步恢复，但在产能投放和库存的压力影响下，白卡纸盈利逐季上行；文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/2.98%/3.84%/2.39%，同比0.28/-0.05/-0.21/0.64pct。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额21.19亿元，同比增加1,077.36%，主因22年公司为新产能备料导致低基数。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润1.01/0.95亿元，同比+120.23%/+117.29%，毛利率/净利率13.30%/2.29%，同比+17.90/+14.23pct，主因23Q1低基数。24Q1白卡纸盈利环比下降，主因白卡纸当前库存处于历史高点，24年为产能投放后进入消化周期的第一年，白卡纸价格承压（24Q1同比/环比分别变动-4.47%/-3.08%）。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为1.08%/3.32%/3.89%/2.11%，同比-0.06/-0.49/+1.26/-1.27pct，财务费用下降主要依靠利息收入贡献。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.50亿元，同比增加185.61%，主因公司产品销量增加使收入增加，原材料价格较上年同期下降使得成本下降所致。存货方面24Q1为32.93亿元，较年初增长31.9%。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.79/12.18/16.14亿元，对应PE为9X/6X/5X维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

博汇纸业(600966) 23Q3收入50.21亿，同增0.9%，归母净利2.53亿，同增40.6%。 23Q1-3收入136.78亿，同减1.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为41.62亿（yoy+0.5%）/44.96亿（yoy-4.9%）/50.21亿（yoy+0.88%）23Q1-3归母净利-0.93亿（yoy-115.2%），23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速-4.97亿（yoy-375.2%）/1.51亿（yoy-40.2%）/2.53亿（yoy+40.6%）；其中，23Q3归母净利增加原因系23Q3较22年同期产品销量增加，毛利增加所致。 23Q1-3归母净利下降主要原因系公司主要产品销售价格下跌幅度超过主要原材料成本（木浆、木片等）的下跌幅度，使得公司产品毛利率下滑所致。 23Q1-3扣非归母净利-2.11亿，同减134.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为-5.48亿（yoy-412.8%）/0.95亿（yoy-63.6%）/2.42亿（yoy+38.2%）；23Q1-3非经常性损益1.18亿（其中，投资收益-2111万）；22Q1-3非经常性损益251万（其中，投资收益-3753万）。 23Q1-3毛利率8.5%同减7.7pct，净利率-0.7%，同减5.1pct 23Q1-3销售费用率1.0%，同增0.2pct；管理（包含研发）费用率6.7%，同减0.2pct；财务费用率2.6%，同增0.7pct。 技术及研发能力行业领先，不断加强对生产工艺的技改和研发 公司具有行业内领先的技术及研发能力，公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。技术部具备造纸工艺、技术、设备的综合性检测、分析、测试和实验能力。公司通过不断加强对生产工艺的技改和研发，加强对产品的技术指标优化，争创新产品、新品类，保持了业内领先的生产制造成本优势和技术工艺优势。23H1，山东基地已成立项目47项，其中省级创新项目8项，发明专利受理4项，实用新型专利受理10项；江苏基地已成立项目24项，发明专利受理1项。 引进国际一流设备供应商，对产品质量工序进行有效控制 公司为ISO9001质量体系认证企业，主要生产设备引进自Valmet、Voith、Andritz、Siemens等国际一流设备供应商，采用先进的DCS、QCS、MES、WAS等工业控制、管理系统，运用国际领先的生产工艺技术,为高品质、高效率生产打下坚实的基础。公司技术部下设品保处负责建立健全公司的品质管理体系和工艺质量控制体系，制定产品质量控制标准和监督考核机制，对关键质量工序进行有效控制，确保产品质量实时满足不同细分市场客户的差异化需求。公司及其子公司还取得了“FSSC22000安全体系认证”、“能源管理体系认证”等管理认证。 国内外供应商直接供货，物流成本优势明显 公司采用国内外供应商直接供货为主，代理商供货为辅的策略，开辟了多条原料供应的稳定渠道。公司主要的生产基地在江苏省盐城市大丰区大丰港，就近依托黄海港口海运优势，使原材料和产成品的运输更加便捷高效，物流成本优势明显。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司采取“以销定产”、“以产定购”的经营模式，在山东和江苏建有两大造纸基地。公司主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸，其中主营产品白纸板按其下游用途一般分为四种类型：烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡。23年下半年，公司将积极规划产业链上下游延链强链，继续以绿色转型、数智化转型和科技创新来提升企业综合竞争力，持续打造全球白纸板行业的领军企业。考虑到公司业绩（23Q1-3收入同减1.2%，归母净利-0.93亿），我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为2.81/9.01/11.51亿元（前值分别为1.23/10.81/14.12亿元），EPS分别为0.21/0.67/0.86元/股，对应PE分别为32/10/8x。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险；汇率风险等。