恒源煤电(600971) 事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入20.51亿元，同比下降8.34%；归母净利润4.31亿元，同比下降29.09%；基本每股收益0.3594元。 煤炭量价均降叠加四费增加拖累盈利。24Q1，公司商品煤销量同比有所下降，叠加煤炭产品售价同比降幅大于成本降幅，公司煤炭毛利同比减少0.97亿元，降幅9.98%。此外，24Q1公司四费合计同比增加0.65亿元，增幅22.16%，其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-10.33%/+16.28%/-26.88%/53.17%。24Q1末，公司资产负债率38.80%，较23Q1末下降1.24pct，较2023年末下降1.54pct。 24Q1煤炭产销环比增长，售价环比提升，煤炭毛利环比增长明显。24Q1，公司实现原煤产量254.42万吨，同比增长15.07%，环比增长5.33%；商品煤产量194.86万吨，同比增长11.64%，环比增长3.54%；商品煤销量191.71万吨，同比下降2.71%，环比增长2.55%；吨煤售价1017.15元/吨，同比下降5.18%，环比增长12.24%；吨煤成本561.16元/吨，同比下降3.24%，环比下降1.14%；煤炭业务毛利8.74亿元，同比减少9.98%，环比增加38.09%；煤炭单位毛利率44.83%，同比下滑1.11pct，环比抬升7.46pct。 煤炭潜在扩产空间广阔。据公司2023年年报，公司恒源煤矿改建工程、钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，集团在上市公司体外拥有煤炭产能1980万吨，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务加快布局。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。此外，公司祁东分布式光伏电站投入运营；皖恒新能源300兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利为19.32/20.66/22.00亿元，折合EPS分别为1.61/1.72/1.83元/股，对应2024年4月25日收盘价的PE分别为8/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

恒源煤电(600971) 事件：2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入77.86亿元，同比下降7.24%；归母净利润20.36亿元，同比下降19.43%；基本每股收益1.697元。 23Q4营收增长，盈利同环比均降。23Q4，公司实现营业收入18.19亿元，同比增长11.01%，环比增长5.16%；归母净利润4.03亿元，同比下降56.22%，环比下降21.90%。 拟派发每股股利0.85元（含税），分红比例50.1%，股息率6.9%。公司拟向全体股东派发2023年度末期股息每10股8.5元（含税），共计拟派发现金红利10.20亿元（含税），占2023年归母净利润的50.1%，以2024年3月29日股价计算，A股股息率达到6.9%。 煤炭产销同比增长，洗精煤价减成本增拖累盈利。1）产销：2023年，公司实现原煤产量943.94万吨，同比增长1.07%；商品煤产量745.49万吨，同比增长6.07%；商品煤销量761.86万吨，同比增长8.19%，其中混煤/洗精煤/块煤/煤泥销量占比分别为51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。2）售价：2023年，公司吨煤售价958.1元/吨，同比下降14.2%。其中，混煤售价541.1元/吨，同比增长3.1%；洗精煤售价1703.9元/吨，同比下降15.9%。3）成本：2023年，公司吨煤销售成本为517.0元/吨，同比下降6.1%。其中，混煤成本317.7元/吨，同比下降12.0%；洗精煤成本842.4元/吨，同比增长0.4%。4）效益：2023年公司商品煤销售毛利率为46.67%，同比下滑4.15pct。2023年，公司恒源煤矿改建工程、钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，集团在上市公司体外拥有煤炭产能1980万吨，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务权益净利润为负，规模较小影响有限。2023年，公司完成发电量33.56亿度，电力业务实现权益净利润-1136.76万元，2022年权益净利润为410.66万元。其参控股的5个电厂中，仅钱营孜发电和新收购的宿州热电实现盈利，合计贡献权益净利润3369.47万元，其中钱营孜发电权益净利润同比下滑16.8%；宿州热电同比由亏转盈，实现权益净利润259.49万元；其余3个电厂均为亏损状态。公司钱营孜电厂二期项目有序推进，该项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产；祁东分布式光伏电站投入运营；皖恒新能源300兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设。 投资建议：公司计划2024年煤炭产量946.98万吨，发电量35.6亿度，综合考虑公司煤炭、电力计划产量有所上升但公司毛利占比较高的洗精煤价格或有所降低，我们预计2024-2026年公司归母净利为19.54/20.80/22.15亿元，折合EPS分别为1.63/1.73/1.85元/股，对应2024年3月29日收盘价的PE分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

恒源煤电(600971) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入59.67亿元，同比下降11.66%；归母净利润16.33亿元，同比增长1.62%；基本每股收益1.3611元。2023年第三季度，公司实现营业收入17.29亿元，同比下降24.87%，环比下降13.53%；归母净利润5.16亿元，同比下降29.20%，环比增长1.19%。 23Q3产品售价下滑，成本大幅下降，煤炭毛利环比下降。据公司公告测算，23Q3，公司吨煤售价826.99元/吨，同比下降25.90%，环比下降19.57%；吨煤成本408.58元/吨，同比下降29.52%，环比下降19.46%；煤炭业务毛利8.19亿元，同比减少19.10%，环比减少13.71%。23Q1-3，公司吨煤售价974.99元/吨，同比下降13.47%；吨煤成本498.59元/吨，同比下降21.50%；煤炭业务毛利27.39亿元，同比增长0.80%。23Q3公司四费合计节省0.74亿元，环比下降21.83%。23Q3公司煤炭价格同比有所下滑影响营业收入，但受益于成本和四费的下降，净利润环比上涨。 23Q3产销同环比均增，煤炭业务扩产空间充足。据公司公告测算，23Q3，公司实现原煤产量254.48万吨，同比增长5.94%，环比增长12.19%；商品煤产量197.65万吨，同比增长11.77%，环比增长6.79%；商品煤销量195.70万吨，同比增长3.70%，环比增长7.43%。23Q1-3，公司实现原煤产量702.4万吨，同比减少4.81%；商品煤产量557.29万吨，同比增长1.84%；商品煤销量574.91万吨，同比增长4.01%。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至40.84年，可有效保障生产接替，公司预计于2023年12月完工。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至目前，集团公司在上市公司体外仍有煤炭核定产能1980万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务加快布局。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。此外，公司宿州热电年发电能力38亿千瓦时，机组规模与当前贡献主要盈利的钱营孜发电相当，未来有望提升公司业绩。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为22.03/24.13/26.98亿元，对应EPS分别为1.84/2.01/2.25元/股，对应2023年10月27日股价的PE分别为5/5/4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

恒源煤电(600971) 事件： 2023 年 8 月 17 日，公司发布 2023 年半年报。 2023 年上半年，公司实现营业收入 42.38 亿元，同比下降 4.84%；归母净利润 11.18 亿元，同比增长 27.15%；基本每股收益 0.9314 元。 2023 年第二季度，公司实现营业收入20.00 亿元，同比下降 4.57%，环比下降 10.62%；归母净利润 5.10 亿元，同比增长 3.18%，环比下降 16.21%。 煤炭价格下滑影响营收，成本和四费降低提高净利。 据公司公告测算， 23H1公司吨煤售价 1051.36 元/吨， 同比下降 7.15%； 吨煤成本 545.04 元/吨， 同比下降 17.90%； 煤炭业务毛利率 48.16%，同比抬升 6.79pct。 23Q2 公司吨煤售价 1028.24 元/吨， 同比下降 15.40%，环比下降 4.15%； 吨煤成本 507.30 元/吨， 同比下降 19.02%，环比下降 12.52%；煤炭业务毛利率 50.66%， 环比抬升4.72pct。 2023 年上半年， 公司管理费用因设备大修支出减少同比大幅节省约1.21 亿元，四费合计节省 0.78 亿元，同比下降 11.03%。 23H1 公司煤炭价格同比有所下滑影响营业收入， 但受益于成本和四费的下降， 净利润同比上涨。 煤炭产量下降、 销量增长，煤炭业务扩产空间充足。 据公司公告测算， 23H1，公司实现原煤产量 447.92 万吨，同比减少 10.00%；商品煤产量 359.64 万吨，同比减少 2.90%；商品煤销量 379.21 万吨，同比增长 4.17%。 23Q2， 公司实现原煤产量 226.82 万吨，同比减少 8.68%，环比增长 2.59%；商品煤产量 185.09万吨，同比减少 0.34%，环比增长 6.04%；商品煤销量 182.16 万吨，同比增长14.31%，环比减少 7.56%。 公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至 40.84 年， 可有效保障生产接替， 公司预计于 2023 年 12月完工。 此外， 公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至目前，集团公司在上市公司体外仍有煤炭核定产能 1980 万吨，是上市公司现有核定产能的 181%，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务权益净利润为负， 营收占比低影响有限。 2023 年上半年，公司电力业务实现权益净利润-318.37 万元，其参控股的 5 个电厂中，仅钱营孜发电和新收购的宿州热电实现盈利， 合计贡献权益净利润 1449.16 万元，钱营孜发电占比 83%；其余 3 个电厂均为亏损状态。 2022 年 11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约 48 亿千瓦时，计划于 2024年底建成投产， 投产后公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。此外，公司宿州热电年发电能力 38 亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，未来有望提升公司业绩。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 21.98/24.06/26.92亿元，对应 EPS 分别为 1.83/2.00/2.24 元/股，对应 2023 年 8 月 17 日股价的PE 分别为 4/4/4 倍。 维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、 在建项目进展不及预期

恒源煤电(600971) 安徽煤炭国企，深耕煤炭领域。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资。公司以煤炭为核心业务，通过集团资产注入实现业务规模扩张，目前已在煤炭、煤电、新能源等领域多点布局。受益于煤价高景气，公司营业收入和利润快速增长，各项费用管控成效显著。此外公司经营现金流持续改善，净现比长期高于1，营运能力良好。 煤炭业务增量空间广阔。截至2022年末，公司下辖5对矿井，核定产能及权益产能1095万吨。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至40.84年，有效保障生产接替，工程预计于2023年12月完工。公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至2023H1，集团公司拥有煤炭可采储量14.92亿吨，现有生产矿井核定产能3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能1980万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。 煤炭销售长协为主，业绩确定性强。公司煤炭销售以长协为主，焦煤长协比例高，售价同行业领先，因焦煤长协价调整存在滞后性，预计23Q3、23Q4相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024年公司焦煤长协价有望上行。公司动力煤全部长协保供，售价稳定，业绩确定性强。 火电增长可期，绿电同步发展。1）火电：公司目前拥有火电权益装机规模550MW，其中钱营孜发电贡献主要业绩增量，2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含1台1000MW超临界燃煤发电机组，年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%。此外，公司新收购的宿州热电现有2x350MW超临界机组，年发电能力38亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，有望提升公司业绩。2）新能源：2023年3月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的80万千瓦新能源建设指标，公司出资设立宿州皖恒新能源，项目一期规划总装机容量为300MW，推进公司新能源产业布局。 净现金高，高股息率有望延续。2020-2022年，公司股利支付率达到51.38%/43.25%/47.76%，股息率达到5.25%/7.74%/13.97%。近年来，公司净现金逐年增长，2022年末达到48.89亿元，同行业领先，与此同时公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值，公司具备现金分红能力，股息配置价值强。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为21.98/24.02/26.89亿元，对应EPS分别为1.83/2.00/2.24元/股，对应2023年8月10日股价的PE分别为4/4/4倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。