新五丰(600975) 核心观点 公司2023年归母净利亏损12.03亿元，由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。公司2023年实现营业收入56.32亿元，同比增长12.52%，归母净利亏损12.03亿元，同比扩亏，其中资产减值损失达2.22亿元。单四季度看，2023Q4公司实现营收17.58亿元，同比减少0.81%，归母净利亏损4.54亿元，同比与环比均扩亏，其中资产减值损失1.08亿元。从细分业务销量表现来看，2023年公司实现生猪出栏数320万头，同比增长75%；饲料生产量61.37万吨，同比增长120%；屠宰肉品生产6.18万吨，同比增长20%，公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长，生猪出栏有望持续增加。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，进一步增厚养殖实力。截至2023年底，公司种畜期末存栏为34.92万头，较年初增长20.5%，其中能繁母猪存栏20.99万头，未成熟生产性生物资产13.93万头，预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。另外，根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》，天心种业截至2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为89.97%，业绩承诺未完成，天心种业原股东需履行补偿义务，补偿金额为8397.07万元，折合股份1163.03万股，上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。资金方面，截至2023年末，公司拥有货币资金15亿元，同比增加165%；资产负债率达74.99%，较上年同期增长3.81pcts，处于行业中游水平。另外，截至2023年末，公司生产性生物资产达9.51亿元，同比增长13%；固定资产达17.04亿元，同比增加30%；在建工程达3.35亿元，同比减少40%，预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“买入”。去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大，预计2024下半年猪价有望明显提升，另外今年以来饲料原材料价格降幅较大，公司养殖成本有望受益，我们上调此前对公司2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.5/7.9/8.2亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元），EPS为0.12/0.63/0.65元，PE为69/13/13X。

新五丰(600975) 事项： 公司公告：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，上年同期亏损0.76亿元，同比亏损幅度进一步扩大。2023年，公司生猪业务稳步发展，生猪出栏数量约为320万头，同比增长75%，但生猪价格持续下跌，公司养殖业务利润同比大幅下降，导致公司业绩出现亏损。由于生猪价格下跌，公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则，对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点：1）新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计或较2023Q3实现进一步改善，预计可能下降至17.5-18.0元/公斤。2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存栏数量为27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计公司2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。3）公司实控人为湖南省国资委，周期底部经营稳健。截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备较为充裕。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.5-/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 评论： 公司 2023Q4 归母净利预计亏损 3.51-6.51 亿元， 养殖成本预计进一步下降 新五丰发布 2023 年度业绩预告， 预计 2023 年归母净利润亏损 11.0-14.0 亿元， 同比亏损幅度扩大。 其中公司 2023Q4 预计归母净利亏损 3.51-6.51 亿元， 具体拆分看， 公司 2023Q4 实现生猪出栏约 112 万头， 考虑计提减值后， 预计生猪业务经营性亏损接近 1.5-4.5 亿元， 商品猪完全成本预计可能下降至 17.5-18.0元/公斤， 较 2023Q3 实现明显改善。 此外， 公司在周期底部资金安全垫较高， 截至 2023Q3 末， 公司资产负债率达 70.15%， 拥有货币资金余额达 12.5 亿元， 资金储备仍较充裕。 完成天心种业收购后夯实养殖实力， 2024-2025 年出栏有望继续维持稳健增长 公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一， 其成立于 2001 年， 实控人为湖南省国资委，于 2022 年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组， 收购天心种业 100%股权等资产， 进一步夯实了公司生猪养殖主业， 2022 年公司（含天心种业） 实现生猪出栏合计 183 万头， 同比增长 122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 2020-2022 年分别实现生猪出栏 16/42/76 万头， 处于产能快速放量期。 2023 年公司生猪出栏量同比增长 75%至 320 万头， 截至 2023 年 6 月末， 公司种畜存栏数量为27.4 万头， 其中能繁母猪存栏数量为 19.8 万头， 预计 2024-2025 年出栏有望延续快速增长趋势。 品种改良、 加强考核等多项措施并举， 未来成本改善空间充裕 公司目前成本处于行业中游水平， 且产能利用率处于提升阶段， 未来成本改善空间较大。 公司重视降本增效， 计划从管理、 遗传、 技术创新等方面继续推进降本举措， 包括提升猪场建设结构标准、 加大技术创新投入、 加大绩效考核、 提升员工素质队伍、 集中采购、 进行品种改良、 引进高繁基因等。 预计未来随着法系种猪群体的引进， 以及产能利用率提升， 公司成本有望继续保持下降趋势。 投资建议： 维持“买入” 评级 新五丰作为国企老牌养殖标的， 周期底部经营稳健， 出栏增速有望保持高速增长， 有望受益周期反转带来的量价齐升红利。 考虑到 2023 年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-12.52/-3.96/20.22 亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22 亿元） ， 对应 EPS 为-0.99/-0.31/1.60元， 对应当前股价 PE 为-10/-32/6 X， 维持“买入” 评级。 公司的盈利预测调整主要来源于对 2023 年猪价的预计， 以及对公司 2023 年生猪出栏的预计有所调整， 具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务： 公司收购天心种业后， 养殖基础进一步夯实， 出栏短期增速较快， 预计 2023-2025 年将分别实现生猪出栏量 320、 500、 600 万头（原预计分别为 300、 500、 600 万头） 。 成本方面， 随养殖产能利用率提升及饲料成本下降， 预计养殖成本将保持下降趋势。 售价方面， 依照我们对行业判断， 分别给予2023-2025 年公司内销商品猪销售价格 15、 17、 22 元/公斤的预期（原预计分别为 16、 17、 22 元/公斤） 。最终我们预计 2023-2025 年公司生猪养殖业务的收入分别为 36.3/66.4/99.4 亿元， 毛利率分别为-21.1%/-0.4%/25.3%。 屠宰冷藏业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 库存释放， 毛利率或有所抬升。 最终我们预计公司屠宰冷藏业务 2023-2025年营收为 8.2/8.9/9.4 亿元， 毛利率为 2.8%/3.0%/3.6%,对应毛利 0.25/0.25/0.24 亿元。 冻肉业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 成本端压力抬升， 毛利率或有所下降。 最终我们预计公司冻肉业务 2023-2025年营收为 5.2/5.8/6.4 亿元， 毛利率为 1.3%/1.7%/2.0%,对应毛利 0.07/0.10/0.13 亿元。 鲜肉销售业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 成本端压力抬升， 毛利率或有所下降。 最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025 年营收为 3.0/3.2/3.3 亿元， 毛利率为 2.5%/2.3%/2.0%,对应毛利 0.08/0.07/0.07 亿元。 原料贸易业务： 该板块是公司养殖上游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定。 最终我们预计公司鲜肉销售业务 2023-2025 年营收为 8.1/9.1/10.2 亿元， 毛利率为2.5%/2.4%/2.4%,对应毛利 0.20/0.22/0.24 亿元。 其他业务： 公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务， 非公司的主要发展重心， 我们给予该部分业务平稳的收入增长预期， 最终预计其他业务 2023-2025 年营收为 0.06/0.06/0.06 亿元， 毛利率为26%/27%/27%,对应毛利 0.01/0.02/0.02 亿元 综上所述， 预计未来 3 年营收 60.9/93.4/128.8 亿元， 同比+23.6%/53.2%/37.9%， 毛利率-11.6%/0.5%/20.1%，毛利-7.0/0.4/25.9 亿元 按 上 述 假 设 条 件 ， 我 们 得 到 公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 60.9/93.4/128.8 亿 元 ， 归 母 净 利 润-12.5/-4.0/20.2 亿元， 利润年增速分别为-1544.1%/68.3%/610.2%， 每股收益分别为-0.99/-0.31/1.60元。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

新五丰(600975) 核心观点 公司2023Q3归母净利亏损1.35亿元，受益猪价回暖环比减亏。公司2023前三季度整体业绩承压，2023Q1-Q3实现营业收入38.74亿元，较上年同期减少19.82%，实现归母净利润-7.49亿元，较上年同期减少464.24%，其中资产减值损失达1.14亿元。单三季度看，2023Q3公司实现营收13.59亿元，同比减少21.88%，归母净利亏损1.35亿元，同比减少250.88%，环比减亏，其中资产减值损失0.19亿元。从细分业务销量表现来看，2023Q3公司实现生猪出栏数79.6万头，同比增长22%，屠宰肉品14610.5吨，同比增长3%，各细分业务保持稳健增长。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司实控人为湖南省国资委，业务覆盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链，公司于2022年收购天心种业100%股权等资产，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”。预计公司23-25年归母净利-8.65/-3.96/20.22亿元（原预计为-7.06/15.15/13.65亿元），对应EPS为-0.80/-0.37/1.87元，对应当前股价PE为-13/-28/5X。

新五丰(600975) 事项： 公司公告： 公司发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元， 上年同期亏损 2.2 亿元， 同比亏损幅度进一步扩大。 2023 年上半年公司生猪业务稳步发展， 生猪出栏量同比增长95.79%。 但生猪价格持续下跌， 公司养殖业务利润同比大幅下降， 导致公司业绩出现亏损。 同时， 报告期末， 由于生猪价格下跌， 公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则， 对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点： 1） 新五丰发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元，同比亏损幅度扩大。 其中公司 2023Q1 亏损 2.26 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.74-5.74 亿元， 具体拆分看，预计公司计提减值约 2 亿元， 生猪业务经营性亏损接近 2.5-3.5 亿元， 头均亏损环比 2023Q1 略有增长。 2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一,实控人为湖南省国资委， 周期底部经营稳健。 2023H1 公司生猪出栏量同比增长 95.79%， 预计公司 2023 年出栏约 280 万头， 2024 年出栏约 500 万头， 出栏有望延续快速增长趋势。 3)公司于 2022 年通过资产重组收购天心种业 100%股权等资产， 天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 截至 2022 年 7 月底， 天心种业合计拥有母猪存栏 8.7 万头， 其中包括基础猪群 4.66 万头、 后备母猪 3.99 万头， 本次收购进一步增厚公司养殖实力。 4） 风险提示： 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5） 投资建议： 新五丰作为国企老牌养殖标的， 收购天心种业等优质种猪企业资产后， 进一步增厚养殖实力， 出栏增速有望保持高速增长， 或将进一步打开公司的成长空间， 享受周期上行带来的量价齐升红利。考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-7.06/15.15/13.65 亿元（原预计为 11.98/25.39/10.71 亿元） ， 对应 EPS 为-0.65/1.40/1.26 元，对应当前股价 PE 为-15/7/8 X， 维持“买入” 评级。 评论： 公司 2023Q2 归母净利预计亏损 3.74-5.74 亿元， 定增完成进一步增厚公司资金实力 新五丰发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元， 同比亏损幅度扩大。其中公司 2023Q1 亏损 2.26 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.74-5.74 亿元， 具体拆分看， 预计公司报告期末计提减值约 2 亿元， 生猪业务经营性亏损接近 2.5-3.5 亿元， 头均亏损环比 2023Q1 略有增长。 考虑到公司于 2023 年 6 月正式完成募集配套资金向特定对象发行股份， 并收到接近 15.28 亿元的募资资金净额， 有望进一步增厚公司在周期底部的资金储备， 助力生猪业务长期发展。 完成天心种业收购后夯实养殖实力， 国企改革焕发活力。 公司成立于 2001 年， 实控人为湖南省国资委， 以生猪产业经营为主业， 涵盖饲料、 原料贸易、 养殖、 冷鲜肉品加工等生猪全产业链。 据公司公告， 公司于 2022 年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组， 收购天心种业 100%股权等资产， 进一步夯实了公司生猪养殖主业， 2022 年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计 183 万头， 同比增长 122.32%。 天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 2020-2022年分别实现生猪出栏 16/42/76 万头， 处于产能快速放量期。 截至 2022 年 7 月 31 日， 天心种业合计拥有母猪存栏 8.7 万头， 其中包括基础猪群 4.66 万头、 后备母猪 3.99 万头， 进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕， 出栏或将继续保持高速增长。 成本方面， 公司目前处于行业中游水平， 未来成本改善空间较大， 一方面， 公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率， 另一方面， 预计随公司产能利用率提升， 总部费用会进一步摊销。 出栏方面， 公司采取以租赁为主、 自建及改造为辅的扩张模式， 持续大力推进养殖项目布局， 2022 年公司合计新增母猪存栏规模 6.84 万头、 肥猪产能 92 余万头， 其中， 新五丰（不含天心种业） 交付母猪场 9 个， 新增母猪存栏规模 5.4 万头； 交付肥猪场 28 个， 新增年出栏肥猪产能 70 余万头； 天心交付母猪场 4 个， 新增母猪存栏规模 1.44 万头； 交付肥猪场 13 个， 新增年出栏肥猪产能 22 万余头。 此外， 考虑到天心种业 2022-2024年处于业绩对赌阶段， 发展动力或较为充足， 未来预期差修复空间充裕。 投资建议： 维持“买入” 评级 新五丰作为国企老牌养殖标的， 收购天心种业等优质种猪企业资产后， 进一步增厚养殖实力， 出栏增速有望保持高速增长， 或将进一步打开公司的成长空间， 享受周期上行带来的量价齐升红利。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-7.06/15.15/13.65 亿元（原预计为 11.98/25.39/10.71 亿元） ， 对应 EPS 为-0.65/1.40/1.26 元， 对应当前股价 PE 为-15/7/8 X， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

新五丰(600975) 深耕生猪养殖行业二十余年，国企改革注入新活力。2001年，公司正式成立，并在同年9月取得供港澳活猪出口经营权，成为国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型公司之一。2017年由于国企改革，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至32.55%，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。 生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善。生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。 公司轻资产进行生猪饲养，利于扩张发展。公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。租赁自养：公司需要寻找政府及企业合作方，政府及企业则需要按公司标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。“公司+农户”：公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。 公司收购天心种业，充分发挥协同效应。为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约22.1亿元收购天心种业100%股权（含200万元国有独资资本公积）及其4家子公司少数股权以及新五丰基金投资的6家项目公司100%股权。本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验，是自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平都具有一定优势。天心种业在建猪场陆续投产，随着公司注入天心种业，公司出栏量将实现高增长，业绩有望进一步提升。 投资建议：预计公司2023-2025归母净利润分别为4.55、12.36、15.44亿元，对应EPS分别为0.42、1.15、1.43。公司作为我国生猪养殖龙头之一，成功布局生猪全产业链，公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期；猪价反弹不及预期；饲料原料价格波动

新五丰(600975) 核心观点 受益养殖行情回暖，公司2022Q2业绩转正。公司2022年整体业绩承压，2022年实现营收49.32亿元，较上年同期增加101.78%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.76亿元，较上年同期减亏74.35%。单四季度看，2022Q4公司实现营收23.85亿元，同比增加140.82%，实现归母净利0.76亿元，同比增加139%，环比增加204%。公司单四季度盈利大幅增长，主要原因是报告期内完成了发行股份及支付现金购买天心种业等资产的重大资产重组，夯实了公司生猪养殖主业，生猪出栏规模实现同比大幅增长，导致收入及盈利大幅增加。天心种业2022年实现扣非归母净利2879.6万元，超出业绩承诺数875.79万元，完成本年预测盈利的143.71%，经营表现优异。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司成立于2001年，实控人为湖南省国资委，以生猪产业经营为主业，涵盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。据公司公告，公司于2022年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为11.98/25.39/10.71亿元，对应EPS为1.11/2.36/0.99元，对应当前股价PE为10.7/5.1/12.0X。

新五丰(600975) 投资要点 核心观点 我们认为公司完成对天心种业100%股权的收购，出栏增速有望大幅提升，受益景气周期，公司在2024年有望充分释放业绩弹性，参考可比公司估值，给予2024年9倍PE，对应目标市值225亿，现价空间110%，维持“买入”评级。 公司发布2022年业绩预告更正公告： 2023年3月30日晚，公司更正2022年业绩预告，2022年公司预计实现归属于上市公司股东净利润-6000万元到-8000万元，同比减亏；实现扣非净利润-15500万元到-17500万元，同比减亏；与1月30日的业绩预盈公告相比，修正公告主要系公司考虑到2023年1-3月生猪价格下跌，计提消耗性生物资产减值准备约6400万元。 收购天心种业100%股权，出栏增速加快 天心种业为公司同一控制下属企业，其经营业务与公司存在同业竞争问题，是国内较早开展规模化、集约化生猪养殖的专业化育种公司，主要生产新美系杜洛克、大约克、长白原种种猪以及长大、大长二元母猪，以种猪、仔猪及商品猪的养殖、销售作为公司核心业务。根据公告，2022年新五丰通过发行股份及支付现金收购天心种业100%股权等资产，将进一步加强自身在产业链中种猪繁育的核心竞争力，提高种猪、仔猪、商品猪的产能和产量，提升生猪饲养效率。根据公告，22年公司生猪出栏量为183万头，同比增长122.32%，其中新五丰（不含天心种业）出栏107万头，同比增长142.15%，天心种业出栏76万头，同比增长99.29%；同时全年猪价有所回暖。 2023/24年生猪出栏有望大幅增长。硬件方面：1）新五丰：根据公告，公司在2021年底已有租赁猪场77个，其中租赁母猪场31个，母猪产能规模10.50万头；租赁育肥场46个，肥猪产能规模约94万头；2022年上半年，公司交付母猪场2个，产能规模12000头；交付肥猪场8个，年出栏肥猪产能20万余头，且2022年下半年以来更多的育肥产能在持续交付。2）天心种业：根据天心种业公众号信息，公司现有生猪产能220万头，预计到2023年底生猪产能达300万头，其中优质种猪产能达50万头。软件方面：根据新五丰3月20日在投资者互动平台的信息，截至22年6月30日，新五丰（不含天心种业）种畜存栏10.2万头；截至22年10月31日，天心种业（不含新五丰）能繁母猪存栏5.8万头。充足的产能储备为公司生猪出栏增长奠定基础，经过测算，我们预计公司2023/24年生猪出栏量分别为350/580万头，同比分别增长91.26%/65.71%。 去产能逻辑强化，景气周期将至 据农业农村部信息，2023年2月全国能繁母猪存栏4343万头，环比下降0.6%。我们通过一季度仔猪料、母猪料产量环比持续下滑判断北方规模场母猪淘汰水平存在较大预期差。近期生猪出栏均重和宰后均重略有上升，加上二次育肥较为谨慎，行业供应相对充裕，而下游屠企开工率相对稳定，鲜销比例降低，反应终端走货不畅，消费需求跟进不足。因此，我们判断未来2个月生猪市场将延续供强需弱格局，猪价有进一步下跌的可能，持续亏损下行业现金流不断收紧，母猪产能有望继续出清，当前持续的去产能有望在未来催生更加璀璨的猪周期，上市公司有望在2024年充分释放头均盈利空间。 投资建议： 我们认为新五丰收购天心种业后，其生猪养殖主业得到进一步夯实，生猪出栏有望保持高速增长，同时伴随产能利用率提升以及法系种猪的引入，公司养殖成本持续改善的确定性较高。当前生猪产能的持续去化为未来高猪价提供支撑，公司受益景气周期，有望在2024年充分释放业绩弹性。考虑到2023年上半年猪价低迷，2024年公司出栏量增长以及猪价景气，我们调整2023/24年盈利预测。预计2022/23/24分别实现归母净利润-0.68/5.68/25.01亿元，EPS分别为-0.09/0.53/2.32元，当前股价对应PE分别为-117.12/14.11/3.21倍，参考可比公司估值，给予公司2024年9倍PE，对应目标市值225亿，现价空间110%，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。生猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若2024年生猪出栏量低于预期，可能导致销售收入或净利润不及预期。我们预测若2024年生猪出栏量低于预期值1%，公司净利润低于预期值1.06%。 （2）生猪价格不及预期。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司养殖成本，公司业绩将会难以维持增长，甚至可能出现亏损。我们预测若2024年猪价低于预期值1%，公司净利润低于预期值1.49%。 （3）饲料原料价格波动风险。饲料成本为养殖主要成本，玉米、豆粕等饲料原料的价格波动将直接影响到公司盈利水平。

新五丰(600975) 生猪养殖行业2021年以来经历了较长时间的低迷行情，2022年4月下旬，受生猪产能去化影响，行情开始逐步回暖，6-7月份，生猪价格快速反弹，生猪养殖行业进入新一轮猪周期。国庆节期间，生猪产能去化叠加国庆节需求提振，生猪价格创年内新高，近期受需求及政策影响生猪价格稍有回落，截止2022年10月30日，据猪易通数据，全国外三元生猪均价为25.48元/公斤。公司作为湖南省生猪养殖龙头企业，其生猪养殖模式包括自繁自养和“公司+家庭农场”，目前正在推进与天心种业的重组事宜，若重组完成，将解决同业竞争问题，且天心种业的种猪业务将帮助公司进一步提升市占率，公司未来的产能和生猪出栏规模将走上新台阶。考虑到重组事宜目前正在推进存在不确定性，且生猪市场行情波动，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为48.52/112.16/150.00亿元，归母净利润分别为2.76/15.08/10.42亿元，EPS分别为0.34/1.87/1.29元，2022年10月28日股价6.98元对应22-24年PE分别为20/4/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 主要观点: 公司是湖南省生猪养殖龙头企业 湖南新五丰股份有限公司于2001年成立，是湖南省现代农业产业控股集团有限公司控股的国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型上市公司，公司以生猪养殖为基础，建立了集原料加工、饲料仓储、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。自成立以来，公司一直从事供港澳生猪业务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。公司是目前已形成生猪养殖全产业链，主营业务包括饲料加工、生猪养殖和肉品销售。2021年，公司生猪养殖业务、生猪屠宰及肉品加工、饲料业务、原料贸易及其他业务占营业收入的比重分别为43.42%、45.21%、0.74%、10.63%。毛利方面，一直以来，生猪养殖为公司贡献了大部分毛利，生猪养殖业务毛利占比由2012年的60.12%升至2021年的81.62%。 猪价回暖，周期反转已至 猪肉为我国第一大肉类消费品，同时以散户为主的生猪养殖业具有明显的周期性特征。上一轮猪周期始于2019年2月，由于环保政策趋严叠加非洲猪瘟侵袭，行业大量去产能，2019年9月能繁母猪同比调减幅度一度达到38.90%，创历史新高，随着行业快速去产能，生猪行业供求出现矛盾，据Wind数据，22个省市生猪均价一度逼近40元/公斤，行业高价带来的是行业暴利，在高利润的驱动下，生猪产能迅速恢复，2021年6月，能繁母猪存栏量为4564万头，为4100万头正常保有量的111.32%，产能恢复伴随着供给增加和价格下跌，生猪价格从2020年年底开始快速下跌，2021年生猪行情持续低迷，养殖业出现亏损，2021年7月到2022年4月开始了连续10个月的能繁母猪调减，我们认为2021年6月-2022年4月为上一轮“超级猪周期”的筑底阶段，随着2022年4月生猪价格快速回暖，猪周期迎来反转，截止2022年10月30日，全国外三元生猪均价为25.48元/公斤，处于新一轮猪周期的上行阶段。 猪价回暖&资产整合，湖南生猪龙头腾飞在即 公司为湖南省生猪养殖龙头企业，其实控人为湖南省国资委。我们认为公司的主要亮点在于：（1）轻资产模式有助于公司快速扩张：公司的生猪养殖模式包括自繁自养和“公司+家庭农场”，后者为轻资产模式，在固定资产相对稳定的情况下，公司的生产性生物资产规模快速扩张；另外，公司的租赁猪场也为公司贡献了大量产能，扩张可期；（2）公司拥有饲料原料收储、生产加工、生猪养殖、屠宰加工、冷链物流、肉品销售的完整产业链，生猪养殖全产业链显著提升公司抵御市场风险的能力。（3）目前正在推进与天心种业的重组事宜，若重组完成，一方面同业竞争问题解决，上市公司业务更集中；另一方面天心种业的种猪业务有助于完善公司的生猪养殖产业链，预计公司未来的产能和出栏规模将迅速扩张，有望进一步提升公司的市场占有率。 投资建议 我们分析：1）受产能去化影响，生猪价格自2022年4月份开始回暖，6月份以来强势反弹，在生猪价格上涨的情况下，公司二季度大幅减亏，预计三季度公司业绩将明显好转，另外由于四季度为猪肉传统消费旺季，预计生猪价格将创年内新高，在主产品价格上涨的背景下，随着公司生猪出栏放量，营收和利润将持续增厚；2）2021年7月-2022年4月能繁母猪存栏量的持续调减一直会影响到明年一季度的生猪出栏，叠加本轮生猪价格回升后二次育肥等因素影响，预计明年生猪供应将继续支撑猪价坚挺，且根据能繁母猪存栏量环比数据，除6月环比超过2%，5月/7月/8月/9月环比增幅均低于1%，我们认为目前市场对未来猪价偏谨慎，补栏积极性较低，利好明年猪价；3）一方面，公司生猪出栏规模不断扩大；另一方面公司目前在积极推进与天心种业等的资产重组，若重组成功能顺利解决同业竞争问题，也有助于延长公司的产业链，推动公司规模和出栏量的扩张。基于此，我们预计，公司2022-2024年营业总收入分别为48.52/112.16/150.00亿元，归母净利润分别为2.76/15.08/10.42亿元，EPS分别为0.34/1.87/1.29元，2022年10月28日股价6.98元对应22-24年PE分别为20/4/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 重组事项不确定性风险，生猪疾病疫情风险，生猪价格波动风险，原材料价格波动风险，环保政策变化风险。

新五丰(600975) 事件： 8月29日，公司披露2022年半年报。报告期内，公司实现营业收入11.87亿元，同比增长22.61%；归属于母公司股东净利润-1.76亿元，同比下降338.98%；扣非归母净利润-2.51元，同比下降-447.23%。 事件点评： Q2业绩大幅改善，费用控制成果显现 受益于Q2生猪价格大幅回升，公司单二季度实现营收8.19亿元，同比增长59.41%；归母净利润-0.65亿元，同比下降312.44%，降幅较一季度明显收窄。生猪养殖业务实现销售收入7.02亿元，同比大幅增长62.79%。此外，报告期内公司严控费用，销售费用率和管理费用率同比下降0.5个百和0.84个百分点。 出栏量大增，持续加码生猪产能 公司上半年共出栏生猪44.39万头，已与去年全年出栏量相当。Q2出栏30.8万头，环比增长126.64%。公司生猪出栏量延续快速增长的趋势。截至6月底，公司种猪存栏量已超过10万头。生产性生物资产以及使用权资产同比分别增长47.99%和145.77%。报告期内交付母猪场2个，新增产能1.2万头，肥猪场8个，新增产能20余万头。产能的快速增长有利于公司做大做强生猪养殖业务。 收购天心种业，整合集团养猪资源 公司与天心种业均为现代农业集团旗下优质生猪养殖资产。截至6月底，集团已投产养殖场145个，生猪产能规模达到625万头。上半年累计出栏163.74万头，同比增长137.86%。公司与天心种业强强联合将更好地发挥产业协同效应，有利于公司扩大是生猪养殖规模，提高市场占有率。 投资建议与盈利预测 考虑到公司生猪出栏量和生猪产能快速增长，我们预计2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：0.63、9.9和7.8亿元，对应基本每股收益分别为：0.08、1.23和0.97元/股，对应PE估值分别为120、8和10倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 疫病风险、猪价上涨不及预期、养殖成本大幅上升、资产重组不及预期、食品安全风险。

新五丰(600975) 投资要点 重大资产重组预案发布 2022年4月28日，湖南新五丰股份有限公司发布重大资产重组预案，包括发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金两大部分。 （1）拟发行股份及支付现金相结合的方式购买资产： ①天心种业100%股权和200万元国有独享资本公积； ②天心种业4家子公司的少数股权：沅江天心48.20%股权、衡东天心39.00%股权、荆州湘牧49.00%股权、临湘天心46.70%股权； ③新五丰基金投资的6家项目公司100%股权：湖南天翰100%股权、郴州下思田100%股权、新化久阳100%股权、衡东鑫邦100%股权、湖南天勤100%股权、龙山天翰100%股权。 （2）发行股份募集配套资金： 募集资金安排：公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者，以询价的方式非公开发行人民币普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%，募集配套资金所发行股份数量不超过本次重组前上市公司总股本的30%。 募集资金用途：本次募集配套资金在扣除重组相关费用后，拟用于重组中相关中介机构费用及相关税费、现金对价、补充流动资金及偿还债务、标的公司项目建设等。其中用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过交易作价的25%，或不超过募集配套资金总额的50%。若未来证券监管机构对募集配套资金的用途颁布新的法规或监管意见，则公司将根据新的法规和监管意见予以调整。 资产注入或优化公司产业结构，提高业务竞争力 （1）同业竞争问题得到解决。湖南省现代农业集团是新五丰的间接控股股东，而天心种业是现代农业集团的控股子公司，新五丰与天心种业之间形成同业竞争关系。本次资产重组完成后，天心种业将成为新五丰子公司，解决了二者间的同业竞争问题，有效保护公司和股东利益。 （2）主营业务竞争力提升。本次交易标的天心种业、沅江天心、荆州湘牧、衡东天心、临湘天心等公司，主营种猪、生猪的饲养及销售、牲畜和家禽饲养技术服务、道路货物等业务，其中天心种业是国内最早的规模化、集约化的专业育种公司，国内大型种猪生产企业之一，国家生猪核心育种场。目前天心种业拥有核心群种猪数量上千头，种猪市场遍布湖南、河南、江西、福建、浙江5个核心区域省份，同时辐射全国其他省份。保守估计天心种业存栏基础母猪6万头，年出栏产能达150万头（含种猪20万头），若新五丰完成对天心种业的收购，新五丰生猪养殖业务有望进一步发展壮大，且有助于延伸公司产业链，增强育种环节的竞争力。若再考虑天心种业子公司沅江天心7200头基础母猪、荆州湘牧4800头基础母猪、衡东天心6000头基础母猪等标的的资产注入，公司未来几年生猪出栏量有望维持高增长，市场占有率或进一步提升，未来湖南省现代农业产业控股集团旗下有望形成年出栏在800-1000万头规模、区域竞争优势明显的养殖集团企业。 盈利预测及投资建议 （1）盈利预测： 公司生猪养殖业务贡献主要的营收和毛利来源： ①出栏量预测：公司2021年末能繁母猪存栏6万头，后备母猪3万头，考虑2022年天心种业等交易方合计贡献超7万头基础母猪，PSY按20计算，加上折损和死淘预计2022年出栏量达220万头。未来公司目标是在十四五期间成为湖南最大生猪养殖企业，目前产能处于不断扩张中，公司或进一步增加母猪储备，预计2023年出栏量或达到350万头，2024年或出栏480万头。预计2022-2024年出栏量分别为220/350/480万头。 ②出栏均价和体重预测：2022年上半年生猪供应趋增而消费疲软，猪价维持在底部震荡，下半年国内生猪供应理应环比减少，猪价或上升至成本线附近，预计2022年全年生猪均价在14-15元/公斤。2023年国内伴随2021-2022年产能持续去化导致生猪供应趋紧，猪价或迎来上行周期，预计全年生猪均价在19-20元/公斤。预计公司2022-2024年商品猪销售均价分别为14.50/19.50/17.00元/公斤，生猪出栏体重分别为118/115/115公斤。 ③出栏成本预测：公司2021年完全成本平均约为18.5元/公斤，2022年将通过提高产能利用率，调整母猪结构、淘汰三元、提升效率，提高精细管理减少饲料浪费，加强信息化形成每天每周每月分析等途径，持续降低完全成本。预计2022-2024年完全成本分别为16.1/15.3/14.9元/公斤。 综上，考虑公司重点发展壮大生猪养殖业务，加上屠宰冷藏、鲜肉销售等业务后，合计测算得到公司2022-2024年分别实现营业收入53.79、96.62、114.96亿元，分别同比增长168.57%、79.62%、18.98%，毛利率分别为-4.72%、23.46%、16.07%。 （2）投资建议： 公司是国内首个上市生猪养殖企业，目前已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商品猪、屠宰、冷链、物流等的全产业链经营模式。养殖寒冬，我们或将看到越来越多的企业因为现金流断裂破产，公司背靠湖南省国资委，在资金支持上有天然保障，国企背景为投资者提供了良好的安全边际，而可预期的资产注入为公司生猪养殖业务实现超预期扩张提供了可能。预计公司2022-2024分别实现归母净利润-5.93、13.78、8.52亿元，同比分别增长-111.52%、332.45%、-38.17%；EPS分别为-0.74、1.71、1.06元/股，对应PE分别为-12.81、5.51、8.91X。考虑到猪周期反转持续强化以及公司资产注入预期，看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 （1）动物疫病风险； （2）生猪价格大幅波动风险； （3）饲料原料价格波动风险； （4）食品安全风险。