新五丰(600975) 公司简介 公司是湖南省国资委控股的区域生猪养殖龙头企业，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。2022年公司收购天心种业后出栏量开始快速扩张，2024年前三季度实现生猪出栏311万头，同比增长49.4%，实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，实现扭亏为盈。 轻资产模式高速扩张，出栏量实现高速增长： 公司2022年12月合并天心种业后大力发展生猪养殖业务，截至2024H1公司存栏能繁母猪23.28万头，能繁母猪栏舍饲养能力接近30万头，育肥方面存栏产能超过150万头。公司主要采用租赁下自繁自养与“公司+农户”模式进行轻资产扩张，2024H1交付新母猪场与育肥场各1个，目前公司产能储备较为充足，我们预计公司2024-2026年分别实现生猪出栏430/550/650万头，分别同比+34%/28%/18%。 多举措优化生产效率，养殖成本改善可期： 公司聚焦降本增效，积极通过多举措实现降本目标：种猪端逐步引进天心的高性能种猪替换原有种猪，目前在使用天心能繁母猪的部分猪场中PSY（单头母猪年生产断奶仔猪数）已经达到了25的高水平。硬件方面狠抓猪场交付质量的同时，及时清退落后、老旧产能，保证养殖场基础设施的高标准。管理方面通过区位选址、构建完善的防疫体系、提升员工防疫意识等方式全面升级完善防疫体系。在公司全方位的努力下，截至11月份仔猪出栏成本较年初下降了20%以上，肥猪增重成本较年初下降了10%以上。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年分别实现营收77.75/90.28/107.36亿元，同比分别增长38.1%、16.1%、18.9%，实现归母净利0.75/2.45/7.52亿元，同比分别扭亏/+227%/+207%，对应EPS分别为0.06元、0.19元、0.60元。参考公司历史估值和同类可比公司估值，公司业绩与估值受生猪价格周期性波动影响较大，但公司规模处于快速扩张阶段，同时养殖成本也在持续改善，因此给予其26年12XPE，对应目标价7.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 生猪价格波动风险、饲料价格波动风险、动物疫病风险。

新五丰(600975) 事件概述：公司于8月10日发布2024年中报，2024H1实现营收32.3亿元，同比+28.6%；实现归母净利润-2.5亿元，同比+59.8%；共计出栏生猪197.1万头，同比+53.6%，其中，以活猪销售191.3万头，同比+54.3%，以肉品销售5.8万头，屠宰肉品3.2万吨，同比+1.5%。2024Q2实现营收18.0亿元，同比+38.2%，环比+26.1%；实现归母净利润0.1亿元，同比+101.9%，环比+102.9%。 生猪出栏同比高增，母猪产能储备充裕。2024Q2公司共计出栏生猪104.8万头，同比+58.4%，其中，以活猪销售103.5万头，同比+61.7%，以肉品销售1.3万头，同比-40.4%。随着2023年下半年母猪产能缺口逐步兑现，2024年5月中下旬猪价步入上行通道。2024Q2湖南省生猪市场均价16.4元/公斤，环比+15.4%，公司生猪养殖业务持续收益，成功实现扭亏为盈。自2022年起，公司开始稳妥有序推进品种更新，引进法系新品系，推动品系多元化。截至2024年6月末，公司种畜存栏数33.1万头，其中能繁母猪存栏数27.4万头，环比+10.9%，产能储备充裕。 饲料产能消化迅速，屠宰肉品增长稳定。产能方面，截至2024H1公司已完成205万头生猪屠宰年产能布局，包括湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司拥有单班70万头的生猪屠宰加工能力，去年满产率比较高；宁远舜新屠宰冷链配送项目于2023年试运行，单班产能50万头，现在在逐步增量；在建郴州市苏仙区城北屠宰场项目，单班产能85万头，公司预计下半年投产。2024Q2公司销售饲料0.2万吨，同比-89.1%，屠宰肉品1.7万吨，同比+13.4%。未来，公司将根据自身情况由卖猪向卖肉转变、再往深加工提高附加值方面做更多研究和探索。 融资渠道丰富，现金流状况稳定。公司作为国有控股上市公司，除自有一定量的货币资金外，还可充分利用资本市场直接融资手段获取公司发展所需资金。公司分别于2021年10月和2023年6月完成10.2999亿元和15.5亿元的资金募集。此外，公司获得了多家银行的信用授信支持，截至2024H1公司授信额度有60多亿元；货币资金余额12.1亿元，环比+23.5%；经营活动现金流净额为2.7亿元，同比大幅扭亏为盈。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为1.10、7.15、10.50亿元，对应EPS分别为0.09、0.57、0.83元。前期母猪产能缺口逐步兑现，后续生猪供应压力逐月减轻，叠加下半年进入猪肉消费旺季，利好未来猪价表现。公司产能储备充足，出栏弹性较大，未来有望充分受益于行业周期上行，维持“推荐“评级。 风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

新五丰(600975) 事件概述：公司于4月29日发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营收56.3亿元，同比+12.5%；实现归母净利润-12.0亿元，同比-1,448.7%；共计出栏生猪320.1万头，同比+75.2%，其中，以活猪销售311.51万头，同比+74.4%，以肉品销售8.6万头，屠宰肉品6.2万吨，同比+20.3%。2024Q1实现营收14.3亿元，同比+17.0%，环比-18.7%；实现归母净利润-2.5亿元，同比-11.8%，环比+44.0%。 生猪出栏快速增长，产能贮备充裕。2024Q1公司共计出栏生猪92.4万头，同比+48.5%，其中，以活猪销售87.8万头，同比+1.6%，以肉品销售4.5万头，同比+106.4%。生猪产能方面，公司生猪产能有序扩张，新五丰交付母猪场7个，新增母猪存栏规模5.16万头，交付肥猪场27个，新增年出栏肥猪产能69.46万头。截至2023年末，能繁母猪存栏数20.99万头。生猪产业布局方面，公司围绕“一体两翼”进行战略布局，立足湖南省，双手伸向粤港澳大湾区和长三角区。同时，公司通过打造“农丰”、“U鲜”肉品品牌，进入终端市场，为消费者提供高品质的猪肉产品，满足人们对健康饮食的需求。 饲料自给能力显著增强，屠宰市场规模持续提升。饲料：2024Q1公司销售饲料0.4万吨，同比+156.8%。2023年公司多个饲料产能项目正式投产：东安新五丰生物饲料有限公司年产24万吨饲料厂项目正式投产运营，完成湖南网岭伍零贰饲料有限责任公司的收购，新增饲料年产能12万吨。此外，天心种业会同连山工业园区年产18万吨饲料厂项目以及汉寿高新区年产24万吨饲料厂项目，已竣工并试生产。屠宰肉品：2024Q1公司屠宰肉品实现销量1.6万吨，同+24.9%。屠宰产能方面，公司生猪屠宰板块湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司拥有每年单班70万头的生猪屠宰加工能力。同时，公司聚焦屠宰及热鲜白条业务，全面深耕大型肉菜批发市场，加强品牌建设，实现市场份额增长和屠宰量增加。 募资助力公司发展，资金优势明显。2023年公司通过定向增发募资15.5亿元，可进一步夯实种猪繁育体系，提升公司生猪产业实力。此外，公司可通过间接融资手段获得发展所需资金，已得到多家银行信用授信支持，公司合计授信额度有50多亿元。 投资建议：我们预计公司2024-2026归母净利润分别为3.12、6.23、8.93亿元，EPS分别为0.25、0.49、0.71元，对应PE分别为35、18、12倍。2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，公司产能储备充足，出栏弹性较大，未来有益于充分受益于行业周期上行，维持“推荐“评级。 风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

新五丰(600975) 核心观点 公司2023年归母净利亏损12.03亿元，由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。公司2023年实现营业收入56.32亿元，同比增长12.52%，归母净利亏损12.03亿元，同比扩亏，其中资产减值损失达2.22亿元。单四季度看，2023Q4公司实现营收17.58亿元，同比减少0.81%，归母净利亏损4.54亿元，同比与环比均扩亏，其中资产减值损失1.08亿元。从细分业务销量表现来看，2023年公司实现生猪出栏数320万头，同比增长75%；饲料生产量61.37万吨，同比增长120%；屠宰肉品生产6.18万吨，同比增长20%，公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长，生猪出栏有望持续增加。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，进一步增厚养殖实力。截至2023年底，公司种畜期末存栏为34.92万头，较年初增长20.5%，其中能繁母猪存栏20.99万头，未成熟生产性生物资产13.93万头，预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。另外，根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》，天心种业截至2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为89.97%，业绩承诺未完成，天心种业原股东需履行补偿义务，补偿金额为8397.07万元，折合股份1163.03万股，上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。资金方面，截至2023年末，公司拥有货币资金15亿元，同比增加165%；资产负债率达74.99%，较上年同期增长3.81pcts，处于行业中游水平。另外，截至2023年末，公司生产性生物资产达9.51亿元，同比增长13%；固定资产达17.04亿元，同比增加30%；在建工程达3.35亿元，同比减少40%，预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“买入”。去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大，预计2024下半年猪价有望明显提升，另外今年以来饲料原材料价格降幅较大，公司养殖成本有望受益，我们上调此前对公司2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.5/7.9/8.2亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元），EPS为0.12/0.63/0.65元，PE为69/13/13X。

新五丰(600975) 事项： 公司公告：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，上年同期亏损0.76亿元，同比亏损幅度进一步扩大。2023年，公司生猪业务稳步发展，生猪出栏数量约为320万头，同比增长75%，但生猪价格持续下跌，公司养殖业务利润同比大幅下降，导致公司业绩出现亏损。由于生猪价格下跌，公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则，对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点：1）新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计或较2023Q3实现进一步改善，预计可能下降至17.5-18.0元/公斤。2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存栏数量为27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计公司2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。3）公司实控人为湖南省国资委，周期底部经营稳健。截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备较为充裕。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.5-/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 评论： 公司 2023Q4 归母净利预计亏损 3.51-6.51 亿元， 养殖成本预计进一步下降 新五丰发布 2023 年度业绩预告， 预计 2023 年归母净利润亏损 11.0-14.0 亿元， 同比亏损幅度扩大。 其中公司 2023Q4 预计归母净利亏损 3.51-6.51 亿元， 具体拆分看， 公司 2023Q4 实现生猪出栏约 112 万头， 考虑计提减值后， 预计生猪业务经营性亏损接近 1.5-4.5 亿元， 商品猪完全成本预计可能下降至 17.5-18.0元/公斤， 较 2023Q3 实现明显改善。 此外， 公司在周期底部资金安全垫较高， 截至 2023Q3 末， 公司资产负债率达 70.15%， 拥有货币资金余额达 12.5 亿元， 资金储备仍较充裕。 完成天心种业收购后夯实养殖实力， 2024-2025 年出栏有望继续维持稳健增长 公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一， 其成立于 2001 年， 实控人为湖南省国资委，于 2022 年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组， 收购天心种业 100%股权等资产， 进一步夯实了公司生猪养殖主业， 2022 年公司（含天心种业） 实现生猪出栏合计 183 万头， 同比增长 122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 2020-2022 年分别实现生猪出栏 16/42/76 万头， 处于产能快速放量期。 2023 年公司生猪出栏量同比增长 75%至 320 万头， 截至 2023 年 6 月末， 公司种畜存栏数量为27.4 万头， 其中能繁母猪存栏数量为 19.8 万头， 预计 2024-2025 年出栏有望延续快速增长趋势。 品种改良、 加强考核等多项措施并举， 未来成本改善空间充裕 公司目前成本处于行业中游水平， 且产能利用率处于提升阶段， 未来成本改善空间较大。 公司重视降本增效， 计划从管理、 遗传、 技术创新等方面继续推进降本举措， 包括提升猪场建设结构标准、 加大技术创新投入、 加大绩效考核、 提升员工素质队伍、 集中采购、 进行品种改良、 引进高繁基因等。 预计未来随着法系种猪群体的引进， 以及产能利用率提升， 公司成本有望继续保持下降趋势。 投资建议： 维持“买入” 评级 新五丰作为国企老牌养殖标的， 周期底部经营稳健， 出栏增速有望保持高速增长， 有望受益周期反转带来的量价齐升红利。 考虑到 2023 年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-12.52/-3.96/20.22 亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22 亿元） ， 对应 EPS 为-0.99/-0.31/1.60元， 对应当前股价 PE 为-10/-32/6 X， 维持“买入” 评级。 公司的盈利预测调整主要来源于对 2023 年猪价的预计， 以及对公司 2023 年生猪出栏的预计有所调整， 具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务： 公司收购天心种业后， 养殖基础进一步夯实， 出栏短期增速较快， 预计 2023-2025 年将分别实现生猪出栏量 320、 500、 600 万头（原预计分别为 300、 500、 600 万头） 。 成本方面， 随养殖产能利用率提升及饲料成本下降， 预计养殖成本将保持下降趋势。 售价方面， 依照我们对行业判断， 分别给予2023-2025 年公司内销商品猪销售价格 15、 17、 22 元/公斤的预期（原预计分别为 16、 17、 22 元/公斤） 。最终我们预计 2023-2025 年公司生猪养殖业务的收入分别为 36.3/66.4/99.4 亿元， 毛利率分别为-21.1%/-0.4%/25.3%。 屠宰冷藏业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 库存释放， 毛利率或有所抬升。 最终我们预计公司屠宰冷藏业务 2023-2025年营收为 8.2/8.9/9.4 亿元， 毛利率为 2.8%/3.0%/3.6%,对应毛利 0.25/0.25/0.24 亿元。 冻肉业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 成本端压力抬升， 毛利率或有所下降。 最终我们预计公司冻肉业务 2023-2025年营收为 5.2/5.8/6.4 亿元， 毛利率为 1.3%/1.7%/2.0%,对应毛利 0.07/0.10/0.13 亿元。 鲜肉销售业务： 该板块是公司养殖下游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定， 但随猪价周期反转， 成本端压力抬升， 毛利率或有所下降。 最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025 年营收为 3.0/3.2/3.3 亿元， 毛利率为 2.5%/2.3%/2.0%,对应毛利 0.08/0.07/0.07 亿元。 原料贸易业务： 该板块是公司养殖上游的拓展业务， 我们对其给予平稳的收入增长预期， 预计毛利率基本保持稳定。 最终我们预计公司鲜肉销售业务 2023-2025 年营收为 8.1/9.1/10.2 亿元， 毛利率为2.5%/2.4%/2.4%,对应毛利 0.20/0.22/0.24 亿元。 其他业务： 公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务， 非公司的主要发展重心， 我们给予该部分业务平稳的收入增长预期， 最终预计其他业务 2023-2025 年营收为 0.06/0.06/0.06 亿元， 毛利率为26%/27%/27%,对应毛利 0.01/0.02/0.02 亿元 综上所述， 预计未来 3 年营收 60.9/93.4/128.8 亿元， 同比+23.6%/53.2%/37.9%， 毛利率-11.6%/0.5%/20.1%，毛利-7.0/0.4/25.9 亿元 按 上 述 假 设 条 件 ， 我 们 得 到 公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 60.9/93.4/128.8 亿 元 ， 归 母 净 利 润-12.5/-4.0/20.2 亿元， 利润年增速分别为-1544.1%/68.3%/610.2%， 每股收益分别为-0.99/-0.31/1.60元。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

新五丰(600975) 核心观点 公司2023Q3归母净利亏损1.35亿元，受益猪价回暖环比减亏。公司2023前三季度整体业绩承压，2023Q1-Q3实现营业收入38.74亿元，较上年同期减少19.82%，实现归母净利润-7.49亿元，较上年同期减少464.24%，其中资产减值损失达1.14亿元。单三季度看，2023Q3公司实现营收13.59亿元，同比减少21.88%，归母净利亏损1.35亿元，同比减少250.88%，环比减亏，其中资产减值损失0.19亿元。从细分业务销量表现来看，2023Q3公司实现生猪出栏数79.6万头，同比增长22%，屠宰肉品14610.5吨，同比增长3%，各细分业务保持稳健增长。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司实控人为湖南省国资委，业务覆盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链，公司于2022年收购天心种业100%股权等资产，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”。预计公司23-25年归母净利-8.65/-3.96/20.22亿元（原预计为-7.06/15.15/13.65亿元），对应EPS为-0.80/-0.37/1.87元，对应当前股价PE为-13/-28/5X。

新五丰(600975) 事项： 公司公告： 公司发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元， 上年同期亏损 2.2 亿元， 同比亏损幅度进一步扩大。 2023 年上半年公司生猪业务稳步发展， 生猪出栏量同比增长95.79%。 但生猪价格持续下跌， 公司养殖业务利润同比大幅下降， 导致公司业绩出现亏损。 同时， 报告期末， 由于生猪价格下跌， 公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则， 对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点： 1） 新五丰发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元，同比亏损幅度扩大。 其中公司 2023Q1 亏损 2.26 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.74-5.74 亿元， 具体拆分看，预计公司计提减值约 2 亿元， 生猪业务经营性亏损接近 2.5-3.5 亿元， 头均亏损环比 2023Q1 略有增长。 2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一,实控人为湖南省国资委， 周期底部经营稳健。 2023H1 公司生猪出栏量同比增长 95.79%， 预计公司 2023 年出栏约 280 万头， 2024 年出栏约 500 万头， 出栏有望延续快速增长趋势。 3)公司于 2022 年通过资产重组收购天心种业 100%股权等资产， 天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 截至 2022 年 7 月底， 天心种业合计拥有母猪存栏 8.7 万头， 其中包括基础猪群 4.66 万头、 后备母猪 3.99 万头， 本次收购进一步增厚公司养殖实力。 4） 风险提示： 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5） 投资建议： 新五丰作为国企老牌养殖标的， 收购天心种业等优质种猪企业资产后， 进一步增厚养殖实力， 出栏增速有望保持高速增长， 或将进一步打开公司的成长空间， 享受周期上行带来的量价齐升红利。考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-7.06/15.15/13.65 亿元（原预计为 11.98/25.39/10.71 亿元） ， 对应 EPS 为-0.65/1.40/1.26 元，对应当前股价 PE 为-15/7/8 X， 维持“买入” 评级。 评论： 公司 2023Q2 归母净利预计亏损 3.74-5.74 亿元， 定增完成进一步增厚公司资金实力 新五丰发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 6.0-8.0 亿元， 同比亏损幅度扩大。其中公司 2023Q1 亏损 2.26 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.74-5.74 亿元， 具体拆分看， 预计公司报告期末计提减值约 2 亿元， 生猪业务经营性亏损接近 2.5-3.5 亿元， 头均亏损环比 2023Q1 略有增长。 考虑到公司于 2023 年 6 月正式完成募集配套资金向特定对象发行股份， 并收到接近 15.28 亿元的募资资金净额， 有望进一步增厚公司在周期底部的资金储备， 助力生猪业务长期发展。 完成天心种业收购后夯实养殖实力， 国企改革焕发活力。 公司成立于 2001 年， 实控人为湖南省国资委， 以生猪产业经营为主业， 涵盖饲料、 原料贸易、 养殖、 冷鲜肉品加工等生猪全产业链。 据公司公告， 公司于 2022 年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组， 收购天心种业 100%股权等资产， 进一步夯实了公司生猪养殖主业， 2022 年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计 183 万头， 同比增长 122.32%。 天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业， 2020-2022年分别实现生猪出栏 16/42/76 万头， 处于产能快速放量期。 截至 2022 年 7 月 31 日， 天心种业合计拥有母猪存栏 8.7 万头， 其中包括基础猪群 4.66 万头、 后备母猪 3.99 万头， 进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕， 出栏或将继续保持高速增长。 成本方面， 公司目前处于行业中游水平， 未来成本改善空间较大， 一方面， 公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率， 另一方面， 预计随公司产能利用率提升， 总部费用会进一步摊销。 出栏方面， 公司采取以租赁为主、 自建及改造为辅的扩张模式， 持续大力推进养殖项目布局， 2022 年公司合计新增母猪存栏规模 6.84 万头、 肥猪产能 92 余万头， 其中， 新五丰（不含天心种业） 交付母猪场 9 个， 新增母猪存栏规模 5.4 万头； 交付肥猪场 28 个， 新增年出栏肥猪产能 70 余万头； 天心交付母猪场 4 个， 新增母猪存栏规模 1.44 万头； 交付肥猪场 13 个， 新增年出栏肥猪产能 22 万余头。 此外， 考虑到天心种业 2022-2024年处于业绩对赌阶段， 发展动力或较为充足， 未来预期差修复空间充裕。 投资建议： 维持“买入” 评级 新五丰作为国企老牌养殖标的， 收购天心种业等优质种猪企业资产后， 进一步增厚养殖实力， 出栏增速有望保持高速增长， 或将进一步打开公司的成长空间， 享受周期上行带来的量价齐升红利。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为-7.06/15.15/13.65 亿元（原预计为 11.98/25.39/10.71 亿元） ， 对应 EPS 为-0.65/1.40/1.26 元， 对应当前股价 PE 为-15/7/8 X， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

新五丰(600975) 深耕生猪养殖行业二十余年，国企改革注入新活力。2001年，公司正式成立，并在同年9月取得供港澳活猪出口经营权，成为国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型公司之一。2017年由于国企改革，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至32.55%，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。 生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善。生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。 公司轻资产进行生猪饲养，利于扩张发展。公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。租赁自养：公司需要寻找政府及企业合作方，政府及企业则需要按公司标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。“公司+农户”：公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。 公司收购天心种业，充分发挥协同效应。为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约22.1亿元收购天心种业100%股权（含200万元国有独资资本公积）及其4家子公司少数股权以及新五丰基金投资的6家项目公司100%股权。本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验，是自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平都具有一定优势。天心种业在建猪场陆续投产，随着公司注入天心种业，公司出栏量将实现高增长，业绩有望进一步提升。 投资建议：预计公司2023-2025归母净利润分别为4.55、12.36、15.44亿元，对应EPS分别为0.42、1.15、1.43。公司作为我国生猪养殖龙头之一，成功布局生猪全产业链，公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期；猪价反弹不及预期；饲料原料价格波动

新五丰(600975) 核心观点 受益养殖行情回暖，公司2022Q2业绩转正。公司2022年整体业绩承压，2022年实现营收49.32亿元，较上年同期增加101.78%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.76亿元，较上年同期减亏74.35%。单四季度看，2022Q4公司实现营收23.85亿元，同比增加140.82%，实现归母净利0.76亿元，同比增加139%，环比增加204%。公司单四季度盈利大幅增长，主要原因是报告期内完成了发行股份及支付现金购买天心种业等资产的重大资产重组，夯实了公司生猪养殖主业，生猪出栏规模实现同比大幅增长，导致收入及盈利大幅增加。天心种业2022年实现扣非归母净利2879.6万元，超出业绩承诺数875.79万元，完成本年预测盈利的143.71%，经营表现优异。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司成立于2001年，实控人为湖南省国资委，以生猪产业经营为主业，涵盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。据公司公告，公司于2022年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为11.98/25.39/10.71亿元，对应EPS为1.11/2.36/0.99元，对应当前股价PE为10.7/5.1/12.0X。

新五丰(600975) 投资要点 核心观点 我们认为公司完成对天心种业100%股权的收购，出栏增速有望大幅提升，受益景气周期，公司在2024年有望充分释放业绩弹性，参考可比公司估值，给予2024年9倍PE，对应目标市值225亿，现价空间110%，维持“买入”评级。 公司发布2022年业绩预告更正公告： 2023年3月30日晚，公司更正2022年业绩预告，2022年公司预计实现归属于上市公司股东净利润-6000万元到-8000万元，同比减亏；实现扣非净利润-15500万元到-17500万元，同比减亏；与1月30日的业绩预盈公告相比，修正公告主要系公司考虑到2023年1-3月生猪价格下跌，计提消耗性生物资产减值准备约6400万元。 收购天心种业100%股权，出栏增速加快 天心种业为公司同一控制下属企业，其经营业务与公司存在同业竞争问题，是国内较早开展规模化、集约化生猪养殖的专业化育种公司，主要生产新美系杜洛克、大约克、长白原种种猪以及长大、大长二元母猪，以种猪、仔猪及商品猪的养殖、销售作为公司核心业务。根据公告，2022年新五丰通过发行股份及支付现金收购天心种业100%股权等资产，将进一步加强自身在产业链中种猪繁育的核心竞争力，提高种猪、仔猪、商品猪的产能和产量，提升生猪饲养效率。根据公告，22年公司生猪出栏量为183万头，同比增长122.32%，其中新五丰（不含天心种业）出栏107万头，同比增长142.15%，天心种业出栏76万头，同比增长99.29%；同时全年猪价有所回暖。 2023/24年生猪出栏有望大幅增长。硬件方面：1）新五丰：根据公告，公司在2021年底已有租赁猪场77个，其中租赁母猪场31个，母猪产能规模10.50万头；租赁育肥场46个，肥猪产能规模约94万头；2022年上半年，公司交付母猪场2个，产能规模12000头；交付肥猪场8个，年出栏肥猪产能20万余头，且2022年下半年以来更多的育肥产能在持续交付。2）天心种业：根据天心种业公众号信息，公司现有生猪产能220万头，预计到2023年底生猪产能达300万头，其中优质种猪产能达50万头。软件方面：根据新五丰3月20日在投资者互动平台的信息，截至22年6月30日，新五丰（不含天心种业）种畜存栏10.2万头；截至22年10月31日，天心种业（不含新五丰）能繁母猪存栏5.8万头。充足的产能储备为公司生猪出栏增长奠定基础，经过测算，我们预计公司2023/24年生猪出栏量分别为350/580万头，同比分别增长91.26%/65.71%。 去产能逻辑强化，景气周期将至 据农业农村部信息，2023年2月全国能繁母猪存栏4343万头，环比下降0.6%。我们通过一季度仔猪料、母猪料产量环比持续下滑判断北方规模场母猪淘汰水平存在较大预期差。近期生猪出栏均重和宰后均重略有上升，加上二次育肥较为谨慎，行业供应相对充裕，而下游屠企开工率相对稳定，鲜销比例降低，反应终端走货不畅，消费需求跟进不足。因此，我们判断未来2个月生猪市场将延续供强需弱格局，猪价有进一步下跌的可能，持续亏损下行业现金流不断收紧，母猪产能有望继续出清，当前持续的去产能有望在未来催生更加璀璨的猪周期，上市公司有望在2024年充分释放头均盈利空间。 投资建议： 我们认为新五丰收购天心种业后，其生猪养殖主业得到进一步夯实，生猪出栏有望保持高速增长，同时伴随产能利用率提升以及法系种猪的引入，公司养殖成本持续改善的确定性较高。当前生猪产能的持续去化为未来高猪价提供支撑，公司受益景气周期，有望在2024年充分释放业绩弹性。考虑到2023年上半年猪价低迷，2024年公司出栏量增长以及猪价景气，我们调整2023/24年盈利预测。预计2022/23/24分别实现归母净利润-0.68/5.68/25.01亿元，EPS分别为-0.09/0.53/2.32元，当前股价对应PE分别为-117.12/14.11/3.21倍，参考可比公司估值，给予公司2024年9倍PE，对应目标市值225亿，现价空间110%，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。生猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若2024年生猪出栏量低于预期，可能导致销售收入或净利润不及预期。我们预测若2024年生猪出栏量低于预期值1%，公司净利润低于预期值1.06%。 （2）生猪价格不及预期。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司养殖成本，公司业绩将会难以维持增长，甚至可能出现亏损。我们预测若2024年猪价低于预期值1%，公司净利润低于预期值1.49%。 （3）饲料原料价格波动风险。饲料成本为养殖主要成本，玉米、豆粕等饲料原料的价格波动将直接影响到公司盈利水平。