业务： 微贷战略继续推进， 异地存款表现较好。 3月末总资产规模达到 2295亿，较年初增 10%，其中贷款总额增 78.3亿（环比+5.9%，同比+17.6%） 至 1395亿， 个人贷款增长 32亿至 783亿。 1） 微贷战略稳步推进： A、 个人经营性贷款增长 11亿， 增量与去年同期基 本相当，其中母公司（主要在江苏省内）增加 4亿，子公司（主要是省外村 镇银行）增加 7亿。节奏上，小额经营贷一般在 Q2开始发力，预计全年常 熟银行经营贷将继续保持快速扩张的节奏。 B、 加大 ABS 转出力度， 年初以 来常熟银行累计完成了约 30亿的 ABS 出表，其中包括不少户均金额较低、 客户分散的消费类小额贷款，因此 Q1表内 100万以下的客户数有所减少， 贷款户均金额的阶段性下降，而实际上整体微贷客户在稳步增长。 全年看常 熟银行将继续 “做小、做微、做下沉” ，预计微贷将继续保持高增长。 2） Q1存款增长亮眼： 3月末存款总额达到 1804亿，较年初高增 11%，其 中子公司存款（主要是异地村镇银行）更是高增 17.6%至 269亿。 一般来 说异地业务刚开始的时候，存款压力往往比较大，但随着常熟银行异地不断 “扎根”， 异地存款已“步入正轨”，有利于减轻负债成本、支撑息差。 业绩：息差降幅有所收窄， 业绩增速回暖。 2021年 Q1营收、 PPOP、利润 增速分别为 5.0%、 5.4%、 4.8%，增速分别环比 2020Q4提升 8.8pc、 21.5pc、 6.3pc，拆分来看： 1）预计 Q1息差仍在下降，但降幅或有所收窄。 21Q1利息净收入增速 （ -0.5%）较 20Q4回升 5.6pc，息差仍在下降但预计降幅有所收窄。资产 端重定价因素的影响下，贷款整体加权收益率仍在下行，考虑 2021年利率 环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少； 负债端存款高增 11%的情况 下，或带动整体负债成本率有所下降，对息差形成支撑。 2）手续费及佣金净收入增速高达 191.8%， 其中收入端得益于 ABS 出表带 来了新的收益（考虑 ABS 在 Q1刚开始发力，后续会持续、更多地增厚进入 中收当中）。此外支出端， 2020年发力的飞燕码上付等项目的“补贴优惠” 逐步退出， 手续费支出回归正常。 资产质量： 各项指标稳步改善，拨备覆盖率达到 488%。 3月末不良率 （ 0.95%） ， 较年初稳步下降 1bp， 关注类贷款占比（ 1.11%）下降 6bps， 拨备覆盖率（ 488%） 较年初稳步提升 2pc。常熟银行微贷业务一直坚持“做 小、做散”，多年沉淀下风控体系较为成熟，疫情影响减弱+经济复苏的环 境下，预计其资产质量将继续保持农商行中的较优水平。 投资建议： 整体看，虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短 期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在 2021年利率 环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外， 2020年常 熟银行管理层换届平稳落地，将继续带领全行将微贷业务做好做强， 中长期 看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计 2021、 2022年归母净利 润分别为 19.64亿、 21.70亿，目前股价对应其 2021、 2022PB 仅 1.01x、 0.94x，维持“买入”评级。

事件： 2021年3月30日，常熟银行发布2020年年报，营业收入为65.83亿，YoY+2.13%，归母净利润为18.03亿，YoY+1.01%。不良贷款率0.96%，较上年末持平。拨备覆盖率485.06%，较上年末下降3.43pct。 点评： 盈利能力有所放缓，但4Q单季营收同比增速较3Q改善。2020年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q营收累计同比增速分别为10.40%、9.39%、4.17%和2.13%，归母净利润累计同比增速分别为14.09%、1.41%、1.75%和1.01%，整体盈利能力呈现逐季下滑态势。但4Q营收单季同比增速为-3.74%，较3Q提升1.84pct。盈利能力的放缓，主要是受到资产收益率下滑以及拨备计提力度加大的影响，4Q拨备计提规模为4.97亿，较3Q多增4.39亿。 净利息收入放缓主要受到贷款利率下行的拖累，但负债成本有所改善。1-4Q净利息收入累计同比增速为2.87%，较1-3Q下滑3.52pct，较2019年下降8.72pct，但4Q净利息收入单季同比增速为0.60%，较3Q提升1.14pct。公司在2020年年报中，将信用卡分期收入由“手续费”调整至“利息净收入”，并追溯到至2019年。可以看到，调整后的口径下，1-4Q净息差为3.18%，较2019年下降27bp。其中，生息资产收益率为5.37%，较2019年下降0.26pct，即公司净利息收入增速的放缓，主要受到资产收益率下滑的影响，其中1-4Q贷款平均利率为6.46%，较2019年下滑0.55pct。但公司负债成本有所改善，1-4Q计息负债成本率为2.36%，较2019年下降0.02pct，主要是受到负债结构优化的影响，活期存款占比有所提升，即公司较好的存款基础使其能够有效应对利率上行对负债成本的冲击。 非息收入负增长态势收窄，主要受到投资类收益改善的推动。1-4Q非息收入累计同比增速为-4.64%，较1-3Q改善6.06pct，主要是受到净其他非息收入改善的推动，1-4Q投资类收益累计同比增速为-8.59%，较1-3Q改善4.12pct，4Q单季同比增速为66.06%，较3Q改善127.09pct。而手续费及佣金收入仍表现不理想，1-4Q累计同比增速为-31.12%，较1-3Q进一步恶化-10.29pct，其中代理业务和银行卡业务手续费收入是主要拖累因素，理财、结算业务已恢复正增长。 资产质量持续优异表现，风险抵补能力较强。从资产质量上看，公司主要呈现三个特点：一是资产质量持续优异表现，2020年不良贷款率为0.96%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年持平。（关注+不良）贷款率占比为2.13%，较1-3Q下降0.15pct，较2019年下降0.38pct，显示出公司未来不良形成压力并不大。受疫情影响，2020年不良生成率呈现逐季提升之势，1-4Q不良生成率为0.85%，较1-3Q提升0.27pct，但较2019年反而下降0.01pct。二是资产分类更加审慎。1-4Q逾期90天以上贷款/不良贷款为67.41%，较1-2Q下降13.31pct，而逾期60天以上贷款/不良贷款为74.30%，较1-2Q下降12.28pct。三是风险抵补能力较强。1-4Q拨备覆盖率为485.33%，较1-3Q下降4.69pct，较2019年提升4.05pct，拨贷比为4.66%，较1-3Q提升0.01pct，较2019年提升0.03pct，这主要与公司4Q在加大拨备计提的同时，也加大了不良核销力度有关，4Q不良核销规模为4.29亿，较3Q增加3.82亿。 零售业务持续向好，存款基础优势明显。资产端，公司零售业务持续向好，1-4Q零售贷款累计同比增速为26.29%，较2019年提升2.04pct，存量占比在2020年各季度呈现逐季上升态势，1-4Q为57%，较2019年提升3.21pct。对公贷款1Q保持较快增长，同比增速为18.74%，较2019年1Q提升6.21pct，自二季度开始对公贷款增长明显放缓。行业分布方面，公司对公贷款主要以制造业为主，2020年占比为20.83%，较2019年下滑约2pct。负债端，1-4Q一般存款占比为86.37%，较1-3Q小幅下滑0.47pct，但较2019年提升3.08pct。其中，零售存款持续向好，1-4Q占比为62.02%，较1-3Q提升0.56pct，较2019年提升2.91pct。在存款增长向好的同时，同业负债占比持续压降，1-4Q为8.16%，尽管较1-3Q提升0.8pct，但较2019年下降1.48pct。整体来看，公司资产负债结构较为扎实，零售业务持续向好，存款基础优势较为明显。 资本充足率有所下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列。2020年末资本充足率为13.53%，较三季度末下降0.35pct，较2019年下降1.57pct。其中，核心一级资本充足率为11.08%，较三季末下降0.30pct，较2019年下降1.36pct，这主要由于全年贷款同比多增，带动风险加权资产快速增长，以及盈利能力下滑导致资本内生积累速度放缓所致。整体来看，尽管公司2020年资本充足率出现下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列水平。 盈利预测、估值与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风险机制良好，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。同时，公司存款基础优势较为明显，将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率。不过，公司资本充足率下滑较快，盈利能力放缓与风险资产之间的缺口需要引起关注，或在一定程度上制约公司资产规模的进一步扩张。综合来看，我们下调公司2021-22年EPS预测为0.71元（较上一期下调幅度为10.69%）/0.85元（较上一期下调幅度为3.26%），新增2023年EPS预测为0.94元，对应PE估值为10.5/8.8/8.0倍，PB估值为1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。

公司披露2020年年年报年报2020年公司实现营收65.82亿元，同比增长2.13%，实现归母净利润18.03亿元，同比增长1.01%。 净息差收窄幅度较大，幅度较大，2021年有望改善第四季度营收同比下降3.8%，归母净利润同比下降1.4%，我们认为四季度营收下降主要受净息差收窄拖累。2020年公司净息差为3.18%，同比收窄27bps，主要是资产端收益率下降幅度较大，同时存款成本上行也给净息差带来了较大压力。展望2021年，随着经济复苏以及大行普惠小微增速目标下降，我们认为公司贷款收益率有望提升；同时公司积极调整存款结构以降低成本，预计2020年净息差将企稳回升。 资产质量稳定，拨备覆盖率在高位高位2020年末不良贷款率为0.96%，较年初持平，较9月末提升1BP。2020年公司持续强化不良确认和处置，期末公司关注率为1.17%，较年初下降37bps，较9月末下降16bps。期末公司拨备覆盖率为485.3%，较年初提升4.0个百分点，较9月末下降了4.7个百分点。 异地扩张成效显著显著2020年末公司常熟地区以外的贷款份额为62.2%，较年初提升了5.2个百分点；常熟地区以外营收贡献为64.3%，同比提升10.6个百分点；常熟地区以外营业利润贡献为64.8%，同比提升6.9个百分点。2021年公司继续深化异地扩张战略，预计异地业务将加速扩张。 投资建议公司此前已披露业绩快报，我们维持盈利预测不变。预计2021~2023年净利润为23亿元/28亿元/33亿元，同比增长17.5%/21.7%/20.4%；当前股价对应的动态PE为9.8x/8.0x/6.6x，动态PB为1.1x/1.0x/0.9x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响

常熟银行2020年息差承受较大压力，拖累营收增速放缓，但息差绝对水平仍保持行业高位。2020年公司继续优化资产端结构，提升信贷占比，信贷向零售业务倾斜，向小额贷款下沉。在异地扩张方面，兴福村镇银行网点不断下沉，非常熟地区营收贡献进一步提升。尽管受到疫情冲击，常熟银行资产质量仍然保持稳健，不良率维持行业地位，不良认定进一步严格。 支撑评级的要点4季度营收增速放缓，21年息差压力缓释2020年常熟银行营收同比增2.13%，较前三季度放缓2.04个百分点。拆分来看，净利息收入同比增2.87%，手续费净收入同比降31.1%，净手续费收入在营收中的占比下降至2.24%，净利息收入是公司营收增长的主要来源。鉴于公司规模总体保持稳定快增，预计营收增速的放缓主要是由于息差收窄所致。受成本收入比同比提升4.53个百分点的影响，公司拨备前净利润同比降5.5%，公司适当减轻拨备计提力度带动净利润增速同比增1.01%。2020年公司资产端收益承压，生息资产收益率同比下降26BP，其中贷款收益同比下降55BP；负债端成本降幅小于资产端。资负两端共同作用下，公司2020年净息差3.18%，同比下降27BP。展望2021年，随着经济复苏，大行普惠投放增幅放缓，预计公司息差降幅将明显收窄。 资产端结构进一步优化，异地贡献稳步提升2020年常熟银行信贷快速增长，同比增19.7%，带动总资产规模同比增12.9%，贷款在总资产中的占比较年初末提升3.6个百分点至63.1%。信贷结构上，常熟银行体现为两大特征：1）贷款摆布进一步向零售倾斜，公司和零售贷款分别同比增9.67%和27%。个人贷款的快增使其在贷款中的占比提升3.2个百分点至57.0%。2）信贷规模方面，公司信贷资金进一步下沉，规模1000万以下贷款的占比较年初提升4个百分点至71%。负债端，常熟银行存款同环比分别增17.7%，1.83%，存款在总负债中的占比较年初提升3.1个百分点至83.8%。2020年常熟银行异地扩张稳步推进，2020年末，常熟地区营收和利润贡献分别为35.7%、35.2%，常熟以外地区营业收入占比64.28%，较年初提高10.62个百分点，营业利润占比64.77%，较年初提高6.89个百分点，常熟以外地区业务贡献不断增强。 资产质量表现亮眼，不良认定进一步严格2020年受到疫情冲击，但常熟银行资产质量保持稳健，各项资产质量数据总体维持低位稳定，表现超出预期。4季末常熟银行不良率0.96%，环比上行1BP，同比保持不变，不良绝对水平维持行业低位。我们测算常熟银行2020年不良生成率0.54%，较19年有所下降，但单季来看，4季度不良生产环比有所上行。4季末关注类贷款占比1.17%，较半年末下降17BP。常熟银行不良认定严格，逾期60天以上贷款全部纳入不良，且不良认定标准较半年末进一步严格，截止年底逾期90天以上贷款和逾期60天以上贷款比上不良贷款的比例分别为67.4%、74.3%，较半年末分别下降13.3、12.3个百分点。4季末常熟银行拨贷比4.66%，环比提升1BP；拨备覆盖率环比下降4.69个百分点至485.3%，拨备绝对水平处行业高位，风险抵补能力较强。 估值我们维持公司2021/2022年EPS0.71/0.76的预测,对应净利润增速为7.7%/6.7%。 目前股价对应2021/2022年市净率为1.09X/1.02，对应市盈率为10.9x/10.2x评级面临的主要风险经济下行超预期；金融监管超预期。

事项：2021年3月30日，常熟银行发布年报，2020年实现归母净利润18.0亿元，同比增长1.0%，实现营收65.8亿元，同比增长2.1%，ROE10.34%，同比下滑1.18pct。 年末总资产2,087亿元，同比增长12.9%，其中贷款较年初增长19.8%，存款同比增长17.9%。2020年利润分配预案拟10股派2元（含税），现金分红比例30.4%。 平安观点：业绩符合预期，息差收窄拖累营收增速放缓常熟银行2020年全年营收增速2.1%，较前3季度增速有所放缓（YoY+4.2%），拨备前利润同比下降5.4%（前3季度为-2.1%），我们认为主要系息差收窄和中收增速进一步放缓所致，全年利息净收入同比增长2.9%（还原信用卡手续费收入的重分类后同比增长3.0%），较前3季度增速下降3.4pct。手续费方面，全年中收同比下降31.1%（还原信用卡手续费后为-21.7%），较前3季度增速下降0.9pct。归母净利润增速相对保持平稳，全年净利润增速1.0%，与3季报基本持平（1.8%），拨备计提力度边际减弱，全年拨备同比少提10.1%（前3季度同比少提2.1%）。 贷款结构持续优化，息差表现有望逐步企稳公司2020年全年资产较年初增长12.9%，增速略有收窄（前3季度为13.8%），存、贷款全年同比增速分别为17.9%/19.8%，较前3季度增速分别下行1.6/2.0pct，整体扩张速度仍维持在较高水平。值得一提的是，公司贷款结构中个人经营贷占比4季度环比提升1.3pct至36.9%，反映出伴随着下半年疫情的缓和，公司小微贷款投放逐季修复。公司2020年净息差3.18%，同比下降27BP，下半年来看依然处在下行通道中（vs3.30%，20H1），主要是受到资产端的拖累，全年贷款收益率同比下行55BP，我们认为公司贷款利率的下行主要是受到市场环境竞争与监管引导银行减费让利政策、降低新投放贷款利率的影响。 公司全年负债端成本较上半年上行4BP至2.36%，主要归因于存款成本的上行，全年存款成本率2.33%，较上半年提高3BP。展望2021年，考虑到随着疫情的缓和，银行让利小微企业的压力边际缓和，同时公司不断加大高收益经营性小微贷款投放、持续优化资产负债结构，预计息差表现逐渐企稳。 资产质量保持优异，拨备覆盖水平维持在高位公司2020年年末不良率0.96%，环比3季度小幅上行1BP，整体保持平稳。我们测算Q4单季年化不良净生成率在0.84%，环比抬升60BP，我们预计主要和4季度处置力度加大有关，但绝对水平仍处在可比行低位。前瞻性指标方面，公司年末关注率1.17%，环比下行16BP，目前不良+关注贷款占比达到2.13%，环比下行15BP，继续处在历史最低水平，结合2021年宏观经济延续修复，预计公司未来的不良生成压力可控。整体来看，我们认为常熟银行的资产质量仍保持在同业中优异的水平。公司年末拨备覆盖率485.33%，环比下降4.69pct，拨贷比环比1BP至4.66%，拨备覆盖水平仍维持在高位，风险抵御能力突出。 投资建议：异地扩张好打开增长空间，看好21年景气提升公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展。目前村镇银行保持高速扩张，根据年报数据披露，兴福村镇银行网点不断下沉，2020年全年贷款、存款增速分别达到32.0%/47.1%。21年息差表现受小微业务影响较大，但考虑到21年随着疫情缓和，小微企业和零售端信贷需求恢复，公司有望充分受益，我们看好公司21年景气度的回升。结合公司20年年报数据，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021、2022年EPS分别为0.73/0.81元/股（原预测值为0.73/0.80元/股），对应盈利增速分别为10.7%/10.9%（原预测值为9.4%/9.8%）。目前常熟银行对应21/22年PB分别为1.12x/1.04x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）金融监管力度抬升超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

事件 公司发布了 2020年年度报告。 业绩增速放缓，拨备计提压力持续缓解 2020年，公司实现营业收入 65.82亿元，同比增长 2.13%；归母净利润 18.03亿元，同比增长 1.01%，增速较前三季度有所收窄；ROE（加权平均）达 10.34%，同比降低 1.18个百分点；基本EPS 为 0.66元，同比下降 4.35%。公司业绩增速放缓预计主要与息差下行、利息净收入增长承压有关。与此同时，公司的拨备计提压力持续缓解。2020年，公司信用减值损失14.91亿元，同比下降10.20%，Q4信用减值损失下降31.90%。 净息差表现承压，小微金融优势延续、信贷结构优化 2020年，公司实现利息净收入 59.66亿元，同比增长 2.87%，增幅低于前三季度；净息差为 3.18%，同比下降 27BP，预计受到金融让利实体、贷款利率下行的影响，对公司整体利息收入增长造成一定压力。资产端，小微金融优势延续、占比提升，信贷结构持续优化。截至 2020年末，公司的贷款总额 1317.22亿元，同比增长 19.81%。 其中，小微金融板块贷款规模 401.28亿元，同比增长 24.68%，占贷款总额比重 30.46%，同比提升 1.19个百分点。信贷结构优化，个人贷款比重上升，个人经营性贷款和消费贷均实现较快增长。截至 2020年末，公司的个人贷款规模 750.88亿元，同比增长 26.97%，占贷款总额比重 57.01%，同比提升 3.22个百分点。其中，个人经营性贷款和消费贷规模分别为 485.96和 139.44亿元，同比均增长 27.69%，占贷款总额比重分别为 36.90%和 10.59%，同比分别提升 2.28和 0.66个百分点。负债端，存款稳步增加，占比维持 8成以上，成本优势明显。截至 2020年末，公司的存款总额 1587.98亿元，同比增长 17.89%，占总负债比重 83.76%，同比提升 3.07个百分点。其中，活期存款同比增长14.43%，占存款总额比重 36.53%。 中收受信用卡分期重分类影响较大，其他非息收入实现小幅增长 2020年，公司实现非利息净收入 6.16亿元，同比下降 4.57%。中间业务收入确认口径有所调整，信用卡分期手续费重分类至利息收入，导致中收规模和贡献度均有所降低。2020年，公司的中间业务手续费及佣金净收入 1.48亿元，较 2019年重分类调整前后收入分别下降 54.44%和 31.11%，营收贡献度降至 2.24%，信用卡分期付款重分类手续费收入达 1.06亿元。分业务来看，理财业务和结算业务实现较快增长，增速分别为 21.68%和 44.04%；代理业务和银行卡业务同比分别下滑 44.97%和 49.25%。其他非息收入实现小幅增长。2020年，公司其他非息收入 4.68亿元，同比增长 8.62%。其中，投资收益 3.07亿元，同比减少 8.59%；公允价值变动损益和汇兑收益 0.24和 0.43亿元，同比增长 218.17%和 91.94%，其他收益 0.75亿元，同比增长 52.26%，主要来自涉农贷款增量补贴农村金融机构定向费用补贴。 资产质量稳中向好，风险抵补能力强劲 截至 2020年末，公司整体不良率0.96%，和年初持平；其中，个人贷款不良率 0.76%，同比下降 0.04个百分点，信用卡、住房抵押、个人经营性贷款、消费贷资产质量均有改善；企业贷款不良率 1.41%，同比上升 0.1个百分点。公司拨备覆盖率 485.33%，同比上升 4.05个百分点，在上市银行中处于领先水平，风险抵补能力强劲。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷结构持续优化，零售业务比重提升，个人经营性贷款和消费贷维持快速增长，NIM 水平位居行业前列。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩楷体 张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股镇江农商行等形式实现业务拓展，常熟以外地区收入贡献逾 6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023年 BVPS6.98/7.50/8.10元，对应 2021-2023年 PB1.10X/1.03X/0.95X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件：常熟银行2020年年入营业收入65.82亿元，同比增长2.13%；归属于母公润司股东净利润18.03亿元，同比增长1.01%，对应EPS为为0.66元/股；年末总产资产2086.85亿元，长较期初增长12.9%；归属于母公司股东净资产179.60亿亿长元，较期初增长6.11%，对应BVPS为为6.55元/。股。由于公司此前已披露业绩快报，因此全年业绩表现符合我们预期。 投资要点盈利预测与投资评级：常熟银行2020年四个季度内，收入及PPOP增速持续下行，主要受贷款利率下行冲击，我们测算净息差四季度仍在回落，不过降幅有所收窄。作为小微特色的农商行，2020年经营环境为公司带来挑战，但随着2021年经济复苏及贷款利率回升，净息差有望逐步企稳回升，基本面进入改善阶段。我们预计常熟银行2021、2022年盈利增速分别为10.0%、13.8%，目前估值对应1.16x2021PB，维持“增持”评级。 综合业绩：四季度贷款定价下行的冲击仍持续，全年PPOP下滑5.5%。 常熟银行2020年收入同比增速较前三季度进一步下行至2.1%，即第四季度同比下滑3.8%，预计贷款定价下行、净息差收窄的影响仍在持续。收入增长承压的背景下，成本收入比明显上升至42.77%，同比上升4.53pct，造成PPOP全年同比下滑5.5%，即第四季度同比下滑16.2%。疫情冲击下，小微特色的农商行依然面临挑战。不过，公司资产质量仍然优异，不良率保持在0.95%低位，关注类贷款“双降”，因此信用减值计提逆势同比下滑10.2%，保证了全年归母净利润增速维持在正增长1.01%。 资产&负债：异地分支及村镇银行规模高速扩张，信用类占比持续提升。 常熟银行2020年总资产规模增长12.9%，主要是贷款全年增长19.8%，四季度环比小幅增长，按惯例将信贷资源投向核心的个人经营性贷款，企业贷款相应收缩。个人经营性贷款全年增长27.7%，四季度环比增长4.2%，在贷款总额中占比升至36.7%，其中主要的增长区域是江苏省内的异地分支机构和省内外的村镇银行，这两类个人经营性贷款分别增长35.5%、33.6%，而常熟当地的规模基本持平。 从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。2020年末，总体贷款结构中信用类占比上升3.28pct至16.32%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升5.94pct至18.58%，较上半年的16.61%进一步上行。 总负债增长13.6%，其中存款增长17.9%，主要是个人存款大幅增长23.7%。 存款主要增长动力是省内外村镇银行，合计增长47.1%，占存款总额的比例上升2.78pct至14.1%。存款总体结构平稳，活期占比保持36.5%。 净息差：新口径下全年同比下行27BP，净息差四季度环比预计仍回落。 与工商银行、建设银行类似，常熟银行年报也调整财务口径，将信用卡分期收入从“手续费”重分类至“利息净收入”，不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标，并追溯调整2019年，不过考虑信用卡规模较小，总体影响有限。新口径下，2020年净息差3.18%，同口径下同比下滑27BP，主要受到贷款利率下行的显著冲击。由于常熟银行的资产负债结构以存款、贷款为主，因此在利率下行+小微信贷竞争加剧的周期，净息差承受更高的波动，负债端也难以通过金融市场主动负债降低成本率。此外，国有大行近年来持续加大对小微信贷的投放力度，价格竞争激烈，也持续冲击小微银行的贷款定价。2020年，常熟银行贷款收益率同比下行55BP至6.46%（新口径），其中个人贷款下行61BP至7.74%，企业贷款也下行62BP至5.30%。负债端的总成本率仅同比降低2BP，主要因为存款成本率上行12BP至2.33%，预计源于定期存款占比提高的影响。 从环比的趋势来看，由于三季报未披露净息差数据，我们以期初、期末的生息资产科目均值估算，并还原“信用卡分期收入重分类”的影响，预估第四季度净息差仍进一步环比回落6BP，贷款定价的下行压力仍在持续。不过，市场对此已有预期，我们认为2021年随着贷款利率总体回升，同时国有大行小微贷款投放的增速考核目标相对降低至30%，外部经营环境有所改善，定价压力可能有所缓解。 风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。

年报亮点：1、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至 、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至历史较优水平。公司全年个人经营贷新增 105亿，占比全年新增投放的48%，存量占比总贷款上升至 36.9%。从客户结构拆分看，客户户数结构和金额占比均更趋小额分散。2、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提 、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提升 升。省内异地分支机构占比新增贷款投放 63%，对于营业收入的贡献提升至 45%、营业利润贡献度超 50%，同时村镇银行的营收贡献亦有提升。3、 、资产质量总体 优秀 。不良认定继续趋严、核销转出增多下不良净生成小幅抬升但总体仍在低位，账面不良稳定在低位，同时未来不良压力大幅下行。 逾期实现双降、逾期 60天以上全部纳入不良。拨备维度，风险抵补能力稳定在高位。4季度拨备覆盖率 485%，拨贷比 4.66%。 年报不足：1 、还原口径后息差环比下行 7bp，但下行幅度有收窄。 ，但下行幅度有收窄。主要为资产端收益率下降拖累，主要是信贷利率下行的影响；负债端则是正向贡献息差。 2、单季年化成本收入比上升。 、单季年化成本收入比上升。主要是营收同比增速有放缓，业务管理费同比增速在新增人员不多的情况下是放缓的。3、核心一级资本 、核心一级资本充足率环比下降。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 11.08%、11.13%、13.53%，环比 3季度下降 30、31、35bp。 投资建议：公司 2021E、2022E PB 1.08X/0.98X；PE 10.17X/8.98X（农商行 PB 0.85X/0.80X；PE 9.0X/8.21X）， 公司专注本地小微，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。异地存贷贡献、营收贡献逐步提升，预计后续区域内和村镇银行并购重组仍会打开异地贡献空间。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差有望企稳进入改善通道，建议保持积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

业绩：Q4息差降幅有所收窄，单季度营收增速息差降幅有所收窄，单季度营收增速回升。 1）2020年整体业绩：全年营收、PPOP、利润增速分别为2.1%、-5.4%、1.0%，其中Q4单季度增速分别环比Q3提升2pc、基本持平、下降3.9pc。 2）预计Q4息差仍在下降，但降幅或有所收窄：2020年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为3.18%，全年息差下降27bps，主要是重定价因素下，贷款整体加权收益率仍在下行。虽然口径调整后息差、利息净收入与Q3不可比，但由于常熟银行利息净收入占营收比重较高（91%），从Q4单季度营收增速较Q3回升2pc来看，预计Q4息差降幅已开始收窄；3）全年贷款收益率（6.46%）同比下降55bps，其中个人贷款收益率（7.74%）下降61bps，考虑2021年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；4）省外村银存款贡献度提升，存款成本率（2.33%）相比20H略升3bps。 一般来说异地业务刚开始的时候，存款吸收压力往往比较大，但随着常熟银行异地业务不断“扎根”，下半年省外村镇银行存款占比（10.74%）较6月末提升1pc，存款增长压力在逐步缓解，年末活期存款占比（36.5%）也基本企稳，若2021年异地存款增长继续“步入正轨”，或将减轻常熟银行的负债成本、支撑息差。 5）全年成本收入比（54.88%）同比提升1.5pc，主要是2020年收入端增速下滑至2.1%，而管理费用增速（14.3%）相对保持刚性，若2021年收入增速回升，成本收入比或将趋于稳定。 6）手续费及佣金净收入增速全年下滑（-31.1%），主要是2020年推广“飞燕码上付”项目增加了“补贴”，手续费及佣金净收入占总营收比重较小（仅2%），但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。预计随着2021年“补贴”逐步退出，常熟银行手续费及佣金净收入增速将逐步回归正常。 业务：微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。2020年末总资产规模达到2086亿，较9月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317亿，个人贷款增长15.4亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc至57.01%。整体看微贷战略稳步推进：1）“微贷”全年投放150亿。个人经营性贷款增长20亿，全年累计投放105亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc至36.9%，此外考虑小额消费贷（+30.4亿）、ABS出表等，预计全年“微贷”投放规模超过150亿。 2）继续做小、做微、做下沉。下半年额度100万以下的贷款继续增加41亿（全年+84亿），户数增加5.4万户（全年+9.3万户），户均金额（14.7万元/户）较9月末下降0.9万（全年下降1.9万）；全年新投放的105亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增42亿，且不良率（0.56%）较年初大幅下降41bps；分区域来看，下半年村银微贷开始发力，兴福村镇银行（主要是江苏省外）贷款增加了34亿，超过小微金融总部（主要是江苏省内）的29亿。 资产质量：加大不良认定力度，客观的逾期率大幅下降。 1）2020年末不良率（0.96%），较9月末略升1bp，拨备覆盖率（485%）略降5pc，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良。从客观的逾期指标来看，年末逾期贷款余额12.7亿相比6月末净减少3.6亿，逾期率（0.97%）较6月末大幅下降34bps，且已明显低于年初的1.25%，不良贷款/逾期贷款的比例较年初大幅提升22.3pc至99.4%，资产质量已非常扎实。 2）动态来看，常熟银行全年核销及转出不良贷款7.2亿（同比+10%），加回核销后的逾期生成率仅0.57%，较20H（年化）大幅下降36bps，不良生压力明显缓解。3）包含延期还本付息在内的重组贷款占比（1.11%）较2020H稳步下降4bps，预计对资产质量的影响非常有限。 4）加大拨备计提力度的情况下，拨贷比较9月末稳步提升1bp至4.66%；5）分类别来看，零售贷款不良率（0.76%）较6月末稳步下降5bps，其中经营贷不良率（0.92%）下降7bps，消费贷（0.62%）下降1bp。对公贷款不良率（1.41%）较6月末上升11bps，预计主要是单笔5000万以上，之前没有纳入不良的对公贷款纳入了不良，并非新增风险。 投资建议：投资建议：整体看，2020年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022年归母净利润分别为19.64亿、21.70亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.08x、1.00x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。

事件：1月26日下午，常熟银行披露了20年业绩快报：20年营收65.82亿元，YoY+2.13%；归母净利润18.03亿元，YoY+1.0%。20年加权平均ROE为10.35%。截至20年末，资产规模2086亿元，不良贷款率0.96%。 点评： 营收增速放缓，ROE同比下降 营收增速放缓。20年全年营收增速2.13%，较19年的10.67%下降8.54个百分点，较3Q20的4.16%下降2.03个百分点，或是息差承压所致。20年全年归母净利润增速1.0%，较3Q20的1.76%下降0.77个百分点。 ROE同比下降。由于归母净利润增速较低，20年年化加权平均ROE仅10.35%，同比下降1.17个百分点。 存贷款增速保持较高水平，净息差有所下降 存贷款增速小幅下降。常熟银行20年资产规模2086亿元，同比增长12.88%，其中贷款余额1317亿元，同比增长19.81%，相比3Q20下降1.96个百分点。20年存款余额1588亿元，同比增长17.89%，相比3Q20下降1.64个百分点。 净息差下行。3Q20净息差3.23%，较1H20下降7BP，主要系资产收益率走低所致。前三季度货币政策宽松，资产收益率走低，3Q20生息资产收益率5.46%，较19年下降15BP；计息负债成本率2.38%，较19年仅降1BP。3Q20负债中存款占比达84.7%，存款定期化较明显，3Q20存款中活期占比仅35.8%，占比较年初下降1.8个百分点。因货币政策边际收紧，净息差2021年或企稳。 资产质量保持优异，拨备覆盖维持高水平 资产质量保持优异。20年全年不良贷款率0.96%，与年初持平；3Q20关注贷款率1.33%，较年初下降22BP。1H20逾期贷款率1.30%，未来资产质量隐忧较小。 拨备覆盖维持高水平。20年拨备覆盖率485.06%，拨备充足；3Q20拨贷比4.65%，较年初上升0.02个百分点. 投资建议：存贷款规模较快增长，维持买入评级 常熟银行依托客户经理对小微客户的了解，实现较高的贷款利率而较低的不良率，存贷款增速保持较高水平，ROE居上市农商行前列。我们认为，常熟银行小微信贷模式经受了市场考验，且户均贷款金额较小，业务特色鲜明，长期发展看好。因估值切换至21年，我们给予常熟银行目标估值1.4倍21年PB，对应目标价10.76元/股，维持买入评级。 风险提示：江苏区域经济下行风险，导致资产质量恶化；小微贷款利率下行及小微业务不良风险等；业绩快报是初步测算结果，以年报披露数据为准。

4月大市值白马股出现企稳迹象，A 股维持了震荡格局，细分行业中钢铁、采掘、电子等行业大幅上涨，非银金融领跌。4月我们行业配置组合收益率为 0.37%，小幅跑输沪深 300，跑赢上证综指。截止 4月 26日，上证综指微涨 0.67%、沪深 300微涨0.78%、深证成指上涨 3.30%、创业板指上涨 8.16%、科创 50微涨 0.67%。从细分行业看，钢铁、采掘、电子、医药生物、有色金属等板块涨幅居前；非银金融、公用事业、休闲服务等板块跌幅显著。4月我们行业配置组合收益率为 0.37%，小幅跑输沪深 300，跑赢上增综指，主要原因为本次银行、保险等防御板块的收益不及预期。同时，我们重点配置的医疗器械、医疗服务、半导体、面板等行业超额收益较为显著，医疗器械指数涨幅为19.17%，行业优选效果显著。2020年初至 2021年 4月底，我们的组合收益率为 39.36%，同期沪深 300收益率为 24.50%，超额收益率高达 14.86%。 5月配置策略：增配医药，优化消费、科技配置结构，减配金融。 消费板块中抱团股估值下杀后逐步企稳，部分优质资产进入配置区间，5月我们的行业组合增配白色家电；印度疫情恶化后部分纺织订单转移至国内，本次增配纺织服装行业；轻工板块受益估值合理与行业景气度上行，配置价值较高，本期实施增配。医药板块中新冠疫苗进入商业化阶段，企业业绩即将爆发，本次将医疗服务配置更换为生物制品，增加医疗器械配置比例。科技板块半导体供需错配格局短期难以缓解，需求复苏带动景气上行，本期提高配置比例。银行、房地产维持原配置比例。周期板块中，中美地产周期共振叠加海外经济复苏，拉动金属需求上行，本期增配有色金属。具体来看，5月配置组合维持消费配置比例，主要减配自然景点、珠宝首饰板块，增配白色家电、纺织服装板块； 医药板块减配医疗服务板块，增配生物制品板块；科技板块减配被动元件板块，增配半导体板块；大金融板块中减配保险板块； 周期板块减配工程机械，增配有色金属板块。

业绩综述：所有 38家上市银行 21年 1季报披露完毕， 21年 1季度上市银行净利润同比增速从 2020年年报的 0.7%回升至 4.6%。其中，大中型银行中盈利表现较好的是平安（18.5%YoY）、招行（15.2%YoY）和兴业（13.7%YoY），区域性银行中增速较快的是江苏（22.8%YoY）、宁波（18.3%YoY）、成都（18.1%YoY）。从边际变化的角度来看，绝大部分银行的盈利增速均较年报继续改善。 业绩归因：我们对上市大中型银行 21年1季度净利润增速进行归因分析。从净利润增速驱动各要素分解来看：1）最主要的正贡献因素：拨备计提。21年 1季度上市银行拨备计提贡献净利润增长 7.4个百分点，随着资产质量改善与让利盈利目标的再平衡，拨备计提的放缓成为贡献业绩的最主要因素。2）最主要的负贡献因素：息差和投资收益。21年1季度息差和其他非息分别对盈利负贡献 3.4/4.3个百分点，主要受 20年以来资产端定价持续下行以及去年同期投资收益高基数影响。3）规模扩张与中收驱动 1季度收入增长。规模和中收 1季度分别对盈利正贡献 3.6/3.2个百分点，是推动收入增长的主要因素。 规模：增速持续回落，存款竞争加剧。上市银行整体规模增速继续呈现回落趋势，同比增速较 2020年下降 1.2个百分点至 8.7%。其中存款增速的放缓更为明显，Q1存款同比增速较 2020年下行 1.1个百分点至9.1%，尤其是股份行，反映 21年初以来随着流动性环境趋于收敛下银行存款竞争加剧的现象，符合我们此前的判断，展望 21年后续几个季度，我们认为这样的趋势仍将延续，揽存压力下，预计银行负债端资源禀赋的差异有望进一步凸显。1季度行业核心一级资本充足率有所下降，主要因为大部分银行 1季度开门红带来的 RWA 增速的快速上行。我们注意到不少中小银行的核心一级资本充足率在 9%以下，可以预计行业2021年资金压力下在内外部资本补充的诉求将明显增强。 息差：资产端拖累息差下行，负债端成本仍在改善通道。上市银行期初期末口径测算单季年化净息差 2.01%，较 2020年收窄 8BP，收窄主要是受到资产端收益率下行的拖累，一方面 2020年资产端收益率下行的影响仍在逐步释放，与此同时，1季度的重定价也带来了额外的阶段性影响；负债端延续改善，有息负债成本率较 2020年下降 8BP 至 1.86%。 展望后续季度，我们认为对行业息差的拐点的判断仍需谨慎。一方面，降低实体融资成本的要求使得银行资产端定价上行弹性有限，另一方面，负债端随着同业资金利率的上行和结存压降效应的逐步消退，未来继续改善的幅度也会放缓，因此银行息差观点的判断仍然需要观察。中长期的积极因素或来自国内经济数据的持续改善，从目前来看，年初信贷需求的确相对旺盛，Q1新发放贷款利率呈现企稳回升的态势，但外部因素以及全球疫情发展的不确定性依然存在。

成交额和市场行情先扬后抑，21Q1券商业绩分化加剧。1）截至 21Q1末沪深 300指数累计下跌 3.13%，创业板指累计下跌 7.00%；21Q1市场日均股基成交额高基数下同比增长 11.56%。2）40家上市券商 21Q1合计实现净利润420.51亿元， 同比增长 29.51%，整体表现优异。3）21Q1行业平均 ROE 为9.04%，较 20Q1增长 1.02个百分点。平均杠杆率较年初提升 0.09至 3.92倍。4）40家上市券商业绩分化加剧，仅 26家实现业绩正增长，头部券商业绩整体表现优于中小券商。 资产扩表自营成重要分水岭，投行、资管业务加速转型中。1）40家上市券商金融投资资产规模 4.10万亿元，较年初进一步提升 3.6%；一季度合计实现自营业务收入 348.47亿元，同比增加 16.2%；但自营表现分化加剧，仅有 19家实现正增长（或扭亏）。2）21Q1市场股权与债权承销规模分别增长 19.59%与 17.89%，上市券商实现投行业务收入 118.18亿元，同比增长 34.42%。在全面注册制改革下，券商加速大投行业务转型，头部券商重点受益。3）21Q1主动管理转型成果已经基本确立，基金管理重要性持续提升，21Q1券商实现资管收入 113.62亿元亿元，同比增长 35.05%。 基金代销望成为经纪板块中长期增长来源，两融余额站稳 1.65万亿之上。1）40家上市券商 21Q1实现经纪业务净收入 304.35亿元，同比增长 14.96%。 收入增速超过市场交易量增速，预计主要贡献来源是代销金融产品收入。2）市场两融余额连续 4个月站稳 1.65万亿之上，融券余额占比提升至 4月末的9.22%，重要性亦不断提升；21Q1上市券商合计实现利息净收入 139.11亿元，同比增长 24.43%。 高基数下，我们预计 2021年券商业绩稳中有升。鉴于 2020年证券行业较高的业绩基数，我们对 2021年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业 2021年整体净利润分别为 15 10、1744、2000亿元，增速为-4.13%、10.72%、26.96%。 投资建议与投资标的当前证券 II(中信)PB 估值 1.54倍，低于历史估值中枢 2.03，且板块于 21Q1末处于几近“清仓”的状态，具备显著的向上空间与动能，维持看好评级。 坚持龙头逻辑主线不变。我们认为 21年仍然会是资本市场改革的大年，行业将持续享有长期的政策面利好，龙头券商将获得更加明显的政策红利倾斜，长期龙头逻辑日趋强化，也必然是板块的投资主线。推荐中信证券(600030，增持) 、招商证券(600999，增持)、华泰证券(601688，增持)，同时建议关注中金公司(03908，未评级)。 行业加剧分化下，业绩为王。经历了连续两年行业大年，当前板块个股业绩基数较高，2021年业绩分化大概率将加剧，也将使得基本面这一因素对股价表现的影响更大，建议关注估值与基本面存在明显背离现象的个股。建议关注广发证券(000776，增持)、兴业证券(601377，未评级)。

证券：截至4月30日各公司年报和一季报均已披露完毕。整体来看，受益于市场的火热和注册制的推行，证券板块2020年业绩整体高增，而2021年1季度虽然市场成交量和两融规模持续维持高位，但由于证券市场大幅波动，而自营业务在行业中收入占比较高，上市券商业绩出现明显分化；分公司看，龙头券商规模优势则依旧明显。考虑2021年作为十四五开局之年，政府工作报告明确提出要稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，更好发挥多层次资本市场作用，后续随着政策红利的持续释放，证券行业整体业绩确定性仍较强，考虑当前券商板块PB已降至1.63倍，已具备较高吸引力，建议可左侧布局。 保险：从一季报表现看，一季度五大上市险企合计实现归母净利润806.98亿元，同比增长27.61%，其中中国人寿、中国人保、新华保险增速均超平均增速，中国平安和中国太保净利润增速则均低于5%；从保险业务情况看，一季度五大上市险企合计实现保费收入9754.22亿元，同比增长2.75%，除中国平安外其余四家公司均实现正增长。虽然3月负债端承压，但后续随着疫情的逐步消散和代理人展业的常态化，在前期低基数背景下，预计险企负债端仍有望恢复，而近期十年期国债到期收率持续高位也为保险板块估值提供了有力支撑，后续可继续关注保险板块估值修复。

事件 公募基金发布 2021年一季度前十大重仓股数据。 非银板块目前处于低配状态。我们选取主动型基金1的前十大重仓股持仓数据为样本进行分析。2021Q1非银板块低配比例为 4.87%，与前值（2020Q4：4.89%）基本持平。 2021Q1基金非银持仓占比下降，处于考察期内偏低水平。2021Q1基金非银持仓总市值为 450.99亿元，环比减少 28.06%，在中信一级行业中排名第 13； 占比为 2.05%，较 2020Q4减少了 0.87个百分点。当前基金对非银板块持仓占比处于2011年以来的偏低位置，2011-2021Q1基金非银持仓占比均值为4.97%，中位数为 4.34%。 机构对券商和保险板块配置意愿均减弱,保险持仓占比下降明显。截至2021年 3月末，机构持券商板块总市值占机构重仓股总市值的 0.24%，较上季度末下降 0.08个百分点；机构持保险板块总市值占机构重仓股总市值的1.81%，较上季度末减少了 0.79个百分点。重仓股市值方面，券商板块重仓股总市值为 53.5亿元，较 2020Q4减少了 22.52%；保险板块重仓股总市值为397.48亿元，较 2020Q4减少了 28.74%。持股基金数方面，3月末重仓券商机构 225家，较上季度末减少了 144家；保险板块重仓持股基金数为 818家，较上季度末减少了 235家。 个股配置分化,东风财富减持、中金公司、中国太保增持。券商板块来看，2021Q1重仓持股市值排名前五的券商分别为东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、HTSC，其重仓基金数分别为 173家、37家、61家、36家和 5家，较上季度分别变化-113家、-11家、-81家、+3家和+1家；基金重仓持有上述券商的市值分别为 79.62、12.76、11.76、11.4和 8.31亿元，环比变化分别为-41.78%、+203.35%、-64.72%、+39.49%和+60.36%。券商板块重仓市值集中度 CR5为 93.04%，环比增长 1.86个百分点。保险板块来看，中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿持仓市值分别为 311.47、6.36、79.31和 0.29亿元，环比变化分别为-35.04%、-59.22%、+27.78%和-55.75%；重仓基金数分别为 590家、28家、190家和 7家，较上季度分别减少 222家、减少 24家、增加 16家和减少 8家。保险板块重仓市值集中度 CR2为 98.31%，环比提升了8.93个百分点。 投资建议 机构对非银板块配置力度延续低配状态，对非银板块持仓占比处于历史低位，板块估值不贵。经济发展动能转换，金融结构和经济结构匹配度亟需提升，资本市场基础制度深化改革延续，政策利好释放，证券行业持续受益政策红利释放。受新产品上市效果不及预期、代理人未完全匹配新产品销楷体 售需求以及后疫情时代保障需求恢复缓慢等因素影响，险企负债端未能延续改善态势，保单销售承压,未来随着高质量代理人队伍打造，险企持续推进供给端改革，保费增长仍然可期。未来真成长的龙头个股依然有望持续获得机构青睐。 风险提示 业绩受市场波动影响大的风险；保单销售不及预期的风险，长债利率曲线持续下移的风险

证券行业年报总结：收入普增 业绩驱动因素分化。 四家券商营收破三百亿，中信证券544亿居首。按照绝对金额排序，中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券营业收入分别达到544亿元、382亿元、352亿元和314亿元，排名前四名。 东方财富、浙商证券和中信建投为增速前三名，分别为97%、88%和71%。其中，东方财富为交易驱动业绩，浙商证券为投行驱动业绩，中信建投为投资驱动业绩。 证监会：完善债券发行注册制。 4月30日，证监会召开新闻发布会表示，证监会将继续推动交易所债券市场高质量发展。一是完善债券发行注册制，严把发行准入关，支持更多优质企业融资发展。 二是稳妥有序推进基础设施公募REITs 试点项目落地，并及时总结试点经验，扩大试点范围，形成示范效应。三是深化债券品种创新。 证监会：严格IPO 审核。 4月30日，证监会发布《首次公开发行股票并上市辅导监管规定（征求意见稿）》，征求意见时间为一个月。《辅导监管规定》对相关辅导制度主要安排统一规定，减少自由裁量权；明确了辅导验收不对辅导对象是否符合上市条件进行判断，不是企业上市的审核程序；简化辅导验收标准，提升监管效能。 金融监管部门：约谈有金融业务的网络平台企业。 4月29日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对部分从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，人民银行副行长潘功胜主持约谈。腾讯、度小满金融、京东金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360数科、新浪金融、苏宁金融、国美金融、携程金融等13家网络平台企业实际控制人或代表参加了约谈。 投资策略及重点推荐：我们认为券商板块将呈现震荡向上走势。2021年一季度，41家上市券商合计实现营业收入同比增长28.17%、净利润同比增长27.25%。当下券商板块估值已达低位，有机会实现估值改善。因此，我们建议投资者关注东方财富等头部券商估值改善的投资机会。 风险提示：资本市场监管加强的风险；市场竞争加剧的风险；疫情控制不及预期。

券商板块公募持仓逼近“清仓”状态，保险板块持仓接近历史低点。1）19Q3年以来券商板块（除东方财富，下同）的公募基金持仓比例持续下滑，21Q1续创历史新低，我们通过计算灵活配置型、偏股型与普通股票型（最能反映公募基金持仓风格与主观配置意愿的基金类型）公募基金的重仓持仓明细情况，截至 21Q1，券商板块的公募重仓股持仓占比 0.11%，环比 20Q3的0.23%进一步“腰斩”，逼近“清仓”状态。2）经历两个季度的增长，21Q1保险板块的公募重仓股持仓占比再次出现大幅回落，体现出市场对负债端短期改善的悲观预期，截至 21Q1，保险板块的持仓占比由 20Q4的 2.25%大幅降至 1.44%，逼近 20Q2的历史低点。 券商板块持续“深陷泥淖”，保险板块低配幅度再次扩大。1）券商板块的自由流通市值占比由 4.86%降至 4.34%，创下自 2018Q3以来的新低，但是由于其公募重仓占比亦明显下滑，因此板块维持显著的深度低配状态。截至 21Q1，券商板块公募重仓股持仓占比较其全市场自由流通市值占比的低配幅度为 4.23%，板块低配幅度连续三季处于历史极高水平。2）截至 21Q1，保险板块的全市场自由流通市值占比为 2.99%，环比 20Q4下滑 0.2pct。由于板块公募重仓股持仓占比大幅回落，板块的低配幅度再次扩大。截至21Q1，保险板块的低配幅度环比 20Q4的 0.94%增至 1.55%，体现出近一季内公募对板块快速减仓。 券商板块各重仓股多数被大幅减仓，保险板块个股持仓分化加剧。1）分个股来看，券商板块 TOP10重仓股多数被大幅减仓，其中中信证券、国泰君安、招商证券、东方证券、国联证券、国金证券减仓幅度均超过 50%，仅有华泰证券、中信建投、兴业证券逆势加仓，总体来看，多数重仓股均面临即将被“清仓”的状态。2）保险板块的 TOP5重仓股持仓分化加剧，中国平安、新华保险持仓比重分别由 1.92%、0.07%降至 1.14%、0.02%，中国人寿、中国人保均已接近“清仓”，仅有中国太保持仓比由 0.26%增至 0.28%。 券商板块几近“清仓”，保险板块大幅减仓，考虑到一季报业绩分化加剧以及估值触底，我们建议左侧低位配置业绩预期差较高的优质标的。 投资建议与投资标的截至 2021Q1，券商板块几乎面临被公募“清仓”的境地，保险板块的持仓比例大幅下滑。机构资金对非银板块的配置持续创历史新低，后续上涨动能充足，板块内部分标的的投资机会与配置的性价比日趋凸显。 券商板块，当前投资情绪持续处于历史冰点区间，部分标的配置的性价比在持续提升，建议适时把握左侧低位布局良机。同时一季报业绩发布将近，分化加剧下重点关注不同标的业绩预期差。推荐华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)、招商证券(600999，增持)，同时建议关注兴业证券(601377，未评级)、广发证券(000776，增持)。 保险板块，由于开门红已过，负债端改善仍“任重道远”，叠加长端利率向上难以为继，因此后续的投资重点主要围绕保费与价值改善、战略转型以及代理人团队提质增量，维持行业看好评级。建议关注中国平安(601318，未评级)、中国太保(601601，未评级)。

Layer 2扩容一直是区块链行业明确的发展趋势之一，随着以太坊生态活跃和网络拥堵，Layer 2赛道又成为了市场的关注点。本文将系统性地介绍Layer 2扩容机制的原理和发展历程，展望未来的生态演化和投资机会。 Layer 2扩容的本质--把区块链上的部分运算任务放到链下，并将计算结果传回链上，从而实现区块链运算能力的提升。与之相对的Layer 1扩容是在区块链协议上进行改进，从而实现扩容。而Layer 2扩容不改变区块链协议本身，通过链上智能合约与链下交互从而实现扩容。其核心环节在于Layer 1与Layer 2的数据交互，以及如何保证Layer 2上的资产安全。 以太坊“甜蜜的烦恼”--需求爆发带来网络拥堵、费用飙升，Layer2既是技术问题也是平衡多方利益的手段。每当以太坊生态繁荣，用户的增加带来了更多的交易请求，复杂合约和复杂调用的增加减少了单个区块的实际交易容量，ETH价格上升增加了交易的法币计价手续费，拥堵的网络又会进一步抬高Gas价格，这种机制性的循环发展会使得以太坊的项目上出现泡沫化和头部效应，整体上是降低了以太坊平台应用的创新能力。以太坊扩容既是众望所归，也是大势所趋，只有缓解了这种机制性拥堵和高昂手续费，才能实现以太坊生态的良性发展。 纵观Layer 2扩容技术的发展，目前的技术路线主要包括侧链扩容、状态通道扩容、Plasma和Rollup：侧链扩容的核心就是用另一条独立的区块链来承接目前交易，从而提高计算效率降低手续费。状态通道在2014年左右被提出，它的核心是通过哈希锁定并在链下进行一系列交易，只把交易结果上链，尤其适合解决小额高频支付的手续费过高的痛点。在2017年左右Plasma的扩容路线被提出，为了解决侧链扩容中的侧链安全性对资产的威胁，Plasma的设计原则就是即使在侧链出故障的情况下也能保证用户能第一时间提出自己的资产。Rollup的概念则是在2018年被提出，将交易信息高度压缩打包上链，即使链下数据完全不可用，也能提出资产。这些技术路线之间并非泾渭分明，而是一种相互融合的演化发展，展现着区块链生态的自发性生长。 投资建议：我们认为目前Layer 2扩容处于爆发前夕，最先上线且兼容EVM的通用平台Layer 2方案将具备很大的先发优势，使用体验将会成为决定性因素。Layer 2扩容将极大程度地降低手续费和提高交易效率，Defi市场很可能因此迎来洗牌。Layer 2扩容会降低链上操作成本，推动区块链项目创新，可能在游戏、金融、虚拟世界、元宇宙等领域实现更深度的区块链创新应用。 风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。

核心观点：本周国君资管正式收到换发的经营证券期货业务行可，正式开拓公募业务，中金、中信、中信建投也均在今年宣布设立资管子公司。我们认为当前财富管理发展大背景下，财富管理和投行有望推动证券公司ROE提升，2020年中信建投（18.18%）、中金公司（13.52%）已超过高盛（10.9%）和摩根士丹利（12.7%）。在行业减值准备已经较为充分、资产质量夯实的情况下，估值处在低位，券商反弹可期。草根调研了解到，4月保费仍然不佳，我们认为是由于年初开门红和新老重疾切换带来的客户透支以及代理人培训导致触达客户不足，当前处于负债端全年低点，中长期拐点还需看养老险和医疗险，当前估值较低但上涨亦无明显动力。我们认为券商板块性价比优于保险。推荐关注：东方财富、中信证券、招商证券、天风证券、中国太保等。 市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3474.17点，+1.39%；深证指数报14351.86点，+4.60%；沪深300指数报5135.45，+3.41%；创业板报2994.49，+7.58%；中证综合债（净价）指数报98.61，+0.11bp。沪深两市A股日均成交额7940.43亿元，环比+14.95%，两融余额16722.74亿元，较上周+0.93%。个股方面，券商：中金公司+9.30%，方正证券+8.41%，兴业证券+5.53%；保险：中国人寿+4.83%，新华保险+0.70%，中国人保0.00%；多元金融：华铁应急+4.26%，南华期货+3.56%，瑞达期货+2.44%。 证券业观点：近年来我国居民财富快速增长，“房住不炒”、“存款搬家”、资管新规下“保本产品”退出历史舞台的大背景下，原本投资于房地产、银行储蓄和刚兑产品的居民财富将流向更加广阔的财富管理市场，未来十年中国财富管理市场是蓝海。作为居民财富与资本市场的重要媒介，券商在财富管理领域大有可为。在投行创设、资管配置、财富管理销售的完整财富管理业务链条上，券商具备独特竞争优势。 今年来，各家头部券商加大公募基金的布局力度，4月20日国泰君安资管获得开展公募业务许可，公司对资管开展公募业务的重视程度上升到公司战略层面，国君调整内部架构，出台大资管业务的战略规划，从战略高度开展公募业务。此外，2020年7月证监会就“一参一控”放宽至“一参一控一牌”公开征求意见，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌公司，政策的放宽意味着已控股基金公司的券商资管子公司还可以获得公募牌照，为券商加入公募行业提供便利。 2021年各头部积极布局全资资管子公司并开展公募业务，年初中信证券设立全资子公司，从事证券资管、公募基金管理及其他业务；3月底中金公司拟设立全资资管子公司，4月22日晚中信建投申请设立圈子资管子公司，向获得公募牌照更进一步。 券商申请全资资管子公司并开展公募业务在发展财富管理业务和提升资管规模与收入方面意义重大。第一，虽然行业内大多数券商已有参股和控股的基金公司，但是相比之下全资控股的公募基金灵活性更大，未来资管子公司公募基金是公司财富管实现产品差异化竞争、客户资产的获取与留存的重要倚仗。第二，资管新规净值化管理要求下，券商资管总规模下降，各大资管及其资管子公司发力主动管理，公募业务是加速规模增长的重要版图，公募业务将为券商资管规模爆发式增长创造可能性。 我们认为注册制改革方向未变，高层高度关注上市公司质量提升，创造利于更多中长期资金入市的资本我我我我我市场环境，实现高质量发展。资本市场改革稳步推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。股市扩容、上市公司质量提升、中长线资金的持续流入带来的增量资金直接利券商经纪、两融及衍生品业务发展，2021年行业ROE有望大幅提升，继续看好券商板块。当前行业平均估值PB1.75倍，处于历史1/4分位以下。建议关注：中信证券、招商证券、天风证券及第一创业。 保险业观点：4月22日，中国平安发布一季报。一季度归母净利润同比+4.5%，其中对华夏幸福减值计提182亿元，影响税后归母净利润-100亿元。营运利润同比+8.9%。寿险业务方面，受新单规模拉动利好，负债端一季度NBV表现较为亮眼，但新业务价值率和代理人数量依然承压。尽管3、4月份新单增长承压，考虑到平安1）二季度将加大增员力度，2）公司持续推进“产品+”策略，新重疾定义下围绕不同客户分层的产品体系更加健全，健康增值服务更加完善，代理人通过培训将更加适应新重疾产品销售，3）寿险渠道改革进入全面推广阶段，改革成效将逐步显现，我们预计负债端增长有望保持平稳，全年NBV或将恢复正增长。产险业务方面，信用保证保险赔付率下降推动整体综合成本率下降1.3pct至95.2%。而车险受综改影响赔付率抬升，叠加去年疫情影响下较低赔付率，使得车险整体综合成本率抬升。投资业务方面，受减值计提加大以及权益市场波动影响，总投资收益率下降0.3pct至3.1%。目前股价已充分反映了华夏幸福资产减值风险。建议持续关注。 4月22日，银保监会人身险部发布《关于短期健康险续保表述备案事项的通知》，要求人身险公司对备案产品条款进行调整，并制定方案在已售保单保险期间届满后以表述规范的产品予以替换，对于主动停售的产品，严禁以监管规定为由对消费者进行虚假宣传。具体内容包括1）续保条款必须表示为“非保证续保”，必须包含“本产品保险期间为一年”，2）条款中不得包含“本产品可续保至XX周岁”、“续保时最高年龄可至XX周岁”等类似表述，3）条款中不得包含“您重新投保时，我们不会因为被保险人的健康状况变化或者理赔情况而拒绝您的投保申请”等表述，4）不得包含“续保时我们将以您首次投保时的身体状况和健康告知进行核保”或“续保时我们不再对您的身体状况进行审核”等类似表述等。我们认为，《通知》严禁短险长做误导消费者，一旦赔付率超预期就停售，损害投资者利益。此举有助于引导短期健康险的规范经验，保护消费者合法权利，维护市场公平竞争秩序。 展望今年，负债端：4月新单保费降幅较3月进一步扩大，上市险企4月新单平均降幅超过50%，主要延续了前期开门红和重疾炒停对保费的透支，以及代理人还未适应新重疾产品的销售以及来自续期保费的压力。我们判断随着5月各家险企聚焦增员，并继续打造高质量代理人队伍，代理人逐步适应新重疾定义下产品销售，且重疾切换以来上市险企重疾竞争态势有所改善，我们预计负债端压力有望逐步缓解。 资产端，二季度经济的持续修复对长债利率形成支撑，有望推动估值修复。长期来看，今年将加大第三支柱养老保险建设，险企大力推进健康和养老生态圈建设反哺保险主业，我们预计长期来看医疗险和养老险将成为重要发力点。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021EPEV分别为0.75x、0.87x、0.61x、0.53x，具备较高的安全边际。 流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放0亿元，其中逆回购投放500亿元，回笼500亿元。下周有500亿元逆回购、561亿元TMLF到期。价方面，本周资金利率小幅波动。加权平均银行间同业拆借利率上行3bp至2.07%，银行间质押式回购利率上行6bp至2.05%。 R001下行1bp至1.96%,R007下行5bp至2.11%，DR007下行7bp至2.10%。SHIBOR隔夜利率持平1.94%，SHIBOR7天利率下行6bp至2.14%。同业存单发行利率上行。1年期国债收益率下行9bp至2.46%,10年期国债收益率持平3.17%，期限利差扩大8bp至0.71%。 4月缴税期间，央行并未大幅投放，资金面仍然保持相对宽松的局面。 4月以来全球大宗商品再度反弹，通胀压力再度上升，叠加美国财政刺激使得外部需求拉动仍然旺盛，PPI仍有上行空间。随着国内经济的持续复苏，长端利率也有上行动力。下阶段货币政策还是以稳为主，政策保持连续性和可持续性，恢复经济的同时防范金融风险，在总量政策收紧下，加大精准导向。 多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。 风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧,低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等

核心观点：我们认为，短期健康险监管继续加码，对二季度各公司负债端依然持谨慎态度，推荐友邦集团，券商目前估值处于低位，财富、投行、衍生品三大转型初见成效，信用风险可控，具备左侧配置价值，中长期来看，行业仍处于回归信托本源和文化的过程中，持续关注财富管理行业转型和竞争格局趋势，看好资产端议价能力强且稳定，负债端渠道多元的头部金融租赁公司，建议关注远东宏信、中银航空租赁。 保险：短期健康险监管继续加码，友邦中国川分如期开业。中国银保监会继2021年1月11日下发《关于规范短期健康保险业务有关问题的通知》，要求各大公司在短期健康险中明确表述不保证续保，且每隔半年必须披露一次综合赔付率指标后，4月22日人身险部下发《关于短期健康险续保表述备案事项的通知》，对条款的表述进一步做了细致要求，例如不得包含“可续保至xx年”，“续保宽限期”，“不会因为被保险人的健康状况变化或者理赔情况而拒绝您的投保申请”表述，监管继续加码对短期的业务开展会产生一定影响：1）寿险公司需要开发新的产品（长期保证续保但付费率可调医疗险或者不保证续保短期健康险）对老客户进行转保处理；2）部分短期健康险产品占比过高的公司的代理人收入以及组织发展会遇到一定困难；因此我们对二季度各公司负债端依然持谨慎态度；我们当前推荐友邦集团，核心在于：1）友邦中国内地业务推进顺利，4月22日四川分公司已经正式开业，我们19年8月开业的天津，石家庄以及新开的四川分公司对今年友邦中国的NBV拉动效果在3%左右，同时近期友邦中国又递交了新省市的批筹申请；2）依托于卓越代理人渠道以及对终寿等产品的重视，我们预测2021年友邦中国的NbV显著优于同业；券商：财富管理转型买方投顾业务初见成效，资管加速进军公募布局。 1）4月22日，国联证券召开基金投顾新品牌发布会，作为首批获得买方投顾试点唯一中型券商，从客户层面，国联基金投顾“基智投”共获近9万名客户签约，总保有规模近90亿元，从产品层面，在相对波动的市场环境中，其基金投顾客户的盈利比例接近90%，从银证合作层面，20年11月，国联与杭州行和合作推出“神机营”，输出投顾服务，转型初见成效。从行业情况来看，目前共18家机构获得买方投顾试点资质，其中券商7家，目前均已在自身app中上线运营，签约客户数量与资产规模增长良好，我们认为，投顾业务通过将服务模式从“卖方思维下的产品销售”向“客户需求驱动的资产配置”转变，有望解决券商传统业务同质化、波动性强、与同业竞争价格战等痛点，委托管理将渠道费用转化为管理费收入，熨平业绩周期性可期，同时资产配置层面发挥券商研究等机构服务经验、优势，因此我们看好后续财管转型发力，建议关注中金、华泰、国君等。2）资管业务方面，4月20日，国君资管换发业务许可证，正式开拓公募业务，22日，建投公告拟出资设立资管子公司，年初以来中信、中金均陆续设立子公司，我们认为，券商设立资管子有助于其公募业务资质获取，资管新规规范传统私募业务发展，行业2020年末资管规模同比下滑21%，大资管转型发展，公募业务重要性提升，行业布局有望进一步提速，建议关注已具备牌照的华泰、国君等。 多元金融：根据用益信托数据，截至2021年4月25日，2021年3月集合信托产品发行规模为2852.79亿元，环比+72.53%，同比-19.83%；平均预期收益为6.80%，环比小幅下降0.06PCT，较去年同期（7.64%）下降0.84PCT。2021年1-3月集合信托产品累计发行规模为8432.18亿元，同比+16%，总体在去年受疫情集合产品发行低基数之上实现一定增长。但从趋势上看，对信托的监管仍呈严格态势，非标融资类业务规模