陕西煤业(601225) 核心观点 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收779.8亿元，同比-14.2%，归母净利润76.4亿元，同比-31.2%。其中2025Q2公司实现营收378.2亿元，同比-20.5%，环比-5.8%，归母净利润28.3亿元，同比-54.6%、环比-41.0%。二季度陕煤朱雀新材料产业2期单一资产管理清算退出，冲回递延所得税费用对利润产生一定影响。 煤炭业务：自产煤产销量、成本保持相对稳定，煤价下行致毛利下滑；积极推进资源接续工作，期待产能增长。2025H1公司煤炭产/销量为8740/12599万吨，同比+1%/+1%；其中自产煤销量8087万吨，同比+1.4%。2025Q2煤炭产量为4346万吨，同环比-3%/-1%，自产煤销量4132万吨，同环比-2%/+4%。2025H1自产煤售价420元/吨，同比-118元/吨；原选煤单位完全成本280元/吨，同比-1.39元/吨，其中材料费增加3.68元/吨，维护及修理费增加4.31元/吨，薪酬减少2.17元/吨，相关税费减少8.08元/吨，其他支出减少2.87元/吨等。上半年自产煤业务实现营收/毛利435/191亿元，同比-14%/-32%。公司积极推动煤矿生产能力核增，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作；上半年袁大滩煤矿产能核增200万吨至1000万吨。 电力业务：二季度随着下游需求回暖，发售电量改善；售电价、发电成本相对稳定。2025H1公司总发/售电量178/166亿千瓦时，同比-12%/-11%；其中发/售电量90/85亿千瓦时，同比+2%/+3%，环比+3%/+4%。2025H1电力售价408元/兆瓦时，同比增加0.79元/兆瓦时；发电完全成本343元/兆瓦时，同比基本持平。项目进展方面，益阳电厂三期提前2个月建成投运，较概算节约投资近10亿元。 派发中期分红，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.039元/股，分红率为5%。 投资建议：考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为158/162/167亿元（前值为187/190/194亿元）。考虑公司煤矿资源优质、产能仍有增长空间，同时积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

陕西煤业(601225) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入779.8亿元，同比-14.2%；实现归母净利润76.4亿元，同比-31.2%；实现扣非后归母净利润72.2亿元，同比-35.4%。2025年Q2，公司实现营业收入378.2亿元，同比-20.5%，环比-5.8%；实现归母净利润28.3亿元，同比-54.5%，环比-41.0%；实现扣非后归母净利润26.7亿元，同比-54.2%，环比-41.3%。 煤价下跌致煤炭业务承压。2025H1，受行业价格下行影响，公司煤炭业务实现毛利194.5亿元，同比-32.0%。产销量微增：2025H1，公司实现自产煤产/销量8740/8016万吨，同比+1.2%/+2.9%；其中渭北/彬黄/陕北矿区实现产量346/2731/5663万吨，同比-22.8%/+4.3%/+1.6%，实现销量344/2732/4941万吨，同比-10.9%/+15.1%/-1.8%，上半年公司自产煤产销小幅增长，彬黄矿区增幅较大，渭北矿区产量下滑或主因部分矿井资源枯竭成本较高。2025Q2公司实现自产煤产/销量4346/4062万吨，环比-1.1%/+2.7%，产销稳定。价格下跌：2025H1，公司实现煤炭售价439.7元/吨，同比-23.8%，其中外购煤售价473.4元/吨，同比-26.2%；自产煤售价420.4元/吨，同比-21.9%，公司煤价下跌主因煤炭市场价格下行。成本微降：2025H1，公司实现原选煤单位完全成本280元/吨，同比-0.49%，主因相关税费减少，同时材料费及修理费小幅上升。 电力业务利用小时数下降。2025H1，公司电力业务实现发/售电量117.7/116.2亿千瓦时，同比分别-11.8%/-11.4%；实现电价407.6元/兆瓦时，同比+0.19%；实现度电完全成本342.6元/兆瓦时，同比+0.01%，受煤电行业需求下降影响，公司上半年电厂利用小时数下降致发售电量同比下降。 煤价底部回升，或已度过业绩低点。公司2025H1业绩同比下滑主因行业煤价下行拖累煤炭主业，在国家能源局“查超产”政策支撑下，当前煤炭价格距年内底部已明显回升，截至2025年8月28日，秦皇岛港5500大卡煤炭三季度平均价格662.3元/吨，环比二季度增长4.9%，下半年公司业绩有望随煤价回升而企稳。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为164.5/172.3/179.1 亿元，同比增速分别为-26.4%/+4.7%/+4.0%，当前股价对应的PE分别为12.0/11.5/11.0倍。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，分红稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

陕西煤业(601225) Q2业绩环比下滑 2025H1营业收入779.83亿元，同比-14.19%；营业成本560.71亿元，同比-6.43%；归母净利润76.38亿元，同比-31.18%；扣非归母净利润72.23亿元，同比-35.41%；经营现金流净额158.15亿元，同比-27.79%。 煤炭产销量同比有所增长，吨煤成本持续下行 2025H1煤炭业务实现收入683.78亿元，同比-11.67%。期间，煤炭产量达8740万吨，同比+1.15%，自产煤销量达到8016万吨，同比+2.87%。Q1的产销量增速更为突出，期间煤炭产量达4393.77万吨，同比+6%，自产煤销量为3954.67万吨，同比+5.81%。 2025H1公司吨煤售价为439.67元/吨，同比-23.81%。吨煤成本持续下行，达到280元/吨，其中：吨煤材料费同比+18.91%，吨煤维护及修理费同比+38.79%，吨煤薪酬同比-3.45%；吨煤相关税费同比-13.50%，吨煤其他支出同比-15.55%。 电力业务发售电量下滑，收入承压 电力业务实现收入67.75亿元，同比-11.21%；公司2025H1火电发电量177.69亿千瓦时，同比-11.82%，售电量166.19亿千瓦时，同比-11.38%，其中湖南发售电量同比正增长，陕西、山西、河南三地发售电量同比负增长。 公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比+0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比+0.01%。其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比-2.73%；修理费10.40元/兆瓦时，同比+35.59%；财务费用8.47元/兆瓦时，同比-26.09%；相关税金4.60元/兆瓦时，同比+18.25%。 盈利预测与估值：考虑到今年煤价有一定幅度调整，我们将2025-2026年公司归母净利润预测调整为160.4/172.9亿元，并新增2027年归母净利润预测177.7亿元（2025-2026年归母净利润预测前值为226.46/230.87亿元），维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅波动风险；煤炭供给超预期增长风险；电煤需求不及预期风险等。

陕西煤业(601225) 事件：2025年8月27日，陕西煤业发布2025年半年度报告，公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归母净利润76.38亿元，同比下降31.18%；扣非后归母净利润为72.23亿元，同比下降35.41%；经营活动现金流量净额为158.15亿元，同比下降27.79%。 二季度公司实现营业收入378.21亿元，同比下降20.46%；归母净利润为28.34亿元，同比下降54.55%；扣非归母净利润为26.71亿元，同比下降54.17%；经营活动现金流量净额为87.65亿元，同比下降33.84%。 点评： 煤炭产销稳中有增，售价下滑影响业绩，成本控制保持稳定。产销量方面，2025年上半年，公司实现煤炭产量8739.64万吨，同比增长1.15%；实现煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%。售价与成本方面，2025年上半年，公司煤炭售价为439.67元/吨，同比下降23.81%；自产煤售价420.41元/吨，同比下降21.9%。公司持续推进成本管控，原选煤单位完全成本280元/吨，同比下降0.49%，成本优势显著。 电力业务运营平稳，在建项目提供增长潜力。产销量方面，2025年上半年，公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。售价与成本方面，2025年上半年，公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%；其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比下降2.73%。公司电力业务价格与成本保持稳健态势。 受煤价下行及资管计划清算一次性税费影响，二季度业绩短期承压，下半年有望回升。公司二季度归母净利润环比下降，一方面是煤炭市场价格持续下跌影响，另一方面是公司二季度清算退出“朱雀新材料二期”资管计划，所得税费用环比提升，对二季度利润产生了一次性冲击。随着迎峰度夏煤炭价格企稳回升和一次性税务影响因素消除，我们认为下半年公司业绩有望回升。 煤炭主业稳健成长，优质产能逐步释放。公司持续推进优质产能建设，2025上半年，子公司榆林市榆阳中能袁大滩矿业有限公司生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，进一步增强公司核心竞争力。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，为“十五五”期间的持续发展积蓄动力。 煤电一体化布局增厚业绩，未来成长空间广阔。2025上半年，益阳电厂三期提前2个月建成投运，较概算节约投资近10亿元，度电煤耗较行业平均值低15%。公司控股燃煤发电机组总装机容量20280MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8960MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力板块成长空间广阔。 重视投资者回报，中期分红彰显信心。公司秉持积极回报股东的理念，2025年中报拟以公司总股本96.95亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利0.39元（含税），共计派发现金3.82亿元，占当期归母净利润的5%。公司近年来持续高比例分红，2021-2024年股利支付率均在55%以上，此次中期分红再次体现了公司对未来发展的信心以及对股东回报的高度重视。 盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为157/168/170亿元；EPS为1.62/1.73/1.75元/股，PE为13.2/12.36/12.19倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

陕西煤业(601225) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归属于上市公司股东的净利润76.38亿元，同比下降31.18%。 25Q2扣非净利润环比下滑，所得税环比大幅增加。25Q2公司归母净利润28.34亿元，同比下降52.0%，环比下降41.02%；实现扣非后归母净利润26.71亿元，同比下降76.12%，环比下降41.33%。25Q2公司所得税为18亿元，环比增长55.06%，所得税率环比增加12.1个百分点，影响25Q2业绩释放。 交易性金融资产规模下降，对利润的影响减弱。据公告，25H1公司公允价值变动损益为4.47亿元。公司交易性金融资产规模由25Q1末的56.94亿元下降至27.02亿元，环比降幅52.54%，主要原因为部分私募基金清算回收投资，后续交易性金融资产对利润的影响将进一步减弱。 25H1自产煤产销稳中有增，成本稳健。25H1公司完成煤炭8739.64万吨，同比增长1.15%，完成煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%，贸易煤销量4582.43万吨，同比下降2.33%。煤炭综合售价为439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤售价为420.41元/吨，同比下降21.90%。原选煤单位完全成本为280元/吨，同比下降0.49%。 25Q2煤炭产销环比增长。25Q2公司完成煤炭产量4345.87万吨，同比下降3.33%，环比下降1.1%，完成自产煤销量3954.67万吨，同比增长0.17%，环比增长2.7%。 25Q2发售电量同、环比增长。25H1公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。25H1公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%。发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%。25Q2公司完成发电量90.31亿千瓦时，同比增长1.83%，环比增长3.35%，完成售电量84.74亿千瓦时，同比增长3.28%，环比增长4.04%。 中报分红5%，股息率0.18%。据公告，公司发布中期利润分配方案，拟每10股派0.39元，合计派发现金红利3.82亿元，占当期合并报表实现的归属于母公司股东净利润的5%。以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.18% 投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为179.74/196.92/235.62亿元，对应EPS分别为1.85/2.03/2.43元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为12/11/9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

陕西煤业(601225) 陕西煤业股份有限公司是陕西唯一省属特大型上市煤企，为陕西最大上市煤企，背靠陕煤集团。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工以及冶金等行业。陕西煤业化工集团直接持有总股本的65.25%，为公司控股股东和实际控制人。2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，公司聚焦构建“煤电一体化”产业联动发展格局。 公司经营质量持续向好，2025Q1煤价虽持续走低，公司业绩依旧保持稳定。2024年，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增长7.77%；归属于上市公司股东的净利润223.60亿元，同比增长5.28%，2024年营业收入创历史新高。2025年，煤价持续走低，公司业绩保持稳定。2025Q1，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓均价为723.31元/吨，环比2024Q4下降12.36%，同比下降19.91%。2025Q1，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降0.71%；归属于上市公司股东的净利润48.05亿元，同比上升3.29%，公司业绩在煤价持续下跌情况下依旧保持稳定。 公司拥有优质煤炭资源，虽然面临煤炭销售价格中枢下移，公司通过降本增效，提高产量和销量等积极应对措施，业务依然保持稳健。公司煤炭资源主要集中在渭北、彬黄、陕北三个矿区，截至2024年末公司煤炭资源量179.31亿吨，可开采年限70年以上，其中陕北矿区118.67亿吨，占公司总资源量的66.18%。虽然面临2024年煤炭售价中枢下移，公司通过持续降低成本、提高产销量使业务保持稳健。2024年公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降52.13元/吨，降幅8.50%。2024年，原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%；自产煤（原煤、洗煤）毛利率为56.80%，同比下降2.72个百分点。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。2024年公司煤炭产量17048.46万吨，同比上升676.04万吨，增幅为4.13%。2024年公司煤炭销量25843.08万吨，同比增长9.13%。2024年公司煤炭业务收入1626.73亿元，同比下降1.42%。 铁路配套为煤炭主营业务保驾护航。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”配套建设自营铁路：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。2023年，公司铁路运量16718.96万吨，同比增加4353.36万吨，增幅35.21%；2024年，公司铁路运量16628.25万吨，同比下降90.71万吨，降幅0.54%。 公司2024年收购了陕煤电力，打造了“煤电一体化”的运营模式，持续投资火电项目，有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。2024年公司总发电量376.15亿千瓦时，同比增加4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比增加4.37%。2024年公司电力业务营业收入161.76亿元，实现毛利22.90亿元，毛利率14.16%，使公司营业收入增长7.77%、归属于母公司股东的净利润增长5.28%。公司持续投资火电项目，2024年用于火电项目资本开支41.27亿元。2025年公司资本开支计划为135.59亿元，同比增长159.40%，其中100.75亿元用于电力业务项目建设，34.84亿元用于煤炭业务项目。“煤电一体化”模式有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。 夏季用煤旺季已经来临及“反内卷”事件共同驱动下，有望带动煤炭价格的触底反弹，带动公司业绩提升。公司资金充裕，高分红重回报，凸显投资价值。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同时，我国已进入季节性高温区间，夏季用煤旺季已经来临，带动火电出力增强，六大发电集团日均耗煤量周环比明显上涨，煤炭价格有望触底反弹，带动公司业绩提升。截至2024年末，公司货币资金297.01亿元，同比增长35.21%。2025Q1公司货币资金329.71亿元，同比增加16.84%，货币资金情况良好，为分红提供保障。公司积极响应号召，维持高分红回报力度，2024年于二季度、三季度进行了两次中期现金分红，全年总现金分红金额达130.70亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的58.45%。 投资建议：公司2024年产销量均增长，经营能力保持稳健。拥有优质煤炭资源，煤炭产量（2021-2024年）逐年提高，同时成本管控良好，单位完全成本持续降低。2024年公司收购陕煤电力实施煤电一体化战略，并对电力业务增大资本开支，促进公司高质量发展，有望帮助公司增加盈利。公司分红持续位于高位，彰显公司股东回报信心。我们预测，陕西煤业2025-2027年归母净利润194.83/201.40/211.47亿元，对应EPS分别为2.01/2.08/2.18元/股，对应PE9.65/9.33/8.89倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）宏观经济复苏程度不及预期风险；（2）行业面临有效需求不足的风险；（3）煤价波动不及预期的风险。（4）安全事故风险、井田批复进度不及预期风险。

陕西煤业(601225) 投资要点： 随着煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析2024年行情的核心是“久期叙事”。 对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。 进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。 在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025年5月19日，中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产： 1）公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2）销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。 由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下，两者的估值差距有望收窄。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为190.2、199.3、210.0亿元，对应当前股价PE分别为10.3、9.8、9.3倍，选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司，可比公司2025-2027年PE平均值为10.4倍、9.9倍、9.6倍，在上述逻辑下，我们认为公司具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动超预期，新能源转型速度大幅加快，储能技术的革命性突破。

陕西煤业(601225) 核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收1841.5亿元（+1.5%），归母净利润223.6亿元（-3.2%），扣非归母净利润211.6亿元（-14.3%）；其中2024Q4公司实现营收587.2亿元（+8.7%），归母净利润64.2亿元（-7.3%），扣非归母净利润48.1亿元（-15.3%）。2025Q1公司实现营收401.6亿元（-7.3%），归母净利润48.1亿元（-1.2%），扣非归母净利润45.5亿元（-15.0%）。 2024年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1煤炭产/销量稳健增长。2024年公司煤炭产/销量为17048/25843万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量16017万吨，同比-1.0%。2024年煤炭售价为561元/吨，同比下降52元/吨，其中自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比-7元/吨，其中包括材料费减少1元/吨，维护及修理费增加3元/吨，相关税费减少9元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为1627/558亿元，同比-1.4%/-11%。2025Q1公司煤炭产量4394万吨，同比+6%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%。 2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，构建“煤电一体化”格局。2025Q1受需求疲软影响，发/售电量下滑。2024年公司购陕煤电力集团火电资产。陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。2024年公司发/售电量为376/351亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。电力售价399元/兆瓦时，同比-20元/兆瓦时，发电完全成本341元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时，主要系燃煤成本下降。2025Q1发/售电量为87/81亿千瓦时，同比-23%/-23%。 增加资本开支进行电力相关项目建设。公司2024年资本开支总额为52.27亿元，2025年资本开支计划135.59亿元，主要用于电力项目建设。 分红金额增加，积极回报投资者。2024年公司累计分红金额约131亿元，同比+2.5%，分红率为58%，同比-1.6pct。以2025年4月30日收盘价计算，对应股息率为7.0%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为187/190/194亿元（2025-2026年前值为220/223亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

陕西煤业(601225) 事件：2025年4月25日公司发布2024年年报和2025年一季报，1）2024年营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%；归属于母公司所有者的净利润223.6亿元，同比减少3.21%；扣非净利润211.62亿元，同比下降14.25%。2）2025年一季度营业收入401.62亿元，同比减少7.3%；归属于母公司所有者的净利润48.05亿元，同比减少1.23%；扣非净利润45.52亿元，同比下降14.98%。 24Q4归母净利润环比增长。24Q4公司实现归母净利润64.17亿元，同比增长26.82%（调整前），环比增长19.11%，实现扣非后净利润48.14亿元，同比下降15.31%，环比下降6.82%。 现金分红58.5%，股息率约7%。据公告，本次拟向公司股东每10股派发现金股利11.36元（含税），共计现金分红110.14亿元。公司本次年度利润分配与前次中期、三季度中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%，占2024年归母净利润的58.45%，以2025年4月25日股价测算，股息率7.04%。 24年公司煤炭产销齐增，价格下滑。2024年公司实现煤炭产量17048.46万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843.08万吨，同比增加9.13%。其中自产煤销量为16016.9万吨，同比下降0.96%，贸易煤销量为9826.18万吨，同比增长17.54%。公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降8.50%。原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比2.25%。煤炭业务实现毛利率34.27%，同比减少5.39个百分点。 24年公司售电量提升，综合电价下滑。公司总发电量376.15亿千瓦时，同比上升4.41%；总售电量351.26亿千瓦时，同比上升4.37%。公司电力售价399.23元/兆瓦时，同比下降4.84%。发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比下降3.80%。电力业务毛利率为14.16%，同比下降2.52个百分点。 25Q1煤炭产销稳健增长。25Q1公司实现煤炭产量4393.77万吨，同比增长6%，实现自产煤销量3954.67万吨，同比增长5.81%。25Q1公司实现发电量87.38亿千瓦时，同比下降22.55%；实现售电量81.45亿千瓦时，同比下降22.79%。 投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为181.12/194.64/233.17亿元，对应EPS分别为1.87/2.01/2.41元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为11/10/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

陕西煤业(601225) 事件：2025年4月25日，陕西煤业发布2024年报，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润为211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额为423.5亿元，同比增加0.87%。 2025年一季度，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润为45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额为70.5亿元，同比下降18.51%。 点评： 煤炭产量稳步提升，成本下降提振效益。产销量方面，2024年，公司实现煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，其中自产煤销量实现16017万吨，同比下降0.96%。2025年一季度，公司实现煤炭产量4394万吨，同比增加6%；实现自产煤销量3955万吨，同比增加5.81%。售价与成本方面，2024年，公司煤炭售价为561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25%。 产销量增长&售价与成本下降，电力业务维持稳态运营。产销量方面，2024年，公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%。2025年一季度，公司总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8%。售价与成本方面，2024年，公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80%。 煤炭主业稳健成长，优质产能有望逐步释放。公司产能核增工作取得进展，2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，标志着袁大滩煤矿正式跻身全国第33对千万吨级井工矿井，成为陕煤集团首家以“三连跳”方式成长为千万吨的矿井（由最初的500万吨/年分步核增至1000万吨/年）。同时，公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成，目前已上报国家生态环境部。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，“十五五”期间公司仍有较大成长空间。 煤电一体布局增厚业绩，未来成长空间广阔。公司布局“煤电一体化”产业联动发展，成功收购陕煤电力集团火电资产，有望直接增厚公司业绩，并降低煤炭行业波动风险。陕煤电力集团主要业务为火力发电，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份，控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力业务成长空间广阔。 高分红重视投资者回报，煤电一体运营分红持续性值得期待。2024年8月，公司向股东分派2024年中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）。2024年12月，公司向股东分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）。2024年报，公司宣布现金分红金额110.14亿元，将年度分红与前次中期利润分配、三季度中期利润分配金额合并计算，公司共计分红130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%。以4月25日收盘价测算，公司股息率为6.74%。在煤炭及电力业务稳健成长和煤电一体化运营背景下，公司未来分红潜力和持续性值得期待。 盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。