陕西煤业(601225)公司资料

陕西煤业(601225) 投资要点： 随着煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析2024年行情的核心是“久期叙事”。 对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。 进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。 在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025年5月19日，中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产： 1）公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2）销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。 由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下，两者的估值差距有望收窄。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为190.2、199.3、210.0亿元，对应当前股价PE分别为10.3、9.8、9.3倍，选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司，可比公司2025-2027年PE平均值为10.4倍、9.9倍、9.6倍，在上述逻辑下，我们认为公司具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动超预期，新能源转型速度大幅加快，储能技术的革命性突破。

陕西煤业(601225) 核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收1841.5亿元（+1.5%），归母净利润223.6亿元（-3.2%），扣非归母净利润211.6亿元（-14.3%）；其中2024Q4公司实现营收587.2亿元（+8.7%），归母净利润64.2亿元（-7.3%），扣非归母净利润48.1亿元（-15.3%）。2025Q1公司实现营收401.6亿元（-7.3%），归母净利润48.1亿元（-1.2%），扣非归母净利润45.5亿元（-15.0%）。 2024年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1煤炭产/销量稳健增长。2024年公司煤炭产/销量为17048/25843万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量16017万吨，同比-1.0%。2024年煤炭售价为561元/吨，同比下降52元/吨，其中自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比-7元/吨，其中包括材料费减少1元/吨，维护及修理费增加3元/吨，相关税费减少9元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为1627/558亿元，同比-1.4%/-11%。2025Q1公司煤炭产量4394万吨，同比+6%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%。 2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，构建“煤电一体化”格局。2025Q1受需求疲软影响，发/售电量下滑。2024年公司购陕煤电力集团火电资产。陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。2024年公司发/售电量为376/351亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。电力售价399元/兆瓦时，同比-20元/兆瓦时，发电完全成本341元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时，主要系燃煤成本下降。2025Q1发/售电量为87/81亿千瓦时，同比-23%/-23%。 增加资本开支进行电力相关项目建设。公司2024年资本开支总额为52.27亿元，2025年资本开支计划135.59亿元，主要用于电力项目建设。 分红金额增加，积极回报投资者。2024年公司累计分红金额约131亿元，同比+2.5%，分红率为58%，同比-1.6pct。以2025年4月30日收盘价计算，对应股息率为7.0%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为187/190/194亿元（2025-2026年前值为220/223亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

陕西煤业(601225) 事件：2025年4月25日公司发布2024年年报和2025年一季报，1）2024年营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%；归属于母公司所有者的净利润223.6亿元，同比减少3.21%；扣非净利润211.62亿元，同比下降14.25%。2）2025年一季度营业收入401.62亿元，同比减少7.3%；归属于母公司所有者的净利润48.05亿元，同比减少1.23%；扣非净利润45.52亿元，同比下降14.98%。 24Q4归母净利润环比增长。24Q4公司实现归母净利润64.17亿元，同比增长26.82%（调整前），环比增长19.11%，实现扣非后净利润48.14亿元，同比下降15.31%，环比下降6.82%。 现金分红58.5%，股息率约7%。据公告，本次拟向公司股东每10股派发现金股利11.36元（含税），共计现金分红110.14亿元。公司本次年度利润分配与前次中期、三季度中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%，占2024年归母净利润的58.45%，以2025年4月25日股价测算，股息率7.04%。 24年公司煤炭产销齐增，价格下滑。2024年公司实现煤炭产量17048.46万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843.08万吨，同比增加9.13%。其中自产煤销量为16016.9万吨，同比下降0.96%，贸易煤销量为9826.18万吨，同比增长17.54%。公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降8.50%。原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比2.25%。煤炭业务实现毛利率34.27%，同比减少5.39个百分点。 24年公司售电量提升，综合电价下滑。公司总发电量376.15亿千瓦时，同比上升4.41%；总售电量351.26亿千瓦时，同比上升4.37%。公司电力售价399.23元/兆瓦时，同比下降4.84%。发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比下降3.80%。电力业务毛利率为14.16%，同比下降2.52个百分点。 25Q1煤炭产销稳健增长。25Q1公司实现煤炭产量4393.77万吨，同比增长6%，实现自产煤销量3954.67万吨，同比增长5.81%。25Q1公司实现发电量87.38亿千瓦时，同比下降22.55%；实现售电量81.45亿千瓦时，同比下降22.79%。 投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为181.12/194.64/233.17亿元，对应EPS分别为1.87/2.01/2.41元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为11/10/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

陕西煤业(601225) 事件：2025年4月25日，陕西煤业发布2024年报，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润为211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额为423.5亿元，同比增加0.87%。 2025年一季度，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润为45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额为70.5亿元，同比下降18.51%。 点评： 煤炭产量稳步提升，成本下降提振效益。产销量方面，2024年，公司实现煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，其中自产煤销量实现16017万吨，同比下降0.96%。2025年一季度，公司实现煤炭产量4394万吨，同比增加6%；实现自产煤销量3955万吨，同比增加5.81%。售价与成本方面，2024年，公司煤炭售价为561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25%。 产销量增长&售价与成本下降，电力业务维持稳态运营。产销量方面，2024年，公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%。2025年一季度，公司总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8%。售价与成本方面，2024年，公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80%。 煤炭主业稳健成长，优质产能有望逐步释放。公司产能核增工作取得进展，2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，标志着袁大滩煤矿正式跻身全国第33对千万吨级井工矿井，成为陕煤集团首家以“三连跳”方式成长为千万吨的矿井（由最初的500万吨/年分步核增至1000万吨/年）。同时，公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成，目前已上报国家生态环境部。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，“十五五”期间公司仍有较大成长空间。 煤电一体布局增厚业绩，未来成长空间广阔。公司布局“煤电一体化”产业联动发展，成功收购陕煤电力集团火电资产，有望直接增厚公司业绩，并降低煤炭行业波动风险。陕煤电力集团主要业务为火力发电，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份，控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力业务成长空间广阔。 高分红重视投资者回报，煤电一体运营分红持续性值得期待。2024年8月，公司向股东分派2024年中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）。2024年12月，公司向股东分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）。2024年报，公司宣布现金分红金额110.14亿元，将年度分红与前次中期利润分配、三季度中期利润分配金额合并计算，公司共计分红130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%。以4月25日收盘价测算，公司股息率为6.74%。在煤炭及电力业务稳健成长和煤电一体化运营背景下，公司未来分红潜力和持续性值得期待。 盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。