中国人保于3月24日披露2020年年报，数据显示，2020年集团实现营业收入5836.96亿元，同比增长5.07%；实现利润总额316.44亿元，同比增长6.3%，归母净利润200.69亿元，扣除非经常性损益后同比增长3.6%；基于归母净利润计算的股息支付率34.4%，创历史新高。 点评： 财险业务稳健发展，市场份额保持行业首位。人保财险在新冠肺炎疫情、经济下行、车险综合改革等市场环境下，主动优化业务结构，及时放弃高风险业务，实现保险业务收入4331.87亿元，业务规模保持平稳，市场份额31.8%，保持行业第一，实现净利润208.34亿元，同比增长0.6%。人保再保险发挥集团专业再保险平台作用，实现分保费收入51.91亿元。人保香港拓展新的业务增长点，保险业务收入折合人民币12.40亿元。 人身险业务价值创造能力和盈利能力稳步上升。人保寿险聚焦价值，实现保险业务收入961.88亿元，实现净利润45.25亿元，同比增长42.7%，内含价值规模高达1023亿。人保健康积极开拓市场，实现保险业务收入322.57亿元，同比增长43.9%，其中互联网保费规模突破100亿元，同比增长77.1%，实现净利润0.36亿元，同比上升9.1%。人身险板块总体实现新业务价值61.32亿元，同比增长9.7%。 投资业绩亮眼，金融科技助力数字化转型。2020年集团实现总投资收益567.41亿元，同比增长15.3%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.4%，大幅领先行业平均水平；第三方资产管理规模较年初增长46.1%，其中人保养老年金和养老金管理规模2491.48亿元，较年初增长106.9%。同时，集团大力发展金融科技板块，持续健全线上运营体系、引入智能技术并优化管理工具建设，集团数字化转型已初见成效。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入为6284.6、6766.6、7227亿元，分部估值2021-2023年集团内含价值分别为1303、1493、1680亿元,公司股价对应2021年P/EV为2.02倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期、权益市场波动、寿险改革不及预期

产险：承保利润回升，车险综合成本率下行。2020年产险保费4320亿元（YoY+0.1%)， 市场份额31.8%（ YoY-1.4pct ）； 净利润208亿元（YoY-16%）、承保利润41亿元（YoY+2.4%），盈利能力大幅优于同业。 根据中国人保（601319.SH），产险费用率32.7%（YoY-0.3pct）、赔付率66.2%（YoY+0.3pct），费用率降幅与赔付率增幅持平，综合成本率98.9%（同比持平）。 1）车险业务结构优化，数字化转型降本增效。2020年车险保费2657亿元（YoY+1%），综合成本率96.5%（YoY-0.2pct）、承保利润88亿元（YoY+7%）。根据中国财险（2328.HK），2020年车险赔付率58.0%（YoY-1.8pct）、费用率38.5%（YoY+1.6pct），赔付率降幅大于费用率增幅，车险承保盈利能力大幅优于行业。具体来看：①疫情减少上路时长、出险率下降；②科技理赔、降本增效，家庭自用车客户线上化率89%（YoY+29.5pct)、家庭自用车理赔线上化率93.2%（YoY+26.5pct)；“驾安配”降赔减损14亿元（YoY+83%）。 2) 非车险占比略降，保证险赔付拖累非车险承保利润。2020年非车险保费1664亿元（YoY-1%），在产险总保费中占比39%（YoY-0.6pct）；综合成本率103.7%（YoY+0.2pct），承保利润-47亿元（YoY-11%），主要由于①疫情导致社会信用风险水平提升，业务逾期率上升，信用保证险综合成本率144.8%（YoY+23.1pct）、承保利润-51亿元（YoY-77%），公司已收紧保证险业务，持续出清风险。②农险保费358亿元（YoY+17%），保持高速增长。根据中国人保（601319.SH），2020年农险综合成本率99.8%（YoY-1.9pct），主要由于分保条件变化，摊回分保费用同比减少、农险已赚形成率下降，导致费用率提升；但大灾理赔响应能力进一步提升，赔付率下降。 人身险：积极增员发展“大个险”，期限结构改善推动价值提升。2020年新单保费732亿元（YoY-0.5%），主要系团险新单影响。公司持续推进“大个险”战略，代理人队伍增量提质，人身险队伍数量已达43万人（YoY+59%）、寿险月均有效人力10万人（YoY+9%）。代理人质态持续改善，拉动长期期交新单268亿元（YoY+2%）、占比达37%（YoY+0.8pct），助人身险NBVM提升至8.4%（YoY+0.8pct）、NBV 增至61亿元（YoY+10%），EV达1172亿元（较上年末+22%）。 互联网业务快速发展。2020年全集团互联网保险业务保费345亿元（YoY+25%），其中互联网健康险规模保费127亿元（YoY+77%）。 权益市场回暖助投资端改善。2020年总投资收益率5.8%（YoY+0.4pct）、净投资收益率5.0%（YoY-0.3pct），测算综合投资收益率6.3%（YoY-0.2pct），预计全年股票+基金投资收益率约20%。 投资建议：寿险聚焦“大个险”、坚持价值转型，拉动NBV提升。产险业务需求刚性，保证险逐渐出清，投资端稳健，车险综合改革下，产险未来竞争聚焦赔付端，利好龙头险企。基于此，我们上调产险赔付率和人身险新单增速假设，2021年预测EVPS 从4.61元调升至5.45元，公司目前股价对应2021年PEV 约1.1倍，估值显著高于主要同业，维持“中性”评级。 风险提示：权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。客户转化与代理人产能释放不及预期，新单保费修复不及预期。车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。

事件：公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入5836.96亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润200.69亿元，同比-10.4%；全年拟每10股派发现金股利1.56元。 费改下车险综合成本率保持稳定，信保业务关注后期风险出清与追偿情况：车险业务实现保费收入2656.51亿元，YoY+1.0%；车险在包括疫情、新车销量下滑以及车险综合改革的影响下，仍实现综合成本率96.5%，较20Q3仅提升0.1pt，同比下降0.2pt，有所超预期；其中赔付率同比下降1.8pt。 此外车险方面加大科技运用，家自车客户线上化率89%，车险理赔线上化率93.2%。信保业务方面，全年实现保费收入52.83亿元，YoY-76.8%，其中Q4单季度保费收入仅0.8亿元，业务结构不断调整，加速出清存量业务风险，但由于赔付增加以及保费收入大幅下降，赔付率较20H提升4.7pt，费用率提升1.5pt，使得整体综合成本率提升6.2pt至144.8%。整体财险业务净利润208.34亿元，剔除去年同期手续费税收政策影响后YoY+0.6%。 人身险业务表现亮眼，NBV及及EV增速领先上市同业：人身险业务板块实现NBV61.32亿元，YoY+9.7%（数据经重述），预计位列主要上市险企首位，银保继续优化结构，压缩趸交产品占比；个险重述口径下测算margin同比小幅提升0.8pt至24.6%。人保寿险期末代理人规模41.43万人，较20H下滑19.1%，但月均有效人力10.2万人，YoY+8.8%；实现净利润45.25亿元，YoY+42.7%；期末剩余边际757.58亿元，YoY+18.2%。人保健康积极加速市场开拓，互联网保费规模突破百亿达到126.78亿元，YoY+77.1%。 公司寿险及健康险EV分别为1022.97亿元、149.47亿元，重述数据下YoY+20.8%、34.7%，同样领先上市同业，其中投资偏差分别贡献7.6%、6.8%的EV增长，数据重述主要系公司将投资收益率假设由5.25%下调至5.0%。 达全年投资收益达5.8%，委托管理规模快速增长：公司积极把握权益市场投资机会，全年实现总投资收益率5.8%，同比提升0.4pt，净投资收益率5.0%；公司第三方资管规模达到8541亿元，YoY+22.8%，其中养老管理资产规模2491亿元，YoY+107%。 投资建议：公司在财险领域维持较好的业绩表现，车险在综合费改下综合成本率保持稳定，信用风险有望未来延续出清态势；寿险方面继续推动价值发展，核心业务指标增速领先上市同业，此外投资板块表现亦可圈可点。依据公司实际业务发展情况，预计公司21E-23E归母净利润分别为230.71亿元、289.07亿元、358.28亿元，增速分别为+15.0%、+25.3%、+23.9%，对应PB分别为1.34倍、1.19倍、1.05倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争恶化风险；信保业务风险出清不及预期风险；赔付不确定风险。

事件：中国人保2020年全年实现营业收入5837亿元（YOY+5%），保费收入5208亿元（YOY+4%），归母净利润201亿元（YOY-10%），总投资收益率5.8%（上升0.4pcts），业绩基本符合预期。 点评：产险龙头位置稳固，综合成本率下行。2020年人保产险保费收入4320亿元（YOY+0.1%），其中车险保费收入2657亿元（YOY+1%），非车险保费收入1675亿元（YOY-2%）。产险综合成本率为98.9%（下降0.3pcts），主要归因于疫情导致出行减少，车险赔付率58%（下降1.8pcts）。信用保证险综合成本率144.8%（攀升23.1pcts），赔付率124.7%（上升46.6pcts），承保亏损51亿元，主要受社会信用风险水平提高叠加融资性信用保证险业务规模收紧影响，对此公司加速出清存量业务风险，2020年基本完成风险出清。 寿险业务持续改善，新业务价值逆势增长。2020年人保寿险保费收入962亿元（YOY-2%），市场占有率3%（下降0.3pcts），主要受疫情叠加19年高基数影响。 新业务价值54亿元（YOY+5.6%），主要因2020年业务结构优化，期交业务占比69%（提升4pcts）。 健康险持续增长，贡献业务价值。2020年人保健康险保费收入323亿元（YOY+44%），市场占有率1%（上升0.2pcts），新业务价值70亿元（YOY+57%），表现亮眼。 其中分红型两全保险保费收入达60亿元（YOY+212%），增长明显。公司积极发展重疾险产品，疾病保险保费收入28亿元（YOY+70%）。此外，医疗保险保费收入215亿元（YOY+26%），占比76%，公司持续推进产品创新，“好医保”系列产品迭代升级，惠及4129万客户。随着疫情推动健康意识提升，健康险将成为新增长点。 权益资产占比提升，总投资收益稳健提升。2020年集团实现总投资收益率5.8%（上升0.4pcts），净投资收益率5.0%（下降0.3pcts），基金及股票投资占比从11.8%提升至14.3%。第三方资产管理规模8541亿元（YOY+23%）。 盈利预测与评级：公司财险方面车险稳步增长，随着信用保证险的下降财险业务面临风险更为稳定；寿险及健康险业务持续提升，贡献业务价值。分红率首次提升至34%，股息率性价比凸显。20年集团增发一次中期股息，全年向股东派发现金股息每10股1.56元（YOY+34.5%），分红率首次提升至34.4%，H股股息率达到7.5%，高于行业平均水平。维持21-22年营业收入预计分别为7197/8555亿元，归母净利润241/314亿元，新增23年营业收入10499亿元，归母净利润420亿元，维持A/H股“买入”评级。

业务构成正在变化虽然人保集团的产险业务贡献了大部分保费和净利润，其寿险健康险（寿健险）的占比在不断提升。寿健险对集团净利润的贡献从2018年的4%上升到1H20的22%。原因在于寿健险业务的持续增长、长期寿险业务利润的释放、以及产险业务近年来相对较大的发展阻力。人保集团的寿健险业务规模和利润率相较于主要同业仍有差距，但近些年的进步有目共睹。财产险业务处于业内龙头地位，近年受车险增速放缓和信用险风险出清的影响较大。 我们更新模型，将2020E/2021E/2022EEPS预测调至0.45/0.50/0.53元，基于分部估值法的目标价下调至6.50元，维持增持评级。 产险业务受到车险改革冲击2020年9月落地的车险改革对整个车险市场带来冲击。公司在三季报业绩会上表示，车均保费自车险改革以来有20%以上的下降。今年一月份，人保财险的车险保费同比下滑了11.4%，平安的车险保费下滑了18.6%，显现出车险价格下降对2021年的车险保费增长带来的压力。非车险在过往几年曾呈现出高增长势头，但人保的信用险在2020年因为风险暴露导致赔付率恶化，公司收紧了高速增长的信用险业务。我们预计未来农业保险、责任保险仍将保持较快增速，在一定程度上对冲车险保费下滑的影响。 寿险健康险业务不断进化人保的寿健险业务在过去几年取得了稳健发展，新单保费维持在700亿元上下，总保费则从2018年的1080亿预计上升到2020年的1260亿元。于此同时，利润从2018年的7.5亿元预计上升到2020年的56亿元。这与公司不断加大销售利润率较高的代理人渠道业务有关。但相比主要同业，人保的寿健险业务质量仍有差距。其代理人年均产能在1H20只有1.76万元，低于主要同业的2-5万元。其1H20产品新业务价值利润率(以首年标准保费为基础)为20%，低于主要同业的34%-66%。我们认为人保集团会持续改进其寿健险业务，并提升该业务在集团内的利润贡献。 下调盈利预测和目标价我们下调2020E/2021E/2022EEPS预测10%/10.7%/15.9%，反映产险更大的经营压力；预计2020E/2021E寿险新业务价值增速为7.5%/13%，产险综合成本率为99.5%/98.8%。我们预测2020E/2021E/2022E营运ROE/ROEV为10.7%/10.6%/11.0%及10.8%/10.9%/10.6%，基于SOTP估值法的目标价从7.55元下调至6.50元。 风险提示：寿险产品利润率或新业务增长大幅恶化；财险业务遭遇大幅承保亏损；重大投资亏损。

公司2020年前三季度归母净利润187亿元，YoY-12.3%，较中期18.8%的降幅有所收窄，利润下滑主要系去年手续费新规下的所得税返还导致的高基数效应所致；税前利润309亿元，YoY+7.8%；营业收入4531亿元，YoY+6.9%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元，维持“增持”评级。 财险业务稳步增长，结构调整应对内外挑战 公司2020前三季度财险保费3442亿元，YoY+3.7%，其中车险1993亿元，YoY+5.3%，今年单季同比增速分别为-3.5%/9.0%/10.7%，边际改善显著。非车险保费1449亿元，YoY+1.6%，系主动压缩受疫情影响而盈利形势严峻的信用保证险（中报披露此业务COR为139%），剔除此业务外的非车险保费增速仍达12.2%，增长动能强劲，推动非车整体占比较2019年提升2.8pct至42.1%。我们认为公司正主动调整业务结构，COR同比上升0.5pct至98.4%，规模优势有望助力公司在内外部挑战中稳健成长。 寿险推进价值期交转型，健康险加快高质量发展 寿险业务大力推进队伍建设和价值期交业务发展，2020年前三季度长险首年保费377亿元，YoY-17.2%，较中期18.9%的降幅进一步收窄，但其中首年期交174亿元，同比小幅增长0.3%，在长险首年占比同比提升8pct至46%；且十年期及以上保费同比增速达3.7%，盈利能力得到改善，推动净利润同比大幅增长34%。健康险业务聚焦“健康中国”战略，服务国家多层次医疗保障体系建设，加快向高质量发展转型，首年期交保费60亿元，YoY+19.3%，占长险首年的60.4%，推动总保费实现273亿元，同比大幅增长45.4%，业务实现较快增长。 投资收益稳步抬升，人身险业务质态优化 公司债券投资加大利率债配置力度，有效拉长资产久期，不刻意追求高收资产；权益配置把握市场节奏，不断优化持仓结构，2020年前三季度实现投资收益449亿元，YoY+21.6%，投资收益稳步抬升，且以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少7.4%至423亿元。 “3411工程”引领发展，维持“增持”评级 疫情影响下的成本率承压，下修盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元（前值0.56/0.66/0.78元），BPS分别为4.47/4.87/5.31元（前值4.43/4.79/5.22元），并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3339亿元，目标价为7.55元（前值8.40元），维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

保费整体平稳增长，净利润增速缺口收窄： 前三季度公司保费收入 YoY+3.6%（ 20H YoY+4.3%），保持相对平稳增长；实现净利润 187.36亿元， YoY-12.3%（ 20H YoY-18.8%），缺口较中报略有收窄，单季度净 利润增速转正，主要为投资收益增长、准备金增提放缓等影响。 财险业务平稳增长，继续主动收缩信保业务占比： 公司 20Q3实现财险业 务保费收入 3441.73亿元， YoY+3.7%（ 20H YoY+4.4%），增速下滑主 要为继续主动收缩信保业务导致，而意外及健康险（ YoY+18.4%）、农险 （ YoY+16.7%）等增速居前。前三季度信保业务实现保费收入 52.03亿 元， YoY-71.2%（ 20H YoY-58.6%），在总保费中占比继续下降至 1.51%， 其中 Q3单季度信保业务保费收入仅 8.85亿元， YoY-88.4%，预计公司 融资性信保业务整体风险敞口延续下降态势，当前承保亏损为 38亿元。 车险综合费改持续推进，竞争加强推升综合成本率： 截至前三季度公司综 合成本率 98.4%，较 20H 提升 1.1pt， 其中赔付率 65.2%，较 20H 下降 0.2pt，费用率 33.2%，较 20H 提升 1.3pt。 预计主要为在 9月车险综合 费改推进下费用投放相对加大影响。 寿险及健康险增速略有放缓，但仍实现相对增长： 寿险方面，公司延续价 值经营， 前三季度长险新单保费 377.01亿元， YoY-17.2%（ 20H YoY- 14.6%），但长险期缴新单仍实现 0.3%的正增长；健康险方面，长险新 单保费 100.05亿元，增速仍高达 81.2%，整体寿险及健康险业务发展增 速仍居于行业前列。 投资建议： 整体看公司三季报经营稳健，信用风险持续出清，而车险综合 费改推动综合成本率的小幅上升，短期有所压力，但公司较同业优势仍然 明显， 预计公司 2020E、 2021E 净利润分别+3.1%、 +21.2%， 当前公司 对应 2020E、 2021E 的 PB 分别为 1.48倍、 1.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信 保业务风险出清不及预期。

核心观点公司20H1归母净利润126亿元，YoY-18.8%；税前利润214亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23亿元所致；营业收入3103亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。 财险业务边际改善，COR优化但结构分化公司20H1实现财险保费2463亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR同比下降0.3pct至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR大幅提升40pct至139%，不同险种分化显著。 人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升寿险业务稳步推进高质量发展，20H1长险首年保费同比表现较20Q1的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV同比+19.3%，EV较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV较年初+9%。健康险业务6月末营销员2.1万人，与年初保持相对稳定。 把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。“3411工程”引领发展，维持“增持”评级维持前期盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，BPS分别为4.43/4.79/5.22元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713亿元，目标价为8.40元（前值7.01-7.96元），对应集团整体2020年PB估值为1.89x，维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

受疫情影响财产险增速同比放缓，核心业务龙头地位稳固。上半年财产险业务实现保费收入2463亿元，同比+4.4%，较上年同期下降10.5pct。增速未跑赢行业（+7.6%）及主要竞争同业平安财（+10.5%）、太保财（+12.1%）。截至上半年末，公司财产险业务市占率为34%，相较上年末提升0.9pct（平安降0.8pct、太保升0.4pct）。行业竞争格局整体稳定，核心业务龙头地位稳固。 非车增速大幅放缓，信用保证保险业务深度调整。分险种来看，受疫情影响车险和非车增速都有不同程度的放缓。公司上半年车险增速为2.8%（其中一季度-3.5%），较去年同期下降1.3pct，与车险行业增速持平，略低于主要竞争同业（平安+3.6%，太保+4%）。2季度以来汽车销量已经恢复单月正增长，在宏观经济恢复和汽车消费政策刺激下，车险增长明年有望和汽车行业一同走出近年来的周期低谷；非车险增速为6.2%，同比放缓25.2pct，各险种增速都有不同程度下降。比较突出是的信用保证保险，上半年规模大幅下降，同比-58.6%。在前期快速扩张信保业务背景下，遭遇经济下行，信用环境恶化，违约事件增加造成承保亏损。监管及时出手，限制高风险业务，人保加强风险管控，调整业务结构和降低风险敞口，规模出现较大幅度缩减。另外，在业务结构上，车险和非车占比与去年同期基本保持稳定，结构为5.3（车）:4.7（非车）。 财产险业务整体承保盈利，得益于车险赔付率下降承保盈利大增。上半年财产险业务承保利润53亿元，同比+23%。综合成本率97.3%，同比-0.3pct。其中，赔付率65.3%,同比+0.6pct;费用率32%,同比-0.9pct。承保盈利主要来源于车险。疫情期间交通出行受到限制，出险率大幅下降，车险赔付率同比下降4pct至57.6%，带动综合成本率下降3.3pct至94.8%。车险上半年承保盈利66亿元，同比大增1.93倍。而非车险大多都出现承保盈利下降或亏损，其中意外健康险和信用保证保险为承保亏损。综合成本率超100%，分别为101.6%和138.6%，主要受赔付率上升影响。信用保证保险承保同比由盈转亏，上半年亏损29亿元，赔付率攀升58.6pct至120%。其他险种均为承保盈利，但有所缩减。得益于财产险业务整体承保盈利以及集团整体投资收益率略升，上半年公司整体实现税前利润213亿元，同比+10.4%，但由于去年同期有税收返还的因素在，税后归母净利润同比-18.8%。 人身险业务：个、银渠道趸交规模提升，人力队伍逆势扩张。上半年人身险业务实现了较大的价值增长。其中，人保寿实现NBV40亿元，同比+19.3%，EV较年初+13.3%。主要得益于个险渠道趸交业务规模的增长：长险新单同比+17%，其中趸交同比+58%。占比（长险新单）同比提升13pct至41%。另外，人保寿个险队伍规模也在上半年逆势扩张，上半年月均有效人力12万人，同比+32.8%；大个险营销员51万人，较2019年底+31%。人保健康实现NBV4.8亿元，同比+41.6%，EV较年初+9%。个、银渠道规模都有较大增长，个险长险新单同比+33.5%，银保长险新单同比7.5倍，其中趸交12.7倍，主要原因为加强与“四行一邮”合作，分红型两全保险销量高增，同比增长3.3倍。 投资建议：我们预测2020-2022年中国人保EPS为：0.52/0.59/0.83元(前值为0.43/0.46/0.71元)；BPS为4.40/4.90/5.61元（前值为4.18/4.48/4.83元）。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务1.5-1.8倍PB，给予人身险业务1倍PEV，给予其他业务1倍PB，对应的价格区间为：7.75-8.69元/股。维持“中性”评级。 风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡

事项：公司发布2020年半年报，H1实现归母净利润126亿元（YoY-19%），扣除所得税汇算清缴抵扣后同比+17%，产险总保费2463亿元（YoY+4%）、寿险总保费894亿元（YoY+4%）。 平安观点：n产险：承保利润回升，车险拉动综合成本率下行。20H1产险保费2463亿元（YoY+4%），市场份额34%（YoY-1pct）；净利润131亿元（YoY-22%）,扣减19H1所得税冲回的42亿元后同比+4%，主要由于车险承保利润66亿元（YoY+194%）以及投资收益同比+9%。承保端，费用率31.9%（YoY-0.8pct）降幅大于赔付率65.4%（YoY+0.5pct）增幅，综合成本率仅97.3%（YoY-0.3pct），承保利润53亿元（YoY+22%）。 1）车险业务结构优化，数字化转型降本增效。20H1车险保费1310亿元（YoY+3%），其中家自车保费895亿元，占比达68.9%（YoY+1.4pct）；疫情减少上路时长、出险率下降，叠加科技理赔、降本增效，助赔付率57.6%（YoY-4.0pct），降幅大于费用率37.2%（YoY+0.7pct）增幅，综合成本率仅94.8%（YoY-3.3pct）。车险综合改革下调附加费用率上限、严控中介行为，将引导车险费用率下行。但是放开自主定价系数、提升交强险责任限额，车均保费将下滑，引发赔付率提升。费用率趋于一致下，综合成本率竞争将主要来自于赔付端，龙头险企定价定损能力突出、理赔管控等方面较强，有望持续取得超额承保利润率。 2)非车险占比稳增，保证险赔付拖累非车险承保利润。非车险20H1保费1153亿元（YoY+6%），在产险总保费中占比47%（YoY+0.8pct）；综合成本率102.0%（YoY+5.3pct），承保利润-13亿元（YoY-164%），主要系①疫情导致社会信用风险水平提升，业务逾期率上升，信用保证险赔付率120.0%（YoY+58.6pct）、承保利润-29亿元（YoY-2686%），公司收紧保证险业务，持续出清风险；②农险保费257亿元（YoY+17%），保持高速增长，但上半年自然灾害频发，致使农险综合成本率98.5%（YoY+3.7pct），承保利润仅1.6亿元（YoY-70%）。 人身险：积极增员发展“大个险”，期限结构改善推动价值提升。20H1新单保费526亿元（YoY-5%），主要系银保趸交同比压降52亿元。公司持续推进“大个险”战略，代理人队伍增量提质，数量已达53万人（YoY+96%）、人保寿险月均有效人力12.5万人（YoY+33%），质态持续改善，拉动长期期交新单193亿元（YoY+8%）、占比达37%（YoY+4.2pct），助NBVM提升至8.7%（YoY+1.1pct），推动NBV增至46亿元（YoY+9%），内含价值1134亿元（较上年末+13%）。 权益市场回暖助投资端改善。20H1总投资收益率5.5%（YoY+0.1pct），净投资收益率4.9%（YoY-0.2pct），综合投资收益率5.7%（YoY-1.1pct）。总投资收益262亿元（YoY+9%），投资端弹性来源于公允价值变动收益同比+19亿元，预计20H1股票+基金投资收益率10%+。 投资建议：寿险发展“大个险”，聚焦期交，提升价值，期交占比不断提升，拉动NBV提升。而产险业务需求刚性，保证险逐渐出清，投资端稳健，车险综合改革下，产险未来竞争聚焦赔付端，利好龙头险企。根据公司上半年业绩及相关政策情况，我们下调产险赔付率和人身险新单增速假设，2020年EVPS从4.02元下调至4.01元，公司目前股价对应2020年PEV约1.86x，估值显著高于主要同业，维持“中性”评级。 风险提示：1）海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。 2）客户转化与代理人产能释放不及预期，新单保费修复不及预期。 3）车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。

比特币近期因价格持续上涨再度成为市场关注焦点，作为金融市场“后起之秀”，比特币从诞生至今只有 12年，市值却超越了强生、 VISA 和沃尔玛等全球知名公司，随着华尔街投资机构纷纷入场将比特币纳入投资组合，比特币逐渐成为主流资产类别。比特币当前发生的现象是经久不衰还是昙花一现？推动比特币升值的背后因素有哪些？本文从比特币设计机制、比特币和宏观经济、比特币市场走势等维度来探讨。

核心观点：3月保费不佳及利率上行空间预期降低带来保险板块调整，我们认为3月保费受到一二月开门红和新老重疾切换影响，带来了需求透支，销售不佳在情理之中，四月数据更能体现各家险企战略和产品布局，但中长期拐点还需看养老险和医疗险，当前估值较低但上涨亦无明显动力。我们认为券商板块性价比优于保险，2020券商业绩大年，在行业计提减值准备超过280亿的情况下，头部券商仍录得同比超过30%以上的涨幅。扩表速度、财富管理、投行等业务增长超预期推动ROE上行。中信建投（18.18%）、中金公司（13.52%）已超过高盛（10.9%）和摩根士丹利（12.7%），在全面注册制改革方向未变、当前处在控制资本市场容量、上市公司质量不断提升、中长线资金逐步入场的背景下，伴随着风险出清，估值处在低位，券商反弹可期。推荐关注：东方财富、中信证券、招商证券、天风证券、中国太保等。 市场回顾：本周主要指数下行，上证综指报3426.62点，-0.70%；深证指数报13720.74点，-0.67%；沪深300指数报4966.18，-1.37%；创业板报2783.37，0.00%；中证综合债（净价）指数报9851，+0.18bp。沪深两市A股日均成交额6908.00亿元，环比-3.46%，两融余额16580.16亿元，较上周-0.32%。个股方面，券商：中信证券+0.30%，兴业证券+0.23%，长江证券+0.14%；保险：中国人保-0.17%，新华保险-0.89%，中国人寿-1.98%，中国太保-2.31%；多元金融：易见股份+7.82%，浙江东方+4.98%，香溢融通+4.26%。

楷体 1.证监会：科创板“硬科技”指标完善，实行负面清单管理4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》。主要内容：1）新增一项常规标准：科创板申报企业除须满足原三项常规标准外，还须满足“研发人员占当年员工总数的比例不低于 10%”这一新增规定；限制金融科技、模式创新企业在科创板上市，禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市； 五项例外条款维持不变。2）豁免条件依旧保留。 2.央行：绿色金融促进碳达峰碳中和实现4月15日，中国人民银行和国际货币基金组织联合召开“绿色金融和气候政策”高级别研讨会。未来重点推进工作：1）进一步以市场化方式动员公共和私人部门资金，支持绿色经济活动；2）研究应对气候变化对金融稳定的影响；3）发挥好碳市场的价格发现作用。 3.央行：推进支付领域反垄断，加快构建跨境支付体系4月14日，人民银行召开了2021年支付结算工作电视会议。主要内容：1）下一阶段需要积极完善顶层设计，深入推进支付领域反垄断工作，加快推动出台《非银行支付机构条例》，加快构建跨境支付体系；2）着力改善小微企业开户服务，适当降低小微企业支付手续费，围绕国家战略优化支付供给，提升支付清算系统安全生产和服务水平；3）坚持底线思维，打击非法活动；4）加强政治建设。

证监会：限制金融投资类企业在科创板上市 4月16日，中国证监会修改公布了《科创属性评价指引（试行）》，上交所同步修订发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》。有以下几个关键点： 1、金融科技、模式创新等类型的企业，限制在科创板上市； 2、对于房地产和主要从事金融投资类业务的企业，禁止在科创板上市。 科创板市场上市公司数量达到了261家，总市值超过了3.5万亿元。 发改委：严格控制创业投资企业资金向金融市场流入 4月16日，发改委官网发布消息称，起草了《创业投资主体划型办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。意见稿提出，创业投资企业投资资金主要用于被投资企业的运营、科技研发和业务扩张，不得用于收购与投资资金来源方具有直接关系者持有的股权。不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务。不得使用杠杆融资，不得直接或间接从事对外担保，为被投企业提供短期担保或反担保的除外。 央行：完善金融机构反洗钱监管工作 中国人民银行印发《金融机构反洗钱和反恐怖融资监督管理办法》，自2021年8月1日起施行。《办法》进一步明确了金融机构反洗钱内部控制和风险管理要求。参照国际通行规则，要求金融机构应当开展洗钱和恐怖融资风险自评估，并根据风险状况和经营规模建立内部控制制度和相应的风险管理政策，进一步明确金融机构反洗钱组织机构、人力资源保障、反洗钱信息系统、反洗钱审计机制等要求。 中长期信贷增长强劲，经济动能强 3月金融数据显示，中长期信贷增长强劲，表明经济的增长动能依旧强劲；居民短贷创历史新高；债券融资拖累社融增速超预期回落。尽管社融数据收缩，但在贷款数据超预期且结构较强的背景下，一季度经济数据有望实现开门红。 投资策略及重点推荐：我们认为券商板块仍将呈现震荡走势。中国证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，科创板的“硬科技”定位进一步强化。券商板块估值水平较前期小幅提升，处于历史中值附近。我们建议投资者关注东方财富等头部券商估值改善的投资机会。 风险提示：资本市场监管加强的风险；市场竞争加剧的风险；疫情控制不及预期。

监管部门二次约谈蚂蚁，强调持牌经营和纳入统一监管。 2021年4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局再次联合约谈蚂蚁集团，重点提及了五项蚂蚁集团的整改要求，具体来看仍然承袭了此前的监管思路，主要围绕几个方面： 1）金融类业务强调持牌经营，规范业务发展。明确要认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，同时提出要控制过去业务的高杠杆模式和风险传染，管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。2）成立金控平台，纳入统一监管。监管部门在此次整改内容中明确蚂蚁集团应整体申设为金控公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，并规范关联交易。3）强化反垄断监管。此次整改内容中明确蚂蚁应打破信息垄断，同时纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权。4）加强数据安全管理。在数据安全方面监管部门给出的整改方案和要求主要包括未来应严格落实《征信业管理条例》要求。透过此次蚂蚁集团约谈后提到的整改内容以及监管部门对于未来监管态度的表态，站在行业的角度，考虑到行业业务模式对于监管要求的高度敏感性，我们认为以蚂蚁集团为代表的金融科技企业将面临着调整压力，如资本补充压力、业务模式的调整压力等。 投资建议：监管部门未来对于金融科技的发展仍将延续规范与发展并重的监管思路，金融科技将逐步纳入到金融的监管框架中。短期监管环境的变化，将给金融科技企业带来业务调整压力，需密切关注后续相关业务的监管动向。但随着国内数字技术的发展，国内居民生活和产业端加快数字化转型，以互联网保险、互联网理财、小微经营贷、无抵押数字化消费贷为代表的创新金融服务需求有望延续高增态势，金融科技在过去多年发展中证明确实可以赋能普惠金融，随着监管体系的完善，行业有望迎来规范化发展的新阶段。 风险提示：金融政策监管风险，行业竞争加剧，宏观经济下行。

五大上市险企一季度保费收入同比四升一降，行业分化明显。寿险方面，新华高基数下延续正增长，继续领跑上市寿险公司，其余四家3月保费均出现不同程度的下滑，我们判断，以新重疾为主的高价值产品销售乏力及人力持续脱退是保费表现不及预期的主因。财产险方面，上市公司保费表现持续分化，仅平安财险同比负增长，其中，车险业务持续低迷，意健险增速有所放缓。具体来看，一方面，险企面临代理人增量和提质的双重压力，人力质态的改善将带动新重疾等高价值业务的复苏，助推险企实现规模与价值的共同提升；另一方面，健康和养老作为今年保险业的发展主线，产品+服务相结合的保险新形态有望带领整个行业突破瓶颈，开启新一轮增长周期。因此，我们建议关注寿险改革驱动下人力质态改善预期强，以及布局康养产业、不断推进保险产品创新的头部险企。当前保险板块个股估值处于低位，考虑到行业长期成长性和上市险企优秀的盈利能力，我们维持保险行业“强于大市”评级。 投资要点：五大上市险企一季度保费收入同比四升一降，单月保费增速表现不及预期：中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险一季度累计原保险保费收入分别为3239亿元、2438亿元、2034亿元、1387亿元、634亿元，同比+5.2%、-5.5%、+5.0%、+6.3%、+8.8%。3月当月，仅新华和太保保费同比正增长。 寿险公司保费复苏态势未能延续，负债端明显承压：：中国人寿、平安人寿、太保寿险、人保寿险、新华保险1-3月累计保费收入分别为3239亿元、1664亿元、954亿元、507亿元、634亿元，同比+5.2%、-4.5%、+3.9%、-5.4%和+8.8%。新华继续领跑上市寿险公司，人保、平安3月新单保费同比大幅下滑。我们认为保费增长乏力的主因是：积累客户在开门红期间得到消化，短期内拓客展业难度加大；重疾险市场短期饱和导致新重疾预冷；代理人数量持续下滑导致高价值期交业务达成情况不及预期。 车险业务持续低迷，意健险增速有所放缓：1-3月人保财险、平安财险、太保财险分别实现保费收入1356亿元、662亿元、433亿元，同比+6.2%、-8.8%、11.9%；3月单月保费分别为548亿元、233亿元、165亿元，同比+4.2%、-6.5%、+14.1%。人保财、平安财车险业务3月保费收入同比-7.5%、-1.4%，增速较上月均由正转负。人保财、平安财意健险业务保费收入同比+16.7%、+1.6%，增速有所放缓。 风险因素：新重疾销售不及预期、人力质态改善情况不及预期、康养产业建设不及预期、长端利率下行。

深交所主板、中小板完成合并，原中小板公司明年起实施内控规范体系。4月6日，深交所主板与中小板合并正式实施。两板合并后也迎来了首批上市公司，分别是真爱美家、中农联合、华亚智能，深市主板时隔21年再次发行新股。财政部、证监会8日公布《关于深交所主板与中小板合并后原中小板上市公司实施企业内部控制规范体系的通知》规定，原中小板上市公司应当于2022年1月1日起全面实施企业内部控制规范体系，并在披露2022年公司年报的同时，披露公司内部控制评价报告以及财务报告内部控制审计报告。两板合并后，深市活力与竞争力得到提升。在深市主板上市可以助力于企业更具企业品牌形象，更具行业集群效应，为企业提供更有效的持续监管和更全面的融资服务。 证监会下发29份罚单，推动投行保荐质量提升。4月6日，证监会公布了29条投行业务违规处罚信息，涉及海通证券、中信证券等十家券商。其中，对首发上市出现的违规行为处罚最多，对发行人商业贿赂、相关方银行账户等情况的核查不充分等乱象频出，且涉及多个科创板、创业板IPO项目。此外，因保荐项目发行人证券发行上市当年营业利润比上年下滑50％以上，证监会对多位当事人采取暂不受理与行政许可有关文件3个月的措施。监管部门正在积极研究完善相关制度规则，逐步提升保荐业务监管的规范性、标准化水平。随着注册制的推行，市场对于券商等中介机构提出了更高的要求，中介机构一定要把好关，承担起应有的责任，监管层也会加大对中介机构的监管力度。 投资观点： 预计下周继续延续震荡行情，短期谨防C浪调整风险，但即使调整，幅度有限，我们认为四月吃饭行情可期，注意把握结构性机会。局部行情中，关注护城河宽、资本实力雄厚、率先受益资本市场改革的头部券商。 风险提示：经济增速不及预期、市场波动、政策变化、疫情反复

要点 1：净利润大幅下滑，主要受税优政策及准备金增提影响2020年，上市险企归母净利润普遍大幅下滑，均呈负增长。五家上市险企（不包括中国太平）总资产为 17.81万亿元，同比增长 14.99%；净资产2.04万亿，同比增长 14.87%；主要受税优政策及准备金增提影响，归母净利润合计 2523.14亿元，同比-7.4%。一方面，2019年税收减免政策实施后，使得险企实际税率普遍下降，提高了当年净利润基数。2020年，若扣除所得税影响，五家上市险企（不包括中国太平）税前利润总额达到3168亿元，同比增长约 1%；另一方面 2020年年初，中债国债 750移动平均收益率为 3.46%，年末收益率下降 21bp 至 3.250%。受此影响，险企纷纷调整折现率假设，大幅增提保险责任准备金。另外，根据重疾定义新规，部分险种发病率假设变更，也增加了准备金提取。 要点 2：寿险保费增速分化，新业务价值承压2020年受疫情及险企经营策略差异的影响，寿险业绩出现分化。规模上中国人寿和中国平安领先同业，增速上新华保险（15.7%）和中国人寿（7.9%）持续行业领先，得益于个险银保发力及较早布局开门红策略。 各险企 EV 增长稳健，增速基本维持在两位数，其中中国人保（22.4%）和中国太平（21.7%）增速领先。受疫情影响新业务价值增长乏力，EV增长动能由新业务价值转变为内含价值预期回报，内含价值预期回报对EV 的贡献基本维持在 8%-9%之间，投资及经营偏差影响略有上升，除中国平安外，各险企贡献率都为正。 NBV 增速整体承压，增速出现分化。中国人保 NBV 以 9.7%的增速领先同业；其他险企都呈现不同程度的负增长，其中中国人寿（-0.6%）和新华保险（-6.1%）负增长程度较小，中国平安（-34.7%）和中国太保（-27.5%）主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比大幅下滑；中国太平 NBV 增速-16.43%，主要受经营节奏调整，开局启动较晚，叠加疫情冲击影响。 新单业务方面，新华保险表现优异，总体新单保费增速高达 44.06%，个险新单保费增速 7.09%，主要系银保渠道优势带动新单业务发展；代理人方面，新华保险人力逆势增长，而代理人产能中国平安保持行业领先；新业务价值率方面，除中国人寿外各上市险企呈现不同程度负增长，保障型产品占比整体呈上涨态势，新华保险产品结构有待进一步优化。 内含价值营运利润增速分化，2020年内含价值营运利润中国人寿反超平安寿险，行业中处于领先位置。寿险 ROEV 普遍承压，主要上市险企呈不同程度下滑，太平人寿 ROEV 上升 2.20pct，主要由于投资收益率、汇率等因素影响，以及寿险净资产快速增长导致的内含价值预期回报提高。 要点 3：产险增长动能转变为非车，COR 小幅抬升2020年以来，受新冠疫情冲击，宏观经济下行、居民购买欲望下降，国内新车销量增速明显放缓，车险保费收入增长乏力。与此同时，2020年 9月实施的车险综合改革，对行业保费影响达-25%左右，车险业务承受较大压力。2020年行业车险保费收入达 8245亿元，同比增长 0.7%，较去年同期减少 3.5pct；非车险成为产险新的增长动能，全年实现保费收入 5339亿元，同比增长 11%，较去年同期减少 16.3pct，其中健康险、责任险、农险原保费收入位列前三。 2020年，产险行业整体 COR 基本保持稳定，有小幅度的提升。其中平安产险、太保产险、人保财险、太平产险和众安在线综合成本率（变动幅度）分别为 99.1%（+2.7pct）、98.10%（-0.2pct）、98.90%（0pct）、103.90%（+4pct）以及 102.5%（-10.8pct）。分险种看，车险在赔付率和费用率对冲情况下，COR 基本保持稳定；非车险受疫情导致社会信用风险水平上升，业务逾期率增加，信用保证险的综合成本率有不同幅度的上升，由此拉升整体产险 COR。 要点 4：投资收益率改善，权益类资产占比上升2020年受权益市场回暖影响（沪深 300指数上涨 25.5%），总投资收益整体呈现上升趋势。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为 5.3%（0.07pct）、6.2%（-0.7pct）、5.9%（0.5pct）、5.5%（0.6pct）、5.8%（0.4pct）和 5.44%（0.84pct）。 权益市场环境向好，可供出售金融资产债券型投资进入其他综合收益下滑，可供出售金融资产股权型投资进入其他综合收益大幅度增加，公允价值上升，险企浮盈保持平稳，持续增厚公司净资产。 保险资金大类资产配置来看，2020年上市险企固定收益类投资占比存在波动，受疫情不确定因素影响，国债、地方政府债和政策性金融债占比显著上升，股票+基金投资占比上升，非标投资比重小幅度下滑。

开门红同比降温，总保费同比增速受新单保费减速影响继续放缓3月5家上市险企年累计寿险保费同比+2.66%（2月+7.35%），其中：新华保险+8.84%、中国人寿+5.24%、中国太保+3.86%、中国人保+2.61%、中国平安-4.12%。 3月寿险保费同比为-10.69%（2月+2.42%），其中：新华保险+3.30%、中国太保-7.64%、中国平安-9.29%、中国人寿-12.38%、中国人保-26.25%。1月重疾险新旧定义切换，保障需求得到集中释放及3月险企经营策略转为增员及养客共同作用导致新单增速放缓，叠加2020年同期续期保费影响造成总保费同比继续放缓。 中国平安仍受2020年低基数效应及续期保费同比拖累影响，且3月新业务保费同比出现较大下滑，寿险整体保费同比尚未转正。整体看，预计3月上市险企新业务保费均受需求及经营策略影响承压，不同险企间总保费同比差异来自于2020年业务的续期保费差异。 中国平安、中国人保受需求释放影响，新业务保费同比大幅下降3月中国平安寿险个人业务新单保费达成79.53亿元，同比-17.06%（2月+23.65%），受1月保障需求释放影响大幅下降；个人业务续期保费同比降幅继续缩窄，3月同比-1.57%，较2月同比-7.21%降幅收窄5.64pct。中国人保3月新单保费23.35亿元，同比增速-49.26%，较2月扩大36.55pct，主要原因为主动压降趸交业务及期交需求乏力所致，期交新单保费同比-33.64%（2月+11.24%）。3月新业务保费略低于预期，受产品需求释放及经营重心转移至增员及养客导致，后续关注上市险企增员进展、质量及需求恢复程度。 车险综改压力延续，非车险同比保持分化态势3月3家上市险企财险保费收入同比为+2.83%，较2月的15.60%降低12.77pct，主要原因为车险综改压力及部分非车险种同比放缓。其中：太保财险+14.08%、人保财险+4.17%、平安财险-6.51%；车险综改压力延续，平安财险、人保财险车险保费同比分别下降2.15pct、13.19pct至-1.43%、-7.48%。非车险业务同比降速，人保财险非车险业务除信用保证险外3月同比增速均低于1月，平安非车险业务同比分化，非机动车辆险3月保费同比降幅继续扩大为-27.76%（2月-14.59%），意外与健康险保险3月保费同比保持高增为+43.03%（2月+16.86%）。 负债端维持弱复苏，关注后续增员进展和新产品销售3月保费收入数据略低于预期，主要受需求恢复较慢、经营重心转移影响。2季度重点在于增员和养客，主要险企增员门槛提升，注重优质代理人的招募，重“质”轻“量”，优质代理人占比提升利于负债端后续改善。预计上半年负债端整体维持弱复苏趋势，近两周10Y国债收益率有所回落，全年视角看，保险2021再投资利率扩张趋势较为确定，利于保险投资端利差扩张和估值修复。保险板块处于历史估值低点，龙头公司具有防御属性，看好中国平安。 风险提示：经济复苏不及预期；长端利率超预期下行；保险需求超预期减弱。

市场回顾：上周沪深300下跌2.45%收于5035.34，非银金融（申万）下跌1.65%，跑赢大盘0.8个百分点，涨跌幅在申万28个子行业中排第23名。非银金融行业子版块涨跌互现，其中多元金融板块涨幅最大，上涨0.48%;其次是券商板块，下跌1.05%;保险板块则下跌2.7%。个股方面，上周券商板块中太平洋涨幅最大，上涨10.84%；而保险板块中西水股份涨幅最大，上涨8.36%；多元金融板块中海德股份上涨17.25%，涨幅最大。 券商：上周沪指震荡上涨收于3450.68，一周下跌0.97%。非银金融指数下跌1.65%，申万券商指数下跌1.05%。就全年来看，沪指下跌0.64%，非银金融行业指数下跌13.31%，相对涨幅为-12.67%。目前券商行业估值为1.67倍，较3月底持平。 A股市场上周震荡下行，股票日均成交金额为7,154亿元，环比上升0.24%。北向资金一周净流出53.26亿元，市场交投情绪持续修复。4月6日，中信建投证券发布公告，公司受让中信建投基金股权的申请正式获得证监会批复，本次股权转让完成后，中信建投证券对中信建投基金的持股比例将增至75%。一个月前，国泰君安受让华安基金部分股权，持股比例增至28%，正式成其第一大股东。券商在资管新规放宽“一参一控”的限制后，已着眼于公募基金业务；随后在去年基金新发规模迅速增长，爆款基金频频出现的情况下，券商更是加快进入公募基金赛道的步伐，各家券商纷纷增持基金公司股权。此有助于券商从传统经纪业务向财富管理业务的快速转型，券商凭借自身投研优势推出具有竞争力的基金产品，再加上广泛的线下营业点可以吸引更多客户，从而提升利润增长点。A股已进入年度报告披露的时间节点，2020年度公司的业绩情况将影响该月的市场走向。短期市场走势受情绪影响，但中长期随着资本市场改革的持续推进和利好政策的出台落地，券商基本面有望继续改善。推荐龙头券商中信证券（600030）、华泰证券（601688）。