瑞丰银行(601528) 核心观点 营收增速有所放缓，拨备贡献净利稳增：2025Q1-Q3，公司营收同比+1.03%，归母净利润同比+5.85%，分别较上半年-2.87pct、+0.26pct；年化ROE10.64%，同比-0.49pct。Q3单季营收同比-4.41%，增速由正转负，归母净利润同比+6.22%，环比有所提升。公司营收增速边际放缓，主要受公允价值变动亏损拖累；净利实现稳健增长主要由规模增长和拨备反哺贡献，前三季度信用减值损失同比-17.95%。 息差企稳回升，信贷结构优化：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+6.11%，较上半年+2.68pct，Q3单季高增11.43%，息差企稳为主要驱动。公司净息差1.49%，较上半年回升3BP，一方面，资产端收益率预计受益信贷结构优化，9月末高息零售贷款占比提升至42.51%，低息票据占比进一步压降；另一方面，负债成本优化成效释放形成向上支撑。公司扩表节奏稳健。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+1.97%，剔除票据贴现后较年初+6.28%。其中，对公贷款为主要增长引擎，较年初+10.37%，零售贷款较年初+1.49%，增速均较去年同期有所放缓。负债端，存款总额较年初+4.32%，其中，个人存款较年初稳增8.94%，企业存款较年初-3.25%；定期存款仍保持较快增长，较年初+15.97%，但从存款总额结构来看，定存占比较上半年微降0.4pct至73.58%。 中收延续高增，公允价值亏损拖累非息收入：2025Q1-Q3，公司非息收入增速较上半年由正转负，同比-10.11%，主要受累公允价值亏损。公司中收同比+162.66%，预计主要受益于大财富管理战略推进，代销财富产品和理财等规模增长，同时，中间业务成本节约持续形成贡献。其他非息收入同比-16.38%，降幅有所扩大。投资业务收入同比-16.73%，其中，投资收益同比+4.5%，受债市波动影响，公允价值亏损较上半年扩大至1.03亿元。 关注类贷款占比有所抬升，风险抵补水平持续提高：2025年9月末，公司不良贷款率为0.98%，与上半年持平；关注类贷款占比较上半年上升28BP至1.89%。公司风险抵补能力持续增强，9月末拨备覆盖率345.04%，较上半年+24.17pct。核心一级资本充足率12.85%，较上半年-0.07pct，仍保持充足。 投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营韧性较好，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.10元/11.02元/12.01元，对应当前股价PB分别为0.55X/0.50X/0.46X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

瑞丰银行(601528) 核心观点 其他非息收入下降拖累营收增速，净利润增速稳健。2025年前三季度实现营收33.56亿元，同比增长1.03%，第三季度同比下降4.41%，主要是其他非息收入同比下降拖累；实现归母净利润15.26亿元，同比增长5.85%，第三季度同比增长6.22%，主要是公司在资产质量趋于平稳下降低了资产减值损失计提力度，前三季度资产减值损失累计同比下降18%。 净息差走阔，净利息收入增速提升。前三季度公司净利息收入同比增长6.1%，较上半年提升了2.7个百分点。公司披露的前三季度净息差1.49%，较上半年提升3bps，同比仅下降3bps，同比降幅较上半年收窄了5bps。我们判断主要来自于存款成本的改善，受益于存款重定价因素外，公司也是积极优化存款成本管控。期末存款余额1735亿元，较年初增长4.4%。资产端公司也是积极优化结构，票据贴现余额较年初大幅压降53.1%，期末占贷款总额比重由年初的7.3%降至3.3%。 信贷需求较弱且公司优化资产布局，规模降速。期末资产总额2303亿元，较年初增长4.4%，资产扩张速度放缓一方面是信贷需求不强，另一方面也是公司优化资产布局。期末贷款总额1335亿元，较年初增长2.0%，较6月末压降了0.5%，主要是票据规模下降。其中，期末对公贷款余额723亿元，个人贷款余额568亿元，较年初分别增长10.4%和1.5%，较6月末分别增长0.7%和0.6%。期末金融投资余额761亿元，较年初增长2.7%，占总资产的33.0%，较年初回落了0.6个百分点。我们判断主要是目前债市利率仍处在较低水平且债市波动较大，因此公司在金融投资上也比较审慎。 不良率平稳，拨备覆盖率提升。期末不良率0.98%，与9月末持平，较年初上升1bp。期末拨备覆盖率197%，较9月末提升了5.0个百分点，较年初提升了24个百分点。 投资建议：维持2025-2027年归母净利润20.3/22.0/24.4亿元的预测，对应同比增速为5.8%/8.1%/11.2%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.52x/0.48x/0.44x。公司客群主要聚焦中小微企业，目前行业竞争激烈，且客户信贷需求不强，公司经营短期承压。不过公司客群基础扎实，且区域优势明显，小微信贷市场伴随经济稳步复苏也将有所改善，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

瑞丰银行(601528) 核心观点 盈利增速略有放缓。2025年上半年实现营收22.59亿元，同比增长3.9%，较一季度增速回落1.2个百分点；实现归母净利润8.90亿元，同比增长5.6%，较一季度增速回落1.1个百分点。 营收增速回落主要是其他非息收入下降，利息净收入增速提升。2025年上半年净利息收入同比增长3.4%，较一季度增速提升0.8个百分点，主要受益于净息差企稳。上半年非息收入同比增长5.0%，较一季度增速回落6.4个百分点，主要是上半年其他非息收入同比下降了1%。其中，投资收益在加大浮盈资产处置下实现同比增长14.9%，但债市波动下公允价值变动出现净亏损，拖累其他非息收入有所下降。 净息差企稳，规模扩张略有降速。2025年6月末，资产总额2301亿元，贷 款总额1342亿元，同比分别增长9.4%和10.3%，较一季度增速分别回落了 1.7个和1.4个百分点。净息差同比降幅收窄是净利息收入增速提升的核心因素，公司披露的上半年净息差1.46%，较一季度持平，同比下降8bps，明显低于一季度14bps同比降幅。上半年贷款收益率3.79%，存款付息率1.94%，同比分别收窄55bps和30bps，资产端依然承压，负债端改善明显缓解压力。信贷行业分布上，半年新增信贷32亿元，其中企业、零售和票据分别新增63亿元、5亿元和-36亿元，企业贷款实现较快扩张。零售信贷需求依然疲软，主要是按揭和信用卡贷款较年初分别压降了7亿元和10亿元，个人经营贷款新增近15亿元。信贷区域上，上半年新增信贷23.6%投向柯桥区域，49.2%投向越城区，21.4%投向义乌地区，异地扩张加速，成长空间广阔。资产质量稳健，拨备覆盖率逆势提升。2025年6月末不良率0.98%，较3月末提升1bp；加回核销处置后的年化不良生成率0.53%，同比收窄7bps，且处在同业低位。期末关注率1.61%，逾期率1.94%，较年初分别提升了16bps和25bps，绝对值均处在较好水平，资产质量稳健。上半年年化信贷成本1.06%，期末拨备覆盖率340%，较3月末提升14.2个百分点。 投资建议：考虑到2024年底存量房贷利率下降以及今年LPR下降影响，小幅下调2025-2027年净利润至20.3/22.0/24.4亿元（2025-2026年原预测21.9/25.1亿元）预测，同比增速分别为5.8%/8.1%/11.2%，对应2025-2027年PB值为0.54x/0.49x/0.45x。考虑到当前估值处在低位，具备中长期配置价值，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

瑞丰银行(601528) 业绩增速有所放缓，成本收入比改善明显：2024年，公司营收同比+15.29%，归母净利润同比+11.27%，全年保持平稳高增；加权平均ROE10.83%，同比-0.14pct。其中，2024Q4营收同比+17.26%，增速环比提升较多，主要由于非息收入高增。2025Q1，公司营收、净利分别同比+5.12%、+6.69%，降本增效成效显著，成本收入比相较2024年-4.65pct至27.44%。 存款成本优化成效释放，零售消费、经营贷增长较好：2024年，公司利息净收入同比-1.65%，2025Q1增速转正，同比+2.68%，主要受益于规模稳增、息差企稳。2024年公司净息差1.5%，同比-23BP，较前三季度-2BP，降幅收窄，主要由于存款成本管控成效释放，全年存款成本率同比-8BP。2025Q1息差较年初-4BP至1.46%。公司资产规模稳步扩张，存款开门红较为亮眼。资产端，各项贷款2024年同比+15.5%，较2023年提速；2025年3月末较年初+4.44%。对公贷款2024年末同比+20.62%，2025年3月末较年初+7.32%。零售贷款2024年同比+7.85%，增速较2023年回正，主要由于个人消费、经营贷分别同比高增29.89%、16.07%；2025年3月末零售贷款较年初稳增0.58%。负债端，各项存款2024年同比+12.88%，对公存款重回正增；2025年3月末存款较年初+4.93%，好于去年同期，其中，对公、个人存款分别较年初+0.67%、+7.66%。2025Q1，定期存款占比69.29%，较上年末+4.31pct。 中收持续受益支出节约，投资收益支撑其他非息：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+84.25%、+11.43%，增速下滑主要受累公允价值变动损益。2024年，公司中收同比+390.91%，主要由支出节约贡献；2025Q1中收延续高增，同比+419.07%，收入端重回正增。公司深入推进财富管理经营转型，2024年代销产品销量同比+124.52%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+75.93%、+6.91%，其中，投资收益分别同比+100.52%、+23.01%，持续形成支撑；公允价值变动损益由正转负，分别同比+7.13%、-231.67%。 资产质量优异，零售贷款不良率有所上升，风险抵补能力夯实：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.45%，分别同比持平、+15BP。对公贷款资产质量优化，不良余额及占比双降，测算分别同比-14.82%、-20BP；零售贷款不良率同比+27BP至1.76%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+9BP；拨备覆盖率326.08%，较年初+5.21pct；核心一级资本充足率12.85%，较年初-0.82pct。 投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营业绩韧性显现，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.25元/11.18元/12.22元，对应当前股价PB分别为0.51X/0.47X/0.43X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

瑞丰银行(601528) 主要观点： 营收利润增速较2024年末小幅下降，负债成本节约显著 2025年一季度末瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+5.12%、+6.69%，较2024A分别边际-10.17、-4.58pcts，营收利润增速有所下滑，整体保持良好经营态势。其中利息净收入同比+2.68%，利息净收入占比营收为70.39%，较2024年末提升了1.89pct。负债端成本节约效果显著，其中利息支出同比-3.45%，是上市以来首个季度实现利息支出同比下降，存款成本和存款结构管理效果良好。非息净收入同比+11.2%，其中，中收净收入录得0.17亿元同比大幅提升。其他非息收入主要由投资净收益支撑（同比+23.01%），债市回调下公允价值变动净收益波动较大，同比下降231.67%，其他综合收益浮盈回落至2024年三季度末水平。考虑到一季度末以来10y重回1.63%水平，债市收益相对一季度好转，且瑞丰银行金融市场业务发力多元化收入来源，预计其他非息收入有望迎来回升。 贷款结构向对公倾斜，存款结构中个人定期占比提升 2025年一季度末，瑞丰银行总资产、贷款、金融投资分别同比增长+11.07%、+11.41%、+12.81%，总资产增速保持平稳，贷款、金融投资规模增速均较2024年末小幅下降。瑞丰银行结合主要经营地区民营企业的抢出口特性和当前市场竞争情况将旺季投放前置到24Q4，或导致25Q1贷款增速小幅下降。贷款结构来看，2025年一季度对公、个人、贴现贷款分别净新增49.79、3.25、5.17亿元，公司、个人、贴现贷款占比分别为51.54%、41.13%、7.33%，对公贷款规模占比持续提升。2025年一季度末，瑞丰银行总负债、存款分别同比增长+11.17%、13.72%，存款增速较2024年末小幅上升。存款结构来看，2025年一季度对公、个人存款分别净新增2.75、87.52亿元，存款新增主要由个人存款贡献。其中，个人定期、活期存款分别净增102.63、-15.11亿元，存款定期化趋势有所上升，个人定期存款占比全部存款升至62.35%。 净息差环比小幅下降，降幅同比显著收窄 2025年一季度末，瑞丰银行净息差为1.46%，较2024年末环比下行4bps。2024年瑞丰银行全年净息差降幅为23bps，呈现“L型”下降趋势，其中1Q24单季降幅最大13bps，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄，主要为负债端成本率下行贡献。除三年期定期存款到期转存因素外，瑞丰银行通过持续调整存款久期和存款结构不断降低付息成本，对冲资产端重定价影响。 资产质量平稳，拨备水平提升 2025年一季度末瑞丰银行不良率0.97%，连续6个季度环比持平，资产质量保持平稳。拨备覆盖率326.08%，较2024A环比上升 5.21pcts，风险抵补能力边际提升，且仍能兼顾较好的业绩释放。风险前瞻指标小幅波动，2025年一季度末关注率1.54%，较2024年末小幅上升9bps，绍兴及义乌地区民营企业和个体工商户以外向型经济为主，外部经贸斗争可能带来相关客群风险抬升。瑞丰银行对细分客群风险把控准确，提供的汇率避险等服务完备，且拨备计提应对充分，预计风险扰动的影响整体可控。 投资建议 瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，且民营经济具备韧性，外部风险扰动影响整体可控。瑞丰银行资产质量保持平稳，2025年一季度拨备水平环比提升，资本和资产质量均有较为充足的安全垫。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长3.91%/4.89%/8.1%，归母净利润分别同比增长5.51%/8.93%/9.11%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

瑞丰银行(601528) 主要观点： 营收利润维持双高增，投资净收益大幅提升 2024年瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+15.29%、+11.27%，较1-3Q24分别边际+0.62、-3.3pcts，营收利润延续双高增趋势。其中利息净收入增速同比-1.65pct，利息净收入占比营收为68.5%。非息净收入同比+84.25%，2024年非息收入占比营收由年初的19.71%大幅提升至31.5%。其中，中收净收入2024年全年总计确认0.39亿元。其他非息业务表现亮眼，主要为投资净收益大幅高增贡献（2024年确认9.42亿元，同比+200.4%）。除自身把握债市机遇增厚收益外，投资净收益中，瑞丰银行对永康、苍南农商行的股权投资收益为1.11亿元，较2023年大幅提升205.7%。到2024年末，瑞丰银行对两家兄弟行持股比例分别为6.96%、7.53%，同时债牛撬动其他综合收益倍增，并表收益可观。地区分布来看，柯桥、义乌地区营收增速较高，分别同比+15.69%、+17.8%；越城地区利润增速较高，同比+19.98%。2024年瑞丰银行发力“一基四箭”明确柯桥、义乌、镜湖、滨海四个区域战略定位，差异化经营优势逐渐显现。 贷款结构向对公倾斜，旺季投放前置 2024年末，瑞丰银行总资产、贷款、金融投资分别同比增长+11.99%、+15.5%、16.38%，扩表动能强劲。贷款结构来看，2024年末公司贷款、个人贷款、贴现分别占比50.03%、42.71%、7.26%，贷款投放结构进一步向对公倾斜。2024年末公司贷款655.22亿元，YoY+20.62%；个人贷款559.28亿元，YoY+7.85%，对公投放仍主要集中在制造业和批发零售业，占比分别为19.88%和12.42%，其中批发零售业占比同比提升1.8pct。租赁与商务服务业占比提升至4.55%，预计主要投向支持绍兴本地基建项目。个人贷款占比中，经营贷和消费贷增长强劲，分别同比+16.1%、29.9%，个人按揭和信用卡规模有所下降。2024年末，瑞丰银行总负债、存款分别同比增长+11.81%、12.82%，全年存款增长主要为个人定期存款、保证金存款贡献。4Q24单季来看，公司贷款、公司活期存款增长较好（分别净新增20.35亿、18.68亿），瑞丰银行应对激烈的市场竞争形势，将旺季投放提前到4Q24，体现决策灵活性和客户经营能力较强。 净息差环比小幅下降，个贷、贴现收益率降幅明显 2024年末瑞丰银行净息差为1.5%，全年下行23bps，息差降幅主要体现在一季度，二到四季度降幅逐季收窄。贷款收益率较1H24下降11bps至4.23%，其中企业、零售、贴现收益率分别下降6bps、13bps、19bps至4.26%、4.71%、1.46%，预计主要由于消费贷竞争加剧影响，高收益零售贷款价格下降幅度较大。存款付息率较1H24下降4bps至2.2%，预计2025年年初三年期大额存单到期转存、定期存款挂牌利率调降有望带动存款付息率进一步下行，对息差形成提振。 资产质量前瞻指标改善明显，风控模型细致到具体行业 2024年末瑞丰银行不良率0.97%，连续5个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率320.87%，较3Q24下降9.09pcts，风险抵补能力维持较好水平。关注率较3Q24下降11bps至1.45%，逾期率较1H24下降8bps至1.69%，资产质量前瞻指标有所好转。从逾期贷款结构来看，逾期90天内贷款规模有所下降，2024年下半年新生成风险较2024年上半年有所下降。绍兴地区纺织业集群特征明显，瑞丰银行深耕客群积累了丰富的经验和数据，风险把控准确。客户信用评级方面，根据区域行业特色细分了小微制造业、小微外贸业、小微通用、新建小微企业、纺织制造业、非纺织制造业、大型印染企业、大型建筑业、大型外贸公司、其他批发零售业、事业单位、政府融资平台、新建企业（公司）、通用类14个模型。根据不同行业特点设定差异化的评级因素和评分权重，每年定期对企业贷款客户进行重新评级，根据客户的财务状况或业务经营变化及时调整其信用评级。“小而散”民营企业和个体工商户的尾部风险生成预计可控。 投资建议 瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群。2024年营收、利润表现亮眼，资产质量前瞻指标有所改善，未来风险处置和利润释放均有空间。通过入股浙江农信兄弟行实现投资收益倍增。我们预计公司2025-2027年营业收入分别 5.51%/8.93%/9.11%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

瑞丰银行(601528) 主要观点： 营收利润延续半年报高增趋势，非息业务贡献加强 1-3Q24瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+14.67%、+14.57%，较1H24分别-0.19、-0.8pct，维持半年报营收、利润双高增趋势。营收增速领跑上市银行，连续两个季度营收增速居于上市银行第一。 其中利息净收入增速同比-1.34pct，较1H24同比增速降幅收窄1.11pct。利息净收入占比营收为68.66%，较1H24下降1.07pct，非息收入对营收支撑作用进一步加大。其中，中收净收入2024年由负转正后，逐季实现收入均有增加，前三季度总计确认0.36亿元。其他非息业务表现亮眼，同比增长73.87%，主要为投资净收益大幅高增贡献（前三季度确认7.79亿元，同比+193.72%）。瑞丰银行投资收益来源一方面是债券投资的市场研判和投资能力进一步加强，及时确认投资收益；一方面是对联营企业和关联企业股权投资，参股嵊州、永康、苍南农商行等并表收入贡献度不断提升。 存贷款增速小幅放缓，贴现规模压降 3Q24瑞丰银行总资产、贷款、存款规模分别同比增长+9.88%、+9.51%、+8.22%，较1H24增速小幅放缓（vs1H24+10.79%、+8.93%、+11.52%），预计主要由于季节性投放回落原因。资产端来看，对公（含贴现）、个人贷款分别同比增长14.59%、4.19%。增速较1H24分别-2.13、+4.1pcts，Q3单季对公、零售、贴现分别净新增+21.77、+13.16、-1.45亿元，三四季度投放结构主要向零售倾斜，预计主要以个人经营贷为主。3Q24贴现规模较1H24压降1.45亿元，体现投放结构向实。金融投资规模同比增长10.93%，较1H24增速放缓。负债端来看，3Q24瑞丰银行存款规模较1H24小幅下降，主要由于企业活期存款规模下降21.7亿元，带动存贷比升至81.01%。瑞丰银行负债端结构以个人为主（3Q24个人存款占比全部存款的72.6%），预计企业存款向理财转移、年末民营企业发放工资款等原因也造成企业活期存款规模下降。 净息差环比小幅下降，资负结构改善对息差有所提振 3Q24瑞丰银行净息差为1.56%，较1H24环比下降2bps，2024年前三季度共下降21bps，3Q24息差降幅较前两季度收窄。瑞丰银行1H24对公贷款、个人贷款、贴现收益率分别为4.32%、4.84%、1.65%，预计资产收益率提振由于Q3投放结构向零售倾斜且压降低收益贴现规模所致。1H24企业活期存款收益率为1.79%，低于存款成本率2.24%，预计负债端结构调整对于息差亦有一定托举作用。在9月住房按揭利率调降、10月LPR下行25bps基础上，预计全行业4Q24、1Q25息差面临较大下行压力，但瑞丰银行资产结构以民营企业和个体工商户为主，挂钩LPR资产占比较小，且瑞丰银行在本地主办行优势突出，预计息差下行幅度好于同业。 资产质量保持稳健，拨备逐季边际提升安全垫增厚 3Q24瑞丰银行不良率0.97%，连续4个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率329.96%，较1H24环比提升6.17pcts，安全垫不断增厚，对利润释放亦有提振。2Q-3Q24瑞丰银行拨备覆盖率水平均有提升，2024年前三季度共计提升25.84pcts，且仍兼顾比较强劲的营收和业绩增长，实现了“量价险”的动态平衡。1H24瑞丰银行批发和零售业贷款占比升至12.12%的基础上，不良率降至0.8%，“小而散”民营企业和个体工商户的尾部风险生成预计可控。3Q24关注率为1.56%持平1H24水平，资产质量前瞻指标平稳，预计全年资产质量保持稳健。 投资建议 瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带来的风险暴露有望率先出清。2024年前三季度营收、利润表现亮眼，拨备安全垫不断增厚，未来风险处置和利润释放均有空间。资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。我们维持盈利预测假设，预计公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

瑞丰银行(601528) 核心观点 业绩继续保持高增。2024年前三季度实现营收33.22亿元（YoY,+14.67%），归母净利润14.42亿元（YoY,+14.57%）。其中，三季度单季营业收入和归母净利润同比分别增长14.30%和13.46%。前三季度年化加权平均ROE为11.13%，同比提升0.32个百分点。 净息差降幅收窄，贷款投放边际改善。前三季度公司净利息收入同比下降1.3%，较上半年2.4%的降幅有所收窄。价格上，前三季度公司披露的净息差1.52%，同比下降23bps（上半年净息差同比收窄32bps），较上半年下降2bps，降幅明显收窄。规模上，期末资产总额2113亿元，贷款总额1250亿元，存款总额1575亿元，同比分别增长7.3%、9.8%和8.2%。相较于二季度，三季度贷款投放速度有所提升。公司金融投资规模今年整体保持稳定，期末贷款净额占资产总额的57.4%，较年初提升了1.4个百分点。 非息收入继续保持高增。前三季度实现非息收入10.4亿元，同比增长77.9%，占营业收入的31.3%，较上半年提高了1.1个百分点。其中，投资收益等其他非息收入为10.0亿元，同比增长73%。 资产质量稳定，加大拨备计提力度。期末不良率0.97%，关注率1.56%，均与6月末持平，资产质量稳健。但公司进一步加大了拨备计提力度，前三季度信用资产减值损失计提同比高增47.9%，期末拨备覆盖率330%，较6月末提升了6.2个百分点，较年初提升了25.8个百分点。我们计算的前三季度拨备前利润同比增长了22.2%，同时抵扣和税收优惠等因素带来当期所得税费用为-0.55亿元（去年同期为0.32亿元），也对净利润有一个明显提振，因此公司加大拨备计提平滑利润增速，进一步增厚安全垫。 投资建议：公司越城区和义乌区信贷投放空间广阔，同时通过积极参股收购实现空间拓源。公司经营区域经济和体制优势突出，静待小微领域市场回暖。我们维持2024-2026年归母净利润19.4/21.9/25.1亿元的预测，对应同比增速为12.1%/12.9%/14.9%。当前股价对应2024-2026年PE值为5.2x/4.6x/4.0x，PB值为0.55x/0.50x/0.45x，估值处在低位，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

瑞丰银行(601528) 核心观点 业绩维持较好增长。公司此前已披露业绩快报，2024年上半年实现营收21.74亿元（YoY,+14.9%），归母净利润8.43亿元（YoY,+15.4%），年化加权平均ROE为9.84%，同比提升0.3个百分点。 业绩实现较好增长受益于两个因素，一是非息收入高增，二是递延所得税费用的影响带来当期所得税费用为负。上半年公司净利息收入同比下降2.4%，非息收入同比高增94.4%，主要是投资收益增加。期末金融投资规模达697亿元，占资产总额的33.1%，主要投资的是政府债券，期末金融投资中政府债券占74.5%，较年初提升了11.6个百分点。公司利润总额同比增长7.6%，归母净利润同比增长15.4%，主要是抵扣和税收优惠等因素带来当期所得税费用为-0.35亿元，去年同期所得税费用为0.22亿元。 信贷扩张稳健，净息差降幅收窄。期末资产总额2104亿元，较年初增长6.9%，贷款总额1217亿元，较年初增长7.1%。其中，企业贷款和个人经营性贷款较年初分别增长了12.9%和8.0%，增长态势较好。但按揭和信用卡贷款压缩带来零售贷款整体较年初仅扩张了1.8%。公司披露的上半年净息差为1.54%，同比下降32bps，较一季度下降6bps，降幅有逐步收窄态势。 资产质量稳健，拨备覆盖率进一步提升。期末不良率0.97%，较3月末持平，测算的上半年不良生成率0.60%，仍处在低位。期末关注率1.56%，较3月末提升了19bps，逾期率1.77%，较年初下降了7bps。去年下半年以来逾期率和关注率较前期有所提升，主要是微贷受到冲击，经济复苏缓慢环境下属于正常现象。拨备计提上，公司加大信贷资产和非信贷资产信用损失计提力度，上半年资产减值损失计提合计同比增长了45.4%，期末拨备覆盖率达324%，较3月末提升了19个百分点。 投资建议：公司现已形成“一基四箭”区域经营格局，期末柯桥区以外区域贷款比重达31.5%。同时，通过积极参股收购实现空间拓源，成长空间广阔。公司经营区域经济和体制优势突出，普惠金融模式成熟，微贷业务承压最大时刻或已过去。我们维持2024-2026年归母净利润19.4/21.9/25.1亿元的预测，对应同比增速为12.1%/12.9%/14.9%。当前股价对应2024-2026年PE值为4.9x/4.3x/3.8x，PB值为0.52x/0.47x/0.43x，估值处在低位，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

瑞丰银行(601528) 投资要点: 2024.1H营收同比增速14.86%：瑞丰银行2024.1H营收同比增速14.86%，归母净利润同比增速15.37%。其中，投资净收益实现大幅增长支撑营收保持高增，成本端拨备计提力度仍保持高位。 总资产同比增速10.8%，贷款同比增速8.6%：截至2024年6月末，瑞丰银行总资产同比增长10.8%，其中，贷款同比增长8.6%，金融投资同比增速26.7%。风险加权资产同比增速11.4%。核心一级资本充足率13.03%，较年初上升35BP。 零售贷款不良率有所上升：截至2024年6月末，瑞丰银行不良率0.97%，环比持平于3月末，其中，零售贷款的不良率为1.77%，较年初上升28BP。关注率1.56%，环比3月末上行19BP，拨备覆盖率323.79%，环比3月末上行约19个百分点。前瞻指标，不良净生成率较年初上行13BP。 净息差较年初下降19BP：2024.1H净息差、贷款收益率和存款成本率较年初分别下降19、39、4BP。其中，企业贷款较年初下降31BP，零售贷款较年初下降50BP。 盈利预测与投资建议：瑞丰银行坚持“支农支小，服务社区”定位，采用业务创新，模式创新，数字化以及参股等多种方式不断的拓展服务范围，使得规模保持较快增长。考虑整体信贷需求偏弱以及定价环境等因素，根据最新财报数据，我们调整了2024年-2025年的盈利预测，归母净利润分别为19.12亿元和21.52亿元（调整前为20.20亿元/23.43亿元），对应的同比增速分别为10.73%和12.53%。按照瑞丰银行A股8月27日收盘价4.84元，对应2024-2026年PB估值分别为0.53倍、0.48倍、0.43倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。