九牧王(601566) 投资要点 Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润 23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压 分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大 23Q3毛利率62.9%（+3.1pp），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度期间费用率44.2%（-4.5pp），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

九牧王(601566) 核心观点 2023第三季度收入增长11%，毛利率提升明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023第三季度收入增长11%至7.4亿元，其中直营和加盟分别增长29%和12%，但电商下降双位数。毛利率提升3百分点至62.9%，主要由于一二级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升，以及直营收入占比增加。大店占比提升、广告营销支出同比增加，销售费用率同比提升4.4百分点，其他费用管控良好叠加利息收入增加，期间费用率实际小幅下降。另外，审慎起见，公司对渠道调整过程中，从经销商回收的库存进行跌价准备，因此Q3产生资产减值损失1.55亿元。综合以上主要影响因素，Q3实现归母净利润386万元（去年同期为-5542万元），同比扭亏为盈。截止9月30日，公司存货金额同比增长14%，与收入增速基本匹配，存货周转天数308天。 聚焦男裤专家定位，提升品牌势能，同时优化渠道质量。公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，产品端在原来“小黑裤”积累良好口碑的基础上，今年2月推出更具性价比的“轻松裤”，销售表现亮眼。渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比约40%。第三季度，公司直营门店平均面积环比提升10平米至148平米，加盟店平均面积小幅提升至159平米。目前加盟渠道调整基本完成，未来5年预计门店恢复净开势头。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：业绩符合预期，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，前三季度销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于下半年电商销售表现低于预期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.9/3.4/4.0亿元（原2.1/3.6/4.3亿元），同比增长300%/81%/18%，因此小幅下调目标价至10.6-11.2元（原11.2-11.8元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 核心观点 2023上半年收入增长9%，二季度经营业绩环比改善明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023上半年收入增长9%至14亿元，收入增长主要由直营和线上增长15%带动，由于加盟商处理库存，加盟收入仅微幅提升。毛利率提升3百分点至63.7%，主要由于各渠道零售折率的收窄和直营占比提升。门店数下降和推广支出减少令经营费用金额同比小幅减少。上半年实现归母净利润0.9亿元（扭亏为盈），扣非净利润增长173%至1.4亿元。截止6月30日，库存金额同比减少5%，存货周转天数286天。 单二季度，公司收入实现同比增长21%，其中直营收入增长51%、电商增长26%，相比Q1明显提速，即使比2021年也实现较快增长，同时Q2毛利率同比增幅扩大，毛利率提升至67.6%。 打造多场景男裤爆款，推出十代2.0门店，推动品牌势能提升。上半年公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。1）产品端，在“小黑裤”积累良好口碑后，于今年2月推出“轻松裤”，使用高弹面料提升穿着舒适度且性价比高，销量累计超过10万条。今年4月推出的“商务户外1号裤”使用创新三超三防面料科技，兼顾商务和户外穿着场景，销售表现亮眼。2）渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比40%。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：上半年经营业绩改善明显，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，上半年销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于上半年公允价值变动损失超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3亿元（原2.9/3.9/4.6亿元），同比增长327%/69%/19%，因此小幅下调目标价至11.2-11.8元（原12.1-13.5元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收14.01亿元/yoy+8.85%/较21H1增0.31%、归母净利9242万元/同比扭亏/较21H1降24.51%、扣非净利1.38亿元/yoy+173.34%/较21H1增87%。收入已恢复至21年同期水平；扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显改善；归母净利尚未恢复至21年同期水平，主因公允价值变动拖累。分季度看，23Q1/Q2营收分别为7.72/6.28亿元，分别同比+0.84%/+20.61%、较21年同期分别-4.82%/+7.44%、Q2营收加速恢复，归母净利分别为9722/-480万元、分别同比扭亏/亏损、较21年同期分别同比-1.77%/亏损，Q2净亏损主因公允价值变动（主要为金融资产价值变动）及资产减值损失（主要为存货减值）拖累。 渠道调整优化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分别占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA门店分别为2170/119/101家、较22H1末净关58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三个品牌均为净关店，主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN关店幅度较大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复（22H1受疫情影响基数较低）、店效提升带动收入正增（23H1九牧王营业两年以上门店店效同比+20%+）。2）分渠道看，23H1线上/直营/加盟收入分别同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分别占比12%/41%/43%。截至23H1直营/加盟门店分别为737/1653家、较22年末净关122/8家、对应同比-14.2%/-0.3%，线上保持较快增长，直营及加盟在店效改善带动下收入增长，直营基数较低、增长较快。 净利率上半年大幅改善、Q2受非经项目影响出现下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分别同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升较多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2）费用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。23Q1/Q2期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1公允价值变动-8345万元/同比收窄（22H1为-1.1亿元），其中23Q1/Q2分别为-3457/-5188万元（22Q1/Q2分别为-1.65亿元/+5930万元），23Q2同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546万元/同比增多（22H1为5432万元），其中23Q1/Q2分别损失6395/152万元（22Q1/Q2分别损失918/4514万元），23Q2减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1非经项目亏损同比收窄、但单Q2亏损加大。4）归母净利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分别同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1存货7.83亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23天至295天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1经营活动净现金2.4亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年与君智咨询合作开启“男裤专家”战略改革，围绕品牌、产品、渠道进行改革，23H1疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好，营收已恢复至21年同期水平、扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善，但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损，公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家（22年末850家）、占比超过45%、明显提升，预计未来保持每年400家左右的升级速度，战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响，我们将23-25年归母净利分别从2.84/3.55/4.35亿元下调至2.45/3.23/3.96亿元、对应23-25年PE为23/17/14X，维持“增持”评级。 风险提示：经济及消费疲软，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。

九牧王(601566) 事件：公司近日发布2023年中报，实现营业收入14亿元/同增8.85%，归母净利润9242万元/同增254%，扣非归母净利润1.38亿元/同增173%（较2021年同期增长87%），其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响，扣非归母净利润偏预期上限。 主品牌同比环比均明显改善，投资亏损拖累业绩。23Q2营收6.28亿元/同增20.6%，归母净利润-480万元，扣非归母净利润3646万元/同增166.5%。1）主业主品牌同比环比均明显改善：品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升，23Q2九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比变动+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2低基数下增速环比23Q1提升明显，九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct至68.3%；2）战略变革后Q2淡季首次实现盈利：23Q2扣非归母净利润为3600万元，较21年同期扭亏为盈，是品牌战略改革下Q2淡季首次实现盈利，但仍低于2019年的4239万元，我们认为可能系22年秋冬款旧品继续导致Q2计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3）投资拖累报表业绩：23Q2归母净利润-500万元，其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188万元（Q1影响-3157万元）。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为12.48/0.70/0.58亿元，分别同比变动+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率持续提升至63.9%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2023年6月底，新开及整改的十代店近1000家，占比约46%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23年6月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158平，较22年底的129/143平有明显增加。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量亏损；叠加去年低基数影响，公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上，但报表业绩仍受投资拖累，我们下调盈利预期，预计2023-25年净利润分别为2.59/3.75/4.83亿元，对应2023-25年的PE分别为22/15/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

九牧王(601566) 投资要点 公司发布23H1业绩预告： 预计23H1归母净利润8200-9800万元，同比扭亏为盈（去年同期亏损5999万元）；扣非后净利润1.20-1.44亿元，同比增长137%-185%； 预计23Q2归母净利润-1522~78万元，21/22年同期分别为2347/-253万元；扣非后净利润1812-4212万元，21/22年同期分别为-3465/-5481万元。 主业经营同比改善明显，投资亏损拖累业绩 我们预计主品牌收入增长环比提速。参考23Q1经营趋势（主品牌/FUN/ZIOZIA收入分别+5.5%/-38%/-18%），我们预计Q2主品牌收入在低基数上有望实现双位数增长，而副品牌收入由于去年大规模关店而仍有大幅下滑。扣非净利同比扭亏，环比下滑主要系季节性因素影响。23Q2扣非后净利润1812-4212万元，相比21/22年同期的-3465/-5481万元扭亏，为公司战略改革、加大费用投入以来Q2淡季主业首次盈利，但仍低于19年同期的4239万元。Q2扣非净利润大幅低于Q1，我们预计主要由于：1）Q2广告投放及门店扩张改造节奏加快，销售费用大幅增加；2）22年秋冬款旧品库存占比增加导致Q2计提的存货跌价增加。 投资亏损拖累业绩，未来将逐步回归主业。23H1公司持有的金融资产公允价值变动亏损约7500-9000万元，其中Q1亏损约3200万元，Q2亏损约4300-5800万元，对业绩造成拖累。22年底公司金融资产约22亿，公司在22年股东大会表示，计划于合适时机卖出金融资产、回归主业、提升业绩稳定性。 逆势开启战略改革，有望实现品牌蜕变 九牧王2020年与君智咨询合作开启品牌战略改革：1）战略上，提出“聚焦男裤品类”，巩固消费者核心认知；2）产品上，联名顶级设计师，推出年轻现代且富有中国特色的产品，签约五大国际面料商，打造科技面料爆款单品；3）营销上，更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群；4）渠道上，新开或改造全新“十代店”（截止22年底已超850家，占比接近40%），在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位，购物中心店占比由8%提升至23%。 盈利预测与投资建议： 公司战略变革决心较强，品牌重塑后有望重新焕发生机。预计公司23-25年实现收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%；实现归母净利润2.5/3.9/4.5亿元，同比扭亏为盈/+56%/+15%，对应PE27/17/15倍，考虑到公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

九牧王(601566) 事件：公司副董事长陈加贫先生及其一致行动人于2023年4月27日至2023年5月25日通过集中竞价交易方式增持公司股份5,507,900股，占公司总股本的0.9585%。陈加贫先生及其一致行动人计划在未来的6个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持总比例（含本次增持的股份）不低于公司总股本的2.00%，且不超过公司总股本的3.00%。管理层增持彰显对战略转型下长期发展的信心。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023Q1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为6.90/0.40/0.29亿元，分别同比变动+5.48%/-37.61%/-18.06%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率长期维持在56%-60%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2022年底，新开及整改的十代店已超850家，占比接近40%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23Q1底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为141/156平。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为随着疫后消费复苏，公司战略变革效果有望显现，为业绩复苏奠定坚实基础；叠加低基数影响，今年公司有望释放业绩弹性。此次管理层增持亦彰显对战略转型下长期发展的信心。考虑到公司主品牌疫后复苏良好，我们预计2023-25年净利润分别为3.09/3.86/4.63亿元，对应2023-25年的PE分别为22/17/14倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

九牧王(601566) 投资要点 34年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。 男裤专家：34年成就行业领先地位 专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34年，自2000年起连续23年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。 时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮 九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。 18年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。 逆势启航：蜕变之路能否复刻？ 聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。 精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。 民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。 门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019年的8%提升至23%。 财务对比：向好迹象已现，静待复苏 九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。 较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。 渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014年的31天稳步改善到2022年的22天，在可比同行中处于优秀水平。 盈利预测及估值 九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5月10日65亿市值对应PE为22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险

九牧王(601566) 投资要点 公司公布2022年报&2023年一季报：1）2022年：营收26.2亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损9342万元、扣非归母净利润5619万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22年九牧王主品牌净盈利1.5亿元。2）23Q1：营收7.72亿元/yoy+0.84%、归母净利润9722万元/同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。 22年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1主品牌九牧王收入恢复增长。1）分品牌看，22年九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22年末九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2204/133/107家、较21年末分别净关113/96/42家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。23Q1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。2）分渠道看，22年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比12%/33%/48%，截至22年末直营/加盟门店分别为745/1699家、分别较21年末净关163/88家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1末直营/加盟门店分别为729/1664家、分别较22年末净关16/35家、较22Q1末净关136/53家、对应同比-19%/-3%。预计公司23年恢复净开店，未来3-5年净增500-1000家门店。 22年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1好转。1）毛利率：22年同比-0.59pct至59.46%，23Q1同比-1.37pct至60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。2）期间费用率：22年同比+0.11pct至47.88%，23Q1同比-2.21pct至43.63%、主因公司加强控费。3）归母净利率：22年同比-9.94pct至-3.57%，主要受资产减值损失2.3亿元、公允价值净亏损1.7亿元拖累；23Q1同比+20.09pct至12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1亏损3157万元、22Q1亏损1.65亿元）。4）存货：截至22年末存货8.32亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加48天至295天，疫情导致存货压力提升、但23Q1有所改善，截至23Q1末存货7.79亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短38天至238天。5）现金流：22年经营活动净现金2.7亿元/yoy+34.5%、23Q1为1.7亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至23Q1末公司账上资金8.95亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22年出现上市以来首次亏损。但22年公司的男装第一提及率从19年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8%提升至23%，平均单店面积从19年的110平升至150平，十代店整改超过850家、占比达1/3以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将23-24年归母净利分别从1.67/2.20亿元上调至2.84/3.55亿元、增加25年预测值4.35亿元，对应23-25年PE分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。

九牧王(601566) 公司公布2022年三季报：2022前三季度营收19.51亿元/yoy-10.17%、归母净利润亏损1.15亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比-5.62%/-10.93%/-14.37%、归母净利分别亏损5746/253/5542万元。收入端受疫情影响下滑、下滑幅度逐季加大主因关店幅度逐季加大（22Q1/Q2/Q3门店数分别同比-4.90%/-6.88%/-7.92%），净亏损主要受股票基金等金融资产公允价值损失2.1亿元及存货跌价1.76亿元拖累，前三季度扣非后归母净利5280万元/yoy-42.1%、主要受存货跌价拖累。 持续净关店，全品牌、全渠道收入下滑。1）分品牌看，22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-5.19%/-37.06%/-26.02%，收入分别占比88.35%/7.43%/3.68%，受疫情影响各品牌收入均下滑，其中FUN下滑较多主因关店比例较大（22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2218/114/146家、分别同比-3.3%/-42.1%/-20.3%）。2）分渠道看，22Q1-Q3线上/线下收入分别同比-16.65%/-8.69%，收入占比分别为10.71%/89.29%。其中，线上收入下滑较多、但毛利率同比提升6.1pct至65.9%；线下收入下滑主要由关店导致，截至22Q3门店2478家、较上年同期净关213家、对应同比-7.9%、估算店效同比-0.8%。3）线下分模式看，22Q1-Q3直营/加盟收入分别同比-13.29%/-8.56%、收入分别占线下的40%/60%，直营收入下滑较多主因关店幅度较大，截至22Q3直营/加盟门店分别为750/1728家、分别较上年同期净关170/43家、对应同比-18.5%/-2.4%。 毛利率及费用率持平略降，公允价值变动及存货跌价拖累利润率。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.09pct至60.39%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为61.90%/58.91%/59.80%、波动幅度较小。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-0.22pct至48.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41/-0.20/+0.15/+0.25pct至37.48%/8.34%/1.80%/1.12%，费用率水平基本维持稳定。3）归母净利率：结合金融资产公允价值损失及存货跌价拖累，22年前三季度归母净利率同比降8.33pct至-5.92%。4）存货：截至22Q3末存货8.37亿元/yoy-11.78%，存货周转天数同比增加37天至305天。5）现金流：22年前三季度经营活动净现金1.21亿元/yoy+231%，主因支出减少。截至22Q3末公司账上资金6.51亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年确立“深化男裤专家形象”战略，通过聚焦主流媒体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。受疫情及投资亏损影响，2022前三季度业绩亏损，存货周转放缓，但毛利率&费用率较为稳定、现金流改善。考虑疫情影响，我们将22-23年归母净利分别从3.68/4.35亿元下调至-0.89/1.67亿元，增加24年预测值2.20亿元，22-24年EPS分别为-0.16/0.29/0.38元/股，23-24年对应PE为25/19X。期待疫情影响减弱后公司战略变革逐步显效，品牌力、产品力、渠道力逐步修复、盈利能力回升，下调为“中性”评级。 风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。