九牧王(601566)公司资料

九牧王(601566) 核心观点 第三季度收入同比下降6%，直营占比提升致毛利率和费用率提升。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2024第三季度公司收入同比-6.3%至6.9亿元。受益于毛利率更高的直营占比提升，毛利率同比+1.5百分点至64.4%。整体费用率增加15.8百分点，其中主要系门店结构变化直营门店占比提升、销售终端运营成本增加以及品牌推广活动增多导致销售费用率同比+13.2百分点；财务费用率小幅提升0.9百分点。主要受费用率提升影响，扣非后归母净利率同比-4.6百分点至-3.7%。由于期内市场波动影响下公司投资业务的公允价值变动净收益增多，占收入比例同比+16.4百分点至13.7%，归母净利率同比+11.8个百分点至12.3%，归母净利润大幅提升至0.85亿元。三季度末库存水平上升，库存金额同比+6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比+30天至338天。 持续推进渠道优化升级，改善经营质量。1）分渠道看，公司持续推进渠道结构的优化升级，不断突破高势能渠道，提升直营门店的占比，并全方位开展品牌力建设，促使直营店收入增加。第三季度直营店/加盟店收入分别同比+11.4%/-11.5%至2.3/3.9亿元，毛利率同比+1.9/1.4百分点至71.4%/62.7%。门店方面，直营/加盟渠道门店数量分别同比+6/-35家至815/1541家。线上收入同比-13.1%至0.5亿元，毛利率同比下滑7.6百分点。2）分品牌看，第三季度九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-3.1%/-49.2%/-29.7%至4.2/1.0/1.1亿元，毛利率分别同比+1.7/-9.0/+9.7百分点至64.8%/59.1%/79.9%。九牧王深耕男裤，作为“男裤专家”，期内发布自由牛仔裤，采用舒弹面料，减少行动束缚，并提升产品的呼吸感和亲肤感，以与日俱进地适应消费者需求。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性看好公司渠道调整优化后直营渠道拉动收入增长，同时直营毛利率更高带动公司整体毛利率提升，费用率有望在销售增长恢复、渠道调整放缓、店效不断爬升后不断优化，看好未来公司盈利恢复弹性。受宏观消费及渠道变革影响公司业绩短期承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.2-8.6元（前值为10.6-11.2元），对应2025年19.5-20.5xPE，下调至“中性”评级。

九牧王(601566) 核心观点 2023年收入增长16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023年收入增长16.6%至30.5亿元，达成年初制定的30亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长35%/10%至12亿元/14亿元，线上增长5%至3.4亿元。毛利率提升4.1百分点至63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降2.6百分点至45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润1.9亿元（去年同期亏损0.9亿元），实现扣非净利润2.4亿元，归母净利率6.3%。2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至5.8、5.5亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为90%。2024第一季度收入增长21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长21.7%至9.4亿元，直营/加盟收入分别增长54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长15%左右。毛利率增长4.4百分点至65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失1亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长11%/95%至1.1/2.0亿元，扣非净利率同比提升8百分点至21.2%。公司存货周转天数同比提升8天至246天，而存货金额同比仅增长9.5%，低于收入增速。 打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在2023年2月和4月分别推出轻松裤、商务户外1号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过1200家。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.0亿元（原2024-2025年为3.4/4.0亿元）同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且2023年现金分红可观，维持目标价10.6-11.2元，对应2025年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 投资要点 Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润 23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压 分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大 23Q3毛利率62.9%（+3.1pp），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度期间费用率44.2%（-4.5pp），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

九牧王(601566) 核心观点 2023第三季度收入增长11%，毛利率提升明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023第三季度收入增长11%至7.4亿元，其中直营和加盟分别增长29%和12%，但电商下降双位数。毛利率提升3百分点至62.9%，主要由于一二级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升，以及直营收入占比增加。大店占比提升、广告营销支出同比增加，销售费用率同比提升4.4百分点，其他费用管控良好叠加利息收入增加，期间费用率实际小幅下降。另外，审慎起见，公司对渠道调整过程中，从经销商回收的库存进行跌价准备，因此Q3产生资产减值损失1.55亿元。综合以上主要影响因素，Q3实现归母净利润386万元（去年同期为-5542万元），同比扭亏为盈。截止9月30日，公司存货金额同比增长14%，与收入增速基本匹配，存货周转天数308天。 聚焦男裤专家定位，提升品牌势能，同时优化渠道质量。公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，产品端在原来“小黑裤”积累良好口碑的基础上，今年2月推出更具性价比的“轻松裤”，销售表现亮眼。渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比约40%。第三季度，公司直营门店平均面积环比提升10平米至148平米，加盟店平均面积小幅提升至159平米。目前加盟渠道调整基本完成，未来5年预计门店恢复净开势头。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：业绩符合预期，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，前三季度销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于下半年电商销售表现低于预期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.9/3.4/4.0亿元（原2.1/3.6/4.3亿元），同比增长300%/81%/18%，因此小幅下调目标价至10.6-11.2元（原11.2-11.8元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。